估值的第一步,，先來(lái)看整個(gè)行業(yè)的情況。由于目前光纖激光器為激光器領(lǐng)域中的主流,，這里就著重看光纖激光器,。

近年來(lái)，隨著光纖激光技術(shù)的發(fā)展和下游行業(yè)需求的增加,，光纖激光器市場(chǎng)規(guī)模保持快速增長(zhǎng),。傳統(tǒng)制造,、汽車(chē)生產(chǎn),、重工制造等行業(yè)正越來(lái)越多的使用光纖激光器；同時(shí),，醫(yī)療美容,、通信和航空航天領(lǐng)域也開(kāi)始使用光纖激光器。

根據(jù)Technavio的預(yù)測(cè),，全球光纖激光器的銷(xiāo)售額將由2017年的15.90億美元增加到2020年的25.00億美元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.28%。

圖41，全球光纖激光器銷(xiāo)售額（單位：億美元）

來(lái)源：銳科激光公司公告

其中,，最大的市場(chǎng)為工業(yè)加工,。根據(jù)Technavio的預(yù)測(cè)，應(yīng)用于工業(yè)領(lǐng)域的光纖激光器的銷(xiāo)售額將由2017年的13.70億美元增長(zhǎng)至2020年的21.60億美元,，年復(fù)合增長(zhǎng)率為16.39%,。

圖42,，工業(yè)用光纖激光器銷(xiāo)售額（單位：億美元）

來(lái)源：銳科激光公司公告

由于消費(fèi)電子領(lǐng)域是工業(yè)激光器最大的終端應(yīng)用產(chǎn)業(yè)，消費(fèi)電子產(chǎn)品制造商的市場(chǎng)需求將使中國(guó),、日本,、韓國(guó)、印度,、臺(tái)灣等國(guó)家和地區(qū)的工業(yè)激光器市場(chǎng)呈現(xiàn)大幅增長(zhǎng),。

鑒于亞太地區(qū)工業(yè)部門(mén)的快速發(fā)展和光纖激光器低成本、高輸出功率的優(yōu)勢(shì),，用于材料加工的光纖激光器市場(chǎng)空間巨大,。根據(jù)Technavio預(yù)測(cè)，2017年亞太地區(qū)光纖激光器市場(chǎng)規(guī)模為7.45億美元,，2020年有望達(dá)到12.56億美元,，在此期間年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.02%

圖43,，亞太區(qū)光纖激光器銷(xiāo)售額（單位：億美元）

來(lái)源：銳科激光公司公告

根據(jù)亞太地區(qū)光纖激光器市場(chǎng)的復(fù)合增速19.02%,，我們預(yù)測(cè)2018年~2020年大族凈利潤(rùn)為：19.82億元、23.59億元,、28.07億元,。

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估值情況如何

行業(yè)情況看完后，是選取估值方法,，我們采用兩種方法來(lái)給大族激光估值,，在可比公司法估值時(shí)，我們采用PS和PEG方法,。此外,，在絕對(duì)估值時(shí)候采用三階段DCF模型。

先看可比公司法,，激光器行業(yè)作為一個(gè)新型的高科技行業(yè),，理應(yīng)擁有高速增長(zhǎng)，采用PEG方法,。但是,，就2018年的實(shí)際情況來(lái)看，當(dāng)年增速大概率會(huì)為0,，而2019年宏觀經(jīng)濟(jì)是否會(huì)有較大的改善,，尚未可知。因此,，我們采用相對(duì)保守的PS和成長(zhǎng)股PEG相結(jié)合方法,。

1）市銷(xiāo)率PS方法：

選擇可比公司時(shí)我們選用光纖激光器的生產(chǎn)商：IPG光電、銳科激光,，光纖激光設(shè)備的華工科技,。

圖44,，相對(duì)估值

來(lái)源：wind，優(yōu)塾投研團(tuán)隊(duì)

目前,，這四家產(chǎn)業(yè)內(nèi)玩家,，算術(shù)平均PS為7.7X，中位數(shù)為4.4X（（5.56 3.17）/2）

IPG光電——?dú)v史PS為：2x至12x

銳科激光——?dú)v史PS為：7x至26x

華工科技——?dú)v史PS為：1x至8x

大族激光——?dú)v史PS為：1.6x至8x

選取行業(yè)中位數(shù)為估值上限,，歷史估值最低值為估值下限,。則大族激光的合理PS為：1.6x~4.4x，假設(shè)2018年?duì)I業(yè)收入0增長(zhǎng),，則對(duì)應(yīng)市值為：184.96億元至508.64億元,，對(duì)應(yīng)2017年靜態(tài)PE為11.10x至30.55x,。

