|
一,、概念普及
注：思想來自于水晶蒼蠅拍老師的著作《股市進(jìn)階之道——一個散戶的自我修養(yǎng)》一書,，好書，推薦,！
財(cái)務(wù)報表分析中有一個基礎(chǔ)方法叫做杜邦分析法,，即對企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率（R0E）的結(jié)構(gòu)進(jìn)行直觀分析。
杜邦分析法的思路主要從以下三方面展開：
第一,，銷售凈利潤率,，反映單位銷售收入的利潤水平。擴(kuò)大銷售收入,，降低成本費(fèi)用是提高企業(yè)銷售凈利潤率的根本途徑,；
第二，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率,，反映公司總資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為銷售收入的能力,，亦是對公司資產(chǎn)運(yùn)營水平的體現(xiàn)；
第三,，權(quán)益乘數(shù),，反映了公司利用財(cái)務(wù)杠桿進(jìn)行經(jīng)營活動的程度。一般而言,，資產(chǎn)負(fù)債率高,，權(quán)益乘數(shù)就大，這說明公司負(fù)債程度高,，公司會有較多的杠桿利益,，但風(fēng)險也高,；反之依然。
根據(jù)以上三個思路,，企業(yè)的經(jīng)營特征大致可以分成以下三類：高利潤低周轉(zhuǎn)型,、低利潤高周轉(zhuǎn)型、杠桿經(jīng)營型,。
需要注意的是,，對于指標(biāo)的“高、低”,，并沒有一個約定的標(biāo)準(zhǔn),。依據(jù)水晶蒼蠅拍老師的標(biāo)準(zhǔn)，高利潤率是指在凈利率25%以上,，高周轉(zhuǎn)率在1以上,；低利潤率是在10%以下，低周轉(zhuǎn)率在0.5以下,。
真正的“高價值企業(yè)”應(yīng)該是在某一個指標(biāo)上具有突出的表現(xiàn),，而在另外的指標(biāo)上也具有較高的水準(zhǔn)。如果利潤率和周轉(zhuǎn)率水平都較低,，并且從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)和發(fā)展上看不到未來明顯提升改善的因素,，這樣的企業(yè)很難將凈資產(chǎn)收益率（ROE）長期維持在高水準(zhǔn)（20%）以上。這樣的企業(yè)很難稱的上是“高價值”企業(yè),。
二,、財(cái)報數(shù)據(jù)歷史回顧
截止至2015年半年報，科倫藥業(yè)最近4個季度的ROE為7.8%,，其中凈利潤率為10.8%,，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.39，資產(chǎn)負(fù)債率為46.7%[資金杠桿=1/(1-46.7%)=1.88],。依據(jù)第一部分闡述的經(jīng)營標(biāo)準(zhǔn),，根據(jù)最近4個季度的數(shù)據(jù)，科倫藥業(yè)屬于“中利潤率低周轉(zhuǎn)率”型企業(yè),。值得注意的是,，科倫藥業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在提升的同時，有息負(fù)債率是呈下降趨勢,，說明公司在產(chǎn)業(yè)鏈中的地位比較強(qiáng)勢,，占用了上下游經(jīng)銷商的資金，屬無息負(fù)債,。
科倫藥業(yè)在大輸液領(lǐng)域的競爭對手是華潤雙鶴,，根據(jù)其2014年年報顯示，其2014年凈資產(chǎn)收益率為9.9%，其中凈利潤率為12.7%,，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.65,，資產(chǎn)負(fù)債率為14%[資金杠桿=1/(1-14%)=1.16],。作為同一行業(yè)的競爭對手,，華潤雙鶴凈利潤率及總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均優(yōu)于科倫藥業(yè)，但大體上也是屬于“中利潤率低周轉(zhuǎn)率”型企業(yè),。
華潤雙鶴歷年ROE杜邦分析如下圖所示：
科倫藥業(yè)歷年ROE杜邦分析如下圖所示：
從財(cái)務(wù)特征上來看,，科倫藥業(yè)的凈利潤率并不高（2014年凈利潤率約12.3%，2015年半年報凈利潤率10.6%）,，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率自上市以來一路走低,，權(quán)益乘數(shù)（資產(chǎn)負(fù)債率）呈上升趨勢。
