2018年11月19日 08:32來源：證券市場紅周刊作者：本刊記者 惠凱

五洲國際的違約展示出,，高負債擴張無異于飲鴆止渴，一旦宏觀轉(zhuǎn)向,、融資受阻,，沉重的資金壓力下，企業(yè)違約概率加大,，無論是股債,，還是非標的信托、私募等,，都難以獨善其身,。

今年8月，長期高負債發(fā)展的港股上市公司五洲國際所發(fā)債券公開違約后,，以關(guān)聯(lián)公司為融資主體的中江金鶴287號,、國泰元鑫五洲盈3號等資管產(chǎn)品也無法兌付,。有投資人告知記者，她于2017年買了期限為18個月的中江金鶴287號,，該產(chǎn)品原本應(yīng)于2018年9月16日到期,，但到期后產(chǎn)品卻無法兌付，而中江信托“既沒有對自己作出任何解釋,，也沒有表示產(chǎn)品具體延期到何時”,。

此外，國泰基金子公司國泰元鑫發(fā)行的五洲盈3號也受到牽連,，目前國泰元鑫已經(jīng)起訴融資方五洲國際裝飾城和關(guān)聯(lián)擔保人舒策城,，近日將開庭。

五洲國際負債經(jīng)營的“不歸路”

今年以來,，上市公司違約呈現(xiàn)持續(xù)高發(fā)態(tài)勢,，風險暴露后往往導致標準化的融資工具被投資人用腳投票、二級市價暴跌,，并牽連出大量的非標融資產(chǎn)品,。而五洲國際就是一個典型案例，數(shù)只資管產(chǎn)品,、信托計劃至今無法兌付,。

資料顯示，五洲國際的主業(yè)是商業(yè)地產(chǎn)開發(fā),、運營,，公司于2013年登陸港交所主板。除了上市募資外,，五洲國際的關(guān)聯(lián)公司五洲國際裝飾城于2015年取得了非公開公司債的發(fā)行資質(zhì),，發(fā)行規(guī)模10億元；其后又于2016年9月完成第二期15億元私募債的發(fā)行,。除標準化的融資方式外,，融資方還借助非標方式來化解資金饑渴，其中以五洲國際裝飾城為融資主體發(fā)行了國泰元鑫五洲盈3號,，以無錫五洲商業(yè)管理有限公司為融資主體發(fā)行了中江金鶴287號,。

但實際上，五洲國際的償債能力一直較弱,。記者掌握的一份中江信托撰寫的《盡職調(diào)查報告》透露,，截至2016年12月，五洲商業(yè)管理有限公司的總資產(chǎn)9.29億元,、總負債6.2億元,，資產(chǎn)負債率約為66%、流動比率只有1.4,，擔保方五洲國際2016年末的流動比率和速動比率更是只有0.87,、0.21,，盡調(diào)報告也坦承“擔保人流動比率和速動比率絕對值偏低”。

2018年8月20日,，16錫洲01未能償付本息,，構(gòu)成實質(zhì)性違約。中誠信研究院分析稱,，受經(jīng)濟環(huán)境及地產(chǎn)行業(yè)政策收緊影響,，五洲國際裝飾城的投資支出壓力較大，且資金需求依賴于債務(wù)融資,，公司杠桿水平較高,、面臨較大的短期債務(wù)壓力；業(yè)績上,，五洲國際裝飾城2017年上半年凈利潤大幅下滑至0.67億元,，同期經(jīng)營活動現(xiàn)金流為凈流出5.42億元。另外,，公司存貨在流動資產(chǎn)中的占比偏高,，截至2017年6月末，其占比為73%,，且存貨周轉(zhuǎn)率從2014年末的0.34降至2017年6月末的0.13,，意味著資產(chǎn)流動性較低；至于現(xiàn)金流,，2017年6月末,，公司持有現(xiàn)金僅有8.48億元，較2016年末下降61%,，貨幣資金對短期債務(wù)的覆蓋能力較低,，貨幣資金/短期債務(wù)僅有7.2%，短期償債能力弱,。