2）成長(zhǎng)股PEG法：

IPG光電——?dú)v史PE為：9.11X至147.44x，中位數(shù)為：23.86x

銳科激光——?dú)v史PE為：37.11x至96.89x,，中位數(shù)為：51.94x

華工科技——?dú)v史PE為：21.30x至167.18x,，中位數(shù)為：51.75x

大族激光——?dú)v史PE為：8.78x 至3084.76x，中位數(shù)為：34.61x

一般來(lái)說(shuō)美國(guó)市場(chǎng)較為成熟,，因此股票價(jià)格和估值偏離較小,。2017年全年IPG PE區(qū)間為：20x~35x，中位數(shù)為30X ,。市場(chǎng)之所以給它一個(gè)較高的PE,，是因?yàn)?017年，IPG歸母凈利潤(rùn)增速為33.31%,，市場(chǎng)給予其0.6x~1x的PEG ,。

2018年，IPG的增速下滑,，截至三季報(bào)，凈利潤(rùn)增速為11.47%,，目前PE TTM19x,，為今年以來(lái)低位，對(duì)應(yīng)PEG=1.65x,。市場(chǎng)雖然對(duì)IPG的預(yù)期下降了（PE下降）,，但是市場(chǎng)認(rèn)為未來(lái)的增速不會(huì)繼續(xù)下滑（PEG大于1）。

再來(lái)看大族激光,，目前PE TTM19x與IPG相同,，前三季度歸母凈利潤(rùn)增速為10.29%，預(yù)期2018年歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.00-20.00%,。假設(shè)全年歸母凈利潤(rùn)增速為10.29%至20%,，以1x 至1.65x PEG為合理區(qū)間，則大族激光對(duì)應(yīng)2018年預(yù)期PE為10x至33x區(qū)間,，對(duì)應(yīng)市值為183.15億元至659.34億元,。

接著，我們用絕對(duì)估值法,，來(lái)做一下交叉驗(yàn)證,，看看可比公司法的估值邏輯靠譜程度有多高。

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現(xiàn)金流貼現(xiàn)

DCF模型的第一步,，增速,，應(yīng)該怎么測(cè)算？

我們從歷史增速,、機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)增速,、內(nèi)生增速幾個(gè)維度分析,。

1）歷史增速——這種方法適用于業(yè)績(jī)波動(dòng)不大、能夠做持續(xù)經(jīng)營(yíng)假設(shè)的公司,。從歷史數(shù)據(jù)看,，其2004年至2017年?duì)I收的復(fù)合增速為29.31%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為31.79%,兩者相差不大,。結(jié)合上市以來(lái)的營(yíng)收凈利增速,，計(jì)算平均增速為：（29.31% 31.79%）/2=30.55%。

2）其他外部研究員分析——我們參考全市場(chǎng)機(jī)構(gòu)分析師的預(yù)測(cè)數(shù)據(jù),，2018年至2020年,，營(yíng)收增長(zhǎng)預(yù)測(cè)增速分別為15.18%、28.34%,、29.13%,；歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)增速為：18.61%、28.18%,、31.43%,。我們?nèi)∵@三年的營(yíng)收和凈利均值，得到增速為：25.15%,。

3）行業(yè)增速——長(zhǎng)期來(lái)看,，亞太地區(qū)光纖激光器市場(chǎng)規(guī)模為7.45億美元，2020年有望達(dá)到12.56億美元,，在此期間年復(fù)合增長(zhǎng)率為19.02%

4）內(nèi)生性增速——我們?cè)偻ㄟ^(guò)“內(nèi)生數(shù)據(jù)”來(lái)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)?cè)鏊?，用作輔助判斷。

2009年至2017年,，平均資本報(bào)酬率（ROE）為16.79%,，平均再投資率為72.4%。內(nèi)生的預(yù)期利潤(rùn)增長(zhǎng)率（=ROE*再投資率）為12.16%,。

對(duì)比來(lái)看,，內(nèi)生增速（12.16%），比歷史復(fù)合增速（30.55%）,、機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)值（25.15%）,、行業(yè)增速（19.02%）更慢。因此,，我們按照樂(lè)觀,、保守，將增長(zhǎng)率分別取值30.55%,、12.16%,，進(jìn)行現(xiàn)金流貼現(xiàn)估值。增長(zhǎng)率定下來(lái)之后,，我們進(jìn)行下一步,。

