隨著歲月的流逝及投資經(jīng)驗(yàn)的積累我的投資哲學(xué)基本成型,，這不是簡單模仿的結(jié)果,、而是理論學(xué)習(xí)與投資實(shí)踐共振的結(jié)果，雖然未來我還會(huì)不斷修正自己的投資哲學(xué)但基本結(jié)構(gòu)或核心要素不會(huì)改變而只能是不斷強(qiáng)化,。

我的投資體系有兩個(gè)核心要素：安全邊際與資產(chǎn)配置,。

1、安全邊際：解決價(jià)格與價(jià)值,、風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的匹配問題,，解決目標(biāo)選擇與投資時(shí)機(jī)的問題；

2,、資產(chǎn)配置：解決如果實(shí)現(xiàn)投資過程的問題,、解決如果將安全邊際轉(zhuǎn)換為投資收益的問題。

我的投資策略以此為基礎(chǔ)而展開,，早期深受格蘭姆與巴菲特的影響對安全邊際研究較多,、近期則受卡拉曼與史云生的影響在資產(chǎn)配置方面有一些研究，再加上這么多年持續(xù)的投資實(shí)踐,，我不能說自己就此悟到了投資正道,、但至少找到了適應(yīng)自我的投資之道,。這里記錄一些自己的投資思考：

A、 資產(chǎn)配置的實(shí)踐總結(jié)

2007年我逐步而徹底的脫離了沸騰的A股市場,，這就是一次大規(guī)模的資產(chǎn)再配置：將投資組合中的股票資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金資產(chǎn),，這讓我基本避免了2008年金融崩潰的傷害、保住了之前多年的投資成果,，這讓我深刻感受到有效的資產(chǎn)配置（或投資組合的動(dòng)態(tài)管理）是防范風(fēng)險(xiǎn)特別是極端風(fēng)險(xiǎn)的可靠手段,。那么何為“有效”的資產(chǎn)配置呢？

為了理清楚這個(gè)問題我重新回顧了巴菲特的投資歷程,，現(xiàn)在可以澄清或明確一個(gè)說法：與其說巴菲特是股票投資大師不如說是資產(chǎn)配置大師：巴菲特的伯克希爾·哈薩維王國就是一個(gè)超大規(guī)模的投資組合,，巴菲特的主要工作就是對這個(gè)投資組合中的各類資產(chǎn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)配置，而股票在這個(gè)大組合中的投資比例是動(dòng)態(tài)變化的,、有時(shí)甚至還不是主要的資產(chǎn)部位,。而更早期合伙時(shí)代的巴菲特在資產(chǎn)配置上更是思路清晰的將目標(biāo)資產(chǎn)明確分為三類：

1、  低估類資產(chǎn)（Generals）

2,、  套利類資產(chǎn)（Workouts）

3,、  控制類資產(chǎn)（Controls）

巴菲特將資金在這三類資產(chǎn)上進(jìn)行分配，在這三類資產(chǎn)中“低估類資產(chǎn)”與市場變動(dòng)具有一定的相關(guān)性而“套利類資產(chǎn)與控制類資產(chǎn)”與市場變動(dòng)基本絕緣,，巴菲特戰(zhàn)勝市場的真正法寶是在投資組合中配置了大量與市場變化絕緣的資產(chǎn)（合伙時(shí)代的巴菲特基本上是不配置現(xiàn)金資產(chǎn)的,，因?yàn)槟莻€(gè)時(shí)候好機(jī)會(huì)比資金多，而且在安全性較高的套利類投資中巴菲特還曾持續(xù)進(jìn)行過融資操作）,。資金在這三類資產(chǎn)上的分配比例對投資業(yè)績將會(huì)產(chǎn)生重要的影響,，雖然巴菲特對資金的分配事先有一定的計(jì)劃，但總的來說,，實(shí)際的資金分配是非常隨機(jī)的,、主要取決于投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)間、巴菲特的資金在這三類資產(chǎn)中的配置比例很大程度上取決于各種投資機(jī)會(huì)存在的幾率,。

