投資要點(diǎn)：公司憑借“內(nèi)涵增長(zhǎng)+外延擴(kuò)張”迅速打造全方位財(cái)富管理平臺(tái),。傳統(tǒng)數(shù)據(jù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)和海量用戶為公司證券業(yè)務(wù)、基金銷售業(yè)務(wù)帶來顯著協(xié)同效應(yīng),?；ヂ?lián)網(wǎng)證券成本優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)紀(jì),、兩融市占大幅提升,；基金銷售行業(yè)領(lǐng)先，有望受益于基金市場(chǎng)供需雙增長(zhǎng),。目標(biāo)價(jià)18.31 元/股,，首次覆蓋，給予“買入”評(píng)級(jí),。

“內(nèi)涵發(fā)展+外延擴(kuò)張”,，打造領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺(tái)。公司由互聯(lián)網(wǎng)財(cái)經(jīng)資訊網(wǎng)站成功轉(zhuǎn)型為持有多項(xiàng)稀缺牌照的財(cái)富管理平臺(tái),，開發(fā)了門戶網(wǎng)站,、金融終端、基金銷售網(wǎng),、投資社區(qū)互動(dòng)平臺(tái)等多項(xiàng)產(chǎn)品,。同時(shí)積極布局延伸產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)，通過收購(gòu)建立起東方財(cái)富證券,、東方財(cái)富國(guó)際證券,，并新設(shè)小額貸款公司和基金管理公司，推進(jìn)一站式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺(tái)戰(zhàn)略,，用戶ARPU值將持續(xù)提升,。在互聯(lián)網(wǎng)強(qiáng)者恒強(qiáng)、贏者通吃的競(jìng)爭(zhēng)格局下,，場(chǎng)景設(shè)置,、產(chǎn)品體驗(yàn)和先發(fā)布局幫助公司獲得該領(lǐng)域的龍頭地位。

財(cái)經(jīng)流量龍頭,，廣告,、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)為證券高速發(fā)展鋪路。2016年我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)7.31億,，手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)6.95億,，互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)需求持續(xù)提升，公司數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)和廣告業(yè)務(wù)平穩(wěn)增長(zhǎng),。同時(shí),，公司通過PC端（東方財(cái)富網(wǎng),、股吧）-移動(dòng)端（東方財(cái)富APP）-專業(yè)資訊終端（Choice資訊）全方位數(shù)據(jù)信息服務(wù)體系，搶占流量來源,；聯(lián)手工行實(shí)現(xiàn)客戶資源共享,，加強(qiáng)流量轉(zhuǎn)化，互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)顯著受益于公司傳統(tǒng)數(shù)據(jù)服務(wù)優(yōu)勢(shì)和海量用戶帶來的協(xié)同效應(yīng),。

互金平臺(tái)引流+非貨幣型基金占比高,，基金銷售業(yè)務(wù)規(guī)模有望再創(chuàng)新高。公司獲得證監(jiān)會(huì)首批第三方基金銷售牌照,，在互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里騰訊紛紛入場(chǎng),、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局加劇的情況下，天天基金充分發(fā)揮互金平臺(tái)引流與財(cái)經(jīng)服務(wù)專業(yè)性的優(yōu)勢(shì),，近三年基金代銷支數(shù)穩(wěn)居第一,。15年基金市場(chǎng)需求激增，公司基金銷售規(guī)模井噴,，突破7000億元,，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)104%。同時(shí),，上線基金產(chǎn)品數(shù)目和基金公司數(shù)目齊增,，相比余額寶等純貨幣基金銷售平臺(tái)，公司發(fā)力價(jià)值更高的非貨幣型基金,，銷售額占比高達(dá)38%,。隨著基金市場(chǎng)供需端雙增長(zhǎng)，公司基金銷售業(yè)務(wù)有望貢獻(xiàn)更多業(yè)績(jī),。

低傭金率,、市占持續(xù)走高，互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)全方位提升,，營(yíng)收占比逾半。東方財(cái)富證券傭金率已低至0.024%,，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),、兩融市占率分別由16年3月的0.58%、0.13%大幅提升至2017年末的1.73%,、0.96%,，互聯(lián)網(wǎng)券商低成本優(yōu)勢(shì)助力市場(chǎng)份額快速增長(zhǎng)。17年未經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表顯示,，公司17年證券業(yè)務(wù)收入同比+40%,；凈利潤(rùn)同比+78%，逆勢(shì)大幅上揚(yáng),。17年12月發(fā)行規(guī)模為46.5億的可轉(zhuǎn)債,，擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)資本金規(guī)模,，占比約56%的證券業(yè)務(wù)未來將是公司業(yè)績(jī)的最主要來源。

