近期，證監(jiān)會(huì)對(duì)世紀(jì)華通298億收購(gòu)盛大游戲的收購(gòu)案下發(fā)了重組問詢函,。關(guān)于此次收購(gòu),，【話娛】此前曾專門做過報(bào)道（298億身價(jià)回歸A股的盛大游戲，可能趕上了一個(gè)最差的時(shí)機(jī)）,。

證監(jiān)會(huì)的問詢函中,，詳細(xì)詢問了關(guān)于這場(chǎng)收購(gòu)案的17個(gè)大問題,，每個(gè)大問題下又包含了若干個(gè)小問題。其中比較值得關(guān)注的問題有關(guān)于盛大游戲本身所涉及的多起訴訟,、盛大游戲是否對(duì)《傳奇》IP過于依賴,，以及是否存在為規(guī)避重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)的特殊安排的情形。

其實(shí)從2017年起,，A股每逢涉及金額較大的資產(chǎn)重組事件,，證監(jiān)會(huì)經(jīng)常會(huì)對(duì)“規(guī)避重組上市認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)”進(jìn)行問詢。那么規(guī)避重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于上市公司有什么好處,，又為何會(huì)受到證監(jiān)會(huì)的重點(diǎn)關(guān)注,？

重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)是什么？

其實(shí)重組上市,，就是我們通常所說(shuō)的借殼上市,。參考2016年修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，是否構(gòu)成借殼上市主要有兩條標(biāo)準(zhǔn)：

1.實(shí)際控制人是否發(fā)生變化,；

2.收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)否達(dá)到一定的標(biāo)準(zhǔn),。即資產(chǎn)總額、資產(chǎn)凈額,、營(yíng)業(yè)收入,、凈利潤(rùn)、新發(fā)行股份這五個(gè)指標(biāo),，只要其中有一項(xiàng)達(dá)到100%,，就會(huì)被認(rèn)定為借殼上市。

另外,，監(jiān)管層對(duì)重組上市的認(rèn)定需要遵循“順序性”和“一致性”兩個(gè)原則,，“順序性”指構(gòu)成重組上市先要看其是否變更了控制權(quán),，再看資產(chǎn)總額是否達(dá)到標(biāo)準(zhǔn),，若控制權(quán)沒有變更，資產(chǎn)總額達(dá)到或超過標(biāo)準(zhǔn)多少也不算重組上市,。“一致性”指控制權(quán)變更后購(gòu)買的資產(chǎn)必須是新控制人的資產(chǎn),，即新控制人和新控制人的資產(chǎn)要一致。

2017年3月,，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人曾在例行新聞發(fā)布會(huì)上表示,，2016年并購(gòu)重組交易總額達(dá)到2.3萬(wàn)億元，但是2016年殼資源炒作,、殼公司股價(jià)扭曲等問題相繼出現(xiàn),。于是證監(jiān)會(huì)嚴(yán)格了重組上市的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，加大對(duì)交易各方約束,，比如重組上市項(xiàng)目不允許配套融資,，鎖定期更長(zhǎng)等,。

其實(shí)上市公司想避免把“重組”變成“借殼”的原因很簡(jiǎn)單。普通的重大資產(chǎn)重組,，是指上市公司及其控股或者控制的公司在日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)之外,，購(gòu)買、出售資產(chǎn)或者通過其他方式進(jìn)行資產(chǎn)交易達(dá)到規(guī)定的比例,，導(dǎo)致上市公司的主營(yíng)業(yè)務(wù),、資產(chǎn)、收入發(fā)生重大變化的資產(chǎn)交易行為,。

如果重大資產(chǎn)重組涉及到發(fā)行股份收購(gòu),，就需要提交證監(jiān)會(huì)審批。但這個(gè)審批標(biāo)準(zhǔn)遠(yuǎn)不及借殼上市那么嚴(yán)格和繁瑣,，且通過率相對(duì)較高,。而一旦達(dá)到借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，那么被收購(gòu)資產(chǎn)就要符合《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》,，審核難度基本等同于IPO,。

