●●●【行業(yè)與政策分析】●●●

    自2009年開始，國(guó)務(wù)院相繼發(fā)布了一系列關(guān)于旅游發(fā)展的意見,，對(duì)旅游產(chǎn)業(yè)發(fā)展的支持力度越來(lái)越大,，旅游業(yè)呈現(xiàn)蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì)。過(guò)去五年的旅游業(yè)一直處于蓬勃發(fā)展的狀態(tài),，國(guó)內(nèi)旅游總收入每年都以10%以上的增長(zhǎng)率增長(zhǎng),。國(guó)民人均出游從1984年的0.2次增長(zhǎng)到2015年的3次，增長(zhǎng)了14倍,。2015年,，中國(guó)國(guó)內(nèi)外旅游總收入超過(guò)4萬(wàn)億元,，其中，國(guó)內(nèi)旅游收入占全國(guó)旅游總收入的比重達(dá)到了85.8%,，成為中國(guó)最主要的旅游消費(fèi)市場(chǎng),。

    2017 年，根據(jù)國(guó)家旅游局?jǐn)?shù)據(jù),，旅游業(yè)綜合貢獻(xiàn) 8.77 萬(wàn)億元,，對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的綜合貢獻(xiàn)達(dá) 11.04%，對(duì)住宿,、餐飲,、民航、鐵路客運(yùn)業(yè)的貢獻(xiàn)超過(guò) 80%,，旅游直接就業(yè) 2825 萬(wàn)人,，旅游直接和間接就業(yè) 8000 萬(wàn)人,，對(duì)社會(huì)就業(yè)綜合貢獻(xiàn)達(dá) 10.28%,。2017年，全國(guó)旅游投資達(dá) 1.5 萬(wàn)億元,，同比增長(zhǎng) 16%,。

    因此，我國(guó)旅游市場(chǎng)成長(zhǎng)潛力巨大,。

    旅游類ABS融資也迎來(lái)了政策春天,。2009年12月，《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快發(fā)展旅游業(yè)的意見》提出“拓寬旅游企業(yè)融資渠道,，金融機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)性開發(fā)景區(qū)可以開辦依托景區(qū)經(jīng)營(yíng)權(quán)和門票收入等質(zhì)押貸款業(yè)務(wù),。”2014年8月21日,，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)旅游業(yè)改革發(fā)展的若干意見》提出“支持符合條件的旅游企業(yè)上市,，通過(guò)企業(yè)債、公司債,、中小企業(yè)私募債,、短期融資券、中期票據(jù),、中小企業(yè)集合票據(jù)等債務(wù)融資工具,，加強(qiáng)債券市場(chǎng)對(duì)旅游企業(yè)的支持力度，發(fā)展旅游項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,?！?015年8月4日，《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)旅游投資和消費(fèi)的若干意見》明確指出要拓展旅游企業(yè)融資渠道,，積極發(fā)展旅游投資項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，積極引導(dǎo)預(yù)期收益好,、品牌認(rèn)可度高的旅游企業(yè)，探索通過(guò)相關(guān)收費(fèi)權(quán),、經(jīng)營(yíng)權(quán)抵（質(zhì)）押等方式融資籌資,。這是首次在國(guó)家文件中突出強(qiáng)調(diào)積極發(fā)展旅游投資項(xiàng)目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。

    綜上,，我們認(rèn)為金融政策與產(chǎn)業(yè)政策均對(duì)發(fā)行景區(qū)ABS構(gòu)成正面利好,。在旅游產(chǎn)業(yè)面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)轉(zhuǎn)型的當(dāng)下，發(fā)行景區(qū)ABS不僅符合政策導(dǎo)向,，亦有助于公司利用資本市場(chǎng)支持實(shí)現(xiàn)跨越式發(fā)展,。

●●●【景區(qū)ABS概況】●●●

    門票收入ABS是通過(guò)結(jié)構(gòu)化設(shè)計(jì)將景區(qū)門票未來(lái)一段時(shí)間收益現(xiàn)金流提前變現(xiàn)，基礎(chǔ)資產(chǎn)包括各類景區(qū)門票收入,、索道收入,、演出收入及其他項(xiàng)目費(fèi)用等。