預(yù)計(jì)17/18/19年歸母凈利潤(rùn)同比-8%/+84%/+49%,，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.15/0.28/0.42元,。分部估值法得到公司2018年合理市值785.12億元，目標(biāo)價(jià)18.31元/股,，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí),。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)低迷導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收到影響；互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng),。

1. 東方財(cái)富：互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái)領(lǐng)頭羊

“內(nèi)涵發(fā)展+外延擴(kuò)張”,，打造國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的一站式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺(tái)。東方財(cái)富網(wǎng)于2004年正式上線,，是以財(cái)經(jīng)資訊為主要內(nèi)容的網(wǎng)站,。2006年，公司推出了以社區(qū)互動(dòng)為形態(tài)的“股吧”,、行情軟件終端“東方財(cái)富通”,、提供基金產(chǎn)品資訊的“天天基金網(wǎng)”。2012年公司獲得基金第三方銷售資格,，天天基金網(wǎng)成為公司基金銷售的主要平臺(tái),；2013年公司推出Choice資訊業(yè)務(wù)。

　　2014年公司全資子公司收購(gòu)寶華世紀(jì)證券100%的股權(quán)（后更名為東方財(cái)富國(guó)際證券）,，拓展海外證券業(yè)務(wù),；2015年公司通過收購(gòu)100%同信證券股份（后更名為東方財(cái)富證券），取得國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)資格,，間接集全證券業(yè)務(wù)牌照,；2016年公司向東財(cái)證券增資，擴(kuò)充資本金,，補(bǔ)齊互聯(lián)網(wǎng)券商短板,；2017年7月，旗下獲準(zhǔn)設(shè)立東財(cái)小貸,，進(jìn)行小額貸款服務(wù)布局,；12月公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債46.5億元，用于補(bǔ)充營(yíng)運(yùn)資金,，主要發(fā)展兩融業(yè)務(wù)及股票質(zhì)押業(yè)務(wù),。至此公司已由國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的財(cái)經(jīng)資訊網(wǎng)站轉(zhuǎn)型為覆蓋財(cái)經(jīng)資訊、金融終端,、基金銷售,、證券業(yè)務(wù)一體化的金融服務(wù)平臺(tái)。

　　公司前十大股東中,，筆名“其實(shí)”的沈軍,、鮑一青,、史佳皆為公司創(chuàng)始人；此外其實(shí)與沈友根系父子關(guān)系,，與陸麗麗系夫妻關(guān)系,，三人合計(jì)持有股份占公司總股本29.70%。其他主要股東多為國(guó)有企業(yè),。

金融數(shù)據(jù)服務(wù),、基金銷售及證券業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)顯著，東方財(cái)富證券成為收入貢獻(xiàn)的關(guān)鍵業(yè)務(wù),。公司目前的業(yè)務(wù)主要包括三方面：第一,，以東方財(cái)富網(wǎng)、股吧,、Choice資訊為主的財(cái)經(jīng)資訊服務(wù)與金融數(shù)據(jù)服務(wù),，通過免費(fèi)提供財(cái)經(jīng)資訊獲得大量流量，形成強(qiáng)大的客戶群基礎(chǔ),，獲取廣告收入和數(shù)據(jù)服務(wù)收入,；第二，以天天基金網(wǎng)為主要平臺(tái)的基金銷售業(yè)務(wù),；第三,，旗下東方財(cái)富證券，依托互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)優(yōu)勢(shì),，采取“低價(jià)+優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)”策略大力搶占證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額,，并在兩融業(yè)務(wù)及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)積極布局，2016年成為公司收入貢獻(xiàn)的主力軍,。目前,，公司各項(xiàng)業(yè)務(wù)板塊之間已形成良好的協(xié)同效應(yīng)，東方財(cái)富網(wǎng),、股吧的客戶流量成為公司基金銷售業(yè)務(wù),、金融資訊業(yè)務(wù)及證券和基金業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，一體化金融服務(wù)平臺(tái)逐步完善,。

2011-2016年?duì)I收,、凈利潤(rùn)C(jī)AGR接近50%，業(yè)績(jī)高增速,。從近五年公司業(yè)務(wù)表現(xiàn)來看，公司營(yíng)業(yè)收入從2011年的2.8億元增至2016年的23.5億元,，五年?duì)I收CAGR為53.02%,；凈利潤(rùn)從1.1億元增至7.1億元，五年凈利潤(rùn)C(jī)AGR為46.29%,，增速可觀,。2017Q1-3營(yíng)業(yè)收入17.48億元,，同比增長(zhǎng)1.01%；凈利潤(rùn)為4.58億元,，同比降低20.42%,，主要由于網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)費(fèi)用及服務(wù)器折舊成本同比大幅增加。