第二步,，現(xiàn)金流情況，應(yīng)該怎么取值,？

首先,，現(xiàn)金流情況，大族激光現(xiàn)金流較穩(wěn)定,，但是由于資本支出的影響,，自由現(xiàn)金流的絕對(duì)值金額較低，考慮到其資本開(kāi)支并不穩(wěn)定,，因此,，此處我們的取值采用調(diào)整后的參數(shù)，即自由現(xiàn)金流 資本開(kāi)支,。

2013—2017年自由現(xiàn)金流為：3.9億元,、4.27億元、3.37億元,、3.82億元,、3.88億元，平均為3.85億元,，這五年平均資本支出為4.93億元,。考慮到目前處于擴(kuò)張期,，自由現(xiàn)金流不能反應(yīng)未來(lái)，因此將FCFF加上資本支出,，得到8.78億元,，作為基準(zhǔn)。

第三步,，貼現(xiàn)率,，我們采用加權(quán)平均資本成本（WACC）作為貼現(xiàn)率。

股權(quán)資本成本,，根據(jù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率,、貝塔系數(shù)、股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)確認(rèn)：

1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率Rf,，即預(yù)期回報(bào)率確定無(wú)疑的投資,，沒(méi)有違約風(fēng)險(xiǎn)，我們以10年期國(guó)債收益率3.53%,，作為該參數(shù)取值,；

2）β系數(shù)，我們通過(guò)線(xiàn)性回歸法,，使用大族激光的證券投資回報(bào)率與上證綜合指數(shù)回報(bào)率,，回歸估計(jì)得到,，取值1.48；

3）風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià),，我們采用5年滬深指數(shù)平均收益7.83%作為基準(zhǔn),。

得到股權(quán)成本Ke為9.90%。債務(wù)成本,，我們分別取銀行短期利率4.35%,，長(zhǎng)期利率4.75%，計(jì)算得債務(wù)成本為8.09%,。這樣,，我們計(jì)算得到WACC為9.78%。

第四步,，現(xiàn)金流貼現(xiàn)計(jì)算過(guò)程,。

按照上面的增長(zhǎng)率，樂(lè)觀值定為30.55%,，保守值為12.16%,，我們進(jìn)一步將其發(fā)展階段分段，為“換擋增長(zhǎng)期——穩(wěn)定增長(zhǎng)階段——永續(xù)增長(zhǎng)階段”三個(gè)階段,，并賦予不同的增速,。

按照樂(lè)觀的增速——第一階段：換擋增長(zhǎng)階段假設(shè)增速為A=30.55%，時(shí)間約為4年,；第二階段：穩(wěn)定增長(zhǎng)期,，增速降低到第一階段的60%*A，為18.33%,，時(shí)間約為6年,；之后，永續(xù)增長(zhǎng)率定為3%,。

所以,，樂(lè)觀的組合為：增速30.55%、折現(xiàn)率9.78%,、永續(xù)增長(zhǎng)率3%（CPI的長(zhǎng)期水平）,。

按照保守的增速——第一階段：換擋增長(zhǎng)階段假設(shè)增速為A=12.16%，時(shí)間約為4年,；第二階段：穩(wěn)定增長(zhǎng)期,，增速降低到第一階段的60%*A，為7.30%,，時(shí)間約為6年,；之后，永續(xù)增長(zhǎng)率定為0%,。

所以,，保守的假設(shè)組合：增速12.16%,、折現(xiàn)率9.78%、永續(xù)增長(zhǎng)0%,。

我們按照上述參數(shù),，計(jì)算出企業(yè)價(jià)值大約在155.26億元~611.65億元之間，扣除其債務(wù)22.64億元（短期借款 長(zhǎng)期借款）,，對(duì)應(yīng)市值大約為：132.62億元~589.01億元,。對(duì)應(yīng)的2017年P(guān)S約為：1.14X~5.10X，對(duì)應(yīng)2017年靜態(tài)PE為8X~35.38X,。

