2018年下半年,，貴州茅臺的股價一直在500-600元的價格區(qū)間波動,。部分股民認(rèn)為,，2018年前三季度550億的銷售收入，市值卻達到了7000多億,貴州茅臺股價虛高,。部分股民認(rèn)為,，由于茅臺酒的消費屬性和稀缺性，茅臺酒必將成長為中國的“人頭馬”,、“XO”,，未來的價格會達到上萬元，貴州茅臺仍是長期價值投資的首要標(biāo)的,。那么目前貴州茅臺的股價是否合理呢,？是否具有投資價值呢？下面采用折現(xiàn)現(xiàn)金流的方法對貴州茅臺股價進行估值,。

首先,，先普及一下自由現(xiàn)金流的概念。自由現(xiàn)金流是企業(yè)產(chǎn)生的,、在滿足了再投資需要之后剩余的現(xiàn)金流量,，這部分現(xiàn)金流量是在不影響公司持續(xù)發(fā)展的前提下可供分配給企業(yè)資本供應(yīng)者的最大現(xiàn)金額。

一,、貴州茅臺的競爭優(yōu)勢分析

股民都知道貴州茅臺具有非常強的競爭優(yōu)勢,，但通過自由現(xiàn)金流、毛利率,、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率的趨勢來尋求貴州茅臺擁有競爭優(yōu)勢的證據(jù),，更有說服力。

1.貴州茅臺2008-2017年自由現(xiàn)金流及占銷售收入比率

一般來說,，一家公司如果能將5%的銷售收入轉(zhuǎn)化為自由現(xiàn)金流就表明公司在產(chǎn)生超額現(xiàn)金方面做了一項堅實的工作,。貴州茅臺在過去10年間產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流占銷售收入的比率平均為37.7%，即使在最低年份的2012年,，貴州茅臺也將15.6%的銷售收入轉(zhuǎn)化為了自由現(xiàn)金流,。過去10年如此之高的自由現(xiàn)金流占銷售收入的比率是貴州茅臺在2017年末有879億庫存現(xiàn)金的秘密所在。因此,把過去10年的貴州茅臺比喻成一臺印鈔機非常恰當(dāng),。

2.毛利率,、營業(yè)凈利率、凈資產(chǎn)收益率和資產(chǎn)收益率

2008-2017年,，貴州茅臺毛利率一直維持在90%左右,，與五糧液和洋河股份不到60-75%的毛利率相比，作為白酒龍頭的貴州茅臺具有很強的定價權(quán),，且市場地位非常穩(wěn)固,。凈資產(chǎn)收益率10年在23.6%-39.5%之間，10年平均凈資產(chǎn)收益率為31.5%，遠(yuǎn)高于15%的優(yōu)秀企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn),?？傎Y產(chǎn)收益率10年在15.9%-31.1%之間，10年平均資產(chǎn)收益率為23.7%,。這就意味著在過去10年,，貴州茅臺每100元資本帶來的收益為23.7元，股東每投入100元給股東帶來的收益為31.5元,。這樣的收益率將貴州茅臺看做一臺印鈔機都不為過,。

二、2008-2017年10年貴州茅臺成長性分析

1.貴州茅臺2008年-2017年營業(yè)收入增長率

表1顯示,，2008年-2017年，貴州茅臺的營業(yè)收入從2008年的82.42億元上升到2017年的582.17億元,，貴州茅臺收入增長有一點易變性,，波動范圍為2.1%-58.2%，但10年平均營業(yè)收入增長率為24.5%,。

2.貴州茅臺2008年-2017年營業(yè)利潤增長率

2008年-2017年,，貴州茅臺的營業(yè)利潤從2008年的53.9億元上升到2017年的389.4億元，10年平均營業(yè)利潤增長率為26.2%,，與營業(yè)收入的增長率保持一致,。