規(guī)避重組上市，有哪些方法,？

以世紀(jì)華通這次收購(gòu)案來(lái)說(shuō),，是否達(dá)到《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》的第一條標(biāo)準(zhǔn)，即收購(gòu)?fù)瓿珊髮?shí)際控制人是否發(fā)生變化則不那么好界定,。證監(jiān)會(huì)在問詢函中也重點(diǎn)提及了,，要求世紀(jì)華通補(bǔ)充披露上市公司控股股東保持控制權(quán)穩(wěn)定性的相關(guān)措施。

很多情況下,，上市公司在收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)之前,，可能會(huì)先取得標(biāo)的資產(chǎn)的控制權(quán)。在這個(gè)過程中會(huì)涉及到各種股份轉(zhuǎn)讓,，投票權(quán)轉(zhuǎn)讓,，多家關(guān)聯(lián)公司層層持股等情況。穿透到最終的實(shí)控人是否發(fā)生變更,，是個(gè)非常復(fù)雜的過程,。上市公司為了規(guī)避重組上市，避免發(fā)生控制權(quán)變更也是最常用的一種方法,。

一般來(lái)說(shuō),，即使經(jīng)過重組后，新股東的持股占比已經(jīng)超過原上市公司的控股股東,。新股東也可以通過轉(zhuǎn)讓或放棄投票權(quán),、提名權(quán)、提案權(quán),，不謀求上市公司董事會(huì)席位等方式,，只做財(cái)務(wù)投資者,，從而規(guī)避形成借殼上市。

如果上市公司在重大資產(chǎn)重組過程中,，事實(shí)上已經(jīng)構(gòu)成借殼上市,，也新股東也不想放棄控制權(quán)，有沒有辦法實(shí)現(xiàn)呢,？

在過往的A股上市公司重大資產(chǎn)重組案例中,，已經(jīng)出現(xiàn)了“倒走法”和“三元交易法”兩種方式來(lái)實(shí)現(xiàn)這一目的。

“倒走法”即在不變更實(shí)際控制人的前提下購(gòu)入標(biāo)的公司資產(chǎn),，等待時(shí)機(jī)成熟后在變更控制權(quán),。這種方式可以規(guī)避掉構(gòu)成上市重組的“順序性”原則。先達(dá)成實(shí)際收購(gòu),，再變更實(shí)控人,，所以叫“倒走法”。

“三元交易法”則是通過規(guī)避“一致性”原則,，來(lái)達(dá)成規(guī)避上市重組,。具體操作方式是上市公司向A轉(zhuǎn)讓控制權(quán)，向B購(gòu)買資產(chǎn),。據(jù)上海證券報(bào)報(bào)道,，上市公司三愛富在近期一次重大資產(chǎn)重組中，將控制權(quán)轉(zhuǎn)讓給中國(guó)文發(fā),，卻向與中國(guó)文發(fā)沒有關(guān)聯(lián)的第三方購(gòu)買資產(chǎn),，公司從化工行業(yè)變?yōu)榻逃畔⒒袠I(yè)。中國(guó)文發(fā)承諾交易完成后60個(gè)月內(nèi)不主動(dòng)變更控制權(quán),，意思是不讓標(biāo)的資產(chǎn)在60個(gè)月內(nèi)成為公司控制人,。

在“倒走法”和“三元交易法”出現(xiàn)后，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》已經(jīng)阻止不了這些人鉆法律空子了,。不過證監(jiān)會(huì)還是可以用“兜底條款”來(lái)自行判斷,，即數(shù)據(jù)上沒有達(dá)到借殼上市標(biāo)準(zhǔn)，但證監(jiān)會(huì)依然可以認(rèn)定為實(shí)際上已經(jīng)構(gòu)成借殼上市,。

因此,，典型的“倒走法”和“三元交易法”重大資產(chǎn)重組案例目前已經(jīng)很難過審。雖然兜底條款屬于“自由裁量權(quán)”,，在市場(chǎng)上引起了一些爭(zhēng)議，但對(duì)于過度炒殼等市場(chǎng)亂象確實(shí)有壓制作用,。