作者：雪盈證券

來源：雪球

18年可以算是在線視頻行業(yè)的大年,，在這一年中,，b站和愛奇藝前后腳在美股上市，一個(gè)多月后,，做游戲視頻直播的虎牙也在美股上市,。

有趣的是，上市之后三家公司幾乎經(jīng)歷了同樣的股價(jià)軌跡：

波瀾不驚-暴漲-大幅回調(diào)

B站3月28日上市,，發(fā)行價(jià)是11.50美元,，股價(jià)最高在6月18日達(dá)到21.28，上漲85%

愛奇藝3月29日上市,，發(fā)行價(jià)是18.00美元,，股價(jià)最高在6月18日達(dá)到44.20，上漲146%

虎牙5月21日上市,，發(fā)行價(jià)是12.00美元,，股價(jià)最高在6月18日達(dá)到48.57，上漲305%

在上市瘋漲之后,，三家公司都迎來了猛烈的回調(diào),，明顯比整體中概股要慘得多。

B站,，最高回調(diào)達(dá)到了52%

愛奇藝,，最高回調(diào)達(dá)到了67%

虎牙，最高回調(diào)高達(dá)70%

截至1/17,，愛奇藝已經(jīng)破發(fā),，bilibili較發(fā)行價(jià)上漲39%，虎牙較發(fā)行價(jià)上漲59%,。

不僅僅是美股,，同時(shí)期芒果TV（行業(yè)第四）也在A股整體上市了。

除了上市以外,，在2018年,，騰訊視頻,、愛奇藝和優(yōu)酷三巨頭之間的競(jìng)爭(zhēng)也愈演愈烈；愛奇藝并沒有像當(dāng)時(shí)的優(yōu)酷那樣,，因?yàn)樯鲜兄笸度肟s減而失去競(jìng)爭(zhēng)力,，反而在內(nèi)容、版權(quán)上加大投入,。而B站除了動(dòng)漫新番,、UP主的UGC內(nèi)容外，還在紀(jì)錄片,、電競(jìng)上加快布局,。

在線視頻這原本暗流涌動(dòng)的江湖，終于在2018年將所有的競(jìng)爭(zhēng)擺上臺(tái)面,。

從美股三家公司的走勢(shì)其實(shí)可以看得出,，市場(chǎng)對(duì)于國內(nèi)在線視頻行業(yè)的看法是非常矛盾的。

一方面,，在線視頻平臺(tái)擁有廣闊的前景,，天花板很高，而且已經(jīng)有實(shí)例在全球范圍取得了巨大商業(yè)成功,；另一方面,，內(nèi)容成本高企導(dǎo)致大部分視頻平臺(tái)財(cái)務(wù)狀況不佳，大多數(shù)公司被稱為資本毀滅者,。

在這兩極化的評(píng)價(jià)當(dāng)中，到底哪一個(gè)更接近未來的現(xiàn)實(shí),？

從歷史來看,，似乎后者更為靠近。最早上市后又退市的酷6,，被并購的土豆,，生態(tài)圈失敗后的樂視，退市的優(yōu)酷等等,，早期的在線視頻公司現(xiàn)在沒有一個(gè)好過的,。

前人這么慘，后來者還有戲嗎,？要回答這個(gè)問題,，我們先來了解一下視頻行業(yè)最新的發(fā)展。

行業(yè)現(xiàn)狀

2005年被稱為中國在線視頻行業(yè)的元年,，這一年前后,，優(yōu)酷、土豆,、56網(wǎng)等視頻網(wǎng)站紛紛涌現(xiàn),。中國視頻行業(yè)已經(jīng)走過快13個(gè)年頭,，經(jīng)歷了商業(yè)模式探索的不斷探索和發(fā)展，總體來說經(jīng)歷了三個(gè)階段：

第一階段【用戶原創(chuàng)內(nèi)容時(shí)代】：10年以前,，主要以用戶貢獻(xiàn)內(nèi)容為主,，主要靠廣告變現(xiàn)

