放逐之刃 瑞雯：“斷劍重鑄之日，其勢(shì)歸來(lái)之時(shí),！”

作者：朱澄坤 梁偉釗@ElCid  盧澤釗@Ben--Lz釗 

$洲明科技(SZ300232)$ 

【前言】

2015年股災(zāi)2.0后我（朱）曾全倉(cāng)洲明科技,，當(dāng)時(shí)洲明動(dòng)態(tài)pe因股災(zāi)連續(xù)下降，最低下降到25以下,。到2015年末,，洲明市值最多突破百億，從股災(zāi)最低點(diǎn)算半年最高漲了183％,，最終我從中賺取一倍左右收益,，股災(zāi)的回撤全部收回。其實(shí)當(dāng)時(shí)參與洲明的想法很簡(jiǎn)單：股災(zāi)并非是常態(tài),，市場(chǎng)總會(huì)趨于穩(wěn)定，市場(chǎng)穩(wěn)定后,，肯定有部分股票能快速反彈,，當(dāng)時(shí)看好業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)、估值較低的小市值的股票能快速收復(fù)失地,，而洲明是其中之一,，重倉(cāng)這類股，能讓凈值快速回升,。隨后我在2015年末和2016年初逐步清空了收益豐厚的洲明,，當(dāng)時(shí)估值已經(jīng)很高，所以選擇清掉,。洲明也從那時(shí)開始股價(jià)滯漲了快兩年,。

洲明股價(jià)的兩年滯漲，讓很多人認(rèn)為這可能是洲明基本面的問(wèn)題,，因?yàn)樾￠g距行業(yè)不斷高增長(zhǎng),，龍頭利亞德近兩年升幅也可觀，而洲明股價(jià)一直較弱,。當(dāng)然,，在洲明目前這個(gè)不被市場(chǎng)看好的時(shí)點(diǎn)，我們認(rèn)為是可以布局的好時(shí)機(jī),。我們認(rèn)為：洲明兩年滯漲,，與行業(yè)和公司的基本面關(guān)系不大,，主要是創(chuàng)小的整體被冷落（相對(duì)于創(chuàng)業(yè)板指，洲明相對(duì)強(qiáng)勢(shì)不少）和洲明估值的消化（2015年末,，洲明動(dòng)態(tài)pe高達(dá)80以上）,，隨著估值降低到合理區(qū)間、創(chuàng)小市場(chǎng)逐步穩(wěn)定,，基本面長(zhǎng)期向上趨勢(shì)會(huì)推動(dòng)公司股價(jià)上漲,，現(xiàn)價(jià)不變，明年的動(dòng)態(tài)估值則比2015年股災(zāi)時(shí)更低,。

目前市場(chǎng)走勢(shì)比較差,，反應(yīng)了市場(chǎng)對(duì)公司的不看好。但實(shí)際公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)處于黃金發(fā)展期的洲明,，高增長(zhǎng)低估值的洲明,，相信會(huì)等到其勢(shì)歸來(lái)時(shí)！

【公司基本情況 】

洲明科技是一間LED產(chǎn)業(yè)下游應(yīng)用型的公司,，公司主要從事LED顯示產(chǎn)品與LED照明燈具的研發(fā),、制造、銷售及服務(wù),。其中最突出的業(yè)務(wù)是小間距LED和LED照明板塊,。LED產(chǎn)業(yè)鏈中上游行業(yè)主要是原材料、設(shè)備,、芯片的生產(chǎn),，中游行業(yè)主要是封裝，下游行業(yè)主要是照明應(yīng)用及服務(wù),。具體如下圖：

過(guò)去幾年,，公司專注于LDE顯示屏，公司有90％以上營(yíng)收來(lái)自于LED顯示屏,，其中小間距LED屏業(yè)務(wù)又是最大的亮點(diǎn),，2017年三季報(bào)顯示小間距LED屏占顯示屏業(yè)務(wù)55％以上，公司預(yù)計(jì)這個(gè)值未來(lái)幾年將達(dá)到70％,。2017年,，公司連續(xù)并購(gòu)照明板塊的企業(yè)，準(zhǔn)備大力進(jìn)軍照明業(yè)務(wù),，公司預(yù)計(jì)明年照明板塊能為公司提供十億以上營(yíng)收,。目前公司業(yè)務(wù)所處的小間距行業(yè)、普通LED顯示屏行業(yè),、LED照明行業(yè)景氣度都較高,。

【行業(yè)與競(jìng)爭(zhēng)分析】

1、LED屏業(yè)務(wù)