    通過(guò)運(yùn)用 ABS這一創(chuàng)新型融資工具將旅游景區(qū)企業(yè)將一定時(shí)期內(nèi)的景區(qū)點(diǎn)旅游營(yíng)業(yè)收入進(jìn)行組合,，再以相應(yīng)的收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行資產(chǎn)支持證券,，獲取資金開發(fā)新的旅游景點(diǎn)和項(xiàng)目產(chǎn)生的門票等收入又可以作為發(fā)行新一輪資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)，從而實(shí)現(xiàn)了滾動(dòng)循環(huán)融資和推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的目的,。

    旅游產(chǎn)業(yè)在當(dāng)下消費(fèi)升級(jí)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中需要大量的資金進(jìn)行產(chǎn)業(yè)升級(jí),。這一資金需求在現(xiàn)實(shí)中卻往往難以得到滿足：

    第一，從投資主體來(lái)看傳統(tǒng)旅游行業(yè)的融資方式最多的是政府直接投資,，其次是民營(yíng)投資,。前者在財(cái)政部43號(hào)文、89號(hào)文等一系列監(jiān)管文件的約束下籌融資受到極大限制,，而民營(yíng)資本在當(dāng)前的資本環(huán)境中籌資難度較大,，資金成本較高。此外,，旅游類企業(yè)往往是輕資產(chǎn)企業(yè),，其本身并不具有充沛的資金或者廣泛的融資渠道去支持大規(guī)模的投資支出。

    第二,，名勝古跡類景區(qū)點(diǎn)旅游資產(chǎn)受國(guó)家物權(quán)法的保護(hù),，不能用于抵押或質(zhì)押，使得旅游景區(qū)企業(yè)較難獲得長(zhǎng)期融資,。

    第三,，傳統(tǒng)融資工具對(duì)旅游類企業(yè)投融資存在種種桎梏。通過(guò)銀行貸款方式進(jìn)行融資,，銀行需要綜合考察該旅游企業(yè)的綜合信用情況,。一般會(huì)根據(jù)該旅游企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、信譽(yù)、以往的借貸情況等方面綜合考察,。如果該旅游企業(yè)第一次通過(guò)銀行貸款方式進(jìn)行融資,，之前沒(méi)有信用記錄，或者銀行在進(jìn)行對(duì)該旅游企業(yè)的盡職調(diào)查時(shí)達(dá)不到信貸標(biāo)準(zhǔn),，一般想通過(guò)銀行的信貸審批是非常困難的,。通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行債券或通過(guò)上市來(lái)募集資金難度較大，一般對(duì)于企業(yè)主體的經(jīng)營(yíng)情況及規(guī)模有相當(dāng)?shù)囊?，并非所有企業(yè)都能達(dá)到,。

    從旅游企業(yè)的投融資特質(zhì)來(lái)看，該產(chǎn)業(yè)非常適合開展證券化：

    首先,，旅游產(chǎn)業(yè)的投資周期較長(zhǎng)但隨著科學(xué)逐步開發(fā),，現(xiàn)金流產(chǎn)生能力會(huì)穩(wěn)中有升。旅游行業(yè)投資主要包括：旅游景區(qū)自然資源開發(fā),、旅游景區(qū)周邊基礎(chǔ)設(shè)施,、旅游景區(qū)配套設(shè)施建設(shè)等多個(gè)方面。由于旅游景區(qū)的運(yùn)營(yíng)與旅游配套設(shè)施的建設(shè)以及景區(qū)的再開發(fā)不相沖突,，不會(huì)因?yàn)楦臄U(kuò)建的施工原因從而影響原景區(qū)產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流,。當(dāng)一個(gè)項(xiàng)目的旅游景區(qū)建設(shè)完畢形成一定規(guī)模后，旅游企業(yè)可以通過(guò)資產(chǎn)證券化的方式進(jìn)行融資,，解決下一步的旅游配套設(shè)施和景區(qū)的維護(hù)所需資金問(wèn)題,。

