核心結論：①中小板18Q1/17年凈利同比為18%/19%，創(chuàng)業(yè)板為29%/-16%,，TMT為12%/5%,，醫(yī)藥為28%/21%，新能源汽車為-1%/-21%,，成長股盈利已開始好轉,。②2013-15年成長股進入盈利回升周期源于：產(chǎn)業(yè)政策助推移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮快速滲透，金融政策鼓勵并購重組助推公司規(guī)模擴張,，期間創(chuàng)業(yè)板凈利增速從-8.6%升至25.0%,。③ 成長股盈利好轉源于：宏觀產(chǎn)業(yè)政策推動成長類景氣度向好，CDR,、產(chǎn)業(yè)基金等金融政策支持新經(jīng)濟,，微觀凈利潤率和資產(chǎn)周轉率向上推動業(yè)績好轉。預計18年中小板凈利同比為23%,，創(chuàng)業(yè)板為15-20%,。

　　成長股盈利進入回升期

　　成長股通常指業(yè)績增長速度較快、估值相對較高的公司,，A股市場這類公司多出現(xiàn)在中小板和創(chuàng)業(yè)板中,，以及TMT、醫(yī)藥,、新能源汽車等行業(yè),，本文討論成長股業(yè)績增速的回升到底是趨勢還是反彈時，主要從這些領域展開,。

　　1,、當前數(shù)據(jù)：成長股盈利增速開始回升

　　中小創(chuàng)盈利出現(xiàn)2005年以來第四輪回升趨勢。2005年以來中小創(chuàng)經(jīng)歷了四輪盈利回升期,，分別為2005Q4-2007Q2,、2009Q1-2010Q1、2013Q1-2015Q2,、2016Q2至今,，持續(xù)時間分別為7、5,、10,、8個季度。2005Q4-2007Q2中小板歸母凈利累計同比從9.3%升至51.3%，ROE(TTM,，整體法,，下同)從11.4%升至12.9%。2009Q1-2010Q1中小板歸母凈利累計同比從-19.8%升至64.4%,，ROE從10.8%升至14.1%,。2013Q1-2015Q2中小板凈利累計同比從3.7%升至35.8%，ROE從8.7%升至9.2%,，創(chuàng)業(yè)板歸母凈利累計同比從-1.7%升至21.6%,，ROE從7.2%升至8.4%。第四輪盈利回升過程更曲折,，這源于中小創(chuàng)內(nèi)部業(yè)績持續(xù)分化,，中小板自2016Q2開始業(yè)績改善，然而創(chuàng)業(yè)板卻持續(xù)回落,，直到2018Q1業(yè)績才拐頭向上,。中小板歸母凈利累計同比從16Q2的12.8%升至18Q1的18.1%，ROE從8.0%升至9.1%,，而2005年以來歸母凈利累計同比,、ROE均值為19.9%、10.7%,，目前中小板兩大盈利指標低于歷史均值,。創(chuàng)業(yè)板自16年中以來業(yè)績持續(xù)下滑，17年歸母凈利同比為-16.4%,，直到2018年一季度業(yè)績開始拐頭向上,，18Q1歸母凈利同比為28.7%，ROE為6.8%,，而2010年以來歸母凈利累計同比,、ROE均值分別為17.8%、8.2%,，目前創(chuàng)業(yè)板ROE仍低于歷史均值,。部分投資者仍擔憂外延式并購對創(chuàng)業(yè)板的影響，在《盈利保持高增長——2017年年報及18年1季報業(yè)績點評-20180430》中,，我們指出以創(chuàng)業(yè)板未進行并購重組的262家公司為樣本,，可得18Q1/17Q4/17Q3創(chuàng)業(yè)板未進行重組公司凈利累計同比為31.8%/20.8%/29.9%，而創(chuàng)業(yè)板曾進行重組的462家公司為27.7%/-26.2%/2.5%,。在2014-16年期間曾并購重組的公司業(yè)績更優(yōu),，而進入2017年后未并購重組公司業(yè)績更優(yōu)，現(xiàn)在兩類公司的盈利增速正在逐步靠攏,，可見創(chuàng)業(yè)板公司已逐步消化外延式并購對業(yè)績的影響。