小間距LED屏是目前LED屏行業(yè)最大的亮點(diǎn),，在商顯市場(chǎng)增速也最快,。小間距LED顯示屏是指LED點(diǎn)間距在P2.5及以下的室內(nèi)LED顯示屏,。小間距在專業(yè)室內(nèi)大屏幕顯示市場(chǎng)、商務(wù)會(huì)議與教育領(lǐng)域,、高端家用電視市場(chǎng),、普通室內(nèi)大屏幕顯示、影院及放映廳等有著廣闊的市場(chǎng),，目前也開始出現(xiàn)戶外應(yīng)用市場(chǎng),，但仍未成規(guī)模。小間距LED屏以其性能優(yōu)越且成本不斷下降,，性價(jià)比不斷提高,，正處于爆發(fā)式增長(zhǎng)期。

小間距LED對(duì)DLP拼墻的替代率

小間距LED屏行業(yè)近年增速較快,，未來(lái)幾年市場(chǎng)規(guī)模的預(yù)期也是不斷改變且爭(zhēng)議不小,。據(jù)《中國(guó)LED小間距屏市場(chǎng)分析報(bào)告》預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)顯示，到2020年,，中國(guó)小間距LED顯示屏市場(chǎng)規(guī)模有望達(dá)到112億元,。2016年中國(guó)小間距LED市場(chǎng)規(guī)模達(dá)22.8億元,今年年中中國(guó)小間距LED市場(chǎng)規(guī)模15.83億，同比增長(zhǎng)73.8％,，如果國(guó)內(nèi)市場(chǎng)全年維持70％的增速,，則今年國(guó)內(nèi)市場(chǎng)總量會(huì)達(dá)到38億元，那么可以大概計(jì)算,，到2020年,，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)復(fù)合增長(zhǎng)率有望達(dá)到43.3％。當(dāng)然由于這個(gè)預(yù)測(cè)是比較早的數(shù)據(jù),，明年市場(chǎng)預(yù)期大概率會(huì)繼續(xù)上調(diào)預(yù)期,，樂(lè)觀來(lái)說(shuō)未來(lái)三年仍是一個(gè)50％以上的增速,。

全球小間距市場(chǎng)2017年已經(jīng)有100億左右的規(guī)模了,，國(guó)際市場(chǎng)未來(lái)幾年也會(huì)保持50％以上的增速，預(yù)期全球小間距到2020年將達(dá)到300億以上規(guī)模,。

洲明在小間距領(lǐng)域目前是行業(yè)第二,，增速一直在業(yè)內(nèi)保持領(lǐng)先。由于近年不斷地專注小間距業(yè)務(wù),，與老大利亞德差距越來(lái)越近：

從最新三季報(bào)的情況來(lái)看,，洲明小間距的訂單增速為129％，利亞德小間距訂單截止10月20日增速為54％,。利亞德依舊是LED下游應(yīng)用的龍頭,，但在細(xì)分的小間距領(lǐng)域上，如果洲明繼續(xù)與利亞德保持一定的增速差,，或許不久的將來(lái)將與利亞德平起平坐甚至實(shí)現(xiàn)反超,。從這里可見,，在小間距業(yè)務(wù)上，洲明的體現(xiàn)出了較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力,。

公司在國(guó)際小間距市場(chǎng)處于較為領(lǐng)先的地位,，具有品牌溢價(jià)，在國(guó)內(nèi)企業(yè)中出口額排名第一,，公司早期在國(guó)內(nèi)基數(shù)低,，所以國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)增速高，未來(lái)國(guó)內(nèi),、海外并重,。目前行業(yè)內(nèi)真正能達(dá)到小間距屏量產(chǎn)的公司只有利亞德、洲明和上海三思科技,，且目前兩強(qiáng)格局短期不會(huì)改變,。小間距行業(yè)未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)、海外市場(chǎng)的整體增速差不多,，都會(huì)維持高增速,。

林洺鋒先生在三季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議上提出，未來(lái)3—5年小間距業(yè)務(wù)將保持80％的復(fù)合增長(zhǎng)率,。公司近年專注小間距目前迎來(lái)黃金收獲期,，我們認(rèn)為在小間距市場(chǎng)高速增長(zhǎng)的大背景下，洲明業(yè)務(wù)占比最高且增速最快的小間距業(yè)務(wù),，很大概率會(huì)實(shí)現(xiàn)公司的預(yù)期增長(zhǎng)目標(biāo),，從而推動(dòng)公司業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)。公司近年?duì)I收也處于加速狀態(tài),，我們可以看出這樣的趨勢(shì)：小間距占業(yè)務(wù)比率越高,，公司業(yè)績(jī)?cè)鏊僭礁撸梢酝茢辔磥?lái)三至五年公司業(yè)績(jī)?cè)鏊贂?huì)繼續(xù)呈現(xiàn)加速趨勢(shì),，且保持較高水平,。