科倫藥業(yè)近幾年財(cái)報顯示其業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)健,，2012-2014年?duì)I業(yè)收入年均增長16%,，但其凈利潤率卻沒有明顯提升，原因在于其毛利率小幅下跌（從上市初期的43%左右下跌至42%）,，而3項(xiàng)費(fèi)用率大幅上升（從過去21%上升至28%）,。造成兩者變動的原因主要可以歸為以下三點(diǎn)：第一，大輸液市場產(chǎn)能過剩競爭激烈,，出廠價格不斷走低,；第二，經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大,，致管理費(fèi)用中折舊,、員工薪酬、研發(fā)等費(fèi)用增加,；第三,，各大項(xiàng)目以債務(wù)融資方式持續(xù)資金投入，致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加,。
三,、科倫藥業(yè)經(jīng)營特征分析
對于企業(yè)的分析和觀察要抓主要矛盾。要確定企業(yè)的主要矛盾,，首先我們要根據(jù)杜邦分析法,，對企業(yè)的經(jīng)營特性進(jìn)行定性，并分析未來的潛力在哪里,；其次要思考要提升重點(diǎn)指標(biāo)的關(guān)鍵要素是什么,；最后要深入到具體的業(yè)務(wù)中去思考企業(yè)的發(fā)展趨勢是否符合關(guān)鍵要素、力度是否足夠,。
這一部分將沿用上述思路對科倫藥業(yè)的經(jīng)營特征進(jìn)行簡要分析,。
在本文的第二部分，我將科倫藥業(yè)歸類于“中利潤率低周轉(zhuǎn)率”型企業(yè)。那么未來科倫藥業(yè)是否具有提升的空間以及這個提升力來自哪里呢,？
1,、凈利潤率
一般來講，要想提高企業(yè)的凈利潤率可從下面幾個方面出發(fā)：
1,、產(chǎn)品提價
2,、降低生產(chǎn)成本、原材料成本
3,、降低3項(xiàng)費(fèi)用率
我們逐條分析,。
（1）產(chǎn)品提價
2014年年報及2015年半年報顯示，科倫藥業(yè)的主營收入中近8成來自于輸液業(yè)務(wù),，通過規(guī)模效應(yīng)和管理優(yōu)勢,，科倫藥業(yè)最近幾年的輸液業(yè)務(wù)毛利率均維持在48%以上，在行業(yè)中表現(xiàn)極為出色（高出競爭對手華潤雙鶴約10%）,。
然而,，由于輸液行業(yè)（尤其是塑瓶）產(chǎn)能過剩，公司并不具備提價的空間,，相反,，科倫藥業(yè)為了推動公司輸液領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)升級，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略卡位,，公司在第二季開始度加大了對塑瓶包裝輸液產(chǎn)品的促銷力度（二季度塑瓶：可立袋：玻璃瓶,、軟袋等
=
50：35：15），致塑瓶輸液產(chǎn)品毛利率下降,，輸液業(yè)務(wù)整體毛利率下降（但從更長期來看,，隨著價格戰(zhàn)的進(jìn)行，低效,、低質(zhì)的公司和產(chǎn)品將逐步退出,，科倫藥業(yè)將因市場份額進(jìn)一步擴(kuò)大而獲益）。
（2）降低生產(chǎn)成本,、原材料成本
根據(jù)科倫藥業(yè)的招股說明書,，輸液業(yè)務(wù)的原材料主要是包裝材料及原輔料（藥物成分），原材料占主營業(yè)務(wù)成本約70%（包裝50%,，原輔料20%）,，余下的部分為人工和能源消耗。
過去一段時間,，因經(jīng)濟(jì)不景氣,，原材料價格走低，其中原料藥行業(yè)受全行業(yè)產(chǎn)能過剩的影響整體景氣度不高,，價格低位徘徊,。整體而言，公司的原材料成本有一定下行空間，但幅度有限,。
（3）降低3項(xiàng)費(fèi)用率
過去幾年,，科倫藥業(yè)的經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)大，致管理費(fèi)用中折舊,、員工薪酬,、研發(fā)等費(fèi)用增加，其中川寧項(xiàng)目開始生產(chǎn)后轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn)進(jìn)行折舊,、業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)大是造成管理費(fèi)用上升的主要原因,。同時,，公司的債務(wù)融資規(guī)模擴(kuò)大（發(fā)債,、銀行借款等）導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加。具體情況見下表：
根據(jù)最新的半年度報告,，公司資產(chǎn)負(fù)債表中的在建工程項(xiàng)目占總資產(chǎn)比上升至23%,，未來隨著公司幾大項(xiàng)目投資的逐步完工（目前除科倫藥業(yè)高端軟包裝生產(chǎn)線及配套倉庫和公用輔助項(xiàng)目完工率為55%以外，其余項(xiàng)目均達(dá)92%以上）,，公司在建工程將逐步轉(zhuǎn)入固定資產(chǎn),，公司的折舊費(fèi)用仍將增加，樂觀估計(jì)公司管理費(fèi)用將在2-3個季度左右見頂回落,，最終穩(wěn)定在約10%的水平,；同時，根據(jù)公司2014年年報,，公司的長期借款利率約為6.6%-7.8%,，預(yù)計(jì)隨著國內(nèi)利率下行，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用壓力將得到減緩（不考慮新增投資項(xiàng)目）,。