    其次，成熟運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目收益可預(yù)測(cè)且較為穩(wěn)定,。具有自身特色的旅游項(xiàng)目，諸如歡樂(lè)谷,、大唐芙蓉園,、八達(dá)嶺長(zhǎng)城等旅游景點(diǎn)，其年客流量趨于穩(wěn)定并且具有較強(qiáng)的區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)能力,。這些景區(qū)的門票收益以及旅游附加產(chǎn)品的收益會(huì)形成一個(gè)固定的收益區(qū)間,，保證了資產(chǎn)證券化要求的基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性。

    第三,，景區(qū)門票收入具證券化潛質(zhì),。旅游企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入包括門票收入、餐飲住宿費(fèi)和租金收入等,，作為一個(gè)整體,，其現(xiàn)金流季節(jié)性波動(dòng)較大。但門票收入所具有的獨(dú)特性,，決定了它可以成為資產(chǎn)證券化優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn),，原因主要有三點(diǎn)：第一，門票收入的現(xiàn)金流規(guī)模大，中國(guó)景區(qū)收入的主要來(lái)源是門票收入,，其收入在總收入中的比重可以達(dá)到90%以上,；第二，門票收入的現(xiàn)金流穩(wěn)定且可預(yù)測(cè),，歷史數(shù)據(jù)極具參考價(jià)值,；第三，門票收入增長(zhǎng)的確定性較高,，可以隨著時(shí)間推移而逐步提價(jià),。

    第四，證券化可以幫助旅游類企業(yè)實(shí)現(xiàn)突破主體資信限制進(jìn)行融資,。 資產(chǎn)證券化通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)進(jìn)行產(chǎn)品設(shè)計(jì)和信用增級(jí)來(lái)發(fā)行資產(chǎn)支持證券,。在這一過(guò)程中，旅游企業(yè)和基礎(chǔ)資產(chǎn)的信用是相對(duì)獨(dú)立的,。旅游類企業(yè)只要拿出的資產(chǎn)足夠優(yōu)質(zhì),、預(yù)期產(chǎn)生的現(xiàn)金流足夠穩(wěn)定，就不會(huì)因?yàn)樽陨碣Y信水平限制而無(wú)法融資,。

    第五,，資產(chǎn)證券化可通過(guò)降低旅游類企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。旅游資源的資產(chǎn)流動(dòng)性較差,，投資回收期長(zhǎng),。而傳統(tǒng)的融資方式借款時(shí)間短，容易迫使企業(yè)“短貸長(zhǎng)投”,、產(chǎn)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。資產(chǎn)證券化根據(jù)現(xiàn)金流特點(diǎn)，將資產(chǎn)劃分為不同期限,、不同金額的標(biāo)準(zhǔn)化證券,。一方面投資者可以通過(guò)在二級(jí)市場(chǎng)上出售該資產(chǎn)支持證券增加其流動(dòng)性，另一方面發(fā)起人通過(guò)資產(chǎn)支持證券獲得足額的資金,，可以迅速投入到新項(xiàng)目的開發(fā)與現(xiàn)有項(xiàng)目的維護(hù)當(dāng)中,。可以幫助企業(yè)獲得長(zhǎng)周期資金,、提前回籠前期投入,，保證旅游企業(yè)的資本運(yùn)用效率始終保持在一個(gè)很高的水平上，有效的控制了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn),。

●●●【 專項(xiàng)計(jì)劃發(fā)行情況】●●●

          在剖析了行業(yè)情況后,，我們通過(guò)調(diào)取數(shù)據(jù)整理了目前已經(jīng)成立運(yùn)行的6單專項(xiàng)計(jì)劃（發(fā)行總金額：67.53億元）。

*曼聽公園專項(xiàng)計(jì)劃已公告提前結(jié)束,，wind數(shù)據(jù)暫時(shí)缺失

1.  歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

發(fā)行金額： 185,000萬(wàn)元（18.5億元）

發(fā)行時(shí)間：2012-12-04

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：門票收入

主承銷商：中信證券

原始權(quán)益人：深圳華僑城股份有限公司（AAA 穩(wěn)定）

基礎(chǔ)資產(chǎn)情況：基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人根據(jù)政府文件,，因建設(shè)和運(yùn)營(yíng)歡樂(lè)谷