　　TMT,、醫(yī)藥,、新能源汽車盈利處在新一輪回升趨勢,。自2005年以來TMT行業(yè)(電子元器件、通信,、傳媒,、計算機)經(jīng)歷了三輪盈利回升期，為05Q4-08Q4,、12Q4-14Q2、17Q4至今，分別持續(xù) 13,、7,、2個季度。在05Q4-08Q4期間,，TMT歸母凈利累計同比從-91.1%升至26.9%,，ROE從0.7%升至13.5%。在12Q4-14Q2期間,，TMT歸母凈利累計同比從-4.9%升至26.9%,，ROE從8.1%升至10.4%。在17Q4-18Q1 期間,，TMT歸母凈利累計同比從5.5%升至12.4%,，ROE維持在7.0%左右，而2005年以來歸母凈利同比,、ROE均值分別為24.4%,、8.4%，目前TMT 兩大盈利指標低于歷史均值,。自2005年以來醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)歷了三輪盈利回升期,，為05Q4-08Q2、09Q1-09Q4,、17Q1至今,，分別持續(xù)了11、4,、5個季度,。在05Q4-08Q2期間，醫(yī)藥行業(yè)歸母凈利累計同比從-17.1%升至40.7%,，ROE從3.2%升至16.0%,。在09Q1-09Q4期間，醫(yī)藥行業(yè)歸母凈利累計同比從23.3%升至33.3%,，ROE從11.6%升至14.8%,。在17Q1-18Q1期間，醫(yī)藥行業(yè)歸母凈利累計同比從13.6%升至27.9%，ROE從9.9%升至11.6%,，而2005年以來歸母凈利同比,、ROE均值分別為28.0%、10.6%,，目前醫(yī)藥行業(yè)凈利同比略低于歷史均值,，而ROE略高于歷史均值。自2010年以來新能源汽車經(jīng)歷了兩輪盈利回升期,，為12Q4-15Q3,、17Q4至今，分別持續(xù)了12,、2個季度,。在12Q4-15Q3期間，新能源汽車歸母凈利累計同比從0.7%升至16.1%,，ROE從13.0%升至16.1%,。在17Q4-18Q1期間，新能源汽車行業(yè)歸母凈利累計同比從-20.8%升至-0.9%,，ROE從9.9%降至9.6%,，而2010年以來歸母凈利同比、ROE均值分別為16.1%,、15.0%,，目前新能源汽車行業(yè)凈利同比基本與歷史均值持平，而ROE低于歷史均值,。

　　2,、回顧參考：2013-15年成長股為何盈利回升？

　　回顧2005年以來,，A股已經(jīng)歷三輪完整的盈利回升周期,。進入到2010年以后，我國產(chǎn)業(yè)結構開始轉型升級,，新興產(chǎn)業(yè)逐步長大,，結構優(yōu)化而非需求擴張成為驅動盈利改善的主因。對成長股而言,，2013-15年這輪盈利回升周期對未來更具借鑒意義,，盈利好轉源于產(chǎn)業(yè)政策支持技術不斷滲透、股市政策支持企業(yè)融資,。