公司基金業(yè)務(wù)具有先發(fā)優(yōu)勢(shì),，市場(chǎng)回暖后公司將顯著受益,。公司于12年開始布局基金業(yè)務(wù)，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,。公司15年歸母凈利潤(rùn)同比+1015%,，得益于15年上半年牛市環(huán)境中公司基金銷售量激增，當(dāng)年基金銷售收入占比高達(dá)83.47%,，成為公司15年最主要的收入來源,，16年基金銷售收入占比下滑至37%，對(duì)收入的貢獻(xiàn)仍十分重要,。結(jié)構(gòu)性牛市下,，市場(chǎng)回暖將助推公司基金銷售業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)。

戰(zhàn)略布局互聯(lián)網(wǎng)證券,，已成為公司業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)主力軍,。2013年以前公司主要依靠廣告服務(wù)和金融數(shù)據(jù)服務(wù)獲得收入。收購(gòu)?fù)抛C券后,，公司對(duì)證券業(yè)務(wù)不斷加強(qiáng)戰(zhàn)略投入,，為證券業(yè)務(wù)導(dǎo)入公司互金平臺(tái)已有的客戶流量，并先后通過定增,、可轉(zhuǎn)債等方式為證券業(yè)務(wù)增加資本金,，證券業(yè)務(wù)市場(chǎng)份額從16年3月的0.58%提升至17年末的1.73%。17年上半年公司證券業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比已升至56%,，成為公司收入和凈利潤(rùn)貢獻(xiàn)的主力軍,。

2. 流量穩(wěn)居龍頭，廣告,、數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)為證券高速發(fā)展鋪路

公司廣告業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)服務(wù)業(yè)務(wù)發(fā)展穩(wěn)定,。金融數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)自13年公司推出choice資訊后，增速大幅提升,，14年,、15年同比增速高達(dá)105.57%、72.10%,；16年金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入2.2億,，同比-11.75%，占比9.34%。16年金融數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)收入略有下滑的可能原因是1）證券交易市場(chǎng)大環(huán)境下行影響,；2）公司作為互聯(lián)網(wǎng)券商,，積極推動(dòng)開戶等證券業(yè)務(wù)，推行注冊(cè)即送1年手機(jī)超級(jí)Level-2行情,，一定程度上減少了當(dāng)期數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)的收入,，但長(zhǎng)期來看，Level-2對(duì)客戶粘性的提升大有裨益,。公司廣告收入絕對(duì)值多年波幅變動(dòng)不大,，2016年公司廣告服務(wù)收入0.98億，同比-3.92%,，占比4.15%,。

互聯(lián)網(wǎng)用戶規(guī)模大，公司廣告業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)可期,。根據(jù)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)信息中心（CNNIC）發(fā)布的《第39次中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)發(fā)展?fàn)顩r統(tǒng)計(jì)報(bào)告》顯示,，截至2016年12月底，我國(guó)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)7.31億,，手機(jī)網(wǎng)民規(guī)模達(dá)6.95億,，網(wǎng)民中使用手機(jī)上網(wǎng)的人群占比達(dá)到95.1% ?；ヂ?lián)網(wǎng)用戶規(guī)模的提升帶動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)的各項(xiàng)業(yè)務(wù)需求增長(zhǎng),，未來公司廣告業(yè)務(wù)和數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)將持續(xù)受益。

PC端,、移動(dòng)端用戶群體穩(wěn)定,，財(cái)經(jīng)流量穩(wěn)居龍頭。據(jù)艾瑞咨詢統(tǒng)計(jì),，公司PC端的核心流量來源“東方財(cái)富網(wǎng)”2017年12月月度覆蓋人數(shù)達(dá)7539萬(wàn)人,，繼續(xù)穩(wěn)居財(cái)經(jīng)類網(wǎng)站第一名，用戶人數(shù)約為第二名和訊的1.8倍,；公司移動(dòng)端核心流量來源“東方財(cái)富APP”相較于同類競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手同花順,、大智慧雖發(fā)力較晚，但依托于強(qiáng)大的品牌優(yōu)勢(shì),，增長(zhǎng)迅速,，目前已排名移動(dòng)端app金融理財(cái)類第8名，月度覆蓋臺(tái)數(shù)穩(wěn)定在3000萬(wàn)臺(tái)左右,。