普通LED屏業(yè)務(wù)從三季度來(lái)看比去年同期增長(zhǎng)了45％左右，也是在高速增長(zhǎng)中,。目前戶外小間距和家用小間距屏等市場(chǎng)仍未充分打開,，因此傳統(tǒng)的LED屏仍有較為廣闊的市場(chǎng)，能維持比較穩(wěn)定的增速,。公司這一塊我們認(rèn)為未來(lái)仍能保持30％—50％的增速,。但是普通屏的市場(chǎng)壁壘低，所以公司主要走個(gè)量,，小間距仍是重心,，普通屏?xí)胁糠执どa(chǎn)。

洲明已建立起了覆蓋全球160多個(gè)國(guó)家和地區(qū)的700個(gè)分銷渠道，營(yíng)銷服務(wù)網(wǎng)絡(luò)遍布全球,，隨著國(guó)內(nèi)外LED顯示屏市場(chǎng)的高速發(fā)展,，洲明的布局將會(huì)搶占先機(jī)。三季報(bào)海外增速有所下滑,，主要是因?yàn)闅W洲放假和匯兌損失問(wèn)題,，預(yù)計(jì)公司四季度海外業(yè)績(jī)會(huì)恢復(fù)到40％—50％的增速，海外業(yè)務(wù)今年全年能維持50％以上的增長(zhǎng),，明后年海外業(yè)務(wù)仍然能保持今年的增速水平,。

明年有四年一度的體育盛會(huì)世界杯，目前洲明已經(jīng)中標(biāo)2018年俄羅斯世界杯的4800平方米顯示屏,。世界杯對(duì)LED屏市場(chǎng)的帶動(dòng)是很大的,，將為球場(chǎng)信息屏、數(shù)字標(biāo)牌廣告屏,、調(diào)度指揮中心監(jiān)控屏,、電視臺(tái)演播室背景屏等需求提供不錯(cuò)的增量。洲明近年來(lái)為俄羅斯大運(yùn)會(huì),、歐洲杯,、索契冬奧會(huì)、里約奧運(yùn)會(huì)等世界賽事提供LED相關(guān)產(chǎn)品,，在各種國(guó)際盛會(huì)的產(chǎn)品或方案上有充足的經(jīng)驗(yàn)和實(shí)力,，在國(guó)際上有不錯(cuò)的聲譽(yù)，因此我們認(rèn)為明年世界杯對(duì)洲明的LED顯示屏業(yè)務(wù)的正面影響較大,，同時(shí)亦會(huì)促進(jìn)洲明照明板塊的業(yè)務(wù),。

2、照明板塊

由于今年的幾筆并購(gòu),，照明板塊是明年的一個(gè)大增量,。

LED照明市場(chǎng)目前是20％—30％的增速，屬于平穩(wěn)較高增速,。全球LED通用照明市場(chǎng)規(guī)模大約占全球通用照明市場(chǎng)規(guī)模50%左右,，隨著時(shí)間的推移，白熾燈照明會(huì)逐漸會(huì)因?yàn)槔匣仍蚨籐ED慢慢取代,，下表來(lái)自洲明招股說(shuō)明書：

洲明在今年的并購(gòu)中大舉進(jìn)入LED照明市場(chǎng),，近年洲明的照明業(yè)務(wù)占比不超過(guò)營(yíng)收的10％,。從布局可見公司準(zhǔn)備進(jìn)入LED照明應(yīng)用的幾個(gè)細(xì)分方向：景觀照明,、智能標(biāo)示、高端樓宇照明,、智能路燈等,。實(shí)際這幾個(gè)方向可以看做一個(gè)較為完整的城市LED照明系統(tǒng)。

照明業(yè)務(wù)很多為工程訂單,，凈利潤(rùn)率水平在10%-20%之間,。公司預(yù)計(jì)照明板塊,，明年會(huì)貢獻(xiàn)超過(guò)十個(gè)億的營(yíng)收和一個(gè)億以上的利潤(rùn)。

值得注意的是,，最新的一筆關(guān)于景觀照明的收購(gòu),，公司以2.53億獲得山東清華康利100％股權(quán)，這部分明年的業(yè)績(jī)承諾是4100萬(wàn),，并且被收購(gòu)方需要用收購(gòu)款的60％買入股票,。對(duì)此很多投資者表示質(zhì)疑，這筆收購(gòu)公司僅用了6pe的價(jià)格獲得,，被收購(gòu)方還要從二級(jí)市場(chǎng)買入股票,。

