“去杠桿”政策全面調(diào)整,，期待穩(wěn)中有為我們認為過去一年多以來激進的“去杠桿”政策出現(xiàn)全面調(diào)整,，未來更多面向如何落實結(jié)構(gòu)性“去杠桿”和精細化“去杠桿”,。全面激進的“去杠桿”與結(jié)構(gòu)性“去杠桿”最大的不同在于信用環(huán)境是全面緊縮還是適度溫和,，我們認為前期信用環(huán)境過于緊張,，影子銀行體系融資主體現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險驟增，政策亟需調(diào)整,。近一周,，針對內(nèi)外部復(fù)雜環(huán)境，當局出臺了包括增加信貸供給,、激勵配置中低評級債券,、《資管新規(guī)》細則過渡期放松、安排更加積極的財政政策等數(shù)個強力政策防止去杠桿“一刀切”,，改善市場情緒,。預(yù)計在政策作用下，基礎(chǔ)設(shè)計建設(shè)領(lǐng)域?qū)⒂兴l(fā)力,，地方政府平臺融資恢復(fù),。但我們不認為會步入走老路的模式，本輪政策不應(yīng)大水漫灌,，而應(yīng)該“救死不扶傷”,，在相對穩(wěn)定的環(huán)境中促進僵尸企業(yè)、過剩產(chǎn)能行業(yè)有序出清,，做到穩(wěn)中求進,、穩(wěn)中有為，而不是過于求穩(wěn),、不敢作為,。 融資體系有所恢復(fù)，但并非大水漫灌未來,，在各項政策的作用下,，信用環(huán)境的寬松表現(xiàn)為銀行體系表內(nèi)信貸增加、影子銀行融資收縮力度放緩,，社融總增速有所恢復(fù),。寬貨幣、寬信用和去杠桿之間存在一定程度的矛盾,，但這并不代表全面寬松,。主要因為：第一，在貨幣政策偏寬松的情況下,，監(jiān)管政策仍可持續(xù)發(fā)力,，進而調(diào)節(jié)或抑制水流方向。比如,，我們認為對于房地產(chǎn)金融領(lǐng)域的調(diào)控仍將持續(xù),，尤其是對短期內(nèi)住房供給不足、房價上漲壓力偏大的城市，有必要從需求端進行控制,，以更高的標準,，抑制按揭貸款投放的增量和進度；對于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),，可保持相對偏緊的融資政策,，促進其加速開發(fā)周轉(zhuǎn)，盡快形成有效供給,，促進房地產(chǎn)行業(yè)整合,。在此過程中，需關(guān)注房地產(chǎn)企業(yè)現(xiàn)金流斷裂風(fēng)險的外部性,，適度調(diào)節(jié)調(diào)控力度,。再如，在經(jīng)濟的重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié),，通過安排激勵性舉措的補短板仍可繼續(xù),。第二，應(yīng)給予金融機構(gòu)相對穩(wěn)定預(yù)期,，不宜大幅度改變金融機構(gòu)的風(fēng)險偏好,。在過去兩年中，經(jīng)濟環(huán)境穩(wěn)定和金融機構(gòu)自身努力,，部分化解了銀行體系資產(chǎn)質(zhì)量的壓力,，但當前存量資產(chǎn)質(zhì)量問題仍然突出，潛在不良壓力仍然巨大,。在政策不傳遞大幅寬松信號的情況下,，金融機構(gòu)風(fēng)險偏好穩(wěn)定，產(chǎn)能過剩行業(yè),、低等級平臺公司,、僵尸型國有企業(yè)、高杠桿民營企業(yè)將面臨持續(xù)壓力,，這些領(lǐng)域?qū)⒚鎸Τ掷m(xù)的“去產(chǎn)能”和“去杠桿”,。 結(jié)構(gòu)性“去杠桿”重點在于國企和地方政府結(jié)構(gòu)性“去杠桿”和精細化“去杠桿”是政策需要努力實現(xiàn)的目標，具有相當?shù)碾y度,。這個過程中需要各項政策相互配合,，不能簡單依賴貨幣政策單兵突進，有必要輔之以其他配套政策,。這些配套政策包括但不限于財政政策,、環(huán)保政策、監(jiān)管控制,。尤其是對于高杠桿龐氏運行的部分國有企業(yè)和地方政府融資平臺,，其運行效率難以有效提升,，軟預(yù)算約束沒有發(fā)生根本改變，融資饑渴持續(xù)存在,；金融機構(gòu)對其融資存在所有制偏好和剛兌信仰,，并沒有形成有效的風(fēng)險定價和風(fēng)險分攤機制，市場化配置資源面臨巨大挑戰(zhàn),。在這些領(lǐng)域,，甚至需要必要的行政指令性安排,。 |
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