第二階段【版權(quán)大戰(zhàn)時(shí)代】：10-14年，開始出現(xiàn)越來越多正版內(nèi)容,，會(huì)員模式興起

第三階段【獨(dú)播+自制時(shí)代】：14年以后,，差異化內(nèi)容和平臺(tái)特色成為競(jìng)爭(zhēng)主題

每一個(gè)轉(zhuǎn)型的時(shí)代，都會(huì)造成一批業(yè)內(nèi)公司的倒下,。當(dāng)前的在線視頻,，和以前已經(jīng)不再是同一個(gè)邏輯了。

隨著BAT的進(jìn)入,，目前在線視頻行業(yè)呈現(xiàn)優(yōu)酷土豆（阿里）,、騰訊視頻、愛奇藝（百度）三足鼎立的局面,。

從整體市場(chǎng)規(guī)模的層面,，在線視頻這幾年無疑是在飛速發(fā)展的。從12年市場(chǎng)規(guī)模不足百億,，到17年規(guī)模已近千億,。

收入來自哪里？

從整體市場(chǎng)角度看,，主要是廣告和會(huì)員,。廣告是最初的付費(fèi)模式，近年來仍占據(jù)行業(yè)收入的大頭,。但會(huì)員付費(fèi)已經(jīng)大幅趕上,。

單就愛奇藝來說，會(huì)員收入增長更為迅猛,。根據(jù)2018Q3財(cái)報(bào)數(shù)據(jù),，公司共擁有訂閱用戶8070萬，較2017Q3的4270萬增加89%,，環(huán)比Q2新增訂閱會(huì)員達(dá)1360萬,。訂閱用戶數(shù)的強(qiáng)勁增長帶動(dòng)公司會(huì)員服務(wù)收入同比增長78%至28.5億元，占營收的41%,，成為公司最重要的收入來源,。

比起愛奇藝，B站不太像是傳統(tǒng)的視頻網(wǎng)站,，其收入主要依靠的不是廣告和會(huì)員,，而是衍生的游戲：

再看國外，視頻行業(yè)的標(biāo)桿巨頭Netflix除了剩余少量的DVD業(yè)務(wù)收入外，幾乎全部收入來源于會(huì)員,，美國跟國際會(huì)員收入各占一半,。

但與此同時(shí)，全球用戶數(shù)第一的視頻網(wǎng)站YouTube的主要收入則基本全部來源于廣告,，和Netflix完全不一樣,。

不管是靠會(huì)員，廣告,，還是游戲,，在線視頻的核心競(jìng)爭(zhēng)力還是在于用戶，在于用戶流量的變現(xiàn),。

在線視頻有流量嗎,？這是顯而易見的。

據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù),，2017年12月移動(dòng)視頻軟件的月人均使用時(shí)長達(dá)1,243分鐘,，僅次于社交軟件。受到短視頻的分流,，在線視頻的使用時(shí)長占比由2017年3月的10.0%降低至8.8%,，但仍然僅次于即時(shí)通訊，是用戶使用時(shí)長中的第二大分類,。

掌握了用戶的時(shí)間,，收入就好辦了。不管是廣告還是會(huì)員,，都可以讓你為了更好地消耗時(shí)間而乖乖掏錢,。

如果只看收入端的情況，那我們絕對(duì)可以說在線視頻是個(gè)絕對(duì)的好生意,。但是除了收入,，我們必須得看公司經(jīng)營的另一面，就是成本,。

以愛奇藝為例，我們來看一看它這幾年?duì)I收和利潤的變化情況：

大家可以明顯地看到,，營收（藍(lán)色底柱）在飛速增長,，但是代表盈利能力的利潤確實(shí)一直為負(fù)，而且數(shù)值在不斷擴(kuò)大,。

實(shí)際上不只是愛奇藝,，騰訊視頻，優(yōu)酷視頻也都一樣,。

為什么賺錢這么難,？

維持競(jìng)爭(zhēng)力所需投入的內(nèi)容成本太高是最主要的原因。內(nèi)容成本是在線視頻平臺(tái)營業(yè)成本最重要的組成部分，所占比例一般在70%以上,。

