金融科普系列第2期

3月22日,，美聯(lián)儲(chǔ)如市場(chǎng)預(yù)期宣布聯(lián)邦基金利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn),，或者簡(jiǎn)稱為“加息”。

美聯(lián)儲(chǔ)到底加的是什么息,，為何要加息,，影響又有幾何呢？

加息的背景

追根溯源,，還要從十年前的次貸危機(jī)說起,。

2008年，金融海嘯席卷全球,，美國(guó)自然是首當(dāng)其沖,，道指從2007年底14000的高點(diǎn)腰斬至6000點(diǎn)附近，GDP增長(zhǎng)率跌至負(fù)數(shù),，失業(yè)率一度高達(dá)近10%,，CPI從2008年的5%一下潛到水底至-1.4%。

當(dāng)經(jīng)濟(jì)陷入困境之時(shí),，政府最簡(jiǎn)單直接的辦法有兩個(gè)：一是加大政府投資,，直接刺激經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)造就業(yè),，比如我國(guó)當(dāng)年的“4萬億”,。

二是調(diào)低利率，降低全社會(huì)的融資成本,，鼓勵(lì)借貸鼓勵(lì)消費(fèi),，也就是所謂的“量化寬松(Quantitive Easing)”。

那么,，美國(guó)走第一條路有什么困難呢,？美國(guó)政府想要花錢，必須要國(guó)會(huì)通過法案,，也就意味著兩黨反復(fù)的討價(jià)還價(jià),，過程冗長(zhǎng)而繁瑣。而降息只要通過美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行操作即可，相對(duì)來說方便可行的多,于是量化也就成了最佳選項(xiàng),。

降的是哪個(gè)息,？

具體來說，美聯(lián)儲(chǔ)控制的是聯(lián)邦基金利率（Federal Funds Rate）的浮動(dòng)區(qū)間,，是美國(guó)的銀行等各儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)相互之間隔夜借貸的利率,，同樣的利率在國(guó)內(nèi)被稱之為同業(yè)拆借利率,。

重要在什么地方,？

聯(lián)邦基金利率之所以重要，首先在于它是美國(guó)銀行體系的基礎(chǔ)利率,，也就是說以后銀行找另一家銀行借錢要出的利息提高了,，既然銀行借錢的成本上漲了，那么銀行貸款給你的利率也會(huì)相應(yīng)提高,，所以整個(gè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的融資成本都會(huì)水漲船高,。

然后，美元又扮演著世界貨幣的角色,，美元的利率上浮,，或者說融資美元的成本上漲，將直接或間接的影響全世界的融資成本,。

量化寬松的歷史

2007年9月18日,，美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議后宣布將聯(lián)邦基金率的上限從5.25%降低為4.75%，量化寬松的序幕正式拉開,。

美聯(lián)儲(chǔ)每年會(huì)召開八到十次議息會(huì)議,，平均分布在一年之中，而無論加息還是降息都一定是在議息會(huì)議之后正式對(duì)外公布,。從近幾年的慣例來看,，加息多半是在3,6,9，12月的會(huì)議后公布,?？紤]到今年加息次數(shù)會(huì)是3次或4次，下一次加息很有可能就是在6月14日的會(huì)議上,。

2008年12月17日,，聯(lián)邦基金利率區(qū)間被降為0-0.25%，到了降無可降的程度,。這一接近0的利率水平一直持續(xù)到2015年12月17日,，美聯(lián)儲(chǔ)正式開始加息為止。

貨幣政策的決定依據(jù)

那么,，美聯(lián)儲(chǔ)又以什么為依據(jù)決定何時(shí)加息或是降息呢,？實(shí)際的影響因素非常之多，本文主要介紹美聯(lián)儲(chǔ)傳統(tǒng)上最看重的兩個(gè)數(shù)據(jù)：失業(yè)率和通脹率，而說到這兩個(gè)數(shù)據(jù),，就不得不提到一個(gè)經(jīng)濟(jì)學(xué)中（曾經(jīng)很）重要的概念：菲利普曲線,。

在介紹菲利普曲線的概念之前，筆者想先指出,，該理論雖然長(zhǎng)期以來對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策產(chǎn)生著很大的影響,，但是該模型的有效性一直受到質(zhì)疑，某些時(shí)期的歷史數(shù)據(jù)甚至能得出和該曲線相反的結(jié)論,。不過,，鑒于它的歷史地位，筆者還是介紹一二,。