對(duì)于這筆收購(gòu)我們是這么看的：洲明不希望通過(guò)擴(kuò)股收購(gòu)稀釋股權(quán)或?yàn)槭召?gòu)支付更多現(xiàn)金，同時(shí)公司認(rèn)為股價(jià)被低估了,，未來(lái)大概率會(huì)有較大上漲,，讓被收購(gòu)方買入自己的股票，在未來(lái)的上漲中支付額外的收購(gòu)溢價(jià),，也讓被收購(gòu)方與公司利益綁定,，提高業(yè)績(jī)達(dá)成概率。被收購(gòu)方也不虧,，因?yàn)榍迦A康利自身有資金缺口,，業(yè)務(wù)存在瓶頸，被洲明收購(gòu)后利于業(yè)務(wù)提升一個(gè)臺(tái)階,，同時(shí)我們認(rèn)為清華康利曾總在洲明目前股價(jià)獲得資金參與,，實(shí)際是在低估的價(jià)格買入未來(lái)幾年大概率大幅上漲的洲明，總體而言是比較劃算的,。與清華康利類似的是,，杭州柏年和薔薇科技都因資金限制其發(fā)展，訂單儲(chǔ)備較多,，如通過(guò)洲明支持和整合,，將會(huì)獲得更大發(fā)展。

三季度業(yè)績(jī)電話會(huì)議

另外智能路燈業(yè)務(wù)洲明中標(biāo)華為智能路燈項(xiàng)目的58％,，項(xiàng)目體量為兩個(gè)多億,。該訂單本身對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響不大，不過(guò)華為對(duì)洲明的審廠已經(jīng)做完,，未來(lái)雙方合作參與項(xiàng)目的機(jī)會(huì)很多,，如近期洲明為華為荔枝苑新服務(wù)中心提供小間距產(chǎn)品。

洲明連續(xù)的并購(gòu)引發(fā)了不少投資者的質(zhì)疑,，其實(shí)主要還是因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)表現(xiàn)不佳,，如果股價(jià)表現(xiàn)好時(shí)做這類事情，大部分投資者又會(huì)看好的。對(duì)于連續(xù)的并購(gòu),，我們是這樣理解的：

1,、董事長(zhǎng)林洺鋒強(qiáng)調(diào)聚焦，洲明過(guò)去幾年聚焦小間距市業(yè)務(wù),，目前行業(yè)地位越來(lái)越高,，基礎(chǔ)也越來(lái)越深厚，格局越來(lái)越明顯,，公司開始謀求更多的發(fā)展方向,；

2、LED照明業(yè)務(wù)與LED顯示屏業(yè)務(wù)具有較高協(xié)同性,，比如杭州柏年的各種應(yīng)用場(chǎng)景的綜合照明方案,，同一個(gè)方案中照明產(chǎn)品與顯示屏產(chǎn)品都有大幅應(yīng)用，索契冬奧會(huì)時(shí)洲明同時(shí)供應(yīng)顯示屏和照明產(chǎn)品等,。很多項(xiàng)目的方案其實(shí)都要求同時(shí)運(yùn)用到顯示和照明產(chǎn)品,，因此兩個(gè)業(yè)務(wù)是具有協(xié)同性的；

3,、公司股價(jià)由于之前估值太高已經(jīng)兩年沒表現(xiàn),，目前經(jīng)過(guò)業(yè)績(jī)提升，相對(duì)于2018預(yù)期業(yè)績(jī)來(lái)說(shuō)現(xiàn)價(jià)非常低估,，公司希望通過(guò)一系列動(dòng)作提高公司基本面從而推動(dòng)股價(jià)上升,；

4、公司連續(xù)做了一系列收購(gòu),，都是用現(xiàn)金支付方式實(shí)現(xiàn)的,，并未擴(kuò)股稀釋每股收益，這也符合林總一直以來(lái)對(duì)股權(quán)重視的風(fēng)格,，對(duì)股東來(lái)說(shuō)這是好事,。

【財(cái)務(wù)分析】

一、回顧公司歷史

我們直接看公司上市以來(lái)的歷史數(shù)據(jù)來(lái)說(shuō)明公司的發(fā)展吧,。

1,、現(xiàn)金流分析

公司上市以來(lái)的自由現(xiàn)金流雖然起伏比較大，2012年時(shí)整個(gè)LED行業(yè)都處在一個(gè)低谷時(shí)期,，因此當(dāng)年業(yè)績(jī)及現(xiàn)金流都比較差,。即便如此，上市以來(lái),，經(jīng)營(yíng)方面的現(xiàn)金流及自由現(xiàn)金流都有超過(guò)20%的復(fù)合增長(zhǎng)率,，實(shí)收角度的成長(zhǎng)性是非常不錯(cuò)。