Netflix的流媒體內(nèi)容成本從2012年的15.91億美元增長至2017年的61.98億美元,，內(nèi)容成本年均復(fù)合增速為31.3%。而愛奇藝2015-2018前三季度內(nèi)容成本占總成本比分別為61.1%/65.9%/72.6%/78.5%,，是成本的最主要構(gòu)成部分,。其中18Q3的內(nèi)容成本為60億，營收占比達(dá)87%,，同比增長66%,。

因?yàn)閮?nèi)容投入增速比營收增速還高，所以在線視頻在快速發(fā)展的這幾年不僅沒有盈利,，反而虧損不斷加大,，需要外界源源不斷地輸血。這幾年在線視頻也受到了很大的質(zhì)疑,，很多人認(rèn)為其根本就不是一個(gè)好行業(yè),。因?yàn)閺谋举|(zhì)來說，企業(yè)的價(jià)值是未來現(xiàn)金流的折現(xiàn),，如果一個(gè)行業(yè)內(nèi)的公司始終都無法獲得正的現(xiàn)金流,，那么這個(gè)行業(yè)的公司都是一文不值的。

對(duì)于在線視頻來說,，大家早期都認(rèn)為,，前期保證一定投入之后，只要達(dá)到了足夠的規(guī)模效應(yīng),，就能達(dá)到邊際收入超過邊際成本的臨界點(diǎn),，然后實(shí)現(xiàn)盈利。

但現(xiàn)實(shí)很殘酷,，目前看來中國的這幾家視頻網(wǎng)站努力了十幾年還沒能迎來這一天,。

為什么在線視頻企業(yè)一直不能掙錢，而且讓人越來越看不到希望,？

我們來從很多人經(jīng)常討論的愛奇藝們和奈飛的對(duì)比說起,。奈飛是過去十年股價(jià)上漲最多的股票之一。自從2011年9月Netflix將流媒體業(yè)務(wù)和DVD租賃業(yè)務(wù)分拆,、全面向在線視頻平臺(tái)轉(zhuǎn)型以來,，公司市值從最低30億美元漲至1400億美元，漲幅超過40倍,。

從經(jīng)營數(shù)據(jù)來看,，奈飛也配得上股價(jià)的飛漲。奈飛訂閱用戶數(shù)量于2017年突破一億大關(guān),，較2011年增長近4倍,，年均復(fù)合增速為30.8%。其中美國國內(nèi)用戶數(shù)超過5400萬，在全美擁有寬帶的家庭中的滲透率已達(dá)54.9%,。從收入的角度看,，Netflix的流媒體業(yè)務(wù)營收也持續(xù)高速增長，2017年達(dá)112.42億美元,，近5年年均復(fù)合增速為35.4%,。

單從用戶數(shù)的角度，奈飛從兩千萬付費(fèi)用戶到1.2億付費(fèi)用戶,，增長了約五倍,，花費(fèi)了6年時(shí)間。而愛奇藝的付費(fèi)用戶數(shù)從一千萬到6千萬,，也是增長了約五倍,，僅花費(fèi)了三年不到。從付費(fèi)用戶的規(guī)模和成長速度來說,，愛奇藝做的并不差,。

所以到底是什么導(dǎo)致了兩者的差距？很多人在拿愛奇藝和奈飛對(duì)比的時(shí)候,，會(huì)特別強(qiáng)調(diào),，奈飛已經(jīng)憑借會(huì)員數(shù)量增長形成了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，已經(jīng)進(jìn)入利潤收割期,，連續(xù)多年實(shí)現(xiàn)盈利,。相比之下，國內(nèi)的絕大多數(shù)在線視頻平臺(tái)仍處于前期大量投入階段,，目前尚未盈利,。

Netflix的流媒體內(nèi)容現(xiàn)金投入（由流媒體內(nèi)容資產(chǎn)和負(fù)債的變化推算）從2012年的17.53億美元增長至2017年的89.06億美元，年均復(fù)合增速高達(dá)38.4%,，這比營收35%的復(fù)合增速是要高的,。這表明Netflix的內(nèi)容投入仍處于加速階段，其現(xiàn)金流也不怎么樣,。