其實，五洲國際依賴負債快速擴張的模式早已潛藏風險,。近幾年,，五洲國際在全國先后開發(fā)運營了20個商貿(mào)物流產(chǎn)業(yè)園，已開業(yè)的有無錫五洲裝飾城,、大理五洲國際商貿(mào)城等,，同時開發(fā)運營了16個以五洲國際/五洲哥倫布命名的城市綜合體項目，基本布局在三線城市,，投資性現(xiàn)金流壓力大,。

以無錫為例，五洲國際的發(fā)家之地和總部都位于此,，這里也是五洲國際的核心開發(fā)區(qū)域,，有多處大型商業(yè)地產(chǎn),。一位曾于9月赴無錫調(diào)研的金融業(yè)人士告知記者，最大的感想就是人流不足,?！翱戳?處項目，除無錫五洲工業(yè)城建成較早,、商圈已經(jīng)足夠成熟外,，其他兩個五洲的商業(yè)地產(chǎn)項目建成都比較晚，商圈尚不穩(wěn)定,，空置率也偏高,。”

據(jù)五洲國際公告,，截至8月中旬,，該公司逾期未償還的貸款本金及債權(quán)人要求提前還款的金額達24.95億元。但據(jù)記者了解到的消息,，五洲國際的總負債約在百億元左右,。

中江信托等機構(gòu)“踩雷”

五洲國際違約后，多只資管產(chǎn)品受到牽連,，其中就包括中江信托發(fā)行的中江金鶴287號,。中江信托《盡職調(diào)查報告》透露，中江金鶴287號無錫五洲貸款集合信托計劃的融資方為無錫五洲商業(yè)管理有限公司,，信托計劃的募資規(guī)模為1.8億元,，其中12個月、18個月和24個月到期的規(guī)模分別為3000萬元,、5000萬元,、1億元。

該文件顯示,，為應(yīng)對違約風險,，融資方和關(guān)聯(lián)方提供了多重擔保：1.提供現(xiàn)房抵押擔保，抵押率不超過50%,；2.五洲國際提供連帶責任保證擔保,；3.無錫五洲國際裝飾城提供連帶責任保證擔保；4.實控人提供連帶責任保證擔保,。

一位持有人劉女士告知記者,，她在2017年買了期限18個月的中江金鶴287號，半年派息一次,，“前兩次都派息正常,，原本應(yīng)于2018年9月16日到期、本息兌付，但未準時到賬”,。中江信托在五洲國際違約后,，“既沒有作出任何解釋，也沒有表示產(chǎn)品具體延期到多久”,。記者也就處置方案等問題咨詢了中江信托方面,，有員工表示“我們最近不太方便，等過段時間再聯(lián)系”,。

自2017年以來,，中江信托已有多只產(chǎn)品公開踩雷或投向違約企業(yè)，其中,，投向凱迪生態(tài)的中江金鶴204號,，至今仍沒有一個可行的解決方案；另據(jù)了解,，發(fā)行于2016年6月的中江信托·金馬6號安徽藍德集團貸款集合資金信托計劃也在今年出現(xiàn)違約,；而投向億陽集團的中江信托140號，該產(chǎn)品之所以能在今年7月到期兌付,，業(yè)內(nèi)傳言是以高息從信托業(yè)保障基金手中借得一筆資金才得以墊付,，但該傳聞未經(jīng)證實。

除中江金鶴287號外,，國泰元鑫發(fā)行的國泰元鑫五洲盈3號也遭遇兌付難,。記者獲得的一份名為《國泰元鑫五洲盈3號專項資產(chǎn)管理計劃投資指南》的文件、以及國泰元鑫方面向記者表示,，國泰元鑫五洲盈1號,、2號、3號的總規(guī)模為1.449億元,，期限不超過18個月,，預期收益為7.7%及以上。

還款來源方面,，融資方五洲國際裝飾城承諾：1.第一還款來源,，企業(yè)經(jīng)營性收入；2.第二還款來源,，五洲國際置業(yè)有限公司以其持有的無錫梅村生活購物廣場20537平米自有商業(yè)用房作為抵押品,。該廣場位于梅村最繁華的錫義路商業(yè)街核心位置，“截至2017年4月13日,，其價值為4.14億元”。此外,，無錫五洲國際裝飾城法定代表人兼實控人舒策城,、港股上市公司五洲國際共同對國泰元鑫五洲盈1號、2號、3號的本息提供無限連帶責任擔保,。