　　國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策支持我國融入全球移動互聯(lián)網(wǎng)浪潮,。2007年1月9日，蘋果發(fā)布第一代智能手機iphone,，引領了移動互聯(lián)創(chuàng)新發(fā)展的浪潮,，2008年10月22日搭載Andriod系統(tǒng)的HTC G1發(fā)布,，智能手機終端進入兩極格局，蘋果,、谷歌兩大巨頭帶領美國開啟新一輪的創(chuàng)新周期,，全球新一輪產(chǎn)業(yè)周期開啟,。2009年1月7日,，工信部為中國移動、中國電信和中國聯(lián)通發(fā)放3G牌照,，中國正式進入3G時代,，移動互聯(lián)的浪潮開始席卷中國，中國成為此輪創(chuàng)新周期重要的跟隨者,。中國進入3G時代后,，3G滲透率快速提高，從2009年的1.7%最高升至2014年的37.7%,，移動網(wǎng)民數(shù)量也從2.3億增至5.6億,，以移動互聯(lián)為代表的新技術在中國迅速生根發(fā)芽。由于中國擁有龐大的人口基數(shù),、廣大的網(wǎng)民用戶,，加上政策的強力支持，在中國的土壤上誕生了BAT等互聯(lián)網(wǎng)巨頭,。雖然美國技術的原創(chuàng)性領先于中國,，但中國新技術的運用推廣效率更高，從而中國互聯(lián)網(wǎng)公司業(yè)績比美國更好,，比如在2009-2015年期間阿里巴巴年化凈利同比為40.5%,，百度為54.2%，而亞馬遜為27.8%,，谷歌為22.1%,，同期阿里巴巴ROE均值為34.5%，百度為34.9%,，而亞馬遜為5.6%,，谷歌為15.6%。從2010年開始,，大華股份,、歌爾聲學等電子公司進入全球智能手機產(chǎn)業(yè)鏈，隨著智能手機全球性地快速普及,，出貨量大增,，他們迎來了快速發(fā)展。2014 年 3 月 18 日,，中國聯(lián)通正式對外宣布啟動 4G,，并發(fā)布相關發(fā)展戰(zhàn)略,、資費及多款終端，至此,，國內(nèi)三大運營商均推出 4G 服務,。隨著4G時代來臨以及移動終端的快速普及，依托移動終端平臺的內(nèi)容軟件開始爆發(fā),，互聯(lián)網(wǎng)金融,、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、手游,、智能電視相繼加速滲透,，期間也誕生了東方財富、衛(wèi)寧軟件,、掌趣科技等細分領域龍頭,。

　　監(jiān)管層鼓勵并購重組助推成長類公司實現(xiàn)從小變大。資本市場方面,，監(jiān)管層也出臺政策鼓勵企業(yè)進行并購重組,，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合優(yōu)化，助推成長類公司實現(xiàn)從小變大,。2014年3月24日,，國務院發(fā)布《關于進一步優(yōu)化企業(yè)兼并重組市場環(huán)境的意見》，提出發(fā)揮市場機制作用,，取消和下放一大批行政審批事項,。10月23日，《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》以及《關于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》正式施行,。上述辦法取消了上市公司重大購買,、出售、置換資產(chǎn)行為的審批,，對于現(xiàn)金支付的上市并購重組,，完全取消事前審批；明確了分道制審核制度,；撤銷了購買資產(chǎn)凈利潤指標的要求,；明確提出鼓勵依法設立的并購基金參與上市公司并購重組。數(shù)據(jù)顯示,，2013年A股進行增發(fā)公司家數(shù)僅為267家,，融資規(guī)模為0.36萬億元，而2015年增至813家,，融資規(guī)模為1.23萬億元,。從行業(yè)分布看，并購重組交易主要集中在以TMT為代表的新興行業(yè),，2013-15年期間A股定增家數(shù)和定增融資額最多的行業(yè)分別是資本貨物(309家),，材料(237家),，技術硬件與設備(158家)，軟件與服務(150家),，制藥,、生物科技與生命科學(98家)和傳媒(85家)。在并購重組政策的推進下,，這些公司逐步實現(xiàn)由小變大,，業(yè)績也大幅改善，以2011年以來曾進行并購重組的創(chuàng)業(yè)板公司為例,，這些公司的歸母凈利累計同比增速自2013年就開始超過從未并購重組的公司,，該情形一直持續(xù)到2016年,，特別是在2016Q1-Q3期間兩者增速差額一度超過40個百分點,。