推出Choice 資訊,，填補(bǔ)機(jī)構(gòu)用戶層次空缺，承接零售端客戶資源,，數(shù)據(jù)業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛,。2013年公司推出的Choice 資訊填補(bǔ)了全方位金融服務(wù)平臺(tái)在金融機(jī)構(gòu)用戶這一塊的空缺,，完善了公司在各個(gè)層面、各個(gè)金融用戶層面的用戶基礎(chǔ),。Choice 資訊是一款面向金融機(jī)構(gòu)的金融數(shù)據(jù)研究終端。數(shù)據(jù)涵蓋股票,、基金,、債券、指數(shù),、商品,、外匯和宏觀行業(yè)等多項(xiàng)品種數(shù)據(jù)，7×24 小時(shí)實(shí)時(shí)推送各類資訊和研報(bào),。模塊包含L2 高速行情,，多維數(shù)據(jù)、專題統(tǒng)計(jì),、資訊情報(bào),、研究報(bào)告、各類金融模型與應(yīng)用工具等,。功能集數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì),、數(shù)據(jù)提取和數(shù)據(jù)分析為一體，為機(jī)構(gòu)投資者提供了精細(xì)化和專業(yè)化的深度研究綜合解決方案,。

深度挖掘金融數(shù)據(jù),，加強(qiáng)流量變現(xiàn)能力。公司近年來深挖互聯(lián)網(wǎng)金融海量數(shù)據(jù),，在數(shù)據(jù)庫(kù)與數(shù)據(jù)展示方面持續(xù)優(yōu)化,，滿足業(yè)務(wù)對(duì)用戶精準(zhǔn)分析的需求，持續(xù)提升用戶體驗(yàn),。加上互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷渠道不受時(shí)間,，空間限制的優(yōu)勢(shì)，公司充分發(fā)揮各項(xiàng)業(yè)務(wù)間整體協(xié)同能力,，流量變現(xiàn)能力得到進(jìn)一步提升,。另外公司17年12月發(fā)行的可轉(zhuǎn)債募集資金中將有不超過1.5億元用于進(jìn)一步增設(shè)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn)，線上線下聯(lián)動(dòng),，公司的營(yíng)銷渠道將更為立體,。

聯(lián)手工行，客戶資源共享,，服務(wù)更加多樣化,。深度利用流量?jī)?yōu)勢(shì)的另一方面在于公司與工商銀行簽訂業(yè)務(wù)合作框架協(xié)議，內(nèi)容包括平臺(tái)引流,、資訊互通,、零售金融產(chǎn)品銷售合作,、信用卡及消費(fèi)信用貸款合作、基金代銷業(yè)務(wù)合作,、私人銀行業(yè)務(wù)合作,、證券業(yè)務(wù)合作、托管業(yè)務(wù)合作,。合作將有利于兩者客戶資源的共享,，發(fā)揮工行金融屬性與東方財(cái)富信息資訊的優(yōu)勢(shì)。隨著理財(cái)方式的覺醒,，資管市場(chǎng)無疑會(huì)迎來新一輪的快速增長(zhǎng),，公司作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的互聯(lián)網(wǎng)零售券商，與工商銀行的深度合作有利于公司進(jìn)提升品牌知名度,，服務(wù)多樣化的同時(shí)也對(duì)沖了公司業(yè)務(wù)受證券市場(chǎng)景氣度波動(dòng)影響的風(fēng)險(xiǎn),。

打造金融閉環(huán)，多重利用金融數(shù)據(jù),，推動(dòng)多項(xiàng)證券業(yè)務(wù)全面增長(zhǎng),。公司擁有證券牌照，基金牌照,，第三方支付牌照等,，目前的金融業(yè)務(wù)進(jìn)一步擴(kuò)展至征信，小額信貸,。公司落子信用數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)金融,，致力于打造一站式互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)大平臺(tái)。在充分利用“東方財(cái)富網(wǎng)”流量的同時(shí)滿足客戶對(duì)投資理財(cái)?shù)亩喾N需求,，隨著Fintech技術(shù)的逐步推廣,，公司將更容易獲取長(zhǎng)尾效應(yīng)下的尾部客戶，再加上一人多戶新規(guī),，公司撬動(dòng)已開戶人群更為容易,，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，兩融業(yè)務(wù)等有望迎來一致增長(zhǎng),?；ヂ?lián)網(wǎng)證券+基金銷售+數(shù)據(jù)服務(wù)+廣告業(yè)務(wù)的用戶價(jià)值兌現(xiàn)模式，將有利于客戶ARPU值的持續(xù)提升,。

3. 基金銷售巨頭,，受益于基金市場(chǎng)供需雙增長(zhǎng)