洲明的現(xiàn)金自我滿足能力怎么樣呢,？可以看下他的現(xiàn)金自給率和資金供給情況,。如圖：

上市以來(lái)的現(xiàn)金自給率也有比較大的波動(dòng)性，即便如此,，在資金的供給情況良好的情況下,，公司基本是不怎么需要外部融資的。除了12年時(shí)公司資金缺口有152萬(wàn),，到13年時(shí)就吸收了250萬(wàn)左右的投資填補(bǔ)了缺口,。也許有人會(huì)問(wèn)，既然他這么不缺錢,，那為什么上市后還要搞增發(fā)融資呢,。這里就牽涉到下一個(gè)問(wèn)題。

從前面的數(shù)據(jù)看,，公司在15,、16兩年里有過(guò)增發(fā)。第一次增發(fā)的目的除了擴(kuò)展業(yè)務(wù)外,，還有收購(gòu)陸初東和錢玉軍手上40%的雷迪奧股份,，其中還涉及部分股份是通過(guò)轉(zhuǎn)股完成的，在整體股份變動(dòng)上,，目前陸和錢都已經(jīng)是公司的十大股東,。而第二次就是擴(kuò)業(yè)務(wù)和收購(gòu)藍(lán)普。兩次的增發(fā),，涉及到的人員都有董事長(zhǎng),，而且其認(rèn)購(gòu)的部分占比非常大，其他人員以高管居多,，很少有機(jī)構(gòu)參與,。我們認(rèn)為里面有兩層含義，第一層是,，公司在資本充足的情況下仍然選擇增發(fā)融資,，且董事長(zhǎng)極力認(rèn)購(gòu)，說(shuō)明公司董事長(zhǎng)對(duì)自己公司股權(quán)非常重視,，定增更像是董事長(zhǎng)變相增持的行為,；第二層是，通過(guò)增發(fā)使被收購(gòu)方的高管及本部的高管都能持有本集團(tuán)的股份,，使大家更加有歸屬感,，某種程度上的一種股權(quán)激勵(lì)，可以降低并購(gòu)的成本（可參考前面說(shuō)的清華康利的方案）,。對(duì)公司而言,，是一舉兩得的。

有必要提一下17年的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流,，從表面上看,，今年三個(gè)季度的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流凈額都為負(fù)數(shù),，很多人多次表示感到擔(dān)憂。但我們細(xì)看,，就發(fā)現(xiàn)事情并不是這么嚴(yán)重,。首先，支付的其他與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)有關(guān)的現(xiàn)金項(xiàng)目比起以往的時(shí)期有將近一倍增幅,，注釋上顯示其大部分都是票據(jù)保證金,，屬于質(zhì)押貸款保證金，這與擴(kuò)大生產(chǎn)有關(guān),；第二,，其購(gòu)買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金同樣都大增,，甚至不惜大量提前預(yù)付,。說(shuō)到這里可以看得出，公司即將有比較多的重要且量大的項(xiàng)目,，現(xiàn)在的現(xiàn)金付出是為了應(yīng)對(duì)即將到來(lái)的生產(chǎn)需求,。目前的情況是階段性的現(xiàn)象，目的是為了創(chuàng)造更多價(jià)值,，因此無(wú)需太過(guò)擔(dān)心,。

2、洲明賺不賺錢

我們通過(guò)重構(gòu)利潤(rùn)表的構(gòu)造,，更加直觀的展現(xiàn)上市以來(lái)公司的經(jīng)營(yíng)狀況,，如下圖：

首先，洲明的營(yíng)業(yè)收入在上市以來(lái)的復(fù)合增長(zhǎng)率為21.90%,，從5.3億到17.45億,，這里暫且先算到16年年報(bào)時(shí)期，不影響整體判斷,。其復(fù)合增長(zhǎng)率與自由現(xiàn)金流一樣,，保持著較高增長(zhǎng)。公司的銷售模式是通過(guò)與專業(yè)渠道客戶合作完成,，客戶在取得訂單后再向公司采購(gòu),，其一般會(huì)預(yù)付部分貨款先，公司產(chǎn)品出廠之后再收回大部分的貨款,，所以,，公司這里的營(yíng)業(yè)收入與現(xiàn)金流之間存在時(shí)差，導(dǎo)致收入含金量不能達(dá)到100%,，不過(guò)在此模式下,，該指標(biāo)任然保持穩(wěn)定，算是一種特性,。凈利潤(rùn)現(xiàn)金含量方面,，總體表現(xiàn)良好,，起碼不是注水的利潤(rùn)。利亞德以直銷為主,，現(xiàn)金流較差但毛利率高一些,，洲明以經(jīng)銷為主，現(xiàn)金流相對(duì)較好但毛利率會(huì)低一些,。

