主要驅(qū)動因素：供給端存量與增量壓力并舉，需求低速增長對原料消耗緩慢,。

　　供求角度：天膠供給長周期處于增產(chǎn)周期,，供給剛性。今年國內(nèi)產(chǎn)區(qū)及泰國等主產(chǎn)區(qū)未有大的氣候災(zāi)害,，價格雖然處于低位,，但還未到絕境，主動性減產(chǎn)不明顯,，下半年供應(yīng)預(yù)期仍充足,。庫存集中在中國，上半年經(jīng)過一輪去庫存過程后國內(nèi)庫存又開始由降轉(zhuǎn)增,，存量與增量壓力并舉,。需求方面輪胎開工較去年有所增長，但經(jīng)濟下行大環(huán)境下,，終端需求增長低速,，對原材料消耗緩慢。供需格局預(yù)計繼續(xù)供大于求,，價格承壓,。

　　預(yù)計價格主要運行區(qū)間：滬膠1901合約10000-13000。

　　一,、走勢回顧

資料來源：申萬期貨研究所

　　上半年滬膠走勢持續(xù)低迷,，新年度割膠季來臨，國內(nèi)產(chǎn)區(qū)順利開割,，國外產(chǎn)區(qū)也未出現(xiàn)明顯的氣候影響,。全年供大于求預(yù)期不變。一季度泰國等主產(chǎn)國限制出口,，國內(nèi)進口減少,，新增供應(yīng)斷檔，加之春節(jié)后需求復(fù)蘇形成了一輪去庫存過程,。但期貨倉單仍在持續(xù)流入,，期價明顯偏弱。價格維持階梯式下滑態(tài)勢,，但降速放緩,。主力合約1809在11000上方橫盤了較長時間。隨著新膠上市，進口回升等因素影響,，價格再次向下突破,，創(chuàng)下年內(nèi)新低。

　　天膠年報觀點回顧：庫存壓力較大,，天膠弱勢延續(xù)

　　年初報告中,，對于天膠全年供需格局預(yù)期供大于求。上半年相關(guān)報告持續(xù)看空,。滬膠走勢維持弱勢一定程度上驗證了此前的基本面判斷,。宏觀層面預(yù)期影響不變。維持此前觀點,。供給方面,，今年國內(nèi)、國外產(chǎn)區(qū)均沒有明顯的氣候災(zāi)害影響產(chǎn)出,，割膠順利,。產(chǎn)出增長應(yīng)該符合年初預(yù)期。需求方面,，重卡保持較好增速,，輪胎開工率較去年提升。但出口貿(mào)易這塊存在悲觀預(yù)期,。需求的低速增長對國內(nèi)高庫存的消耗仍然不足,。

　　二、供需：

　　種植面積持續(xù)增加,，長期影響供給：天膠種植上主產(chǎn)國除馬來西亞2008年出現(xiàn)減少之外,，其他主產(chǎn)國種植面積均維持增長。泰國及印尼種植面積居于高位,。印尼種植面積長年小幅增長，因此供應(yīng)及增速也較為穩(wěn)定,。但泰國在2009至2012年間種植面積出現(xiàn)跳漲,。按照6-8年的種植周期，這一部分在2015-2020年都將持續(xù)形成開割面積和供應(yīng)增量,。

　　天膠供應(yīng)上缺乏價格彈性,，膠樹壽命長達(dá)30年，供應(yīng)周期長,。雖然2015年之后受到價格下滑影響,，主要產(chǎn)膠國新增種植積極性下降，種植面積增量接近于0,。但已形成的供給產(chǎn)能很難減少,。

資料來源：ANRPC，申萬期貨研究所

　　開割絕對面積較高,，增速下滑：割膠面積增長基本與種植面積增長保持一致,，印尼長期維持穩(wěn)定增長,。泰國天膠開割面積持續(xù)大幅增長，至2017年已超過印尼,。隨著2012年前大面積新增種植的逐步開割,，后續(xù)開割面積仍會出現(xiàn)持續(xù)增長。這些新增膠樹種植后的15年間處于青年期,，開割后膠水產(chǎn)出將有逐步增加的一個過程,，因此種植及開割面積對天膠產(chǎn)能長周期的增長影響還將持續(xù)。