總的來說,，科倫藥業(yè)在降低三項(xiàng)費(fèi)用率上，應(yīng)有較大空間,。
綜合以上三點(diǎn)來看,，科倫藥業(yè)目前的凈利潤率未來有一定的提升空間，有望從半年報的10.6%最終提升到15%甚至更高,，達(dá)到“中高利潤率”型企業(yè)的水平,，而當(dāng)中的關(guān)鍵觀察指標(biāo)就是管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率。
2,、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
一般來講,，提升公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有以下幾個方法：
1、擴(kuò)大銷售規(guī)模
2,、提高經(jīng)營效率（勞動生產(chǎn)率,、存貨周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率）
3、減少未來資本投資帶來的固定資產(chǎn)額
4,、將多余的現(xiàn)金轉(zhuǎn)入生產(chǎn)或者分紅
2011-2014年期間,，科倫藥業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從0.53下降到0.41（圖見本文第二部分），其中非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比呈明顯上升趨勢,，反映公司上市募集到資金后投向多個項(xiàng)目建設(shè),。
隨著將來產(chǎn)能的投放（含川寧項(xiàng)目），業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大,，在不考慮新的投資項(xiàng)目的情況下,，預(yù)計(jì)非流動資產(chǎn)占總資產(chǎn)比將下降（樂觀看在2-3個季度，當(dāng)中有一段產(chǎn)能爬坡的磨合期）,。
科倫藥業(yè)在上市后多年的項(xiàng)目投入已接近尾聲（詳細(xì)情況見公司半年報P105頁）,，預(yù)計(jì)2016年將會釋放產(chǎn)能，公司銷售收入規(guī)模將顯著提高,。目前川寧項(xiàng)目已經(jīng)部分性投產(chǎn),，15年上半年實(shí)現(xiàn)銷售收入約5億元（公司總銷售收入約38億元）。預(yù)計(jì)2016年,，川寧項(xiàng)目二期投產(chǎn),、大輸液業(yè)務(wù)進(jìn)一步發(fā)展后，公司營業(yè)收入將超百億水平,，對應(yīng)目前220億左右的總資產(chǎn),，科倫藥業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望提升至0.5左右。
總的來說,，科倫藥業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率目前已經(jīng)是底部區(qū)域,，未來2-3個季度得到改善是大概率的事情，樂觀估計(jì),，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望達(dá)到0.5左右水平,。
按經(jīng)營特征類型劃分，科倫藥業(yè)屬于“中利潤率低周轉(zhuǎn)率”型企業(yè),，其目前ROE水平不到10%,。未來隨著公司募投項(xiàng)目的產(chǎn)能釋放，2016年公司銷售規(guī)模有望沖破百億大關(guān),，其凈利潤率,、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均存在提升空間，樂觀估計(jì)科倫藥業(yè)將像“中高利潤率低周轉(zhuǎn)率”型企業(yè)發(fā)展,，預(yù)計(jì)其ROE水平可達(dá)15%左右,。未來對科倫藥業(yè)的觀察，可重點(diǎn)關(guān)注財(cái)務(wù)報表的營業(yè)收入,、營業(yè)成本,、管理費(fèi)用,、財(cái)務(wù)費(fèi)用、固定資產(chǎn)等科目,。
五,、風(fēng)險提示
科倫藥業(yè)現(xiàn)階段最大的風(fēng)險在于伊犁川寧項(xiàng)目。
第一,，環(huán)保問題致公司產(chǎn)能不能完全發(fā)揮,，無法實(shí)現(xiàn)預(yù)計(jì)銷售規(guī)模（25億）；
第二,，環(huán)保問題致公司進(jìn)一步加大資金投入,，川寧項(xiàng)目成為資金黑洞。
其他的輸液業(yè)務(wù)產(chǎn)品價格下降,、原材料成本上升,、經(jīng)營不善等都是重要的風(fēng)險。