3.貴州茅臺2008-2017年產(chǎn)量增長率

表4顯示，茅臺酒2008-2017年產(chǎn)量平均以12.72%的速度增長,。這就意味著,，茅臺酒10年平均營業(yè)收入24.5%的增長率中，約51.9%是由于產(chǎn)量的增長帶來的,，剩下主要由茅臺酒批發(fā)價格的提高帶來的,。

三、貴州茅臺的財務(wù)健康狀況

翻閱2008-2017年10年間的年度財務(wù)報告,，貴州茅臺沒有現(xiàn)金負(fù)債,，賒銷欠款基本以銀行承兌匯票為主，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物占總資產(chǎn)的比率常年穩(wěn)定在42.1%-65.3%之間,，財務(wù)健康狀況非常好,。表8顯示，貴州茅臺固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例從前幾年的15%下降到近年來的11-13%之間,，說明貴州茅臺是一家強有力的消費品公司,，靠強有力的品牌發(fā)展支撐公司的發(fā)展,，而不是靠不斷地固定資產(chǎn)投資而產(chǎn)生的,。研發(fā)費用占銷售收入的比例也從未超過2.7%，且近年來呈逐年下降趨勢,。這些說明,，貴州茅臺不需要依靠不斷地投資,、研發(fā)等資本支出維持企業(yè)的成長,，它的賺錢能力非常強大，它基本上可以說是一家可以躺著就可以賺錢的印鈔機器,。

綜合以上分析,，我們知道，貴州茅臺是一家制造現(xiàn)金非常好的公司,，如果價格合適,，正是投資者夢寐以求的投資標(biāo)的。

四,、貴州茅臺2008-2017年自由現(xiàn)金流

2008-2017年,，貴州茅臺10年平均自由現(xiàn)金流增長率為26.0%，與10年平均營業(yè)收入增長率24.5%和10年平均營業(yè)利潤增長率26.2%非常協(xié)調(diào)一致,，這就意味著貴州茅臺如此穩(wěn)健的財務(wù)成果也許不是靠會計游戲創(chuàng)造的,，是誠實可信的。

五,、使用折現(xiàn)現(xiàn)金流法對貴州茅臺進行估值

對于貴州茅臺這樣高質(zhì)量的公司來說,，估值似乎是投資分析過程中唯一致命的弱點。好公司很少是便宜的,，所以當(dāng)我們決定給貴州茅臺股票一個合理的估值時需要認(rèn)真對待,。即使高增長率和強大的盈利能力意味著我們應(yīng)當(dāng)為這只股票付出現(xiàn)金，我們也不能付出太多,，否則我們的投資不太可能得到合理的回報,。

1.市盈率法估值

用市盈率估值發(fā)現(xiàn)，2018年貴州茅臺約22倍市盈率,，依然處于2008-2017年貴州茅臺10年平均17倍市盈率的上方,，高于目前上證指數(shù)10倍市盈率。最低5倍市盈率出現(xiàn)在2013年,，最高30倍市盈率出現(xiàn)在2008年和2017年,。

2.折現(xiàn)率和增長率的確定

貴州茅臺的業(yè)務(wù)在過去10年間一直比較協(xié)調(diào)穩(wěn)定，這意味著我們可以用更多的信心去預(yù)期這家公司的未來,。對我來說,，像貴州茅臺這樣的公司是一個折現(xiàn)現(xiàn)金流分析的完美的候選者。

歐文·費雪和約翰·伯爾·威廉斯說過,，股票的價值等于它未來現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,。我們計劃在未來收到的現(xiàn)金比我們現(xiàn)在收到的現(xiàn)金價值低。對于貴州茅臺這樣優(yōu)秀的公司,，可以采用7%的折現(xiàn)率,，但出于對未來風(fēng)險的考慮，我決定采用9%的保守折現(xiàn)率。貴州茅臺自由現(xiàn)金流在過去10年里增長相當(dāng)穩(wěn)健,，平均保持了25%左右的增長,。對下一個10年的預(yù)測，我仍愿意用比較保守的方法,，預(yù)計未來10年貴州茅臺的自由現(xiàn)金流以15%的增長率增長,。