單就融資方財務(wù)而言,，業(yè)績難言靚麗。產(chǎn)品募集資料中透露的五洲國際裝飾城財務(wù)信息顯示,，公司2014年-2016年資產(chǎn)總額分別為181億元,、184億元、196億元,。2014年-2016年凈資產(chǎn)分別為39億元,、39億元、47億元,。換言之,，同期總負債分別為142億元、145億元,、149億元,，讓投資者得以安心的是實力雄厚的關(guān)聯(lián)擔保方。

盡管已經(jīng)逾期,，不過兩只產(chǎn)品的賬面抵押品還算充裕,。據(jù)記者了解，中江信托方面曾透露,，287號的抵押品的實際抵押率只有30%,，換言之變賣抵押資產(chǎn)后完全可以償付本息。中江金鶴287的兩期發(fā)行總規(guī)模為1.8億元,，抵押品價值遠超這個數(shù)字,。目前中江信托已經(jīng)對抵押品啟動司法保全。

有投資人猜測,，中江信托之所以遲遲未能兌付,，是希望能找到合適的接盤買家，等以接近市價出售抵押資產(chǎn),、償付投資人本息后,，剩余的部分就能裝入自己的口袋了?！爸薪瘊Q287的利息不超過1500萬元,。”一位投資人估算,，“如果這一設(shè)想成真,，這也將是中江信托多個逾期產(chǎn)品中最好的處置結(jié)果，除償付本息外,，還可盈利數(shù)億元,?！?/p>

非標違約常態(tài)化

中江金鶴287號和國泰元鑫五洲盈3號并非個案。近幾年規(guī)模高速擴張的非標資管產(chǎn)品,，今年遭遇了風險的集中暴露,。數(shù)據(jù)顯示，自2013年以來,，信托資產(chǎn)余額持續(xù)增長,，從10.91萬億元增至2017年底的26.24萬億元，券商資管產(chǎn)品的總規(guī)模也在2017年初達到17.57萬億元的巔峰,。但今年以來,，上市公司違約頻頻發(fā)生，并且因此牽連出大量非標產(chǎn)品,。

“從我們統(tǒng)計的數(shù)據(jù)來看,，年初至11月，發(fā)生兌付危機的信托產(chǎn)品共37款,，涉及信托公司14家,，比往年顯著增多?！庇靡嫘磐醒芯繂T帥國讓向《紅周刊》記者表示,，涉及違約產(chǎn)品最多的信托公司是中江信托(16款)、涉及規(guī)模43.8億元,；其次是山西信托(5款),、涉及規(guī)模5.5億元。就違約產(chǎn)品的類型而言,，他分析,，在爆發(fā)風險的項目中，投向工商企業(yè)類項目居多,，尤其是涉及上市公司的融資項目,，“并且首次出現(xiàn)了政信類項目實質(zhì)違約事件，如中江-金馬340號,、金馬382號等”,。

違約潮的出現(xiàn)導致發(fā)行方風險偏好趨于保守，同時,，《資管新規(guī)》也對非標產(chǎn)品設(shè)置了更嚴苛的門檻，導致今年以來信托和券商資管產(chǎn)品發(fā)行疲弱,。2018年迄今,，信托總規(guī)模首次出現(xiàn)2013年以來的連續(xù)兩季度縮水，6月底回落至24.27萬億,。從新發(fā)產(chǎn)品數(shù)量看,，2017年信托計劃的月度發(fā)行數(shù)始終維持在500只以上,，去年12月更是達到1068只。但今年的新發(fā)數(shù)量逐月減少,，從1月的708只減至10月的260只。此外,，券商資管規(guī)模的的下滑更加嚴重,，從2017年起，券商資管產(chǎn)品規(guī)模開始下滑,，總規(guī)模從巔峰時的17.57萬億元降至今年三季度的14.18萬億元,。

對此，有信托業(yè)人士表示,，以往違約少,、延期一段時間后一般都是由發(fā)行/代銷方來兜底，但如今剛兌的路徑很難再持續(xù),。就五洲國際而言,，牽扯其中的兩家機構(gòu)均采取了法律手段，國泰元鑫對五洲國際裝飾城和舒策城的起訴已于10月16日開庭,，中江信托的訴訟則將在12月初開庭,。