洲明的毛利率比較穩(wěn)定,，自從14年收購(gòu)了雷迪奧的股份后,，其毛利率水平就上升了一個(gè)臺(tái)階,，且近年來(lái)都保持了穩(wěn)定在30%左右，這是一個(gè)好的跡象,。亦表明洲明經(jīng)營(yíng)的穩(wěn)定性,、行業(yè)地位的穩(wěn)定性。

對(duì)于費(fèi)用的控制,，總體來(lái)說(shuō)比較得力,。平均都能穩(wěn)定在21%左右。規(guī)模和收入大幅度增長(zhǎng)的情況下,，維持費(fèi)用率的穩(wěn)定也說(shuō)明了企業(yè)的努力,。另一方面，其息稅前投入資本回報(bào)率逐步提高,，特別是收購(gòu)雷迪奧后也上升了一個(gè)臺(tái)階,，看得出公司的投入資本能夠取得非常好的效益，16年后收購(gòu)藍(lán)普之后同樣也表現(xiàn)出比較好效果,。從歷史來(lái)看,，收購(gòu)雷迪奧、藍(lán)普等的行為都對(duì)公司產(chǎn)生了比較好的回報(bào),，公司并不是胡亂的收購(gòu),，而是一種目的意圖非常明確的產(chǎn)業(yè)布局。

總而言之,，洲明這家公司雖然不是暴利的公司,，但是在非常穩(wěn)定且實(shí)在地賺錢。

3,、洲明的營(yíng)運(yùn)是不是穩(wěn)定

我們先把資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)重新構(gòu)造下,，再做進(jìn)一步的分析，如下圖：

如圖所示,，洲明在三季度時(shí)有6.8億的貨幣資金及其他金融資產(chǎn),，有比較充足的儲(chǔ)備應(yīng)對(duì)各種資金需求的。今年成立的伯樂(lè)的就沒有特意去融資了,，而且收購(gòu)清華也沒有,。

隨著營(yíng)業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大,，洲明的營(yíng)運(yùn)資本需求在上市時(shí)從6000多萬(wàn)上升到15年的2.4億，然后16年到17年三季度就回落到1億以下了,。而這期間,，公司的擴(kuò)張并沒有放慢腳步，那就是說(shuō),，通過(guò)其他一些方式減少了對(duì)手頭資源的需求,。這方面，對(duì)上下游資金的“占用”起到一個(gè)關(guān)鍵作用,，應(yīng)付賬款支付時(shí)間越來(lái)越長(zhǎng),，應(yīng)收賬款收款期越來(lái)越短，進(jìn)而使得洲明的現(xiàn)金周期逐步縮短,，運(yùn)營(yíng)效率非常優(yōu)秀,。繼續(xù)印證了行業(yè)地位提高的事實(shí)。

對(duì)于洲明來(lái)說(shuō)一個(gè)比較不足的點(diǎn)是,，長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)的效率值并不高,。收入從5.3億到19.6億增長(zhǎng)了3倍多。但是長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)在此期間從1.1億到9.7億增長(zhǎng)了8倍,。這可能公司產(chǎn)品的特殊性有關(guān),，公司的產(chǎn)品種類繁多，且中間有時(shí)需要特別制作,，標(biāo)準(zhǔn)化程度不高,。公司歷年的戰(zhàn)略都是想實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的標(biāo)準(zhǔn)化、流程化的生產(chǎn),。根據(jù)今年半年報(bào),，目前的產(chǎn)能利用率為76.81%,，16年時(shí)只有68%,，在個(gè)性化需求比較大的特性下，也是做得不錯(cuò)了,，看往后的標(biāo)準(zhǔn)化能夠提高多少的利用率,。

按照通常的說(shuō)法，公司的資產(chǎn)負(fù)債率為50%,，但是這些負(fù)債大部分都是營(yíng)運(yùn)負(fù)債,，需要支付利息的債務(wù)占總資本的11%。從長(zhǎng),、短期融資凈值的情況看,，公司資本的使用基本匹配，沒有出現(xiàn)“短融長(zhǎng)投”的現(xiàn)象,，在營(yíng)運(yùn)方面上公司是比較穩(wěn)健的,。

在運(yùn)用比較少財(cái)務(wù)杠桿的情況下,，洲明的股東權(quán)益回報(bào)率在上市以來(lái)都取得提升，從上市時(shí)8%提升到12%,，且營(yíng)業(yè)方面都有20%以上的復(fù)合增長(zhǎng)率,。

