新媒體管家

一,、前言

一個業(yè)務(wù)類型在資本市場中的地位，多少是能夠通過這類業(yè)務(wù)引起的媒體和公眾反應(yīng)體現(xiàn)出來的,；

比如前一段時間證監(jiān)會合并主板和創(chuàng)業(yè)板發(fā)審委和公布新一屆發(fā)審委委員的動作,，都牽動了從市場從業(yè)人員、媒體到公眾的神經(jīng),，這足以體現(xiàn)出IPO在資本市場中的基石性作用,。

另一個媒體和公眾都津津樂道的、關(guān)注度僅次于IPO的詞匯,，應(yīng)該就是“借殼上市”了,。

雖然關(guān)于借殼上市的報道或消息很多，但這其中不乏一些“標(biāo)題黨”,、博眼球的文章,，多數(shù)是就事論事、蜻蜓點水式的介紹,。

一些非資本市場從業(yè)人員或者初入行者,，看過之后對于借殼上市也僅是霧里看花。

這篇文章其實是筆者自己在研究并購重組尤其是借殼上市這部分內(nèi)容的一點整理和思考,，現(xiàn)在分享出來,，希望能起到拋磚引玉的作用。

此外,，需要特別提醒的一點是,，和IPO業(yè)務(wù)不同的一點是，并購重組市場具有高度的靈活性和多邊性,，尤其是在中國的資本市場體系下,，借殼上市已經(jīng)經(jīng)歷了多次變遷。

因此筆者先對于借殼上市的常規(guī)內(nèi)容進(jìn)行介紹,，最新的變化和創(chuàng)新將在之后的文章中繼續(xù)分享,。

本文只嘗試解釋清楚三個常規(guī)性（同時也是基石性）的問題：

1、到底什么是借殼上市；

2,、為什么要借殼上市,；

3、一般怎樣借殼上市,。

二,、 借殼是個什么東西？

如果想要偷懶的話,，可以簡單地引用《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第二條和第十三條的定義,；

但是一方面，這個定義過于抽象,，難以揭示借殼上市的本質(zhì),，另一方面，借殼上市這個做法為什么會出現(xiàn)也并沒有回答,。

筆者將證監(jiān)會的官方定義用一句話來簡明解釋：借殼上市,，可以用一句比較通俗的話來說明，就是“騰籠換鳥”,；

實際就是新的控制人在獲得上市公司控制權(quán)的同時或在之后一段時間內(nèi)（時間長度視監(jiān)管松緊需要）,，通過達(dá)到一定體量的交易，將新控制人原來擁有或控制的資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)樯鲜泄緭碛谢蚩刂频馁Y產(chǎn),。

在這個簡明的解釋下,，再去看證監(jiān)會的官方定義，就會比較明顯,。

為了方便閱讀和理解,，筆者將2016年9月修訂之后的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》規(guī)定借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的第十三條（簡稱“2016借殼新規(guī)”）進(jìn)行拆解。

2016借殼新規(guī),，對于借殼上市的判斷標(biāo)準(zhǔn)有兩條: 

(1) 上市公司控制權(quán)發(fā)生了變更; 

(2) 上市公司控制權(quán)變更后的60個月內(nèi),，由上市公司或子公司向新控制人或者關(guān)聯(lián)方購買的資產(chǎn)、用于支付對價而發(fā)行的股份達(dá)到了控制權(quán)變更前一個會計年度合并財務(wù)報表相對應(yīng)項目的一定標(biāo)準(zhǔn)（100%）或者主業(yè)發(fā)生了變更,。

而之所以說2016借殼新規(guī)是收緊了借殼的監(jiān)管,，需要將新規(guī)的內(nèi)容與2014年的原規(guī)定進(jìn)行對照，具體的對比內(nèi)容如下：

結(jié)合以上表格,，對于2016新規(guī)通俗的解釋就是,，雖然縮短了注入資產(chǎn)的監(jiān)管期間，但是在更多的維度而不局限于資產(chǎn)總額一個維度來判斷是否構(gòu)成借殼了,；

想要規(guī)避證監(jiān)會對借殼的審批程序,、利用制度套利越來越難了。

三,、 為什么要借殼上市

中國資本市場發(fā)展了將近30年,，市場制度基本都是向發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家學(xué)習(xí)借鑒的產(chǎn)物,，尤其是美國。

借殼上市這種交易安排,，在并購交易的類型中被劃分為反向收購（Reverse Take-Over）的結(jié)構(gòu),；

即表面上看來是A公司收購了B公司的資產(chǎn)（或股權(quán)），是主動收購方,，但是B公司（或者B公司股權(quán)的）的所有者卻通過獲得A公司的股權(quán)來反向獲得了A公司的控制權(quán),，反客為主。