卡拉曼配置的目標(biāo)資產(chǎn)也是非常明確的,，與早期合伙時(shí)代的巴菲特有類似的地方，但資產(chǎn)類別比那個(gè)時(shí)代要更廣泛一些：

1：低估類資產(chǎn)

2：有催化劑的低估類資產(chǎn)（與巴菲特的套利類資產(chǎn)有相似性）

3：不動(dòng)產(chǎn)

4：避險(xiǎn)類的對沖資產(chǎn)

5：防備通脹類的資產(chǎn)（這類資產(chǎn)卡拉曼曾經(jīng)提及,，但具體內(nèi)涵不詳）

6：現(xiàn)金類資產(chǎn)

卡拉曼最喜歡或最擅長配置的資產(chǎn)是“有催化劑的低估類資產(chǎn)”其中即有股票也有優(yōu)先級債券,，而且在資產(chǎn)配置上卡拉曼具有相當(dāng)大的靈活性，比如現(xiàn)金類資產(chǎn)的配置有時(shí)只有幾個(gè)百分點(diǎn)而有時(shí)會(huì)占到投資組合的50%以上,。巴菲特與卡拉曼的區(qū)別是很有意思的：卡拉曼基本不配置控制類資產(chǎn),，這也許不是卡拉曼的興趣與能力之所在，而目前巴菲特的伯克希爾·哈薩維王國主要是以控制類資產(chǎn)為核心的控股集團(tuán),，就此而言我個(gè)人認(rèn)為卡拉曼成為巴菲特的接班人幾乎是不可能的,，畢竟雙方的核心能力圈基本沒有交集的部分。

大衛(wèi)·史云生是耶魯大學(xué)基金首席投資官1985年加入基金后20年中基金每年回報(bào)率達(dá)16%以上,，史云生認(rèn)為應(yīng)配置的核心資產(chǎn)包括股票,、公債,、不動(dòng)產(chǎn)：

1：股票：創(chuàng)造投資報(bào)酬的資產(chǎn)

2：公債：分散投資風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)

3：不動(dòng)產(chǎn)：介于股票與公債之間的混合物，使投資人能夠以較低的代價(jià)保護(hù)資產(chǎn)對抗通貨膨脹

史云生更重要的一個(gè)觀點(diǎn)是“組合再平衡”,，他建議投資者根據(jù)自己的風(fēng)險(xiǎn)偏好設(shè)定各類資產(chǎn)的分配比例,，根據(jù)各類資產(chǎn)的變化不定期調(diào)整各類資產(chǎn)到原來設(shè)定的比例從而實(shí)現(xiàn)“組合再平衡”?；謴?fù)組合平衡的行為與正常的認(rèn)知大異其趣：在正常的市場狀況下有系統(tǒng)地恢復(fù)平衡表示減碼贏家而加碼輸家,；在正常的市場狀況下恢復(fù)平衡僅僅需要一些毅力可是碰到市場異常波動(dòng)時(shí)要恢復(fù)組合的平衡就需要極大的勇氣。

雖然采取恢復(fù)平衡操作可能會(huì)帶來額外的紅利,，但是它真正的用意在于堅(jiān)守長期投資政策的目標(biāo),，這樣的做法可以使投資組合維持在預(yù)期可接受的風(fēng)險(xiǎn)水準(zhǔn)內(nèi)，而這種創(chuàng)造獲利兼顧風(fēng)險(xiǎn)控管的做法確實(shí)是一種無懈可擊的配套措施,。

我接受史云生“組合再平衡”的觀點(diǎn),，但不贊同這種數(shù)量化的“組合再平衡”而應(yīng)是進(jìn)行“風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)匹配”評估后的“組合再平衡”，我認(rèn)為應(yīng)該根據(jù)對投資機(jī)會(huì)的分析評估進(jìn)行“動(dòng)態(tài)的組合再平衡”：比如對低估類投資不是維持某個(gè)比例的投資,、而是應(yīng)該在低估類資產(chǎn)再被低估的時(shí)候增加此類投資的比例,。