主題公園而獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之次日起五年內(nèi)特定期間擁有的歡樂(lè)谷主題公園入園憑證，該入園憑證包括各類門票（包括但不限于全價(jià)票、團(tuán)體票,、夜場(chǎng)票,、優(yōu)惠票）、各類卡（包括但不限于年卡,、情侶卡,、家庭卡）及其他各類可以入園的憑證。

本息兌付：到期一次還本付息

加權(quán)平均發(fā)行利率：5.95%

2.  廣州長(zhǎng)隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃

發(fā)行金額：320,000萬(wàn)元（32億元）

發(fā)行時(shí)間： 2014-08-28

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：門票收入

主承銷商：華泰證券

原始權(quán)益人：廣州長(zhǎng)隆集團(tuán)有限公司（AA+穩(wěn)定）

基礎(chǔ)資產(chǎn)情況：基礎(chǔ)資產(chǎn)為原始權(quán)益人根據(jù)政府文件,，因建設(shè)和運(yùn)營(yíng)廣州長(zhǎng)隆三個(gè)主題公園而獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起八年內(nèi)特定期間擁有的廣州長(zhǎng)隆三個(gè)主題公園特定數(shù)量達(dá)到入園憑證,。

本息兌付：到期一次還本付息

加權(quán)平均發(fā)行利率：7.04%

3.齊魯資管北京八達(dá)嶺索道乘坐憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

發(fā)行金額：39,000.00萬(wàn)元（3.9億元）

發(fā)行時(shí)間： 2015-11-26

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：門票收入

主承銷商：齊魯資管

原始權(quán)益人：北京八達(dá)嶺索道有限公司（暫無(wú)評(píng)級(jí)）

基礎(chǔ)資產(chǎn)情況：以旅游景區(qū)索道運(yùn)營(yíng)收入作為現(xiàn)金流支持發(fā)行的資產(chǎn)證券化項(xiàng)目。北京八達(dá)嶺索道有限公司作為原始權(quán)益人,，將其特定期間內(nèi)因提供北京八達(dá)嶺客運(yùn)架空索道運(yùn)輸服務(wù)而形成的應(yīng)收賬款轉(zhuǎn)讓給專項(xiàng)計(jì)劃,。

加權(quán)平均發(fā)行利率：6.11%

4. 云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

發(fā)行金額：84,000.00萬(wàn)元（8.4億元）

發(fā)行時(shí)間： 2016-04-29

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：門票收入

主承銷商：華林證券

原始權(quán)益人：云南文產(chǎn)創(chuàng)業(yè)投資有限責(zé)任公司（暫無(wú)評(píng)級(jí)）

基礎(chǔ)資產(chǎn)情況：專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)系指原始權(quán)益人依據(jù)政府文件，因建設(shè)和運(yùn)營(yíng)香格里拉大峽谷巴拉格宗景區(qū),、景區(qū)內(nèi)觀光車交通設(shè)施,、漂流設(shè)施而獲得的自專項(xiàng)計(jì)劃成立之日起七年內(nèi)特定期間擁有的香格里拉大峽谷巴拉格宗景區(qū)特定數(shù)量的入園憑證(不含納入國(guó)家財(cái)政收入的風(fēng)景名勝區(qū)門票憑證)，該入園憑證包括景區(qū)內(nèi)景點(diǎn)游覽憑證,、觀光車乘坐憑證及漂流設(shè)施使用憑證,。

本息兌付：到期一次還本，按年付息

加權(quán)平均發(fā)行利率：6.89%

5. 農(nóng)銀穗盈-建投匯景-華山景區(qū)服務(wù)費(fèi)資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

發(fā)行金額： 21,200.00萬(wàn)元（2.12億元）

發(fā)行時(shí)間： 2017-05-22

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：景區(qū)服務(wù)費(fèi)

主承銷商：中信建投證券

原始權(quán)益人：陜西華山旅游集團(tuán)有限公司（AA穩(wěn)定）

基礎(chǔ)資產(chǎn)情況：基礎(chǔ)資產(chǎn)系指自初始日至截止日,，原始權(quán)益人依據(jù)《綜合服務(wù)協(xié)議》所享有的向華山管委會(huì)按期收取委托勞務(wù)服務(wù)費(fèi)用的債權(quán)及相關(guān)附屬性權(quán)益,。附屬性權(quán)益包括華山管委會(huì)未按《綜合服務(wù)協(xié)議》約定支付費(fèi)用時(shí)應(yīng)當(dāng)另行承擔(dān)的違約金等權(quán)益。

