上網(wǎng)電價、煤炭價格,、設(shè)備利用小時數(shù)是影響火電企業(yè)業(yè)績的三大要素,，也是判斷行業(yè)未來發(fā)展趨勢的核心指標(biāo)。

當(dāng)前上網(wǎng)電價市場化,、煤炭價格穩(wěn)中有降,、利用小時數(shù)顯著提升，三重利好齊聚,，火電迎來行業(yè)拐點(diǎn),，未來業(yè)績值得期待。

丨上網(wǎng)電價市場化,，火電盈利能力加速回歸,。

2018年7月18日國家發(fā)展改革委、國家能源局發(fā)布《關(guān)于積極推進(jìn)電力市場化交易,，進(jìn)一步完善交易機(jī)制的通知》,，要求各地加快推進(jìn)電力市場化交易，并提出“基準(zhǔn)電價+浮動機(jī)制”的市場化定價機(jī)制,。

市場化機(jī)制使得發(fā)電企業(yè)獲得了自主定價權(quán),，因“政策定價”而被人為壓制的企業(yè)盈利能力將得以釋放，具體表現(xiàn)在如下幾方面：

? 火電企業(yè)有能力轉(zhuǎn)移成本,。

近兩年來火電業(yè)績普遍大幅下滑,，主要原因就是煤炭價格大幅上漲使得發(fā)電成本顯著上升，但發(fā)電企業(yè)由于無法通過提高政府規(guī)定的上網(wǎng)電價轉(zhuǎn)移成本,，企業(yè)利潤急劇下滑,。

新機(jī)制形成后，電價將由發(fā)電企業(yè)和電力用戶,、售電企業(yè)自愿協(xié)商或市場競價等方式確定,，電煤價格浮動部分將在交易雙方按比例分配,，火電企業(yè)因燃料價格導(dǎo)致的成本上升將得到部分轉(zhuǎn)移。

? 電力回歸商品屬性促使火電板塊估值修復(fù),。

“基準(zhǔn)電價+浮動機(jī)制”定價機(jī)制改革讓電力回歸商品屬性,，使電力企業(yè)獲得了自主定價權(quán)，有望破解火電企業(yè)近年來面臨的“市場煤”和“計劃電”的矛盾,。

電價和上游成本聯(lián)動讓電力企業(yè)真正回歸市場屬性,，將釋放火電企業(yè)的盈利能力，促使收益率回歸合理區(qū)間,，板塊估值有望得到修復(fù),。

? 政府降電價以電網(wǎng)和政府讓利為主,，未影響上網(wǎng)電價,。

2018年《政府工作報告》提出要大幅降低企業(yè)非稅負(fù)擔(dān)，一般工商業(yè)電價平均降低10%的降電價目標(biāo),。

國家發(fā)改委4批共11項降電價措施均以電網(wǎng)和政府讓利為主,，均未涉及標(biāo)桿電價，未對發(fā)電企業(yè)利潤造成顯著影響,。目前各地降電價目標(biāo)已經(jīng)基本完成,。

丨煤炭供應(yīng)充足，未來煤價穩(wěn)中有降,。

? 煤價已達(dá)高位,，難有上漲空間。

火電企業(yè)成本占比最高的就是動力煤,，約占總發(fā)電成本的60%-70%,，煤炭價格對火電業(yè)績有著顯著影響。從歷史數(shù)據(jù)來看,，煤價運(yùn)行中樞已達(dá)五年高位,。

目前火電龍頭企業(yè)大部分采用動力煤長協(xié)價機(jī)制，這樣可以有效減少電企用煤價格劇烈波動,，利于煤電雙方共贏,。

此外當(dāng)前工業(yè)降電價上網(wǎng)電價難上調(diào)、火電行業(yè)普遍虧損情況下,，發(fā)改委必將控制煤價不再繼續(xù)上漲,。

近年來動力煤市場價格變化（元/噸）

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券市場研究部

? 煤炭庫存已達(dá)高位,，供應(yīng)充足,。

目前六大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存達(dá)5年高位，2018年旺季煤價不升反降也說明當(dāng)前煤炭供應(yīng)充足,。

近年來6大發(fā)電集團(tuán)煤炭庫存變化(萬噸)

數(shù)據(jù)來源：Wind,，中信證券市場研究部

丨利用小時增速達(dá)5年最高,，成未來業(yè)績最大推動力,。

? 未來第三產(chǎn)業(yè)和居民用電新增需求潛力巨大。

對比中美兩國的用電結(jié)構(gòu),，美國三產(chǎn)及居民為電力消費(fèi)主力,，兩者合計占比接近80%；而國內(nèi)電力消費(fèi)則主要以二產(chǎn)為主,，占比達(dá)到70%以上,。