綜上，洲明的整體運(yùn)作都非常平衡,，財(cái)務(wù)上的風(fēng)險(xiǎn)不大,。

二、與利亞德的對(duì)比,，以及一些問(wèn)題

利亞德為業(yè)內(nèi)龍頭,，將洲明與其作下比較。

1,、產(chǎn)能利用率方面

前面也提到過(guò),，洲明今年半年報(bào)時(shí)的產(chǎn)能利用率為76.81%,，目前設(shè)計(jì)產(chǎn)能為113,579平米/半年,，實(shí)際產(chǎn)量87,237平米/半年，在建產(chǎn)能85,000平米/年,。對(duì)比起上年68%的利用率,，今年提高不少，更加符合公司要標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)的戰(zhàn)略意圖,。不過(guò)，某些產(chǎn)品需要定制的性質(zhì)依然不變,，其產(chǎn)能利用率可能會(huì)存在天然瓶頸,。

利亞德方面,，除了招股說(shuō)明書上提到過(guò)2010-2012年三年間的產(chǎn)能利用率外，之后的年報(bào)中報(bào),、非公開發(fā)行說(shuō)明書上都沒有再提到過(guò)相關(guān)數(shù)據(jù)。而且,，其在非公開發(fā)行的說(shuō)明書和年度報(bào)告上都會(huì)提到“產(chǎn)能不足”的現(xiàn)象，但具體數(shù)據(jù)是多少無(wú)從得知,。

2,、資金需求方面

洲明本身的資金需求不大，完全有能力內(nèi)生性發(fā)展,，其選擇非公開發(fā)行不過(guò)是個(gè)“借口”,，給董事長(zhǎng),、高管、收購(gòu)方提供一個(gè)利益捆綁的方法,。其債務(wù)水平也比較低,。

利亞德的情況如下：

該公司有三個(gè)問(wèn)題需要說(shuō)明。第一,，近三年來(lái)其在投資子公司方面的投入比提高自身產(chǎn)能的投入更高,，作為一家制造類企業(yè)，且處于行業(yè)上升期,，產(chǎn)能能否跟得上存在疑問(wèn)；第二,，近幾年的籌資需求都比較大,，需要不斷融資，雖然發(fā)行說(shuō)是增加產(chǎn)能,，但實(shí)際看資金貌似更多用去投資了,？第三，該公司12年上市以來(lái)已累計(jì)增發(fā)了5次,，目前尚有12億定增項(xiàng)目正在進(jìn)行,，算上ipo募集的4億，就有42億的融資,。洲明這方面算上ipo合計(jì)只有11.45億,。利亞德在非公開發(fā)行的說(shuō)明書上是講到用于投入產(chǎn)能，在歷年報(bào)告中,，并沒有顯示出相應(yīng)規(guī)模的投入,，那么是否涉及特殊情況呢。顯示業(yè)務(wù)作為制造業(yè),，生產(chǎn)必然要靠固定資產(chǎn)等投資,，如果不直接購(gòu)建另一種可行的辦法是融資租賃，但公司并沒有通過(guò)此方式租入固定資產(chǎn),；還有就是發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn),，就是直接股份支付，但這種情況也沒有發(fā)生到,。所以,，他的實(shí)際產(chǎn)能情況也存在很大疑問(wèn)。

總結(jié)了一些利亞德疑問(wèn)：①上市后基本每年說(shuō)產(chǎn)能不足投入產(chǎn)能,，但實(shí)際上并沒見多少投入到此項(xiàng),，或說(shuō)沒有具體數(shù)據(jù)參考。②固定資產(chǎn)在投入增加不多的情況下，依然取得了高增長(zhǎng),，但公司又不說(shuō)明其產(chǎn)能的利用效率,，卻一直強(qiáng)調(diào)產(chǎn)能不足。③近幾年業(yè)績(jī)?cè)鏊俜€(wěn)定地可怕,，似乎沒有經(jīng)營(yíng)波動(dòng),，我們認(rèn)為雖然公司有經(jīng)營(yíng)計(jì)劃可能對(duì)業(yè)績(jī)有預(yù)判，但業(yè)績(jī)?nèi)绱藴?zhǔn)確無(wú)誤保持一個(gè)區(qū)間,，投資者是否要多一分警惕,。④公司不斷通過(guò)融資并購(gòu)的模式保持高速發(fā)展，需要不斷保持二級(jí)市場(chǎng)的優(yōu)質(zhì)表現(xiàn),，這也是公司管理層非常在乎二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)的動(dòng)機(jī),，但過(guò)于這樣做是否有益公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)，比如目前小間距業(yè)務(wù)增速已低于行業(yè)平均,，洲明就快迎頭趕上,。