我們來看奈飛凈利潤和現(xiàn)金流的數(shù)據(jù)對(duì)比就知道了,。

所以，很多人覺得奈飛已經(jīng)大跨步進(jìn)入賺錢模式,，而國內(nèi)視頻企業(yè)還在苦苦掙扎,，所以他們的股價(jià)表現(xiàn)差異如此巨大，這是不對(duì)的,。奈飛的表面盈利靠的是在攤銷政策而已,。

奈飛和愛奇藝們一樣,，內(nèi)容的支出還在不斷地增長,，現(xiàn)金流的壓力都很大，也一直需要不斷地融資才能維持發(fā)展。

既然現(xiàn)狀其實(shí)沒有差距那么大,，那么核心的差異在哪,？

第一，最核心的差異在于競(jìng)爭(zhēng)格局

前面我們已經(jīng)看了國內(nèi)視頻行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)格局,，這里再放一張更全面的圖,。

再來看看美國在線視頻的競(jìng)爭(zhēng)格局。

這樣一對(duì)比就差距非常明顯了,，奈飛和國內(nèi)視頻巨頭們面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局完全不一樣,。奈飛已經(jīng)成為獨(dú)一無二的霸主，而國內(nèi)視頻行業(yè)雖然在近幾年集中度快速提升,，但卻形成了三足鼎立的局面,，沒有人明顯優(yōu)勝。

在這樣的情況下,，大家只能不斷地投入成本去保持競(jìng)爭(zhēng)地位,。愛奇藝，騰訊和優(yōu)酷考慮的都不是如何盈利,，而是如何保持市場(chǎng)地位,。再這樣的行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局下，大家廝殺的難解難分,，不僅不能節(jié)省成本,，也難以提升客單價(jià)。

在過去的幾年,，奈飛已經(jīng)完成了不斷地提價(jià)策略,。

2011年，標(biāo)準(zhǔn)套餐月收費(fèi)7.99美元

2014年,，標(biāo)準(zhǔn)套餐月收費(fèi)8.99美元

2015年,，標(biāo)準(zhǔn)套餐月收費(fèi)9.99美元

2017年，標(biāo)準(zhǔn)套餐月收費(fèi)10.99美元

2019年,，在最新的財(cái)報(bào)發(fā)布前,，會(huì)員價(jià)格將再次上漲

回顧過去的每一次提價(jià)，短暫都出現(xiàn)了付費(fèi)用戶數(shù)和股價(jià)下跌的情況,，但后面都很快重歸增長,。

奈飛雖然還在不斷地現(xiàn)金流流出，但對(duì)于市場(chǎng)來說,，它的未來已經(jīng)具備很強(qiáng)的確定性,，而國內(nèi)的這幾家公司，鹿死誰手還不確定呢,。

第二,，內(nèi)容制作能力

奈飛的制作能力應(yīng)該無須贅述,，在過去幾年，好劇不斷,。憑借高質(zhì)量的產(chǎn)出,，奈飛的內(nèi)容質(zhì)量不斷上升，2017年獲得91次艾美獎(jiǎng)提名,，僅次于HBO,，遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于其他的傳統(tǒng)電視臺(tái)。從艾美獎(jiǎng)獲獎(jiǎng)數(shù)量來看,，Netflix擁有了20項(xiàng)獎(jiǎng)項(xiàng),，僅此于HBO的29項(xiàng)，是Hulu的兩倍,。

在看看制作的內(nèi)容類型,，奈飛主要是劇集，而國內(nèi)主要是各種網(wǎng)綜,。2017年,，愛奇藝、騰訊視頻,、優(yōu)酷土豆自制綜藝數(shù)量分別為33,、41、28部,，而奈飛只有3部,。在自制網(wǎng)方面，三家公司的自制數(shù)量分別為28,、32,、10部，但奈飛足足有73部,。