這種產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)失衡有望隨著我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型逐步好轉(zhuǎn)，居民用電占比有望提升,，新興的云計算和數(shù)據(jù)中心等三產(chǎn)帶來新增用電需求潛力巨大,。我們預(yù)測2018年的用電量需求增長約7%。

我國發(fā)電量累計同比增速變化（%）

數(shù)據(jù)來源：Wind,，中信證券市場研究部

? 新增裝機(jī)容量有限,，利用小時數(shù)顯著提速。

受到供給側(cè)改革影響,，國家限制新增火電產(chǎn)能,，新增火電裝機(jī)增長緩慢，截至今年火電裝機(jī)新增僅為3.7%左右,，而火電發(fā)電量增速已達(dá)五年最高,，發(fā)電量的提升主要由利用小時數(shù)提升貢獻(xiàn)。

火電設(shè)備利用小時數(shù)在2016年出現(xiàn)4165小時的歷史低點(diǎn),，2017年開始反彈,，全年利用小時同比回升44小時。2018年以來,，火電利用小時數(shù)加速上升,，截至7月已同比回升128小時，為5年來最大增長,。

基于電力需求增速及裝機(jī)容量增速分析,，我們認(rèn)為火電2018~2020年利用小時將分別達(dá)到4362、4436,、4530小時,，同比增速分別為3.6%、1.7%,、2.1%,。

我國火電發(fā)電量同比增速變化（%）

 數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券市場研究部

我國火電設(shè)備利用小時數(shù)及同比增長

數(shù)據(jù)來源：Wind，中信證券市場研究部

? 利用小時數(shù)將成為影響利潤重要變量,。

電力企業(yè)作為中游企業(yè),，點(diǎn)火價差決定其邊際利潤。在當(dāng)前用戶端電價下調(diào)背景下,，短期內(nèi)上調(diào)上網(wǎng)電價難度較大,。與此同時，煤價高位運(yùn)行,，雖繼續(xù)上漲動力不足,，但短期內(nèi)也難以出現(xiàn)大幅下降。

煤價未來回歸綠色區(qū)間,，以及利用小時數(shù)上升將成為影響企業(yè)今年利潤的最大變量,。

利用小時數(shù)提升，火電龍頭企業(yè)將明顯受益,。據(jù)測算,，火電公司的燃料成本占比大約為70%，折舊等成本占比約為30%,。

火電企業(yè)利用小時達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)后,，發(fā)電的邊際利潤可以覆蓋折舊等成本,，之后利用小時提升,，發(fā)電企業(yè)的收入扣除燃料成本，則成為企業(yè)利潤,。超過盈虧平點(diǎn)后,，利用小時數(shù)提升可以有效改善火電企業(yè)盈利能力。

丨 板塊估值進(jìn)入底部區(qū)域,，配置安全邊際高,。 

目前火電板塊的PB在1.4倍左右，屬歷史低位,，部分火電企業(yè)的PB估值甚至已跌破1,，達(dá)到歷史最低水平。

隨著電價市場化定價,，電力企業(yè)話語權(quán)增強(qiáng),，火電企業(yè)受限于政策被壓低的盈利能力將得到釋放，企業(yè)估值將修復(fù)到合理水平，板塊配置安全邊際較高,。

丨 高分紅帶來投資回報確定性,。

? 降杠桿減少利息支出，增厚企業(yè)盈利空間,。

伴隨降杠桿的嚴(yán)格執(zhí)行,，火電上市公司負(fù)債率和財務(wù)費(fèi)率有望逐漸下降，隨著行業(yè)拐點(diǎn)到來,，未來業(yè)績上行,，上市公司的利潤率將得到顯著改善。

? 資本開支減少,，利潤主要用于分紅,。

受到供給側(cè)改革影響，國家嚴(yán)格限制新增火電產(chǎn)能,，新增火電裝機(jī)增長緩慢,，火電公司資本開支將大幅減少，未來利潤將主要用于分紅,。

如華能國際,，派息率從不少于50%提升至不少于70%，預(yù)計其他重點(diǎn)公司也會采取類似措施,。隨著業(yè)績上升,、利潤率改善、資本開支減少,，分紅率將提升,，2019-2020年重點(diǎn)公司股息率可能達(dá)到5-6%。

最后,，總市值超過200億元的火電上市公司一覽,，不作為推薦理由，僅供參考,。

注：收盤價格為2018年9月14日,；每股凈資產(chǎn)以2018年6月30日計算；總股本、總市值由相關(guān)公司A股和港股數(shù)據(jù)加總而得,。

風(fēng)險因素：煤價大幅上漲,；利用小時數(shù)增長不達(dá)預(yù)期；上網(wǎng)電價下行,。

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