來源：國金證券

導(dǎo)語：

中國醫(yī)藥零售行業(yè)仍然處在整合初期階段,，體現(xiàn)為市場集中度較低、各地區(qū)差異較大,、連鎖龍頭增速較高等特征,。目前外延整合仍然是中國醫(yī)藥零售行業(yè)的主要邏輯，長期來看處方外流將提供較大市場空間,。

▌中國藥店處于整合階段,，尚存較大增量空間

零售藥店是醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中重要一環(huán)

藥店，是指零售藥品的門市,，或者面向消費者銷售醫(yī)藥產(chǎn)品和各類健康產(chǎn)品的門店,。在中國，藥店的門類主要包括單體藥店,、連鎖藥店以及網(wǎng)上藥店三大類,。

藥店在醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈中起到承上啟下的作用。在整個醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈條當(dāng)中,，藥店屬于商業(yè)流通部門,，連接上游藥品制劑生產(chǎn)部門和下游患者。

對于藥店而言,，上游產(chǎn)業(yè)鏈包括原料藥,、成藥制劑生產(chǎn)以及商業(yè)批發(fā)等環(huán)節(jié)，而下游產(chǎn)業(yè)鏈則相對簡單，直接面對消費者和患者,。

與其他商業(yè)流通企業(yè)不同的是,，藥店的本質(zhì)屬于零售，具有單體資產(chǎn)較輕,、品類繁多,、精細(xì)化運營等重要特征。

政策和政府相關(guān)部門的監(jiān)管對藥店行業(yè)有較為深遠(yuǎn)的影響,。

近年來,，隨著醫(yī)改的推進(jìn)，藥監(jiān)局,、衛(wèi)健委和醫(yī)保局等政府部門掌握的相關(guān)職能愈發(fā)廣泛,，因此其重要性也越發(fā)突出。

藥監(jiān)局,、衛(wèi)健委和醫(yī)保局分別針對上游生產(chǎn)環(huán)節(jié),、中游醫(yī)療服務(wù)流通環(huán)節(jié)、以及下游支付環(huán)節(jié)對醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行規(guī)范和監(jiān)督,。

藥店行業(yè)處于承上啟下的中間環(huán)節(jié),，對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈的重要作用不言而喻，因此政策的變化和政府相關(guān)部門的監(jiān)管對藥店行業(yè)就顯得尤為重要,。

醫(yī)藥流通增速放緩,，藥店整合方興未艾

醫(yī)藥流通增速放緩，未來將維持個位數(shù)的同比增速,。中國整體藥品流通市場規(guī)模大約2萬億，2014年之前常年維持兩位數(shù)以上的同比高增速,，而后藥品流通市場規(guī)模同比增速下降至10%左右的水平,，2017年則繼續(xù)下探至約9%的水平。

預(yù)計未來整個藥品流通市場將維持個位數(shù)的同比增速,，穩(wěn)定增長,。

未來藥店終端在藥品流通市場中占比將逐步提高。

由于過去“醫(yī)藥一體化”政策的影響,，目前中國大部分的藥品市場份額仍被醫(yī)院端占據(jù),，藥店終端進(jìn)展占整個藥品流通市場的22%左右，遠(yuǎn)低于世界平均水平,。

日后隨著“醫(yī)藥分家”,、“處方外流”以及“降低醫(yī)院藥占比”等政策的推進(jìn)，醫(yī)院端有望逐漸將藥品市場份額讓給零售藥店,，使得藥店終端在整個藥品流通市場占比持續(xù)提高,，推動藥店行業(yè)以高于整體流通市場增速的速度增長。

藥店行業(yè)2009-2017年8年CAGR增速約11%。

截止2017年,，中國零售藥店終端銷售規(guī)模約3723億元,，同比增速約10%，高于整體流通市場9%的增速水平,。

目前,，中國藥店行業(yè)品類的主導(dǎo)仍是藥品，占比超過70%,，來自保健品,、器械以及其他品類占比相對較低。

按照藥品類型口徑對現(xiàn)有零售藥店行業(yè)分類,，化學(xué)藥和中成藥占比分別為38.5%和34%,，藥品共占比72.5%。按照RX/OTC口徑對現(xiàn)有零售藥店行業(yè)分類,，處方藥和OTC占比分別為30.9%和40.8%,，藥品共占比71.7%。

2017年中國處方藥在藥店行業(yè)銷售渠道中占比僅約18%,，遠(yuǎn)低于2014年日本約54%和2015年美國約83%的水平,，未來提升空間較大。

藥店行業(yè)集中度低,，具有產(chǎn)業(yè)整合的必要條件

據(jù)《中國藥店》數(shù)據(jù)顯示,，2016年中國零售藥店行業(yè)top5連鎖藥店收入整個行業(yè)的比重約10.7%;top10連鎖藥店收入占比整個行業(yè)的比重約16.8%;top100連鎖藥店收入占比整個行業(yè)的比重約29.1%。