以上是數(shù)據(jù)上的差異,。至于內(nèi)容上的差異，大家可以更有切身體會(huì),。

第三,，持續(xù)的監(jiān)管壓力

不確定性的監(jiān)管因素依然在很大程度上制約了在線視頻的發(fā)展方向。包括長視頻,、短視頻在內(nèi)的網(wǎng)絡(luò)視頻行業(yè),，2018年成為監(jiān)管行動(dòng)的焦點(diǎn)。火山,、快手,、抖音、西瓜,、秒拍……幾乎所有主流短視頻應(yīng)用都遭到了廣電總局的約談或行政處罰,；在長視頻應(yīng)用中,，B站受到批評(píng)之后下架一個(gè)月。愛奇藝,、騰訊、優(yōu)酷等三大視頻平臺(tái)雖然沒有受到處罰,，但是也面臨著節(jié)目審核趨嚴(yán),、選秀節(jié)目被嚴(yán)格監(jiān)管、冠名及贊助強(qiáng)化管理等限制,。

視頻行業(yè)面臨的監(jiān)管壓力不是暫時(shí)的,，而是持續(xù)的。在這種狀態(tài)下,，內(nèi)容制作很難真正圍繞最受觀眾的內(nèi)容展開,，也就無法在內(nèi)容上吸引用戶。

奈飛能在內(nèi)容上做到如此強(qiáng)大,，主要靠的也就是紙牌屋一類的刺激觀眾的內(nèi)容類型,。

最后，短視頻的崛起給在線視頻造成了很大的流量分流

最近一年多,，短視頻呈爆發(fā)式崛起,，快手、抖音一時(shí)間成為現(xiàn)象級(jí)應(yīng)用,。根據(jù)QuestMobile,，2017年3月至2018年9月，短視頻APP的使用時(shí)長在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)中的占比不斷提升,，從1.5%一路上漲至8.8%,；而在線長視頻使用時(shí)長占比小幅下滑，按照這個(gè)趨勢(shì)很可能被短視頻超越,。

正是以上這些核心的差異,，造成了無論是哪一個(gè)中國視頻網(wǎng)站，都離奈飛很遠(yuǎn),。

在過去,，我們大多數(shù)行業(yè)和產(chǎn)業(yè)的發(fā)展軌跡都可以在發(fā)達(dá)國家身上找到樣本。所以很自然地就會(huì)拿那些國際標(biāo)桿來作對(duì)比,。但是對(duì)比的時(shí)候,，實(shí)際上很難找準(zhǔn)參照物。隨便找一個(gè)同行業(yè)的公司就直接對(duì)比,，很容易產(chǎn)生理解偏差,。我們還要看公司面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局，公司的產(chǎn)業(yè)鏈位置,，公司的收入/成本結(jié)構(gòu)等等是否類似,。

都在說愛奇藝對(duì)標(biāo)奈飛,，但是有沒想過愛奇藝為憑什么一定可以成為奈飛？都在說B站的模式像YouTube,，但是YouTube的用戶數(shù)和內(nèi)容廣度可能是b站永遠(yuǎn)都無法達(dá)到的,。

從前面的對(duì)比我們可以很明顯地看出國內(nèi)視頻公司門還面臨著很大的挑戰(zhàn)，距離行業(yè)領(lǐng)先的差距也很大,。在對(duì)比看到差距的同時(shí)我們也不要忽視了好的方面,。

根據(jù)最新的三季報(bào)，愛奇藝的會(huì)員規(guī)模已經(jīng)突破8000萬,，比Q2結(jié)束時(shí)增加1360萬,，付費(fèi)會(huì)員增速創(chuàng)造了全球單季度視頻會(huì)員增長最高記錄。與此同時(shí),，騰訊視頻會(huì)員規(guī)模也在2018年第三季度突破8000萬,，也比第二季度增加了800萬。我們前面也看到了,，奈飛的付費(fèi)會(huì)員數(shù)也僅有一億出頭,。

雖然愛奇藝在中國的地位遠(yuǎn)不如奈飛穩(wěn)固，但是憑借著我們更多的用戶基數(shù),，我們的潛力也是巨大的,。在此順便提一下，很多人覺得中國人的正版付費(fèi)意識(shí)會(huì)是一個(gè)大問題,，單從實(shí)際數(shù)據(jù)可以看出,，這基本上多余的考慮了。很重要的一點(diǎn)就是,，尋找“盜版”也是需要成本的,，在現(xiàn)在視頻網(wǎng)站看內(nèi)容越來越方便，體驗(yàn)越來越好的時(shí)候,，與其花時(shí)間去找各種各樣的盜版,，很多人會(huì)傾向于購買成本更低的會(huì)員。