本息兌付：到期一次還本付息

加權(quán)平均發(fā)行利率：5.45%

6.鏡泊湖景區(qū)2017年第一期觀光車船乘坐憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃

發(fā)行金額：26,111.00萬(wàn)元（2.61億元）

發(fā)行時(shí)間：2017-10-20

基礎(chǔ)資產(chǎn)類型：門票收入

主承銷商：華泰證券

基礎(chǔ)資產(chǎn)情況：基礎(chǔ)資產(chǎn)為其下屬子公司未來(lái)特定期間內(nèi)運(yùn)營(yíng)的觀光車和觀光船乘坐憑證,。牡丹江鏡泊湖旅游集團(tuán)有限公司對(duì)本期資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)本息提供差額支付承諾,，牡丹江市國(guó)有資產(chǎn)投資控股有限公司為本期資產(chǎn)支持證券優(yōu)先級(jí)本息提供擔(dān)保。

原始權(quán)益人：牡丹江鏡泊湖旅游集團(tuán)有限公司（暫無(wú)評(píng)級(jí)）

本息兌付：到期一次還本付息

加權(quán)平均發(fā)行利率：7.07%

●●●【交易結(jié)構(gòu)特點(diǎn)分析】●●●

（1）   基礎(chǔ)資產(chǎn)特定化安排

    為實(shí)現(xiàn)門票收入的精準(zhǔn)統(tǒng)計(jì)以及便于現(xiàn)金流的歸集,，在“歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”,、“廣州長(zhǎng)隆主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”等專項(xiàng)計(jì)劃中均安排了基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定化設(shè)計(jì)。以歡樂(lè)谷主題公園入園憑證專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”為例,，其基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定化是通過(guò)配套電子化識(shí)別附件實(shí)現(xiàn)的：

    各地歡樂(lè)谷入園憑證實(shí)質(zhì)由兩部分構(gòu)成：一是在各地稅務(wù)部門監(jiān)制下，由指定印刷廠印制的入園憑證基底卡片,；二是在游客購(gòu)票時(shí),，在電腦系統(tǒng)支持下打印的條形碼（或二維碼）。

    在入池資產(chǎn)中,，三地的歡樂(lè)谷樂(lè)園特定化安排如下：

    原始權(quán)益人確認(rèn)上述編碼對(duì)應(yīng)條形碼,、二維碼以及書面?zhèn)渥ⅰ皩ｍ?xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)”的有效性，并確認(rèn)持有上述以上述編碼,、二維碼及書面?zhèn)渥ⅰ皩ｍ?xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)”對(duì)應(yīng)的入園憑證的游客擁有完整的入園游玩的權(quán)利,。同時(shí)，原始權(quán)益人作出不可撤銷的承諾及確認(rèn)：上述編碼、二維碼及書面?zhèn)渥ⅰ皩ｍ?xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)”僅用于標(biāo)識(shí)基礎(chǔ)資產(chǎn),，特定期間內(nèi)入園憑證售罄后或其他期間不得使用上述編碼,、二維碼及書面?zhèn)渥ⅰ皩ｍ?xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)”。

    總體而言,，通過(guò)確定納入基礎(chǔ)資產(chǎn)的入園憑證的條形碼/二維碼順序編碼,，首先，由于條形碼/二維碼和入園憑證一一對(duì)應(yīng),，入園憑證的有效性實(shí)際是由條形碼/二維碼的有效性來(lái)體現(xiàn),，因此在原始權(quán)益人確認(rèn)上述條形碼/二維碼有效性的基礎(chǔ)上，基礎(chǔ)資產(chǎn)在專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)立時(shí)的特定化得到（數(shù)字化）確認(rèn),；其次,，計(jì)劃管理人和監(jiān)管銀行可以通過(guò)上述條形碼和二維碼獲得入園憑證的銷售時(shí)間和銷售價(jià)格等信息，有利于對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行后期管理,；再次,，通過(guò)打印“專項(xiàng)計(jì)劃基礎(chǔ)資產(chǎn)”這條文字備注，入園憑證出票時(shí)的特定化和顯性化得以實(shí)現(xiàn),。