3.永續(xù)年金的計算方法

考慮貴州茅臺公司是永續(xù)經(jīng)營的，我們還需要考慮永續(xù)年金價值,。永續(xù)年金是無限期等額收付的特種年金,，是普通年金的特殊形式。由于是一系列沒有終止時間的現(xiàn)金流,，因此沒有終值,，只有現(xiàn)值。由于永續(xù)年金的理解比較難,，我們在此不做過多講解,，只需要知道永續(xù)年金的計算方法即可。計算永續(xù)年金價值最普通的方法是拿我們估計的最后現(xiàn)金流,，按照我期望的一個保守現(xiàn)金流長期增長率g(15%)增長，用折現(xiàn)率9%減去永續(xù)年金長期預(yù)期增長率3%的結(jié)果6%去除,。

4.折現(xiàn)現(xiàn)金流估值

用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估值分為5步,。

第一步：以2017年自由現(xiàn)金流和假設(shè)下一個自由現(xiàn)金流增長率(15%)計算下一個10年的自有現(xiàn)金流（FCF）。

第二步：把這些自有現(xiàn)金流折現(xiàn)成現(xiàn)值

折現(xiàn)現(xiàn)金流=各年度自有現(xiàn)金流/（1+R）的N次方

R是折現(xiàn)率,，N是折現(xiàn)的年數(shù)

第三步：計算永續(xù)年金價值并把它折現(xiàn)成現(xiàn)值

永續(xù)年金價值=第10年自由現(xiàn)金流1013.1×(1+g)÷(R-g)

折現(xiàn)=永續(xù)年金價值÷（1+15%）的10次方

第四步：計算所有者權(quán)益合計

所有者權(quán)益合計=10年折現(xiàn)現(xiàn)金流+永續(xù)年金的折現(xiàn)值

第五步：計算每股價值

每股價值=所有者權(quán)益合計÷總股份數(shù)

利用上述的方法,，我們計算，貴州茅臺在下一個10年將要產(chǎn)生的折現(xiàn)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值大約是3402.7億元,，加上折現(xiàn)永續(xù)年金價值大約是6297.2億元,，所有者權(quán)益合計是9699.9億元，以2018年發(fā)行在外的股份數(shù)1256197800股計算,，每股價值是769.8億元（詳見表7）,。

5.安全邊際

在計算每股價值的基礎(chǔ)上，我們考慮20%的安全邊際,，貴州茅臺的每股價值為616元,。

六、風(fēng)險因素分析

1.產(chǎn)量瓶頸風(fēng)險

表4顯示,，從2013年以來,，茅臺酒的3年產(chǎn)量增長率由2013年的17.39%逐年下降到2017年的3.66%。如果未來茅臺酒的產(chǎn)量陷入瓶頸期,，茅臺酒未來10年的成長性就會大打折扣,。

2.價格風(fēng)險

大家知道，茅臺酒價格很大程度上是由國家政策決定的，未來10年茅臺酒會不會像過去10年那樣大幅度的提價,，存在一定的價格風(fēng)險,。這也是巴菲特不投資貴州茅臺的一個主要因素之一。

七,、投資建議

由于需要考慮貴州茅臺未來產(chǎn)量瓶頸風(fēng)險和價格風(fēng)險,，這些未來的不確定性風(fēng)險和目前整個市場股票價格短期下跌的風(fēng)險，以20%的安全邊際計算,，認(rèn)為股價在616元以下機遇大于風(fēng)險,價格越低風(fēng)險越低,。

事實上，以巴菲特為代表的投資大師,，在股票的交易過程中,，往往以不到5折，甚至2-3折的安全邊際在交易股票,，我們以20%的安全邊際買入只是具有投資價值,，但短期內(nèi)給我們帶來可觀的收益的可能性相對較小。

聲明：對股票估值是一種超長線投資思維模式,，是一種不太精確的估值方式,。本文僅僅是介紹了一種股票估值的方法，由此帶來的投資風(fēng)險請讀者自行承擔(dān),。投資有風(fēng)險,，入市需謹(jǐn)慎。