反向收購上市公司來實現(xiàn)原主體的變相上市,，這種“借殼”的做法在并購盛行的美國并不少見,，但是市場影響并不大；

極少聽到美國資本市場發(fā)生了巨型的借殼交易,，究其原有兩點：

一是美國注冊制之下的IPO對公司上市標(biāo)準(zhǔn)比較寬松（盡管也有審核的內(nèi)容）,、速度快，借殼上市和申請IPO兩個選項差別不大,；

二是美國融資市場活躍,，融資渠道多樣,。而這在中國就形成鮮明對比,，非上市公司與上市公司在融資途徑和融資成本方面都是不可同日而語的；

上市公司不僅在間接融資（比如銀行貸款）方面更容易獲得低成本的融資,，而且還幾乎獨享了一系列直接融資工具,，包括非公開發(fā)行、配股,、可轉(zhuǎn)債,、優(yōu)先股等，上市公司的“殼資源”價值非常明顯,。

再回到中國資本市場本身,，在不同的時期，借殼的動機(jī)也是分階段的,；

在并購重組業(yè)務(wù)發(fā)端的早期,，IPO的標(biāo)準(zhǔn)與并購重組對標(biāo)的資產(chǎn)的標(biāo)準(zhǔn)不一致，借殼上市的動機(jī)就是利用這種制度差異套利,；

說通俗一點,，就是不符合IPO標(biāo)準(zhǔn)的企業(yè)利用借殼上市的漏洞就可以上市了。

隨著中國資本市場監(jiān)管的不斷成熟,，借殼上市對于標(biāo)的資產(chǎn)的要求與IPO逐漸趨同,；

尤其是2011 年 8 修訂的《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，借殼上市標(biāo)準(zhǔn)由“趨同”提升到“等同”首次公開發(fā)行股票上市標(biāo)準(zhǔn),。

可以說,，在一條線拉平審核標(biāo)準(zhǔn)的情況下,，借殼上市的制度套利價值基本消失了。

那為什么即使明知道借殼上市需要高額的成本（比如價值不菲的“殼費”和稅費）,，市面上借殼上市仍然會層出不窮呢,？

主要的動機(jī)就是“以金錢換時間”。

因為即使到現(xiàn)IPO大幅提速的情況下,，IPO企業(yè)仍然要面臨著漫長的排隊和等待,，短則兩三年，長則四五年,。

但是對于一些企業(yè)而言,，行業(yè)不等人，等排完隊即使上市成功了,，也失去了機(jī)會了,。

一個典型的案例就是最近兩年幾大快遞業(yè)巨頭（包括“三通一達(dá)”和順豐）扎堆的借殼上市，中通尋求在A股上市未果轉(zhuǎn)道美國上市,，核心的動機(jī)就是在搶時間,；

在整個快遞業(yè)面臨著行業(yè)升級和重新洗牌的階段，早一天上市,，就可以早一天低成本融資,，可以擴(kuò)張更多的營業(yè)網(wǎng)站、購買更多的物流飛機(jī),；

而無法利用資本市場融資的市場玩家面臨的命運就是被擠壓,，最終被吞并。

四,、 一般怎樣借殼上市（借殼上市的常規(guī)模式）

發(fā)展到現(xiàn)在,，借殼的行業(yè)不勝枚舉，借殼上市的花樣頻出,，但是不管結(jié)構(gòu)怎樣的創(chuàng)新,、衍生，現(xiàn)在的借殼交易也仍然是基于三種常規(guī)的借殼上市模式,，以下本文將分別列舉:

模式一：分步借殼——即先拿控制權(quán),，后注入資產(chǎn)（“騰籠換鳥式”借殼）

這是借殼上市的簡單模式，也是最容易理解和操作的模式,，該模式在2016年申報的35例借殼交易中占到10例,。該模式的具體操作如下圖：

這種模式是一種優(yōu)缺點并存的模式。

在優(yōu)點方面：

（1）新控股股東一般是通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓從原控股股東受讓控股權(quán),，收購的比例和成本是可預(yù)期的,，并且在收購后具有比較充足的時間和自主權(quán)安排裝入新資產(chǎn)；

（2）這種模式下,，基本都是由原控股股東將原有的資產(chǎn)買走,，退出上市公司的管理經(jīng)營,，新的上市公司成為“凈殼”。

但是這種模式也帶有缺點,，表現(xiàn)在：

（1）前期的收購需要花“真金白銀”,，收購人資金壓力大。

收購價格通常高于對應(yīng)股份的市價,，高出的部分一部分是控制權(quán)溢價（即通常所說的“殼費”）,，另一部分是支付給原控股股東用于買走原資產(chǎn)的對價；

（2）收購人承擔(dān)的風(fēng)險高,。

收購控股權(quán)之后再注入資產(chǎn)構(gòu)成借殼的,，需要證監(jiān)會審核，此時就是由收購人一方承擔(dān)了審核的風(fēng)險,，如不能通過,，收購人的沉淀成本很高；