　　產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化+內(nèi)生外延共增長驅動成長股盈利邁入向上周期。自2010年以來我國GDP增速放緩,，傳統(tǒng)需求擴張驅動經(jīng)濟增長的模式已越發(fā)式微,。2012年11月召開的中國共產(chǎn)黨第十八次全國代表大會，提出實施創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略,，提高原始創(chuàng)新,、集成創(chuàng)新和引進消化吸收再創(chuàng)新能力，更加注重協(xié)同創(chuàng)新,。在此戰(zhàn)略推動下,，我國產(chǎn)業(yè)結構逐步發(fā)生變化，第三產(chǎn)業(yè)占GDP的比重從2013Q1的51.4%升至2015Q2的52.4%,，消費占GDP的比重從2013年的50.3%升至2015年的51.8%,。反映到企業(yè)層面，企業(yè)加大研發(fā)投入促創(chuàng)新,，A股研發(fā)費用/營業(yè)收入從2008年最低的0.2%升至2015年的1.3%,，而以TMT為代表的成長股研發(fā)投入更高，其從2008年的1.7%升至2015年的4.4%,。此外,，2013-15年期間大量的并購重組也為成長股帶來不菲的外延式增長，以創(chuàng)業(yè)板為例,，曾并購重組的公司在2013-2015年期間的年化凈利同比為18.4%,，而未進行并購重組的公司為14.0%。從板塊看,，在2013Q1-2015Q2期間中小板ROE(TTM,，下同)從8.7%升至9.2%，創(chuàng)業(yè)板從7.2%升至8.4%,。從行業(yè)看,，同期電子元器件ROE從6.6%升至7.1%,，通信從2.5%升至6.8%，計算機從8.5%升至9.2%,，新能源汽車從13.5%升至15.8%,。從公司角度看，在產(chǎn)業(yè)政策扶持下,，移動終端及相關內(nèi)容軟件類代表性公司業(yè)績相繼爆發(fā),。4G時代來臨加速智能手機普及，以蘋果產(chǎn)業(yè)鏈為代表的移動終端業(yè)績開始爆發(fā),，代表性公司歌爾股份ROE從2009年最低的11.4%回升至2011年最高的25.3%,。在移動終端普及后，依托移動終端平臺的內(nèi)容軟件開始爆發(fā),，互聯(lián)網(wǎng)金融,、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療、手游相繼加速滲透,，代表性公司如東方財富ROE從2013年的0.3%升至2015年的22.6%,，衛(wèi)寧健康從12.8%至15.1%。

　　3,、展望未來：這輪成長股盈利回升的根基

　　之前我們多篇報告分析指出A股整體盈利自2016年進入回升期,，但是成長股的盈利一直不太理想，中小板自2016年中業(yè)績開始震蕩回升,，而創(chuàng)業(yè)板在2018Q1盈利才拐頭向上,，我們認為至此成長股盈利正式進入拐點右側，盈利回升特征是龍頭化,、結構性,，而非全面向上。

　　供給側改革重心轉向“一補”,，助力高新技術產(chǎn)業(yè)發(fā)展,。2015年底中央提出供給側結構性改革，2016-17年政策著力點在“三去”方面,，政策向傳統(tǒng)行業(yè)傾斜,，如PPP等等，目的是實現(xiàn)穩(wěn)中求進的“穩(wěn)”,。在這一目標實現(xiàn)后,，2018年開始政策著力點慢慢偏向“一補”，政策開始向新經(jīng)濟傾斜,，如5G投資,、半導體、創(chuàng)新藥,、新能源汽車等,，這是為了實現(xiàn)穩(wěn)中求進的“進”,。2018年3月華為率先完成了基于3GPP的5GNSA(Non-Stand Alone，非獨立組網(wǎng))C-Band設備功能測試,，我們預計在2019-2023年期間5G方面的無線設備投資規(guī)模為0.9萬億,，光網(wǎng)絡為0.3萬億，合計達到1.2萬億,，投資峰值將出現(xiàn)在2021年,。2018年4月24日，國家發(fā)改委,、財政部聯(lián)合發(fā)布了《關于降低部分無線電頻率占用費標準等有關問題的通知》,，通知表示，對5G公眾移動通信系統(tǒng)頻率占用費標準實行“頭三年減免,，后三年逐步到位”的優(yōu)惠政策,，這將利于加快5G的商用時代來臨，5G技術滲透將利于大數(shù)據(jù),、計算機,、無人駕駛和AR等新興技術的運用推廣。2014年10月14日,，工業(yè)和信息化部辦公廳宣布，國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金已于9月24日正式設立,。截止2017年底,，大基金累計有效決策投資67個項目，累計項目承諾投資額1188億元,，實際出資818億元,，分別占一期募資總額的86%和61%。據(jù)SEMI數(shù)據(jù),，中國本土半導體產(chǎn)業(yè)的設備投資將在2018-20年達到高峰,，分別為108、110,、172億美元,，并預計17年后內(nèi)資廠商將主導大陸晶圓廠的建設。據(jù)《國家人口發(fā)展規(guī)劃(2016-2030年)》,，2021年-2030年我國60歲及以上老年人口增長速度將明顯加快,，到2030年占比將達到25%左右，人口老齡化趨勢將支撐對醫(yī)藥服務的需求,。未來國內(nèi)制藥產(chǎn)業(yè)也將從仿制向創(chuàng)新逐漸過渡,，預計將有15-20個自主新藥將在2018-2020年期間以最低每年4-5個的速度持續(xù)密集獲批。根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù),，2018年1-5月新能源汽車累計產(chǎn)銷量均完成32.8萬輛,，較去年同期分別增長122.9%和141.6%,，預計18年新能源汽車銷量可達到100萬輛，市場滲透率達到3%,。