菲利普曲線說了這么一件事：失業(yè)率和通貨膨脹率成反相關(guān),。也就意味著你無法即保持低失業(yè)率又保持低通脹，反之亦然,。

曾經(jīng)美聯(lián)儲(chǔ)以此為指導(dǎo)思想進(jìn)行貨幣政策的制定,，然而美國(guó)七十年代的滯漲（高通脹同時(shí)高失業(yè)率）卻讓人們認(rèn)識(shí)到，通脹與失業(yè)率并不總是呈反相關(guān),。今天美聯(lián)儲(chǔ)依然有著較為具體的失業(yè)率和通脹率的“目標(biāo)”：失業(yè)率5%,，CPI （衡量通脹的主要指標(biāo)之一）2%，意思是指當(dāng)失業(yè)率降到5%以下,，CPI高于2%以后,，可以認(rèn)為經(jīng)濟(jì)已基本復(fù)蘇，便傾向于停止量寬,，并逐漸讓利率回到一個(gè)相適應(yīng)的水平了,。

換句話說，就是該加息了,。

可以這樣說,，量化寬松類似生病時(shí)吃的抗生素，既然病好了,，那么抗生素自然應(yīng)該盡早停止服用,。

我們小結(jié)一下，通脹水平與加息預(yù)期承正相關(guān),，因?yàn)楦咄浶枰ㄟ^加息抽走流動(dòng)性來抑制,；失業(yè)率與加息預(yù)期承反相關(guān)，因?yàn)槭I(yè)率低代表經(jīng)濟(jì)進(jìn)入復(fù)蘇通道,；失業(yè)率與通脹水平的關(guān)系不確定,。

影響貨幣政策的其他因素

影響美聯(lián)儲(chǔ)做決策的因素當(dāng)然遠(yuǎn)不止失業(yè)率和通脹，比如近段時(shí)間以來,，聯(lián)儲(chǔ)就表達(dá)了另外一個(gè)令他們擔(dān)憂的問題：流動(dòng)性過剩導(dǎo)致的資產(chǎn)價(jià)格泡沫,。

筆者曾經(jīng)在另一篇文章里討論過,，美國(guó)過去幾年經(jīng)濟(jì)基本面雖然有所復(fù)蘇但還稱不上非常強(qiáng)勁的復(fù)蘇，然而從2009年年初開始美股一路高歌猛進(jìn),，每幾個(gè)月就會(huì)創(chuàng)下一次歷史新高,，其勢(shì)頭明顯超過了經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度。

究其原因,，一來債市受量寬影響收益大幅度降低,，于是資金涌入股市，要知道債市的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于股市,，哪怕一小部分債市資金的轉(zhuǎn)移都會(huì)對(duì)股市造成很大的影響,；二來由于宏觀經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期低迷，投資實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益沒有保障,，于是資金更加傾向于投資金融資產(chǎn),，比如美股,。

當(dāng)你費(fèi)時(shí)費(fèi)力的辦廠,，卻發(fā)現(xiàn)賺錢還不如人家炒股來得快的時(shí)候，自然難以抑制住投資股市的沖動(dòng),。其實(shí)這一點(diǎn)跟國(guó)內(nèi)很多人炒房的心態(tài)異曲同工...

美聯(lián)儲(chǔ)量寬的初衷是希望資金進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì),，然而量寬再這么進(jìn)行下去，流動(dòng)性全都流到了不直接創(chuàng)造價(jià)值的股市,，那股市的泡沫恐怕又會(huì)成為下一場(chǎng)金融危機(jī)的導(dǎo)火索,。

當(dāng)然，美股有沒有泡沫,，是個(gè)見仁見智的問題,，畢竟爆裂之前的泡沫都不叫泡沫?？傊?，加息將是未來幾年貨幣政策的主要基調(diào)。

除了加息之外,，聯(lián)儲(chǔ)還有一個(gè)貨幣政策的重點(diǎn)是縮減美聯(lián)儲(chǔ)自身的資產(chǎn)負(fù)債表,，具體的含義本文暫不展開，中心思想和加息類似都是縮減流動(dòng)性的供給,，只是方式不同,。

利率與債券收益率的關(guān)系

為了更好地說明加息的影響，我們先要搞清楚利率和債券收益率之間的關(guān)系,。

所謂“利率”,，狹義的說就是指銀行利率，也就是銀行自己借錢的成本,。而債券收益率其實(shí)就是債券發(fā)行人付給債券投資人的收益,，是發(fā)行人借錢的成本,，本質(zhì)上和利率是類似的東西。

在同一個(gè)經(jīng)濟(jì)體中,，利率總是和債券收益率承正相關(guān),。雖然短期內(nèi)債券的收益率可能不會(huì)跟隨利率上下，但是長(zhǎng)期來說二者反應(yīng)的都是資金的租借成本,，其大方向一定是趨同的,。所以，雖然最先感受到加息影響的是銀行,，但是個(gè)人和企業(yè)很快也就會(huì)感同身受了,。