　　新年度產(chǎn)量增長加速：ANRPC最新報告成員國5月天膠產(chǎn)量合計103.3萬噸,，較去年同期增長16%,。1-5月產(chǎn)量合計460.48萬噸，較去年同期增長6.6%,。其中泰國,、印尼產(chǎn)量同比增長15%，越南產(chǎn)量增長43%,，中國產(chǎn)量增長22%,。

　　進入5月國內(nèi)外產(chǎn)區(qū)均已進入了新膠開割季，若產(chǎn)量增速維持,，下半年產(chǎn)量高峰期供應(yīng)產(chǎn)出增量必將更加凸顯,。上半年由于產(chǎn)量較低，泰國煙片及原料膠價格出現(xiàn)反彈,，5月煙片價格高至50泰銖以上,，但目前價格又回落至去年年末水平。價格持續(xù)下跌可能對后期產(chǎn)出有部分影響,，但若價格穩(wěn)定則供應(yīng)必然持續(xù)增長,。

　　國內(nèi)產(chǎn)出穩(wěn)定：目前期貨市場交割品主要為國內(nèi)農(nóng)墾生產(chǎn)的全乳膠。從交割品供給來看,，國內(nèi)橡膠仍處于供應(yīng)增長周期之內(nèi),。國內(nèi)天膠種植在2007年-2012年出現(xiàn)較大幅度的增長。按照天膠7年開始割膠的種植周期測算,，未來1-2年仍處于供應(yīng)增長周期之內(nèi),。

　　2018年合約上交割品為2017年產(chǎn)出的全乳膠。2017年全年國內(nèi)天膠產(chǎn)量79.8萬噸,。較2016年增加24萬噸,。因此今年期貨交割壓力仍將強于去年。

　　從今年產(chǎn)膠看,，5月國內(nèi)新膠產(chǎn)出也出現(xiàn)了明顯增長,。如果增速維持下去，下半年產(chǎn)出繼續(xù)增長對1901及以后合約帶來的供應(yīng)壓力將更大。

　　進口環(huán)比上升：5月國內(nèi)天然橡膠進口24萬噸,，環(huán)比增加8萬噸,，同比增速不顯著。1-5月共進口96萬噸,，同比減少23.81%,。由于混合膠套利空間依然存在，合成膠進口數(shù)量出現(xiàn)明顯增長,?？紤]到國內(nèi)套利對期貨盤面影響，該部分進口壓力也應(yīng)該綜合考慮進進口供應(yīng)上,。5月天膠及合成進口合計64.9萬噸,，環(huán)比4月大增51.6%。同比增長18%,。增速回升較快,，需求警惕后期進口若持續(xù)保持這種增長，則國內(nèi)供應(yīng)壓力將雪上加霜,。

　　庫存觸底回升：青島保稅區(qū)庫存自5月16日的低點17.25萬噸逐步回升,，至6月15日，庫存總量回升至18.2萬噸,，其中天膠庫存6.98萬噸,，較5月低點6.26萬噸增加0.72萬噸。保稅區(qū)庫存出現(xiàn)觸底回升跡象,。上期所天膠庫存截止6月22日持續(xù)增加至49.86萬噸,，倉單45.76萬噸。庫存再次創(chuàng)下歷史同期新高,。

　　今年的去庫存過程出現(xiàn)結(jié)構(gòu)性調(diào)整,，天膠數(shù)量仍然處于低位，但合成膠增長明顯,。仍然考慮期貨市場上的套利對沖影響,，總庫存增長對滬膠仍是利空影響。

　　汽車行業(yè)增速穩(wěn)定：5月汽車生產(chǎn)234.44萬輛,，環(huán)比下降2.26%，同比增長12.84%,。銷售228.77萬輛,，環(huán)比下降1.37%，同比增長9.61%,。1-5月產(chǎn)銷1176.8萬輛和1179.24萬噸,，同比增長3.84%和5.71%。5月國內(nèi)重卡銷量11.4萬輛，同比增長17%,，1-5月銷量累計56.02萬輛,，同比增長15%。增速回落但仍有慣性,。新增市場預(yù)計貢獻度將會降低,，替換胎需求尚未顯現(xiàn)。5月汽車庫存132.7萬輛較上月增加5.4萬輛,。較年初增加3.1萬輛,。