其實(shí)投資大師格蘭姆很早就提出了資產(chǎn)配置的策略，他建議在股票與債券之間保持25%-75%的寬泛區(qū)域,，并根據(jù)環(huán)境變化做出應(yīng)對操作,，我在投資實(shí)踐中能夠做到不滿倉也不空倉但具體比例未做設(shè)定,，不過我還是準(zhǔn)備進(jìn)入“25%-75%”俱樂部以保持自己的中庸操作策略不至落空,。

現(xiàn)在再回到我的投資實(shí)踐：2007年末-2008年末在小幅增持部分股票的情況下現(xiàn)金資產(chǎn)比例仍然高達(dá)85%左右，當(dāng)初已調(diào)整好心態(tài)準(zhǔn)備迎接一個(gè)長期熊市的來臨,、所以并無計(jì)劃匆匆揮霍自己的子彈,，在通脹預(yù)期的背景下當(dāng)出現(xiàn)商業(yè)地產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)時(shí)我當(dāng)即決定進(jìn)行投資，而且投資比例也剛好與投資組合的資產(chǎn)總額相匹配（當(dāng)時(shí)的比例占到30%左右）,，當(dāng)時(shí)資產(chǎn)配置的策略是---“股市下跌就持續(xù)補(bǔ)倉或分紅再投資,、股市上漲就進(jìn)行IPO套利、原有投資不減倉,、商業(yè)地產(chǎn)提供持續(xù)的現(xiàn)金流入進(jìn)行再投資”---這本來是個(gè)“自認(rèn)為”很完整的策略,，但出現(xiàn)兩個(gè)意外：一是2009年的股市上漲幅度驚人讓這個(gè)策略顯得太過保守；二是商業(yè)地產(chǎn)直到現(xiàn)在仍未完成交割,、期望的現(xiàn)金流入沒有實(shí)現(xiàn),。當(dāng)然我2010年的策略與2009年基本相同，但效果比2009年要好些,，在下跌市或平衡市我有足夠的信心戰(zhàn)勝市場,，目前對我最大的考驗(yàn)是在牛市中如何跟上市場的節(jié)奏不至被拉開太大差距。我對未來的資產(chǎn)配置這里還是做個(gè)大致的計(jì)劃：

1,、  商業(yè)地產(chǎn)：15%-30%

2,、  債券：0-20%

3,、  股票（含可轉(zhuǎn)債、基金）：25%-70%

4,、  現(xiàn)金（或套利）：10%-60%

我贊同上面巴菲特的觀點(diǎn)：雖然對資金的分配事先有一定的計(jì)劃,，但總的來說，實(shí)際的資金分配是非常隨機(jī)的,、主要取決于投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的時(shí)間,。

那么何為“有效”的資產(chǎn)配置呢？這個(gè)問題其實(shí)無解,，不過綜合上面幾位大師的觀點(diǎn)也許可以暫時(shí)給個(gè)我認(rèn)同的說法：在對市場機(jī)會(huì)的持續(xù)關(guān)注下,、在經(jīng)過“價(jià)格與價(jià)值、風(fēng)險(xiǎn)與回報(bào)的匹配”評估后進(jìn)行的“動(dòng)態(tài)的組合再平衡”或許就是“有效”的資產(chǎn)配置,。

B,、價(jià)值實(shí)現(xiàn)

價(jià)值投資說起來非常簡單就是用“0.4X的價(jià)格”買入“X的價(jià)值”，當(dāng)價(jià)格與價(jià)值相匹配的時(shí)候價(jià)格從0.4X變動(dòng)到0.8X或X時(shí),，價(jià)值投資者獲利退出,。就這么一個(gè)簡單的行為過程其實(shí)細(xì)細(xì)分析并不簡單：