　　金融制度改革優(yōu)化資源配置,，促使新經(jīng)濟做大做強。在中國對比1980年代美國系列1-3等報告我們提出,，中國當前金融制度與美國1980年代較類似,，均鼓勵發(fā)展多層次資本市場，提高直接融資占比,，支持創(chuàng)新型新經(jīng)濟發(fā)展,。在股權資金供給端上，我國借鑒美國引導長線資金入市,。2018年3月證監(jiān)會發(fā)布的《養(yǎng)老目標證券投資基金指引(試行)》,，開始推行以養(yǎng)老為目的的長期投資基金。4月人社部發(fā)言稱,，截止3月底北京,、山西、上海等12個省(區(qū),、市)政府與社?；鹄硎聲炇鹞型顿Y合同，合同總金額4750億元,，其中3066.5億元資金已經(jīng)到賬并開始投資,。隨著養(yǎng)老金規(guī)模的不斷壯大以及入市比例不斷提升，機構投資者進一步成熟,，股市有助資源配置優(yōu)化,。在股權資金的投資端上，我國針對私募股權融資和股市融資分別推出了《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》和CDR,。私募股權基金方面,，2017年8月國務院法制辦公室發(fā)布《私募投資基金管理暫行條例(征求意見稿)》，填補了私募股權基金的立法空白,，進一步規(guī)范私募股權基金的投資行為,。CDR方面，由于國內(nèi)發(fā)行制度的原因,，我國有許多消費類及科技類公司選擇了在港股和海外股票市場融資,，為此今年3月底證監(jiān)會發(fā)布《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》，該意見允許海外中概股以CDR形式回歸A股,。今年以來IPO發(fā)行速度放緩,，1-5月IPO發(fā)行家數(shù)/融資額為54家/519億元，遠低于去年同期的211家/1081億元，這為CDR發(fā)行預留了空間,，近期藥明康德,、工業(yè)富聯(lián)、寧德時代等獨角獸企業(yè)相繼上市,，也顯示了監(jiān)管層堅持改革促創(chuàng)新的決心,。