所以現(xiàn)在核心的問題其實(shí)不是大家的付費(fèi)意愿,，而是競(jìng)爭(zhēng)壓力下是否能夠完成提價(jià),。

這一部分的最后先回答一下一開始問的那個(gè)問題：前人這么慘，后來者還有戲嗎,？

從整體來看,，很明顯是有戲的。行業(yè)在這幾年逐步探索出了更合適的商業(yè)模式,，行業(yè)規(guī)模也到了完全不一樣的量級(jí),，而且仍然在不斷地成長。現(xiàn)在最大的問題就是如何盈利,。

展望未來

這里分兩部分說,，一是愛奇藝這樣的領(lǐng)軍者,，二是b站這樣走差異化的參與者。

對(duì)于愛奇藝來說這樣的巨頭來說,，如果沒有辦法持續(xù)輸出爆款內(nèi)容,，想要脫穎而出只有期待行業(yè)的整合。但是在各自背后金主都強(qiáng)大的情況下,，目前短期看BAT任何一方都不愿意放棄視頻流量入口,。在當(dāng)前這個(gè)階段，如果不能實(shí)現(xiàn)整合,，那意味著大家還要在內(nèi)容的競(jìng)爭(zhēng)上下苦功夫。

未來,，推薦技術(shù)可能會(huì)成為誰能脫穎而出很重要的一部分,。頭條系產(chǎn)品在這幾年的快速成長已經(jīng)證明了算法推薦的有效性。其核心是通過推薦與用戶興趣匹配的內(nèi)容來提升用戶的使用體驗(yàn),、增加用戶觀看時(shí)長和用戶粘性,，進(jìn)而增強(qiáng)用戶的付費(fèi)意愿、提高用戶 ARPU 值,。奈飛在過去的飛速成長,，也一樣離不開算法的進(jìn)步。很多內(nèi)容從制作開始,，就是由技術(shù)搜集到的用戶的喜好數(shù)據(jù)決定的,。

再者，內(nèi)容整合的運(yùn)營很重要,。具體來說其實(shí)就是內(nèi)容數(shù)量/規(guī)模并非保持競(jìng)爭(zhēng)力的唯一要素,，優(yōu)化組合更為重要。事實(shí)上,，AmazonPrime擁有的版權(quán)影視劇數(shù)量達(dá)14,909部,，遠(yuǎn)超Netflix的4,841部，但是其市占率和用戶使用時(shí)長均不及后者,。同時(shí),，盡管Netflix的內(nèi)容投入逐年增加，付費(fèi)會(huì)員數(shù)也大幅增長,，但是其版權(quán)內(nèi)容數(shù)量反而從2010年的7285部下降到2018年的5579部,，降幅達(dá)23.4%。這表明,，相較于規(guī)模大小,，有效的內(nèi)容組合對(duì)于滿足用戶的個(gè)性化和多樣化需求更為重要。

而對(duì)于b站這類差異化在線視頻網(wǎng)站來說,，細(xì)分行業(yè)的需求決定了其會(huì)有明顯的天花板,。而自身的實(shí)力和定位又讓其無法和三巨頭去競(jìng)爭(zhēng),，所以我們應(yīng)該更關(guān)注它們能否找到最適合自己的可持續(xù)的商業(yè)模式，然后開始好好賺錢,。芒果TV能夠視頻行業(yè)激烈的競(jìng)爭(zhēng)中獲得不錯(cuò)的盈利,，主要也是依靠精準(zhǔn)的定位和更加專注的內(nèi)容。

最后,，行業(yè)整體未來肯定會(huì)在規(guī)模上有更大的進(jìn)步,，但不是每一家公司都能活到最后。能看到遠(yuǎn)大的前景是好的,，但一定要隨時(shí)關(guān)注公司最新的發(fā)展,。

關(guān)于在線視頻，我們每個(gè)人幾乎都是一家或者多家公司的用戶,。對(duì)于行業(yè)內(nèi)的公司,，你更看好誰？