在我大A股，慘起來(lái)是沒有狗大戶和小韭菜之分的,。今年不只是小散虧得天昏地暗,，一些配資的大戶也是連連爆倉(cāng)。昨天盤中時(shí),，群里傳來(lái)深圳某百億配資盤爆倉(cāng)的消息,，4只莊股康美藥業(yè)、皇庭國(guó)際,、中洲控股,、盛迅達(dá)集體閃崩跌停。

這里面還有一個(gè)“大白馬”康美藥業(yè)呢,，是恒瑞之后唯二市值過(guò)千億的醫(yī)藥股,，也是說(shuō)崩就崩，連帶著“15康美債”都跌了 20%,。小組今天就和大家好好聊聊這公司,。加上小組之前分析過(guò)的康得新，“股市二康”就齊活了,。

康美藥業(yè)從 2001 年上市以來(lái)就陷入過(guò)不少丑聞,，包括四次涉及貪腐案件，從揭陽(yáng)市到廣東省,，從藥監(jiān)局到證監(jiān)會(huì),，關(guān)系倒是打的挺廣,。2012 年還被媒體質(zhì)疑在土地購(gòu)買和項(xiàng)目建設(shè)上涉嫌造假，至少虛增了 18.47 億的資產(chǎn),。

所以千億市值的康美可能只是看上去很美,，報(bào)表背后的疑點(diǎn)且聽小組細(xì)細(xì)分析。

截至 2017 年,，康美藥業(yè)的貨幣資金為 341.51 億元,，占總資產(chǎn)的 49.7%。將近一半的資產(chǎn)都是現(xiàn)錢??！看來(lái)流動(dòng)性一定非常好！但是你看看有息負(fù)債,，就會(huì)讓人非常納悶：公司2017年的有息負(fù)債為

短期借款 113.7 億 + 一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債 25 億 + 應(yīng)付債券 83.07 億 = 221.77 億元

342 億的貨幣資金,，222 億的有息負(fù)債，有息負(fù)債是要吃利息的,，公司明明這么多真金白銀躺在賬上,，為什么不先還錢呢？資產(chǎn)受限制了,？

但是看報(bào)告也沒有啊,，貨幣資金受限不到一億元，沒人摁著康美不讓它還錢,。公司已經(jīng)借了一大堆錢,，今年上半年還選擇繼續(xù)籌資 67 億元，就那么缺錢嗎,？

你還別說(shuō),，這二康的套路真挺像——小組之前寫過(guò)的康得新也是一樣的存款貸款都很高。截至 2017 年,，康得新的貨幣資金為 185.04 億元,，有息負(fù)債 116.35 億元。對(duì)此,，康得新的解釋是說(shuō)賬面現(xiàn)金有不少是定增募來(lái)的,，不能挪用。

那么康美是不是也能這么解釋呢,？NO! 這家公司從2011年吸收投資的現(xiàn)金為 150.39 億元,，就算極端情況——康美藥業(yè)的這部分資金全部不能挪用，公司的貨幣資金剩這么高還是無(wú)法解釋,。

其實(shí)小組研發(fā)的財(cái)務(wù)系統(tǒng)已經(jīng)展示了“二康”的高度相似性,，看下面跑出來(lái)的圖，越靠近圓心的部分就是越相似的公司,，與康得新財(cái)務(wù)特征最相似的公司就是康美藥業(yè)

而下表是小組另外一個(gè)公司研究系統(tǒng)顯示的,，和康美相似星級(jí)最高的是康得新,，其次是東旭光電：

康美藥業(yè)籌資來(lái)的錢到底去哪兒了呢？小組分析了其近 5 年的籌資活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與變動(dòng)較大的資產(chǎn),，可以看出籌資的錢主要變成了以下幾種資產(chǎn)：

公司籌資的錢大部分轉(zhuǎn)換為貨幣資金,、存貨、應(yīng)收賬款與固定資產(chǎn),。其中存貨是一個(gè)值得額外關(guān)注的點(diǎn),。小組就來(lái)重點(diǎn)說(shuō)說(shuō)存貨。

看圖很明顯,，康美藥業(yè)這幾年的存貨迅速上升,，從 2013 年的 37.86 億增長(zhǎng)到 2017 年的 157 億，翻了三倍不止,！公司的存貨中較大的是庫(kù)存商品,、消耗性生物資產(chǎn)、開發(fā)成本和開發(fā)產(chǎn)品,，其中開發(fā)成本是在建房地產(chǎn)的的成本,，開發(fā)產(chǎn)品是公司當(dāng)前待售的物業(yè)，可以看出公司涉足了一些房地產(chǎn)業(yè)務(wù)

公司庫(kù)存商品的增加意味著產(chǎn)大于銷,。生產(chǎn)的產(chǎn)品積壓在庫(kù)存里并不是好事,，因?yàn)?/span>存貨是要計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的。那康美計(jì)提了嗎,？

公司存貨中的另一個(gè)大頭是消耗性生物資產(chǎn),，按照公司年報(bào),，主要是自行種植的人參,、林下參等，小組之前講過(guò)的益盛藥業(yè)也有一堆人參存貨,。但益盛藥業(yè)的人參是采購(gòu)的,，而康美藥業(yè)則是自己種的。

人參的種植周期長(zhǎng)且容易受到自然災(zāi)害的影響,，存儲(chǔ)的時(shí)候也易有損耗,，所以這種消耗性生物資產(chǎn)應(yīng)該要計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備的，但康美藥業(yè)從 2011 年有這個(gè)分類出現(xiàn)一直到現(xiàn)在,，從未對(duì)此計(jì)提過(guò)跌價(jià)準(zhǔn)備,。