3.1 獨(dú)立基金銷售機(jī)構(gòu)占比提升是大勢(shì)所趨

獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)基金代銷業(yè)務(wù)占比穩(wěn)步上升。2012年,，證監(jiān)會(huì)公布首批第三方基金銷售牌照名單,，好買、眾祿,、諾亞,、東方財(cái)富四家機(jī)構(gòu)獲批,，自此獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)代銷基金業(yè)務(wù)時(shí)代開始。從2013年到2017年,，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)數(shù)從29家增至116家,，增速明顯高于證券公司和銀行。獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)基金代銷業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)已是目前發(fā)展趨勢(shì),，原因在于1）大眾群體對(duì)理財(cái)?shù)囊庾R(shí)逐漸增強(qiáng),，對(duì)專業(yè)財(cái)經(jīng)資訊信息服務(wù)的需求也相應(yīng)提升。2）獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)基金代銷業(yè)務(wù)在一定程度上打破了傳統(tǒng)渠道的限制,，給金融產(chǎn)品帶來了新的銷售渠道。3）客戶對(duì)理財(cái)顧問和產(chǎn)品的費(fèi)用率較為敏感,，獨(dú)立銷售機(jī)構(gòu)的低傭金和便捷性獲得更多低凈值客戶青睞,。

3.2 業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局激烈，天天基金先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,、潛力無限

基金代銷競(jìng)爭(zhēng)激烈,，天天基金先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯，基金代銷只數(shù)三年穩(wěn)居第一,。2013年以前公司主要依靠廣告服務(wù)和金融數(shù)據(jù)服務(wù)獲得收入,，以2012年為例，以2012年為例,，金融數(shù)據(jù)服務(wù)收入占比44%,，廣告收入占比50%。2013年以來,，公司基金銷售業(yè)務(wù)迅速發(fā)展,，收入占比迅速提升至27%。2015 年,，基金銷售收入達(dá) 24億元,，占比 83%，成為公司最主要的收入來源,。2016年資本市場(chǎng)波動(dòng)及景氣度下降,，同時(shí)強(qiáng)勢(shì)互聯(lián)網(wǎng)公司如騰訊阿里等入場(chǎng)基金并采取低價(jià)策略，迅速搶占市場(chǎng)份額,，基金業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局愈發(fā)激烈,。16年天天基金業(yè)務(wù)占比雖有所下滑，但公司先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯,，2015-2017年基金代銷只數(shù)穩(wěn)居第一,。

公司基金銷售業(yè)務(wù)規(guī)模曾于15年井噴，突破7000億元,；13-16年規(guī)模與收入增速可觀,。天天基金銷售筆數(shù)從13年的216萬(wàn)筆升至16年的2672萬(wàn)筆,。基金銷售額從13年的360億升至16年的3061億元,，三年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)104%,，2015年市場(chǎng)參與熱情極高，基金銷售額高達(dá)7433億元,。天天基金銷售收入亦由13年的0.66億元增至16年的8.71億元,，增速可觀。

“互金平臺(tái)引流優(yōu)勢(shì)強(qiáng)+非貨幣型基金占比高”系天天基金制勝法寶,。天天基金依托東方財(cái)富網(wǎng),、天天基金網(wǎng)、股吧社區(qū),、東方財(cái)富APP龐大的用戶群體,，成功引入大量客戶，天天基金網(wǎng)2016年年度日均頁(yè)面瀏覽量為533.78萬(wàn),，日均獨(dú)立訪問用戶數(shù)為67.78萬(wàn)人,。此外，天天基金擁有專業(yè)金融財(cái)經(jīng)服務(wù)提供商的背景,，相比余額寶等純貨幣基金銷售平臺(tái),，能夠提供價(jià)值更大的非貨幣型基金。公司非貨幣型基金交易筆數(shù)占比從2013年的45%升至2016年的65%,，銷售額占比從13年的27%升至16年的40%,，增速十分明顯。

基金市場(chǎng)供需端雙增長(zhǎng),，公司基金銷售業(yè)務(wù)大有潛力,。從市場(chǎng)需求來看，1）我國(guó)居民總資產(chǎn)中金融資產(chǎn)占比逐步提升,，從2004年的34%升至2014年的41%,，加之新一代中等收入群體對(duì)金融資產(chǎn)中基金投資的接受度更高，基金購(gòu)買需求有望持續(xù)提升,。2）2017年火熱的大盤藍(lán)籌股以及QDII行情讓公募基金收益遠(yuǎn)超散戶,，將推動(dòng)2018基金購(gòu)買需求增加，以興全合宜基金為例,，僅于2018年1月16日全天賣出了300億,。從市場(chǎng)供應(yīng)端來看，我國(guó)公募基金規(guī)模從14年的4.5萬(wàn)億升至17年的11.6萬(wàn)億,，預(yù)計(jì)未來基金產(chǎn)品規(guī)模將繼續(xù)擴(kuò)張,。基金代銷業(yè)務(wù)市場(chǎng)的供給端和需求端共增長(zhǎng),，天天基金穩(wěn)居行業(yè)龍頭,，我們認(rèn)為2018年公司基金銷售業(yè)務(wù)大有潛力,，將助力公司業(yè)績(jī)進(jìn)一步提升。