（3）監(jiān)管收緊,。

雖然2017年5月的減持新規(guī)并未堵死大股東協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式,，但是最近交易所的監(jiān)管口徑是對控股股東以協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式轉(zhuǎn)讓控股權(quán)不放行，也無法在中證登辦理結(jié)算,，如果該政策持續(xù)下去,，之后得收購控股權(quán)將更多地采取“爬行增持”或要約收購，成本將不可控,。

模式二：資產(chǎn)置換 發(fā)行股份購買資產(chǎn)（“貍貓換太子式”借殼）

這種模式不像第一種是獲得控股權(quán)與注入資產(chǎn)分開進(jìn)行,，而是同時進(jìn)行,。通常的方案內(nèi)容如下圖：

和模式一相比,，模式二的優(yōu)勢體現(xiàn)在三個方面：

（1）該模式只涉及資產(chǎn)的騰挪和股份的發(fā)行，對收購方現(xiàn)金資金壓力比較小,；

（2）上市公司原控股股東和新控股股東可以共同分享資產(chǎn)增值和股價上升的收益,，屬于雙贏；

（3）借殼方和被借殼方共同承擔(dān)證監(jiān)會審批的風(fēng)險,，對借殼方而言降低了風(fēng)險

也正是由于以上的優(yōu)勢,，越來越多的借殼上市采用這種模式；

其中不乏一些巨型案例,，包括2015年的綠地控股以667億借殼金豐控股和2016年的順豐控股借殼鼎泰新材,；

尤其是后者，順豐控股在借殼完成后,，其實際控制人王衛(wèi)的身價一度超過1500億,，逼近中國首富的位置。

出于好奇心（八卦心）,，本文就來簡單的八一下這個案例,，方便大家理解這種模式,。

順豐控股借殼鼎泰新材的方案主要有四項內(nèi)容，但是2016借殼新規(guī)已經(jīng)不允許募集配套資金,；

因此略去這部分內(nèi)容之后,，這項交易的主要內(nèi)容就剩下了分別對應(yīng)上述模式二中三項內(nèi)容：

（1） 重大資產(chǎn)置換：鼎泰新材以截至擬置出資產(chǎn)評估基準(zhǔn)日的全部資產(chǎn)及負(fù)債共計8億，與順豐控股全體股東持有的作價433億的順豐控股100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換,；

（2） 發(fā)行股份購買資產(chǎn):對于換的資產(chǎn)之間的差額425億元,，由鼎泰新材按照10.76元/股發(fā)行39.5億股；

（3） 置出資產(chǎn)和置入資產(chǎn)的安排：鼎泰新材確定或設(shè)立一家有限責(zé)任公司,，用以承接置出資產(chǎn)包含的資產(chǎn),、負(fù)債、人員及業(yè)務(wù),。

在鼎泰新材和順豐控股全體股東對資產(chǎn)注入完成情況書面確認(rèn)后,，再辦理置出資產(chǎn)工商變更手續(xù)。

模式三：換股合并 發(fā)行股份購買資產(chǎn)（“嫁接式”借殼）

這種“嫁接式”借殼的做法,，顧名思義,，就是將新的枝干（即新資產(chǎn)）并入到已有的長得比較“粗壯”的“枝干”（即上市公司）中；

然后在此基礎(chǔ)上,，使上市公司按照新的方向發(fā)展,，而“嫁接”進(jìn)來的原“枝干”則消亡。

這種模式與模式二相似,，但是差別在于：

換股合并的實質(zhì)是把兩家公司的資產(chǎn)集中到一家,，而資產(chǎn)置換的是以一方的資產(chǎn)來交換另一方的資產(chǎn)。該模式的基本結(jié)構(gòu)如下：

實踐中采用這種做法的模式并不多,，最新的采用該模式最新的重組案例是2017年7月23日公告的新三板公司友寶在線（836053）借殼新華都（002264）,；

但是8月28日，新華都公告稱,，由于友寶在線股東人數(shù)眾多,，各股東的利益訴求不一，雙方在交易價格方面未能達(dá)成一致意見,，因此雙方已經(jīng)終止該換股合并的交易,。

五、后記

從2016年9月到2017年5月,，并購重組市場進(jìn)入了一個低潮期,，一個可以參考的指標(biāo)就是證監(jiān)會并購重組委審核的數(shù)量和速度都處于歷史的低潮。

不過進(jìn)入到2017年的6-7月份,，并購重組委審核的數(shù)量和速度又有大幅提升,；

尤其是2017年已經(jīng)公告的三例借殼上市（分別是深裝總借殼ST云維、領(lǐng)益科技借殼江粉磁材,、友寶在線借殼新華都）都是發(fā)生在6-7月,。

并且,，包括證監(jiān)會主席在內(nèi)的多位高層在不同場合多次強(qiáng)調(diào)并購重組在資本市場的重要作用，要求證券公司在并購重組上加大工作力度,、以及提出要“規(guī)范和支持上市公司重組”等信息,，我們拭目以待2017年下半年的并購重組市場將會有哪些大動作發(fā)生。