（2）   基礎(chǔ)資產(chǎn)的特定時(shí)間安排

以云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃為例,，其選取的入園憑證收入選取了特定時(shí)期的收入，而非全年的入園憑證收入：

（3）增信措施分析

1.     優(yōu)先/次級(jí)分層

    專項(xiàng)計(jì)劃對(duì)資產(chǎn)支持證券進(jìn)行了優(yōu)先/次級(jí)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),，次級(jí)資產(chǎn)支持證券能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供不同程度的信用支持,。次級(jí)資產(chǎn)支持證券將全部由原始權(quán)益人認(rèn)購(gòu)，可以達(dá)到有效防范原始權(quán)益人道德風(fēng)險(xiǎn)的目的,。

2.     差額支付承諾

    在差額支付生效事件發(fā)生時(shí),，則原始權(quán)益人根據(jù)《標(biāo)準(zhǔn)條款》及《差額支付承諾函》的約定履行差額支付義務(wù)：在任一個(gè)初始核算日(R-【10】日)，托管人對(duì)專項(xiàng)計(jì)劃賬戶進(jìn)行核算,，并向計(jì)劃管理人出具核算報(bào)告,。若在前一個(gè)特定期間內(nèi)，基礎(chǔ)資產(chǎn)銷售均價(jià)低于約定的最低銷售均價(jià)和/或銷售數(shù)量低于約定的最低銷售數(shù)量,，則計(jì)劃管理人在差額支付通知日(R-【9】日)向差額支付承諾人發(fā)出《差額支付通知書》,，差額支付承諾人應(yīng)按約定在差額支付劃款日(R-8 日)予以補(bǔ)足。

3.     超額現(xiàn)金流覆蓋

    專項(xiàng)計(jì)劃設(shè)計(jì)時(shí),，安排每期現(xiàn)金流評(píng)估值顯著高于當(dāng)期優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額【一般為1.2倍左右】,，能夠?yàn)閮?yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券提供信用支持。

4.     保證金補(bǔ)足

    原始權(quán)益人同意由計(jì)劃管理人在支付基礎(chǔ)資產(chǎn)購(gòu)買價(jià)款前從專項(xiàng)計(jì)劃募集資金中向保證金賬戶劃付一定金額作為優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券本金和收益的保證金,。如果根據(jù)托管人在初始核算日提供的核算結(jié)果,，專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)可供分配資金按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序不足以支付優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額，則由計(jì)劃管理人向托管人發(fā)出指令,，由托管人將保證金賬戶內(nèi)資金劃入專項(xiàng)計(jì)劃賬戶,，直至專項(xiàng)計(jì)劃賬戶內(nèi)資金按《標(biāo)準(zhǔn)條款》約定的分配順序足以覆蓋優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券預(yù)期支付額,，或直至保證金賬戶內(nèi)無(wú)剩余資金。

    發(fā)生保證金解除鎖定事件后,，原始權(quán)益人應(yīng)按照《資產(chǎn)買賣協(xié)議》的約定以保證金解除鎖定事件發(fā)生之日的保證金賬戶內(nèi)資金余額為限向計(jì)劃管理人提交支取申請(qǐng),，經(jīng)計(jì)劃管理人對(duì)前述申請(qǐng)進(jìn)行確認(rèn)后，指令托管人從保證金賬戶中劃付相應(yīng)的款項(xiàng)至原始權(quán)益人指定賬戶,。

5.     第三方擔(dān)保

    通過(guò)原始權(quán)益人的股東（如云南文產(chǎn)巴拉格宗入園憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃中由控股股東云南文化產(chǎn)業(yè)投資控股集團(tuán)有限責(zé)任公司提供）承諾為原始權(quán)益人于《差額支付承諾函》項(xiàng)下所承擔(dān)的差額支付義務(wù)和《資產(chǎn)買賣協(xié)議》項(xiàng)下所承擔(dān)的回售與贖回資金支付義務(wù)提供無(wú)條件的獨(dú)立的不可撤銷的連帶責(zé)任保證擔(dān)保,。