4. 低傭金+高市占,，互聯(lián)網(wǎng)證券業(yè)務(wù)全方位提升

收購(gòu)?fù)?，發(fā)力證券業(yè)，營(yíng)收占比已逾半,。東方財(cái)富于2015年收購(gòu)西藏同信證券（后更名為東方財(cái)富證券）,，獲得證券牌照，并于15年12月并表,。2016年3月公司正式開展證券業(yè)務(wù),。截至2017年末，東方財(cái)富證券擁有96家營(yíng)業(yè)部,，較2016年末新增54家,，線下業(yè)務(wù)發(fā)展迅猛。2016年東方財(cái)富證券實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入11.08億元,，其中經(jīng)紀(jì)/資管/投行/利息/自營(yíng)/其他分別占比58%/8%/11%/21%/-4%/7%，凈利潤(rùn)為3.74億元,。17年上半年,，公司證券業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)收入占比已升至56%。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占迅速提升,，已達(dá)1.73%,。東方財(cái)富證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率由2016年3月的0.58%提升至2017年末的1.73%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)規(guī)模排名已升至第21名,。2017年東方財(cái)富股基交易額達(dá)3.5萬(wàn)億元,，逆市上漲。2016年度公司新增客戶66萬(wàn)戶,；客戶資產(chǎn)（資金加市值）從2015年末的638億元增加至2016年末的1051億元,，增幅達(dá)64.76%。

傭金率低至萬(wàn)分之2.4,，互聯(lián)網(wǎng)證券低成本優(yōu)勢(shì)凸顯,。東方財(cái)富證券傭金率（2015年前為西藏同信證券）長(zhǎng)期低于行業(yè)平均水平，2016年正式由東方財(cái)富運(yùn)營(yíng)后,，傭金率進(jìn)一步走低,，17年上半年傭金率達(dá)0.024%，只有行業(yè)傭金率的2/3,，互聯(lián)網(wǎng)券商低成本優(yōu)勢(shì)盡顯,，公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率有望進(jìn)一步提升。

經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)帶動(dòng)兩融業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng),，市占提升空間大,。東方財(cái)富證券兩融余額市占率已由2016年3月的0.13%提升至2017年末的0.96%,，且有較大提升空間。參考兩融業(yè)務(wù)與經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率的強(qiáng)相關(guān)性,，公司兩融業(yè)務(wù)市占率仍落后經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率,，未來將在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)的帶動(dòng)下進(jìn)一步提升。經(jīng)我們測(cè)算,，公司兩融利率約5.7%,，明顯低于大部分中小券商的兩融利率(可比中小券商當(dāng)前兩融利率約為7%-10%)，偏低的兩融利率有助于公司獲得競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì),，提升兩融市占率,。

　　2010年3月，公司取得證券自營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可,，16年自營(yíng)業(yè)務(wù)收入-4674萬(wàn)元,；投行業(yè)務(wù)16年實(shí)現(xiàn)收入1.2億元；資管業(yè)務(wù)16年總規(guī)模達(dá)348億元,，其中集合資產(chǎn)管理計(jì)劃69.16億元,，定向資產(chǎn)管理計(jì)劃273.12億元，專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃5.70億元,。

發(fā)行可轉(zhuǎn)債補(bǔ)充證券業(yè)務(wù)資金,，信用業(yè)務(wù)、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù),、投資業(yè)務(wù)未來增長(zhǎng)可期,。公司于2017年12月發(fā)行規(guī)模為46.5億的可轉(zhuǎn)債，信用評(píng)級(jí)為AA,，評(píng)級(jí)展望為穩(wěn)定（大公）,，大股東全額認(rèn)購(gòu)優(yōu)先配售份額，平均每戶中4簽,。公司將不超過40億元投入信用交易業(yè)務(wù),，以擴(kuò)大包括兩融業(yè)務(wù)及股票質(zhì)押業(yè)務(wù)等業(yè)務(wù)規(guī)模，減少兩融業(yè)務(wù)資本限制,；將不超過1.5億元用于增設(shè)證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)營(yíng)業(yè)網(wǎng)點(diǎn),，形成線下營(yíng)銷服務(wù)基礎(chǔ)體系，線上線下一體,，充分發(fā)揮整體協(xié)同能力,，2017年末營(yíng)業(yè)部平均代理買賣證券業(yè)務(wù)收入排名行業(yè)第13位，網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量的提升有利于進(jìn)一步加強(qiáng)東方財(cái)富網(wǎng)流量變現(xiàn)能力,，助推公司傳統(tǒng)證券業(yè)務(wù)擴(kuò)大規(guī)模,，進(jìn)一步提升市占率。