1、首先判斷“X的價(jià)值”本身就是一件太過復(fù)雜甚至是不可能完成的事情,，對同一項(xiàng)資產(chǎn)請10位專家來進(jìn)行評估可能會(huì)得到10個(gè)不同的X,，這里涉及的估值問題本身就相當(dāng)難以把握、沒有所謂的標(biāo)準(zhǔn)方法與標(biāo)準(zhǔn)答案,，價(jià)值投資者需要在資產(chǎn)池中反復(fù)打撈反復(fù)過濾,、需要對基本面的長期關(guān)注與研究、需要長期經(jīng)驗(yàn)的積累與一定的悟性,，就算如此對價(jià)值的判斷也只能是在某個(gè)比較寬泛的區(qū)間（按巴菲特的說法就是模糊的精確）,，而且隨著時(shí)光的流逝X本身也是一個(gè)變量需要隨時(shí)進(jìn)行修正，現(xiàn)在我堅(jiān)決反對“投資很簡單”的觀點(diǎn),。正是為對沖估值的風(fēng)險(xiǎn)格蘭姆最早提出的安全邊際才成為一個(gè)偉大的概念并成為價(jià)值投資學(xué)派的奠基石：價(jià)值投資者首先在估值上采取保守的態(tài)度,、然后在這個(gè)保守估值的基礎(chǔ)上尋求盡可能大的安全邊際。

2,、這里我重點(diǎn)探討的是在假設(shè)估值基本正確而且又有足夠安全邊際的情況下如何實(shí)現(xiàn)價(jià)值的問題,。購買到低估品種通俗的說法就是撿到了便宜貨，但東西便宜并不意味著它的價(jià)格不會(huì)進(jìn)一步下跌,，在牛市中這類股票有可能成為表現(xiàn)較好的投資,、但在熊市或震蕩市中這類股票也是很脆弱的；再者價(jià)值回歸的方式與時(shí)間周期（時(shí)間成本）也具有很大的不確定性,、而且在等待價(jià)值回歸的過程中價(jià)值本身也在發(fā)生持續(xù)變化,，價(jià)值低估是一回事、而價(jià)值如何回歸或何時(shí)回歸則是另一回事，通過對價(jià)值投資前輩的實(shí)踐分析價(jià)值實(shí)現(xiàn)有兩種方式---被動(dòng)方式與主動(dòng)方式---

A,、被動(dòng)方式：把價(jià)值實(shí)現(xiàn)交給市場,、價(jià)值最終決定價(jià)格是市場有效的表達(dá)方式，但市場總在有效與無效之間徘徊,，這種方式有太多的不確定性,。價(jià)值投資者必須要面對這樣的困局：0.4X也有可能變成0.2X，我認(rèn)為在這類困局中有三種應(yīng)對之策：

（1）在堅(jiān)持保守估值的基礎(chǔ)上,，提升安全邊際的標(biāo)準(zhǔn),；

（2）在低估過程中結(jié)合有效的資金管理策略在更低的價(jià)位積累更多的倉位，有效攤低持股成本,，這種策略讓“低估后的再低估”成為我們的朋友而不是敵人,；

（3）變被動(dòng)為主動(dòng)，通過影響公司管理層或公司營運(yùn)方式,，將被低估的潛在價(jià)值即時(shí)釋放出來并完成價(jià)值的回歸,。

B、主動(dòng)方式：這類方式往往以某些特殊事件的形式體現(xiàn),，比如合并,、清算、重組,、分拆等等,，這類價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方式就是所謂的“價(jià)值套利”或“有催化劑的低估類投資”，其實(shí)巴菲特的控制類投資也可以歸入此類：這是主動(dòng)性價(jià)值實(shí)現(xiàn)的最高形式,。