    通過(guò)高等級(jí)的外部擔(dān)保機(jī)制，由評(píng)級(jí)在AA+及以上的擔(dān)保公司對(duì)原始權(quán)益人差額補(bǔ)足義務(wù)提供無(wú)條件的不可撤消的連帶責(zé)任保證擔(dān)保,?！君R魯資管北京八達(dá)嶺索道乘坐憑證資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃】

    *優(yōu)先級(jí)證券擔(dān)保：擔(dān)保公司為確保專項(xiàng)計(jì)劃項(xiàng)下資產(chǎn)支持證券持有人、 管理人,、托管人及各項(xiàng)參與機(jī)構(gòu)按照《資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃標(biāo)準(zhǔn)條款》等專項(xiàng)計(jì)劃文件的規(guī)定收取專項(xiàng)計(jì)劃預(yù)期收益和本金,、費(fèi)用的權(quán)利能夠?qū)崿F(xiàn)，依據(jù)《中華人民共和國(guó)民法通則》,、《中華人民共和國(guó)合同法》,、《中華人民共和國(guó)證券法》 等法律、行政法規(guī)和部門規(guī)章的規(guī)定,，如果發(fā)生（1） 原始權(quán)益人未能履行支付優(yōu)先檔資產(chǎn)支持證券的回售和贖回款項(xiàng)的義務(wù),；（2） 原始權(quán)益人未能履行差額補(bǔ)足義務(wù)，則根據(jù)《擔(dān)保函》的要求將相應(yīng)款項(xiàng)劃入專項(xiàng)計(jì)劃,，承擔(dān)擔(dān)保義務(wù),。

6.     景區(qū)收費(fèi)權(quán)提供質(zhì)押擔(dān)保

    根據(jù)原始權(quán)益人與計(jì)劃管理人簽署的《質(zhì)押協(xié)議》，原始權(quán)益人將其擁有的景區(qū)收費(fèi)權(quán)全部質(zhì)押給專項(xiàng)計(jì)劃,，為《差額支付承諾函》項(xiàng)下原始權(quán)益人的差額支付義務(wù)提供無(wú)條件的獨(dú)立的不可撤銷的質(zhì)押擔(dān)保,。專項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期內(nèi)，上述特定期間內(nèi)景點(diǎn)游覽憑證等配套服務(wù)憑證對(duì)應(yīng)的收入等相關(guān)權(quán)利不得再為任何形式的融資或第三方提供擔(dān)保,。

（4）雙SPV結(jié)構(gòu)的設(shè)想

    對(duì)于一般景區(qū)來(lái)講,，旅游收入普遍存在明顯的季節(jié)性，即底層基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流不穩(wěn)定,。作為融資人未來(lái)的經(jīng)營(yíng)收入,，在證券化的時(shí)點(diǎn)上是不確定的，不確定就無(wú)法特定化,。通過(guò)雙SPV結(jié)構(gòu)或者票號(hào)編碼等均可解決上述問(wèn)題,。票號(hào)編碼的結(jié)構(gòu)，我們已經(jīng)在上文中通過(guò)兩單專項(xiàng)計(jì)劃進(jìn)行了舉例,。下面我們來(lái)簡(jiǎn)單介紹一下雙SPV結(jié)構(gòu)。目前市場(chǎng)上已經(jīng)發(fā)行的6單產(chǎn)品尚未有采取雙SPV結(jié)構(gòu)來(lái)解決基礎(chǔ)資產(chǎn)穩(wěn)定性和特定化問(wèn)題,。

    雙SPV結(jié)構(gòu)能夠幫助專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定性和特定性兩個(gè)特點(diǎn)：

    通過(guò)套一層信托,，向借款人發(fā)放信托貸款,，將底層資產(chǎn)質(zhì)押給信托計(jì)劃，鎖定底層資產(chǎn)現(xiàn)金流,，以底層資產(chǎn)產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為信托貸款的還款來(lái)源,。由于可以在信托合同中明確約定借款人的還款計(jì)劃，基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流變成借款人按照約定的固定時(shí)間的還款,，基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的穩(wěn)定性問(wèn)題迎刃而解,。 

    嵌套一層信托后，基礎(chǔ)資產(chǎn)就可以特定化為原始權(quán)益人持有的信托受益權(quán),。