三大優(yōu)勢(shì)助力互聯(lián)網(wǎng)證券快速發(fā)展，17年公司證券業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)同比+78%,。公司證券業(yè)務(wù)的迅猛增長(zhǎng)主要來源于線上強(qiáng)大的用戶資源和渠道優(yōu)勢(shì),、品牌優(yōu)勢(shì)、成本優(yōu)勢(shì),。1）互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)銷渠道不受地域,、空間、時(shí)間的限制,，可以提供全天候不間斷的網(wǎng)上營(yíng)銷信息發(fā)布,、網(wǎng)上產(chǎn)品展示、互動(dòng)交流的平臺(tái),。東方財(cái)富網(wǎng)是我國(guó)用戶訪問量最大互聯(lián)網(wǎng)金融服務(wù)平臺(tái),，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)為券商業(yè)務(wù)帶來的協(xié)同效應(yīng)明顯。2）“東方財(cái)富網(wǎng)”樹立的品牌知名度和投資者認(rèn)可度有助于未來券商業(yè)務(wù)在二三線城市的進(jìn)一步推廣,。3）公司作為互聯(lián)網(wǎng)券商,，單客成本低，相比傳統(tǒng)券商,，能夠設(shè)定較低傭金率以獲取市場(chǎng)份額,，盈利能力強(qiáng)勁。根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)公布的證券公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)排名,，2016年,，公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率行業(yè)排名第9位。東方財(cái)富證券公司發(fā)布的2017年度未經(jīng)審計(jì)非合并財(cái)務(wù)報(bào)表顯示,，2017年度證券業(yè)務(wù)完成營(yíng)業(yè)收入14.4億元，同比+40.15%,；凈利潤(rùn)6.53億,，同比增長(zhǎng)77.91%,，證券業(yè)務(wù)發(fā)展未來可期。

5. 證券業(yè)務(wù)與基金業(yè)務(wù)有望快速增長(zhǎng)，目標(biāo)價(jià)18.31元/股,，“買入”評(píng)級(jí)

5.1 預(yù)計(jì)17/18/19年歸母凈利潤(rùn)同比-8%/+84%/+49%

我們對(duì)公司的盈利預(yù)測(cè)主要基于如下假設(shè)：

　　（1）2018/2019年市場(chǎng)日均股基交易額分別為5000/5500億元,。2018/2019年東方財(cái)富證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)市占率為1.95%/2.43%,，2017/2018/2019年經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率分別0.026%/0.025%/0.025%。

　?。?）2018/2019年市場(chǎng)兩融余額分別為11403/12670億元,。2018/2019年東方財(cái)富證券兩融市占率為1.25%/1.62%，2017/2018/2019年兩融業(yè)務(wù)利息率分別5.68%/5.68%/5.68%,。

　?。?）2018/2019年東方財(cái)富證券股票質(zhì)押規(guī)模分別為42/54億元，2017/2018/2019年股票質(zhì)押收益率分別2.66%/2.93%/2.93%,。

　?。?）伴隨著公司證券業(yè)務(wù)的高速發(fā)展,，職工薪酬同比增速將擴(kuò)大，因此我們做出18/19年銷售費(fèi)用/管理費(fèi)用均同比+18%的假設(shè),。

根據(jù)東方財(cái)富2018年1月25日發(fā)布的年度業(yè)績(jī)預(yù)告（以下簡(jiǎn)稱業(yè)績(jī)預(yù)告）,，我們預(yù)計(jì)17年公司營(yíng)業(yè)總收入同比+9%，營(yíng)業(yè)總成本同比+18%,。1）業(yè)績(jī)預(yù)告顯示,，公司17年證券業(yè)務(wù)相關(guān)收入同比增長(zhǎng)，金融電子商務(wù)服務(wù)(即基金銷售業(yè)務(wù)),、金融數(shù)據(jù)服務(wù),、互聯(lián)網(wǎng)廣告服務(wù)同比下降?；诖?，我們預(yù)計(jì)2017年公司證券業(yè)務(wù)收入/金融電子商務(wù)服務(wù)收入/金融數(shù)據(jù)服務(wù)/廣告服務(wù)收入同比+34%/-11%/-27%/-24%。2）營(yíng)業(yè)總成本方面,，業(yè)績(jī)預(yù)告顯示,，公司17年?duì)I業(yè)總成本增長(zhǎng)主要由于職工薪酬、折舊及網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)等費(fèi)用大幅上升,。我們認(rèn)為職工薪酬上漲將導(dǎo)致2017年公司銷售費(fèi)用及管理費(fèi)用增加,；網(wǎng)絡(luò)技術(shù)服務(wù)費(fèi)及折舊成本增加將使得2017年金融數(shù)據(jù)服務(wù)成本大幅上漲，以致此業(yè)務(wù)毛利率為負(fù),。