在這里我要再贊巴菲特：他不僅是資產(chǎn)配置的大師也是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的大師,，巴菲特師從格蘭姆學(xué)到的是兩個(gè)核心策略：一個(gè)是安全邊際另一個(gè)就是價(jià)值實(shí)現(xiàn)（格蘭姆在早期的投資歷程中就有很多通過主動(dòng)介入方式實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸的經(jīng)典案例）。巴菲特在“主動(dòng)式”,、“被動(dòng)式”及“變被動(dòng)式為主動(dòng)式”三類價(jià)值實(shí)現(xiàn)的領(lǐng)域都堪稱大師,、這與巴菲特在這三類資產(chǎn)上的靈活配置相匹配并創(chuàng)造出長期持續(xù)的高回報(bào),。這里記錄下當(dāng)時(shí)巴菲特本人的觀點(diǎn)：“如果我們買入低估類資產(chǎn)的價(jià)格長期在低點(diǎn)徘徊我們就會(huì)考慮買入更多股份,，這樣低估類投資就可能演變?yōu)榭刂祁愅顿Y；但如果低估類資產(chǎn)的價(jià)格在購入幾年內(nèi)迅速攀升我們則會(huì)考慮在高點(diǎn)獲利了解完成一次漂亮的低估類投資,?！?--巴菲特不僅在資產(chǎn)配置上具有相當(dāng)大的靈活性而且在價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式上也具有相當(dāng)大的靈活性，現(xiàn)在我認(rèn)為這才是巴菲特策略的真正核心,。這種投資的靈活性貫穿巴菲特的投資歷程,，最新的經(jīng)典案例是巴菲特在2008年金融崩潰后真正大手筆的投資是可轉(zhuǎn)換債券，巴菲特把資金在固定收益類資產(chǎn)與股權(quán)類資產(chǎn)間進(jìn)行靈活配置而且擁有完全的主動(dòng)權(quán),。

在價(jià)值實(shí)現(xiàn)上另一個(gè)值得學(xué)習(xí)的楷模是卡拉曼,，在對低估類資產(chǎn)的投資上卡拉曼其實(shí)是慎之又慎的，在可以選擇的條件下卡拉曼更寧愿進(jìn)行價(jià)值套利或有催化劑的低估類投資（所謂的催化劑就是主動(dòng)式價(jià)值實(shí)現(xiàn)的要素），這與卡拉曼堅(jiān)持“持續(xù)正絕對收益”的策略取向是一致,，或者說正是堅(jiān)持以主動(dòng)式價(jià)值實(shí)現(xiàn)為主的策略才保證了卡拉曼絕對收益的目標(biāo)能夠基本實(shí)現(xiàn),。上面介紹過卡拉曼最喜歡或最擅長配置的資產(chǎn)是有催化劑的低估類資產(chǎn)其中即有股票也有優(yōu)先級債券，在這個(gè)領(lǐng)域里卡拉曼是其中破產(chǎn)問題的專家,，其實(shí)原因很簡單破產(chǎn)清算本身就是價(jià)值實(shí)現(xiàn)的一種方式,、就是最有效的催化劑之一。

這里又要回到中國證劵市場的實(shí)踐上來,，對一般中小投資人而言很多主動(dòng)式價(jià)值實(shí)現(xiàn)的方式在中國目前沒有可行性：中國證劵市場可交易的品種還不多很多國外常規(guī)的套利品種基本沒有或非常罕見,、市場化程度不夠（這20年中國資本市場上的破產(chǎn)公司基本沒有）、內(nèi)幕消息與內(nèi)幕操作盛行,、短期主義與忽悠文化喧囂等等,，一般中小投資人的價(jià)值實(shí)現(xiàn)方式只能以被動(dòng)式的市場波動(dòng)來實(shí)現(xiàn)，真正具有可操作性的策略還是上面探討的資金管理策略,，這讓我們在被動(dòng)式價(jià)值實(shí)現(xiàn)的困局中仍然可以具有一定的主動(dòng)能力,。

C、現(xiàn)金管理

一直就想寫篇關(guān)于現(xiàn)金的文章,，但一直也沉不下心情來寫,，這里借年終總結(jié)的機(jī)會(huì)記錄一些相關(guān)思考（我的現(xiàn)金觀深受卡拉曼的影響，這里記錄下的不少觀點(diǎn)來源于卡拉曼）,。