,。,。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。,。。,。
網(wǎng)友評論：
gdlz：我最近對醫(yī)院以及醫(yī)藥分銷情況做了個調(diào)研,，順便對科倫產(chǎn)品也做了個調(diào)查，結(jié)論非常好,，基本符合之前的預(yù)判,。科倫輸液,，抗生素一條龍,，上下游全產(chǎn)業(yè)鏈條打開，這個思路在實(shí)際運(yùn)作中效果會非常好,，這個思路也非常實(shí)用,，調(diào)查中的樣本醫(yī)院首先是首肯的，一線工作人員也非常認(rèn)可（他們對科倫在審的輸液新產(chǎn)品也有很大的興趣甚至是期待）,?？苽惖漠a(chǎn)品是以量取勝，壟斷性護(hù)城河就在于規(guī)模,。在產(chǎn)業(yè)鏈條內(nèi)橫向發(fā)展擴(kuò)張的同時,，兼顧立體層面的延伸發(fā)展,，向高端進(jìn)軍?？上У氖?，資本市場內(nèi)短視的投資者很多，不識真金,，底部只能交給機(jī)構(gòu)們發(fā)掘了,。從財(cái)務(wù)報表看，表面上利潤很糟,，但深層的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)都是非常健康,，并且彈性較大，尤其是現(xiàn)金流,，負(fù)債等,，可看可品的地方非常多。從企業(yè)運(yùn)行層面看,，企業(yè)專注于主業(yè),，深挖自己擅長的領(lǐng)域做大做強(qiáng)，這都是偉大的成功企業(yè)必備的素質(zhì),。只要投資者耐得住寂寞,，企業(yè)未來一定會給理性的投資者予以合理的回報。最近不想再談科倫了,，原因是散戶素質(zhì)問題,，這是改不了的硬傷，散戶做不到用自己的理性面對市場,，逼迫機(jī)構(gòu)高位接受現(xiàn)實(shí)，就像歐美市場那樣的話,，看來就只能是讓市場逼迫散戶交出帶血籌碼,，讓機(jī)構(gòu)去做底了。
云在水中游：根子不在于市場是否認(rèn)同,，還得需要公司自身展現(xiàn)出足夠吸引力,！作為一家從紅海搏殺出來的龍頭企業(yè)，沒人敢輕視其生存能力和競爭力,！在原有主業(yè)面臨較為局限的發(fā)展前景時果斷開辟新方向是必須且負(fù)責(zé)任的舉措,，只不過要實(shí)現(xiàn)這么宏大的目標(biāo)哪會一帆風(fēng)順也未必心想事成，所以市場會對其上市以來的豪言壯語從未如期兌現(xiàn)過更時不時來點(diǎn)意外之驚頗有微詞,，打鐵還需自身硬,！其實(shí)無論投資科倫與否，都是一個很好的長期關(guān)注標(biāo)的,，對理解企業(yè)的成長歷程很有幫助,！
gdlz：川寧項(xiàng)目何時達(dá)產(chǎn)是個問題,，新疆9月中還出過大事，所以維穩(wěn)當(dāng)前會顯得比較重要,。但伊寧經(jīng)濟(jì)下滑較為嚴(yán)重,，房價不斷下降，財(cái)政收入接連大幅下滑,，而財(cái)政支出卻同比上升了24%,，地方就業(yè)有壓力，農(nóng)民收入有壓力,，這也是維穩(wěn)的重要方面,，甚至是主要方面。所以地方政府對于川寧早日達(dá)產(chǎn)上交利稅,，帶動就業(yè),，拉動相關(guān)產(chǎn)業(yè)配套，激活經(jīng)濟(jì),，打造招商引資模板的期望很高也很急,。科倫對川寧項(xiàng)目的盈利是有著冷靜的估計(jì)的,，項(xiàng)目是存在利潤基礎(chǔ)的,，但公司對川寧項(xiàng)目更看重的是其在企業(yè)宏觀發(fā)展戰(zhàn)略方面的作用，一方面有助于科倫進(jìn)入抗生素領(lǐng)域,，打通抗生素上下游,，聯(lián)通輸液領(lǐng)域，把輸液護(hù)城河再一次加寬加厚,，樹立王者不敗的大本營,，二是充分利用抗生素行業(yè)帶來的充裕現(xiàn)金流,，支持創(chuàng)新研發(fā)和未來的外延式跨越式發(fā)展,。所以，川寧項(xiàng)目能帶來預(yù)期內(nèi)的基本盈利,，就可以支撐企業(yè)的轉(zhuǎn)型了,，如果因?yàn)榄h(huán)保和去產(chǎn)能，導(dǎo)致抗生素供給端出現(xiàn)變化,，價格呈現(xiàn)上升趨勢,，那就是更好的結(jié)果了。三是,，利用川寧項(xiàng)目為橋頭堡,，加快中亞，俄羅斯市場的開發(fā),。所以,，科倫新疆項(xiàng)目,，基本是在以企業(yè)立于不敗之地為先導(dǎo)條件做的項(xiàng)目策劃，絕對是國內(nèi)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略執(zhí)行的一個經(jīng)典精彩戰(zhàn)例,，眼下遇到的局部環(huán)保問題,，只是企業(yè)在長期發(fā)展壯大過程中的一個小浪花而已。
云在水中游：對川寧擔(dān)憂有二,，其一特殊環(huán)境會否導(dǎo)致產(chǎn)能無法全部發(fā)揮成為常態(tài),；其二當(dāng)初對成本的估計(jì)過于樂觀，包括建設(shè)成本和運(yùn)營成本,！
|