　　中小板比創(chuàng)業(yè)板業(yè)績先回升，凈利潤率和資產(chǎn)周轉率提高推升ROE,。從板塊看,，成長股盈利回升始于2016年中，且中小板比創(chuàng)業(yè)板業(yè)績先回升,，中小板凈利同比從16Q2的12.8%升至18Q1的18.1%,，而創(chuàng)業(yè)板則從16Q2的48.9%降至17Q4的-16.4%，18Q1回升至28.7%,。歷史上凈利同比和ROE走勢大致相同,，但凈利同比易受到基期影響而波動較大，在此主要從ROE角度尋找驅動成長股業(yè)績回升的動因,。在《ROE角度看盈利趨勢及篩選行業(yè)-20180620》中,，提出在經(jīng)濟從大變強的背景下，行業(yè)集中度提升和產(chǎn)業(yè)結構優(yōu)化將推高凈利潤率,，收入比資產(chǎn)更高速率增長促使資產(chǎn)周轉率回升,，從而兩者進一步推高ROE。中小板ROE從16Q2的8.0%升至18Q1的9.1%,，根據(jù)杜邦公式拆解,，期間凈利潤率在7.2%-7.8%、資產(chǎn)負債率在56.9%-57.6%之間波動,，資產(chǎn)周轉率從0.49升至0.52次。創(chuàng)業(yè)板ROE從17Q4的6.6%升至18Q1的6.8%,，根據(jù)杜邦公式拆解,，期間凈利潤率從7.5%升至10.1%，資產(chǎn)周轉率從0.49次升至0.50次,，資產(chǎn)負債率維持在40%左右,。可見,，推高中小創(chuàng)ROE的動因是凈利潤率和資產(chǎn)周轉率提高,。根據(jù)2011-17年中小板一季報凈利潤占全年比重均值和18年一季報業(yè)績，我們推算18年中小板凈利同比為23%,，對應ROE為9.9%,。18Q1創(chuàng)業(yè)板曾并購和未并購的公司凈利累計同比分別為27.7%、31.8%，兩者盈利增速逐步靠攏,，表明創(chuàng)業(yè)板已逐步消化外延式并購對業(yè)績的影響,。展望未來，我們認為創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績將主要依靠內(nèi)生增長,，統(tǒng)計這262家未進行重組公司2012-17年的業(yè)績,，期間年化凈利同比為15.6%，疊加一季度剔除異常值后創(chuàng)業(yè)板凈利同比也達到20%左右,，由此我們估算2018年創(chuàng)業(yè)板凈利同比增速約為15-20%,，對應ROE為6.8-7.1%。

　　硬件制造類比軟件內(nèi)容類行業(yè)業(yè)績先回升,，其中龍頭公司盈利能力更強,。從創(chuàng)新周期角度看，基礎設施類行業(yè)往往率先發(fā)展,，在其技術成熟后,，偏內(nèi)容軟件的行業(yè)才有生存的土壤。我國產(chǎn)業(yè)政策亦是如此,，一般先在硬件制造類行業(yè)加大研發(fā)投入,，然后再推動內(nèi)容軟件類發(fā)展。當前偏硬件制造的成長類行業(yè)盈利已率先回升,。電子元器件ROE從16Q2的6.4%回升至18Q1的8.8%,，當前PE(TTM，整體法,，下同)為38.1倍,，預計18年凈利同比為30%，對應ROE為10%,，對應PEG為1.3,。通信ROE從17Q4的3.6%回升至18Q1的4.1%，當前PE為53.2倍,，預計18年凈利同比為5-10%,，對應ROE為4%，對應PEG為5.3~10.6,。醫(yī)藥ROE從16Q4的10.4%回升至18Q1的11.6%,，當前PE為37.0倍，預計18年凈利同比為15%,，對應ROE為11.4%,，對應PEG為2.5。而當前軟件內(nèi)容類行業(yè)業(yè)績?nèi)圆灰娖鹕?，但我們認為其業(yè)績下滑趨勢進入尾聲,。計算機ROE從16Q3最高的11.0%降至18Q1最低的6.5%，當前PE為53.5倍，預計18年凈利同比為15%,，對應ROE為7.5%,，對應PEG為3.6。傳媒ROE從17Q1最高的10.3%降至18Q1最低的6.4%,，當前PE為37.2倍,，預計18年凈利同比為10%，對應ROE為7 %,，對應PEG為3.7,。新能源汽車從16Q2的15.8%降至18Q1的9.6%，當前PE為19.3倍,，預計2018年凈利同比為19%,，對應ROE為10.6%，對應PEG為1.0,。另外,，在經(jīng)濟由大到強的背景下，行業(yè)集中度逐步提升,，各行業(yè)龍頭公司業(yè)績往往更好,，比如18Q1信息技術前三龍頭公司/行業(yè)ROE(TTM，下同)17.7%/7.2%,，醫(yī)療服務為16.1%/11.9%,。特別是，隨著我國鼓勵獨角獸上市制度如CDR等推行,，更多優(yōu)質科技股龍頭將登陸A股,，成長股的龍頭效應將更顯著。

　　風險提示：經(jīng)濟增長速度快速回落,，通脹快速高企引發(fā)貨幣政策從緊,。

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