首先要明確這里所指的現(xiàn)金是個(gè)廣義的概念：包括現(xiàn)錢,、活期儲蓄、貨幣基金或短期國債（我直到目前還將IPO的套利部位也視為現(xiàn)金資產(chǎn)）?，F(xiàn)金類資產(chǎn)是投資組合中最易被忽視,、也最易被蔑視的資產(chǎn)類別，它在資產(chǎn)配置中的重要作用被普遍低估,。在目前這個(gè)短期主義盛行,、資產(chǎn)泡沫化的世界里，持有較低收益率的現(xiàn)金被認(rèn)為是閑置資金的無能表現(xiàn),，特別是在目前通脹惡化的背景下現(xiàn)金有時(shí)甚至被等同于不良資產(chǎn),；對證劵市場的參與者而言持有現(xiàn)金異常艱難：對個(gè)人投資者而言如果持有高比例的現(xiàn)金那么等于在證劵市場上無所作為；對資產(chǎn)管理者而言客戶支付高昂的管理費(fèi)可不是讓你持有現(xiàn)金的,，現(xiàn)金是被全球投資者一致蔑視的投資選擇,，大部分投資者在市場下跌時(shí)持有現(xiàn)金尚且是難以容忍、在市場上漲的時(shí)候持有現(xiàn)金更是考慮都不會(huì)考慮的策略,。這里明確提出現(xiàn)金管理的目標(biāo)是決定什么時(shí)候該持有現(xiàn)金或多大比例的現(xiàn)金,、什么時(shí)候該把現(xiàn)金或多大比例的現(xiàn)金用于投資，現(xiàn)金管理其實(shí)是對投資組合進(jìn)行持續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)-回報(bào)評估后資產(chǎn)再配置時(shí)最重要手段之一,。

我非常認(rèn)同卡拉曼的觀點(diǎn)（巴菲特也有類似觀點(diǎn)）：持有現(xiàn)金是什么都不做直至極富吸引力的投資機(jī)會(huì)出現(xiàn)的安全投資之道（什么都不做意味著尋找潛在的投資并排除掉那些不滿足你標(biāo)準(zhǔn)的投資）?，F(xiàn)金提供雖然很有限但是正的收益率,、本金的徹底安全以及完全即時(shí)的流動(dòng)性，在沒有更好投資選擇的情況下微小的正回報(bào)率而且?guī)缀醪淮嬖陲L(fēng)險(xiǎn)的現(xiàn)金并不是一個(gè)很糟糕的投資對象,，這里再羅列出持有一定比例現(xiàn)金的其它妙處：

1,、  只有持有現(xiàn)金才具備再投資的能力、才不會(huì)讓自己處于不能抓住機(jī)會(huì)的境地,；

2,、  在下跌的時(shí)候緩沖損失；

3,、  在別人沒有彈藥的時(shí)候出手撿便宜貨,。

我對現(xiàn)金資產(chǎn)大唱贊歌主要是感覺大眾對現(xiàn)金的誤解太多而我希望自己能夠堅(jiān)持對現(xiàn)金管理的某些理解，但自己也不能走入另一個(gè)極端而不能自拔,，組合中配置大量的現(xiàn)金類資產(chǎn)雖然有抗暴跌的能力但也是抗上漲的阻力,，長期持有高比例的現(xiàn)金資產(chǎn)會(huì)產(chǎn)生相當(dāng)大的機(jī)會(huì)成本：不僅會(huì)錯(cuò)過當(dāng)前有吸引力的投資機(jī)會(huì)、而且期待的更好機(jī)會(huì)可能不會(huì)出現(xiàn)或出現(xiàn)的太遲等等,，在資金管理上2008年-2010年度給我留下深刻印象,，有得有失。未來我自己在現(xiàn)金管理上還是趨向于中庸策略并希望自己能夠有更大的靈活性,。

2009-2010年度現(xiàn)金資產(chǎn)主要進(jìn)行IPO申購,，總體收益狀態(tài)不錯(cuò)而且風(fēng)險(xiǎn)很低確實(shí)是現(xiàn)金類資產(chǎn)很好的替代方式，這有效降低了我持有高比例現(xiàn)金的成本,，但未來不可預(yù)期：2011年的IPO會(huì)如何呢,？一旦IPO的收益率降低或消失會(huì)對我的現(xiàn)金管理能力提出新的挑戰(zhàn)。