中國零售藥店的行業(yè)集中度低于美國,。

美國前三大連鎖藥店(CVS,、WBA、RAD)市占率超過77%,，遠(yuǎn)高于目前國內(nèi)連鎖藥店的市場集中度。

較低的市場集中度給連鎖藥店提供了并購整合的前提和基礎(chǔ),，近年來已呈現(xiàn)趨勢。

我們預(yù)計歷史行業(yè)低集中度主要由以下幾個因素導(dǎo)致:(1)傳統(tǒng)藥店依附于傳統(tǒng)分銷體系,，且政府監(jiān)管較為嚴(yán)格;(2)歷史上傳統(tǒng)經(jīng)營藥店人員多出自體制內(nèi),，地方保護(hù)主義色彩較重。

零售藥店連鎖化率不斷提升,，但仍存改善空間

截止2017年,，中國零售藥店共約45.37萬個門店，其中連鎖藥店約22.97萬個門店,，連鎖化率已超50%，連鎖藥店數(shù)量約6021家,，平均單個連鎖藥店下屬門店數(shù)量約38個,。

近年來中國零售藥店行業(yè)連鎖化率不斷提升,，連鎖化率從2012年的36%提升至2017年的50.5%;連鎖藥店數(shù)量從2012年的3107家提升至2017年的6021家,。

雖然中國零售藥店連鎖率雖明顯提升,，但相比美國藥店和日本藥妝店仍有較大的提升空間,。

雖然整體連鎖藥店數(shù)量和連鎖化率都有較大幅度提升，然而單個連鎖藥店下屬門店數(shù)量卻在近年來逐步有所下滑,，從2012年的平均49家門店下滑至2017年的38家門店。

我們認(rèn)為藥店連鎖化率提升以及和連鎖藥店單店數(shù)量提升是行業(yè)發(fā)展趨勢，因此連鎖藥店下屬平均門店數(shù)量持續(xù)下滑值得注意,。

經(jīng)分析我們預(yù)計原因主要有以下兩點:(1)在零售藥店連鎖化趨勢大背景下,，大量單體藥店轉(zhuǎn)型低質(zhì)量連鎖藥店,，該類轉(zhuǎn)型跟原來相比并無本質(zhì)區(qū)別;(2)監(jiān)管趨嚴(yán),。

綜上，在藥店行業(yè)連鎖化率和連鎖藥店數(shù)量提升的同時,，只有連鎖藥店的平均單店數(shù)也同步提升，連鎖化率和連鎖藥店數(shù)量質(zhì)量才能得到保證,。

地區(qū)差異大,，為零售藥店外延擴(kuò)張?zhí)峁┗A(chǔ)

中國單店年產(chǎn)出總額和單店覆蓋人數(shù)地區(qū)差異較大。

中國共有34個省級行政單位,，不同行政區(qū)域的零售藥店處于不同的發(fā)展階段，地區(qū)之間方差較大,。

整體來看,，各省平均單店產(chǎn)出額集中在50-100萬元之間,，但上海平均單店年產(chǎn)出額在200萬元以上,，而青海和新疆等西部省份平均單店年產(chǎn)出額僅10-30萬,。

另外，不同行政區(qū)域零售藥店的單店覆蓋人數(shù)也存在較大差異,，例如上海單店覆蓋人數(shù)約7000人,，而青海和重慶的單店覆蓋數(shù)則小于2000人,。

各省執(zhí)業(yè)藥師分布不均。隨著藥店分類分級政策推出,，三類和二類藥店資質(zhì)逐步成為大家關(guān)注重點,，而要成為三類或二類店，駐店執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量較為重要,。

截止2017年底,，目前國內(nèi)共有約40.83萬在注冊執(zhí)業(yè)藥師，注冊于社會藥房的執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量約36.17萬人,，覆蓋率達(dá)到88.6%,。雖然總的執(zhí)業(yè)藥師覆蓋社會藥店比例較高，但是各省執(zhí)業(yè)藥師分部不均,。

例如廣東省注冊執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量約3.64萬人,，執(zhí)業(yè)藥師配置比例約64.6%;河南注冊執(zhí)業(yè)藥師數(shù)量約2.23萬人，執(zhí)業(yè)藥師配置比例約101%,。

綜上，中國零售藥店行業(yè)各地區(qū)發(fā)展水平不均勻,，地方割據(jù)的情況較為明顯,。不同省份的單店覆蓋人數(shù)和單店產(chǎn)出額均差異較大,。

在多數(shù)省份內(nèi)部，往往呈現(xiàn)第一梯隊中有一兩家龍頭優(yōu)勢突出,，第二梯隊相互競爭的局面,。因此，未來外延并購進(jìn)行整合預(yù)計會成為主要產(chǎn)業(yè)邏輯,。

首先,，中國醫(yī)藥流通市場增速放緩，藥店行業(yè)增速高于整體流通市場增速;其次,，零售藥店行業(yè)仍處于早期階段,，市場分散，地方割據(jù),，省份間差距較大,。