三種方式的估值區(qū)間：

PS法下,，計(jì)算估值大約為：184.96億元至508.64億元；

PEG法下,，計(jì)算估值大約為：183.15億元至659.34億元,；

DCF法下，計(jì)算估值大約為：132.62億元~589.01億元,。

綜合上述三種方法來(lái)看,，合理估值大約為183億元~589億元。對(duì)應(yīng)2017年P(guān)S為：1.6X~5.1X,，靜態(tài)PE為：11X~35X,。也就是說(shuō)，當(dāng)PS在1.6倍左右及以下,，安全邊際相對(duì)較高,；而如果PS在5倍以上，則安全邊際較低,。不過(guò),，以上估值較為保守，未能考慮到其基本面在大功率技術(shù)突破后的重大變動(dòng),，如考慮技術(shù)因素，整體估值區(qū)間可能抬升,。

目前,，大族激光的市值為356億元，PS為3X,。

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內(nèi)部討論

最后,，在本案研究完之后，優(yōu)塾團(tuán)隊(duì)內(nèi)部還有一些對(duì)于關(guān)鍵問(wèn)題的討論和思考,，同時(shí)也歡迎大家在留言區(qū)提出自己的想法：

1）技術(shù)護(hù)城河方面,，大族激光突破高功率光纖激光器的可能性大嗎？

目前,，大族激光已經(jīng)在中小功率光纖激光器方面可自產(chǎn),，但是在高功率光纖激光器方面依然需要與IPG合作,。因此，2016年11月3日,，大族激光通過(guò)增資香港全資子公司大族激光科技股份有限公司收購(gòu)加拿大Coractive High-Tech  Inc.80%股權(quán),。Coractive為特種光纖激光器生產(chǎn)商，其高功率產(chǎn)品應(yīng)用甚至可以拓展至軍用,。

根據(jù)天風(fēng)證券2017年的調(diào)研紀(jì)要顯示：

問(wèn)題：光纖激光推進(jìn)速度,，我們什么時(shí)候有可能取代IPG激光源？

大族回答：我們和國(guó)際合作伙伴關(guān)系探討多贏合作模式,，即便完全可以替代了,，可能還會(huì)買(mǎi)一小部分。現(xiàn)在核心技術(shù)上基本攻克了,，未來(lái)可能還會(huì)增加自產(chǎn)比例,，未來(lái)幾年可能會(huì)在利潤(rùn)率上有體現(xiàn)。

因此,，我們預(yù)判,，未來(lái)大族激光突破高功率光纖激光器的確定性較大，目前IPG的市值為75億美元,，對(duì)應(yīng)人名幣為525億元人民幣,，大族激光市值為350億元人民幣，一旦突破大功率,，則市值仍有成長(zhǎng)空間,。

2）大族激光VS銳科激光，兩家的差異比較,？

業(yè)務(wù)范圍——大族激光目前業(yè)務(wù)分為兩大塊：激光及自動(dòng)化配套設(shè)備,、行業(yè)專(zhuān)用設(shè)備兩大塊；銳科激光主要業(yè)務(wù)為：光纖激光器,。

質(zhì)押率差異——大族激光,，高云峰及大族集團(tuán)兩者共持有大族股份258,374,101股，累計(jì)質(zhì)押23,509萬(wàn)股,，占其所持公司股份總數(shù)的90.99%,，占總股本22.03%。銳科激光不存在股權(quán)質(zhì)押,。

估值差異——大族激光目前PE TTM為：19X,PS 為：3X,PB為：5X;銳科激光PE TTM為：43X,PS 為：19X,PB為：31X,。

整體來(lái)看，兩家盡管都是激光行業(yè)的龍頭,，但大族估值更便宜,。

3）基本面變動(dòng)，對(duì)估值區(qū)間的影響是怎樣的？

本案,，在歷史估值區(qū)間圖中,，有一個(gè)有意思的現(xiàn)象：

歷史PS、PB,、PE來(lái)看,，2012年后，蘋(píng)果放量的重大基本面因素之后,，導(dǎo)致估值底部區(qū)間抬高,，從之前的PS從1.6X抬升到2.9X倍，PB從2.1X抬升至4.8X,PE從8X抬升至30X,。

2017年戴維斯雙擊后,，2018年的這輪下殺，估值已經(jīng)打到了上一輪蘋(píng)果周期抬升后的低位區(qū)間,。同時(shí),，目前又考慮大功率突破的基本面變動(dòng)，盡管蘋(píng)果銷(xiāo)量不及預(yù)期,，但考慮5G近在眼前,，以及大功率突破，估值底部區(qū)間回歸之前的1.6X低位,，可能性相對(duì)較小,。