　　輪胎開工回升，產(chǎn)量增速偏低：輪胎開工率較去年提升,。截止6月底全鋼胎開工率回升至79.18%,。周環(huán)比增長0.59%。同比上漲12.55%,。今年輪胎開工率較區(qū)間均值由明顯提升,。但下半年預(yù)計環(huán)保限制對開工影響仍會加強。5月中國輪胎外胎產(chǎn)量7727.7萬條,，同比上漲1.7%,，1-5月累計產(chǎn)量3.62億條，同比增長0.2%,。從輪胎產(chǎn)量來看,，今年以來增量有限。對原料消耗力度不足,。

　　出口低速增長：5月輪胎出口4221萬條,，同比增長1.76%。增速回落,。中國出口美國輪胎數(shù)量占比逐年下滑,。最近三年年降幅達(dá)到2%左右。輪胎出口美國數(shù)量逐年縮減,。國內(nèi)下游已形成相應(yīng)的應(yīng)對機制,。也會刺激輪胎出口的轉(zhuǎn)移。中長期需關(guān)注是否有輪胎,、汽車產(chǎn)業(yè)的進一步影響,。

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

　　▌天膠行情的周期驅(qū)動因素

資料來源：申萬期貨研究所

　　期現(xiàn)價差收斂：今年以來,，期現(xiàn)價差持續(xù)收斂,。截止6月底09合約與現(xiàn)貨價差收斂至305.9-1價差回落至1645。期貨長期維持升水,，遠(yuǎn)月合約也天然升水近月合約,，使得期貨市場成為國內(nèi)期現(xiàn)套利賣出的最佳平臺,。

　　在天膠供需結(jié)構(gòu)持續(xù)偏弱的基礎(chǔ)上，期貨市場的天然升水價格仍然有利于套利操作,。期現(xiàn)結(jié)合,，利潤穩(wěn)定。預(yù)計后期期現(xiàn)價差及遠(yuǎn)近月價差仍會繼續(xù)收斂,。

資料來源：Wind,，申萬期貨研究所

　　▌天膠行情的主要驅(qū)動因素

　　利空因素：長周期處于增產(chǎn)周期，供給剛性,。今年開年氣候適宜,，有利于產(chǎn)出增長；庫存向中國集中,；需求不夠強勁：輪胎產(chǎn)量增速低,，內(nèi)外需求均不夠強勁；期貨倉單繼續(xù)創(chuàng)新高,，套利累積,；期貨價格維持遠(yuǎn)月升水格局。

　　利多因素：成本支撐,；價格過低影響新年度割膠主動性,，后期價格繼續(xù)下跌有可能影響主動性產(chǎn)出；輪胎開工回升,，重卡慣性增長,。

　　▌風(fēng)險點提示：

　　不利的氣候變化

　　宏觀政策變化

　　產(chǎn)膠國政策

　　▌天膠價格展望

　　預(yù)計下半年滬膠維持弱勢格局。主力合約將轉(zhuǎn)移至01合約,。遠(yuǎn)月升水將繼續(xù)向現(xiàn)貨收斂,。1901價格升水幅度較大，套利價格有利,。關(guān)注價差收縮可能,。

　　操作思路上：繼續(xù)關(guān)注期現(xiàn)套利機會，遠(yuǎn)月做空機會,，套期保值以賣出套保為主,。

資料來源：申萬期貨研究所

　　▌2018年下半年天膠期貨操作建議

　　波段操作：01合約反彈做空，上方阻力12800-13000,。

　　套利操作：持續(xù)跟蹤進口套利空間,，跟蹤期現(xiàn)價差，擇機操作,。

　　套保操作：結(jié)合行情發(fā)展和基本面階段性變化,，根據(jù)企業(yè)的需求選擇階段性的賣出套期保值。

(責(zé)任編輯：DF318)