預(yù)計(jì)18,、19年公司證券業(yè)務(wù)與基金銷售業(yè)務(wù)高速增長(zhǎng)。1）互聯(lián)網(wǎng)金融時(shí)代背景下,，公司線上強(qiáng)大的渠道優(yōu)勢(shì),、品牌優(yōu)勢(shì)以及用戶資源優(yōu)勢(shì)將充分帶動(dòng)公司證券業(yè)務(wù)發(fā)展，我們預(yù)計(jì)2018/2019年公司證券業(yè)務(wù)收入同比+48%/+42%,。2）結(jié)構(gòu)性牛市背景下,，公募基金收益明顯高于散戶，加之天天基金已連續(xù)3年位居基金代銷只數(shù)首位,，我們預(yù)計(jì)在2018年結(jié)構(gòu)性牛市行情持續(xù)的行業(yè)背景下,， 2018/2019年公司基金銷售業(yè)務(wù)收入分別同比+33%/25%。

預(yù)計(jì)公司17/18/19年?duì)I業(yè)總收入分別為26/36/48億元,，同比+9%/+41%/+35%,；歸母凈利潤(rùn)分別為7/12/18億元，同比-8%/+84%/+49%,；對(duì)應(yīng)EPS分別為0.15/0.28/0.42元,。

　　公司收入和利潤(rùn)的主要來源為證券經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)，市場(chǎng)交易活躍度是影響公司該業(yè)務(wù)表現(xiàn)的最重要因素。因此,，我們針對(duì)不同預(yù)期下的市場(chǎng)日均股基交易額對(duì)17年凈利潤(rùn)的影響做出敏感性分析,。在悲觀/中性/樂觀情況下，市場(chǎng)日均股交易額分別為4500/5000/5500億元,，對(duì)應(yīng)歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為11.69/12.09/12.49億元,，對(duì)應(yīng)EPS分別為0.27/0.28/0.29元。

5.2 分部估值法得到公司合理市值785.12億元,，目標(biāo)價(jià)18.31元/股

　　公司現(xiàn)有主要業(yè)務(wù)可分為證券業(yè)務(wù)及非證券業(yè)務(wù)（主要包含基金代銷,、金融數(shù)據(jù)、廣告業(yè)務(wù),、其他業(yè)務(wù)）,，我們根據(jù)公司業(yè)務(wù)特性采用分部估值法：

　　1）證券業(yè)務(wù)方面，公司作為互聯(lián)網(wǎng)券商龍頭,，龐大的數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)下我們預(yù)計(jì)2018年公司凈利潤(rùn)增速高達(dá)58%,，遠(yuǎn)超行業(yè)平均水平（預(yù)計(jì)2018年行業(yè)凈利潤(rùn)平均增速僅為6%），所以選取PEG的方法進(jìn)行估值,。同時(shí),，為平滑數(shù)據(jù)波動(dòng)，我們使用17-19年預(yù)計(jì)的公司凈利潤(rùn)復(fù)合增速46%作為g,。東方財(cái)富證券2016年凈資產(chǎn)128億元,、凈利潤(rùn)7.12億元，屬中小券商,，因此我們選取與公司規(guī)模相近的中小券商作為可比公司,，對(duì)公司證券業(yè)務(wù)進(jìn)行估值。Wind披露PEG指標(biāo)的中小券商（剔除次新股）18年平均PEG為1.55x,。采用可比公司估值法,，我們給予公司2018年P(guān)E 71.3x，基于我們預(yù)測(cè)的18年公司證券業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)10.32億元,，得到18年公司證券業(yè)務(wù)合理市值為735.82億元。

　　2)非證券業(yè)務(wù)方面,，選取同花順,、焦點(diǎn)科技、恒生電子,、金證股份,、中科金財(cái)、銀之杰等金融軟件服務(wù)類公司作為可比公司,，使用以上公司18年平均PE 34.0x對(duì)東方財(cái)富非證券業(yè)務(wù)進(jìn)行估值,，根據(jù)我們預(yù)測(cè)的公司非證券業(yè)務(wù)18年凈利潤(rùn)1.45億元，得到公司非證券業(yè)務(wù)合理市值49.3億元。

　　將公司兩部分業(yè)務(wù)合理市值相加,，得到公司2018年合理市值785.12億元,，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)18.31元/股，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí),。

風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)低迷導(dǎo)致公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收到影響,；互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)。