提出這些問(wèn)題并不是對(duì)利亞德有偏見，實(shí)際初看數(shù)據(jù)我們也覺得利亞德更優(yōu)秀,，但隨著更多疑點(diǎn)出現(xiàn),，實(shí)在是我們能力有限不能看懂，看不懂的機(jī)會(huì)就不參與了,，不喜勿噴,。利亞德在夜游經(jīng)濟(jì),、VR上不斷布局,，可以說(shuō)公司目標(biāo)宏大，因此洲明直接與之對(duì)比也不合適,，但是如果單從顯示業(yè)務(wù)角度經(jīng)營(yíng)來(lái)看,，我們認(rèn)為洲明競(jìng)爭(zhēng)力并不弱于利亞德。

【估值分析】

首先是今年的估值,。今年3億以上利潤(rùn)是可以達(dá)到的,，去年四季度計(jì)提了4200萬(wàn)左右，其中有2454.6萬(wàn)為存貨跌價(jià)計(jì)提,，而目前存貨跌價(jià)計(jì)提在每個(gè)季度計(jì)提而不是統(tǒng)一在年報(bào)計(jì)提,，另外去年計(jì)提量大有歷史因素，沒有持續(xù)性,，總的來(lái)說(shuō)今年年報(bào)不會(huì)出現(xiàn)去年的情況,。如果不計(jì)算計(jì)提，去年四季度盈利能力可以達(dá)到近8000萬(wàn),，根據(jù)公司的說(shuō)法,，今年四季度增速會(huì)回升，四季度以來(lái)匯率也較為穩(wěn)定，我們認(rèn)為四季度單季9000萬(wàn)以上凈利潤(rùn)是可以達(dá)到的,，因此3億以上利潤(rùn)確定性大,，目前2017pe是28左右。

已是年尾,，準(zhǔn)備切換2018估值,。

我們先看小間距。小間距業(yè)務(wù)公司認(rèn)為會(huì)保持80％的增速,，從目前公司訂單量增速判斷,，我們認(rèn)為至少明年維持公司所說(shuō)的增速不難。今年小間距占公司業(yè)務(wù)量50％以上,，若1.5凈利為小間距貢獻(xiàn),，那么明年這一塊有望達(dá)到2.7以上利潤(rùn)，樂(lè)觀有望沖擊3億,。

普通屏今年三季報(bào)增速是45％左右,，去年普通屏營(yíng)收是7億，今年有望達(dá)到10億規(guī)模,，假設(shè)這塊增速明年能維持40％的水平（由于世界杯帶動(dòng),，維持增速概率較大），明年有望14億營(yíng)收,，這里有望達(dá)到1.4億凈利,，樂(lè)觀1.5億。

并表方面,，公司各并表子公司薔薇科技,、愛加照明、杭州柏年,、清華康利可并表保底業(yè)績(jī)總和為：1040萬(wàn)+600萬(wàn)+1560萬(wàn)+4100萬(wàn)=7300萬(wàn)元,，當(dāng)然按董事長(zhǎng)的預(yù)計(jì)超預(yù)期可能性不低，樂(lè)觀并表1億,。

總體來(lái)說(shuō),，保守預(yù)算，明年公司的業(yè)績(jī)可達(dá)到4.83億,，現(xiàn)價(jià)2018保守業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)pe為17.39,；樂(lè)觀值計(jì)算，明年公司業(yè)績(jī)可達(dá)到5.5億,，現(xiàn)價(jià)2018保守業(yè)績(jī)動(dòng)態(tài)pe為15.27,。

【市場(chǎng)博弈】

洲明月線BOLL已經(jīng)觸下軌，上一次在下軌附近是2013年1月,。洲明11月20日最低價(jià)13.01元為下軌值,，目前估值低估，業(yè)績(jī)維持高增速概率高，我們認(rèn)為往下空間已經(jīng)不大,，或許已為底部,。清華康利曾氏父子明年1月底前需要買入1.5億元的洲明股票，除去林洺鋒的流通盤,，洲明目前實(shí)際流通市值為40億左右,，則曾將買入目前價(jià)位算流通盤的3.7％，相信是一個(gè)較為有力的支撐力量,，曾父子買完之后會(huì)公告,，投資者可以留意。從年線上我們認(rèn)為,，假如12月回升年線收十字星,，則明年大行情概率更高。

雖然寒意逼人,，但我們相信終會(huì)等到洲明其勢(shì)歸來(lái)時(shí),！