存貨的持續(xù)增加從一定程度上可以解釋付出去的錢比記在賬上的營(yíng)業(yè)成本多這件事（購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金大于營(yíng)業(yè)成本的這部分缺口）,，不過(guò)同時(shí)購(gòu)買商品,、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金過(guò)大會(huì)造成公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~的減少。

那么康美的現(xiàn)金流到底怎么樣呢,？下圖為康美藥業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與凈利潤(rùn)比較,，比值是小組講過(guò)多次的盈余現(xiàn)金保障倍數(shù),。

上圖顯示，公司的凈利潤(rùn)質(zhì)量極差,，盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)最低值居然近 4 年都沒有超過(guò) 50%,，說(shuō)明公司賺到的錢大部分都沒有以現(xiàn)金的形式沉淀下來(lái)，都成了存貨和應(yīng)收賬款,、應(yīng)收票據(jù),。

而且這五年，康美藥業(yè)應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)的賬面價(jià)值在一路攀升

公司的利潤(rùn)表中也有需要注意的點(diǎn),，比如業(yè)務(wù)里的中藥材貿(mào)易,。根據(jù)大家的常識(shí)，貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率是比較低的,，因?yàn)檫@是一個(gè)薄利多銷,、靠量堆利潤(rùn)的業(yè)務(wù)。但是公司中藥材貿(mào)易這一業(yè)務(wù)毛利率奇高,，近 5 年毛利率穩(wěn)定在 24% 左右,，也不知道采購(gòu)方為什么不跨過(guò)中間商找個(gè)更便宜的賣家？

還有一個(gè)問(wèn)題是公司的所得稅,。我們一般在所得稅稅率出現(xiàn)較大的波動(dòng)時(shí)我們認(rèn)為公司的業(yè)務(wù)有疑點(diǎn),，公司的所得稅率常年保持在15%左右，但是每過(guò)一段時(shí)間便會(huì)跳升,，波動(dòng)看似有規(guī)律卻又難以解釋：

康美藥業(yè)難以被看透,，很重要的原因是業(yè)務(wù)復(fù)雜，有大量的參控股公司,。

康美藥業(yè)參控股公司的數(shù)量,，5年間竟然從 2013 年的 36 家提升到了 2018 年 6 月的 125 家。這樣數(shù)量的子公司會(huì)讓康美的合并報(bào)表和母公司報(bào)表有非常大的差異,，從而隱藏一些貓膩,。

小組的財(cái)務(wù)系統(tǒng)中識(shí)別了康美藥業(yè)的兩個(gè)異常點(diǎn)：存貨和其他應(yīng)收款。存貨的差異尚有可能自圓其說(shuō),，其他應(yīng)收款的差異卻非常值得懷疑,。

合并報(bào)表

母公司報(bào)表

合并報(bào)表

母公司報(bào)表

康美藥業(yè)2017年的其他應(yīng)收款，在母公司報(bào)表中為78.72億元,，在合并報(bào)表中則為1.8億元,，差異非常顯著，說(shuō)明子公司有大量其他應(yīng)付款是欠母公司的,，報(bào)表合并的時(shí)候被抵消了,。而2017年的貨幣資金，母公司報(bào)表中為306.44億元，合并報(bào)表中則為341.51億元,，差異不大,。并且，母公司的短期借款為 113.65 億元,，合并報(bào)表的短期借款為 113.7 億元,；母公司的應(yīng)付債券為 83.07 億元，與合并報(bào)表的應(yīng)付債券相同,，差異也不大,。

這說(shuō)明什么？在康美藥業(yè)龐大的體系中,，母公司負(fù)責(zé)對(duì)外融資,，借錢來(lái)給子公司用，錢放在母公司里,。母公司相當(dāng)于一個(gè)資金往來(lái)平臺(tái)和融資平臺(tái),，其他應(yīng)收款則是子公司的借款總額，遠(yuǎn)比合并報(bào)表表面體現(xiàn)的要大得多,！

小組曾經(jīng)聊過(guò)的華業(yè)資本也是將貓膩藏在了母公司報(bào)表的其他應(yīng)收款中,，后來(lái)上市公司被二股東掏空，股價(jià)幾乎清零,！

還是這個(gè)重要的問(wèn)題,，融資來(lái)的錢還能干啥？小組查到,，上市公司的大股東康美實(shí)業(yè)投資控股有限公司在上市公司康美藥業(yè)體外有比較多的投資,，其中不少是一些金融投資公司。這就有點(diǎn)意思了,。公司囤積了那么多的貨幣資金并且繼續(xù)舉債,，有沒有可能是資金已經(jīng)被擅自挪用至上市公司體外？這只是小組的猜測(cè)：

不過(guò)大股東已經(jīng)質(zhì)押了手中幾乎所有的股權(quán),，該拿的錢都拿到了,。2018 年半年報(bào)顯示，在十大股東中,，大股東及其關(guān)聯(lián)方共持有康美藥業(yè) 38.69% 的股權(quán)，這些股權(quán)的質(zhì)押率高達(dá) 92.95%,。

康美藥業(yè)是不少股票和債券投資者心中的大白馬,，市場(chǎng)人緣一直很旺，市值長(zhǎng)期居高不下,。但是仔細(xì)剖析其財(cái)報(bào),，似乎卻是金玉其外。市場(chǎng)不好的時(shí)候,，暴雷的公司也特別多,，大家一定要擦亮雙眼,，不要被上市公司的財(cái)技所迷惑。