因此，未來零售藥店外延并購整合預(yù)期存在,，行業(yè)現(xiàn)狀為并購整合提供基礎(chǔ)和必要條件,。

藥店生意盈利能力較強，具備并購整合的必要條件

相比較于醫(yī)藥流通行業(yè)中其他細(xì)分版塊,，零售藥店板塊的賺錢能力相對較強,。零售藥店板塊上市公司毛利率約30-40%，凈利率約5-7%,。

而醫(yī)藥流通商業(yè)環(huán)節(jié)毛利率僅約6-8%,，凈利率約1-2%。

另外,，從總資產(chǎn)匯報和投入資本回報角度看,，零售藥店的投入產(chǎn)出比相對較高。零售藥店上市公司總資產(chǎn)回報率(ROA)約6-10%,，零售藥店投入資本匯報率(ROIC)約10-20%,。

藥店上市公司的投入資本回報率(ROIC)高于醫(yī)藥行業(yè)整體ROIC、化藥版塊ROIC,、以及醫(yī)藥流通版塊ROIC,，我們預(yù)計該行業(yè)仍處于整合初期，具備較強成長性,。

藥店的低發(fā)展階段和強盈利能力奠定行業(yè)整合大趨勢,。藥店行業(yè)的上市公司毛利率、凈利率,、總資產(chǎn)回報率,、凈資產(chǎn)回報率均高于整體流通行業(yè)，投入資本回報率也遠(yuǎn)超醫(yī)藥行業(yè)整體水平和藥品版塊,，藥店生意盈利能力較強,，為藥店行業(yè)的整合發(fā)展提供了充分條件,。

除此之外，藥店行業(yè)尚處于行業(yè)發(fā)展的初期階段行業(yè),，集中度較低,，具備并購整合的基本條件。

目前中國零售藥店尚處于較為初級的階段,。

藥店分類分級政策,、工業(yè)企業(yè)一致性評價、兩票制,、營改增,、新版GSP等政策陸續(xù)推出，對藥店的要求逐步提高,，加大了單體藥店生存壓力,。

單體藥店5-10%的平均運營利潤率在各方趨嚴(yán)政策出臺的打壓下，將大概率被壓縮至盈虧平衡或虧損狀態(tài),。

因此,，我們認(rèn)為政策變革將推動行業(yè)變革，預(yù)計單體藥店將陸續(xù)退出歷史舞臺,，資本推動外延并購,，提升行業(yè)集中度加速行業(yè)整合將成大概率事件。

▌中國處方外流潛力可觀,，長期利好

從長期來看,，中國醫(yī)藥零售行業(yè)較大空間來自處方外流，根據(jù)我們測算,，短期潛在空間約翻倍,，長期約有萬億潛在想象空間。

短期空間測算:

目前中國零售藥店內(nèi)處方藥銷售額約1052億元;根據(jù)衛(wèi)生統(tǒng)計年鑒,，2017年公立醫(yī)院收入約2.55萬億元,，其中藥品收入約7930億元，藥占比約31.1%,；

根據(jù)國家相關(guān)文件指導(dǎo),，預(yù)計將藥占比下降到30%以下，假設(shè)2018年和2019年藥占比分別降為29%和28%,，若參照2017年的31.1%,，明年將有約1000億金額的處方外流藥品從醫(yī)院端外流到零售藥店終端，幾乎等于現(xiàn)在藥店端處方藥翻倍體量(包含價格下降的影響因素,，短期純處方外流影響預(yù)計略低于千億規(guī)模),。

長期空間測算:

根據(jù)我們測算，2016年中國終端處方藥銷售額約1.15萬億元，2020年有望達(dá)到1.49萬億元,，2030年預(yù)計達(dá)到1.99萬億元,。

因此，對標(biāo)日本處方外流數(shù)據(jù),，假設(shè)最終中國零售藥房承接約50%的醫(yī)院端處方藥，長期空間將近約1萬億,。預(yù)計達(dá)成時間較長,，為長期空間。

綜上,，除了外延并購的主邏輯外,，處方外流將是伴隨中國醫(yī)藥零售行業(yè)的更長期邏輯，短期空間預(yù)計翻倍,，長期空間預(yù)計與醫(yī)院端藥品收入體量相同,，未來長期可期。

▌藥店單店模型:積跬步至千里,，精細(xì)運營推動內(nèi)生增速

醫(yī)藥零售行業(yè)的研究,，核心在于對一家門店的創(chuàng)立、發(fā)展,、成熟等各階段的理解,，進(jìn)而理解小型連鎖和大型連鎖的運營。

一家門店從無到有,，從投入到現(xiàn)金流平衡和盈虧平衡再到成熟門店,，運營上會遇到各種各樣的問題。而優(yōu)秀的門店應(yīng)該是很好的解決了投資人看到的數(shù)字背后的各種運營問題,，剖析單店運營對我們理解整個醫(yī)藥零售行業(yè)較為重要,。