對(duì)其他國(guó)家的影響

那么，美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)其他國(guó)家又有什么影響呢,？

在上一篇《美元貶值為哪般,？》里，筆者聊過,，當(dāng)一個(gè)國(guó)家的利率上升時(shí),，會(huì)將資金從利率更低的國(guó)家吸引過來，從而導(dǎo)致本幣升值,。當(dāng)今除了美國(guó)以外,，歐洲和日本都還進(jìn)行著量化寬松，而且是比美國(guó)更加激進(jìn)的負(fù)利率量寬,，所謂“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的核心其實(shí)也無非就是這樣長(zhǎng)時(shí)間大力度的灌水,。

假如你是歐洲或日本的投資者，而當(dāng)你看見德國(guó)或日本的國(guó)債收益接近于零甚至為負(fù),，而美國(guó)國(guó)債的收益則逐漸接近3%的時(shí)候,，你會(huì)怎么做呢？自然是將資金換成美元投資美國(guó)國(guó)債,。

當(dāng)然,，你不一定非要投資國(guó)債不可，但是國(guó)債是一個(gè)國(guó)家固定收益資產(chǎn)（比如債券）收益的基礎(chǔ),，也就是說同樣信用,，或者說同樣信用評(píng)級(jí)的公司，在歐洲或日本發(fā)行的債券收益一定會(huì)比在美國(guó)發(fā)行的收益低,。

也就是說,，如果歐洲和日本什么也不做，資金就會(huì)慢慢的被抽往美國(guó),。實(shí)際上,，同樣的情況并不只存在于歐洲日本這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。過去幾年來由于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)收益太低,，大量資金涌入新興經(jīng)濟(jì)體,，比如印度,，東南亞，中東等等,。然而一旦發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的收益回升,，資金將不可避免的被從這些地區(qū)抽走，那么前幾年借著低利率的東風(fēng)發(fā)債發(fā)的很high的新興經(jīng)濟(jì)體是否會(huì)出現(xiàn)債務(wù)危機(jī),，目前還很難說,。

說到資金流向美國(guó)，還有一個(gè)原因就是前段時(shí)間特朗普通過的稅改,，其中一個(gè)重點(diǎn)就是美企將資金匯回美國(guó)的稅率將大幅降低,。

以前美國(guó)的企業(yè)即便在海外存有天量的現(xiàn)金，也會(huì)選擇在美國(guó)發(fā)債的方式籌集資金,，原因就在于將資金從海外匯回美國(guó)時(shí)要一次性繳納超過30%的稅,，而發(fā)債的利率通常也不過幾個(gè)百分點(diǎn)。

拿蘋果舉例,，蘋果放在海外的資金超過2000億美金,，卻依然經(jīng)常性的發(fā)債借錢，就是因?yàn)樘O果發(fā)債的利率前幾年只有不到3%,，相比超過三分之一的稅率,，借錢反而更劃算,。

而去年的稅改將該稅率降到了15%,，大大增加了海外公司將資金匯回的動(dòng)力。再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息之后發(fā)債成本的上漲,，未來躺在現(xiàn)金上發(fā)債的情況將大大減少,，也就是說其他國(guó)家資金外流的壓力必然加大。

去年底,，歐洲已經(jīng)表達(dá)了將逐漸退出量寬的意愿,，歐元聞聲大漲，筆者認(rèn)為這是導(dǎo)致美元最近幾個(gè)月逆利率大跌的主要原因,。

可以想象的是,，各發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體將逐漸跟隨美聯(lián)儲(chǔ)的腳步開始逐漸停止量寬并穩(wěn)步加息。也就是說,，市場(chǎng)上流動(dòng)性過剩的局面將逐漸結(jié)束,。

對(duì)中國(guó)的影響

相對(duì)于大多數(shù)國(guó)家來說，中國(guó)由于資本管制的存在,，境內(nèi)資金無法輕易前往境外,，因此是一個(gè)相對(duì)封閉的資金池，受美聯(lián)儲(chǔ)加息的影響相對(duì)較小,。 

不過,，長(zhǎng)此以往,，資金加劇外流亦只是時(shí)間問題。如前面所述,，美聯(lián)儲(chǔ)的加息同時(shí),，特朗普的稅改又降低了美企將資金拿回家的成本，因此資金大舉回流美國(guó)很可能是之后的一個(gè)大趨勢(shì),。

那么,，人民幣是不是一定會(huì)貶值呢？照理說資金外流人民幣自然會(huì)承壓貶值,，不過美元近半年來卻一路貶值反而將人民幣推回了6.3左右的位置,。美元的貶值的原因之前已說過，筆者認(rèn)為主要是歐洲等其他經(jīng)濟(jì)體加息預(yù)期增強(qiáng)導(dǎo)致的,，而這個(gè)預(yù)期未來一兩年只會(huì)進(jìn)一步加強(qiáng),，換句話說美元短期內(nèi)還存在繼續(xù)貶值的可能，所以人民幣短期內(nèi)多半不會(huì)隨著美國(guó)加息而貶值,。

事實(shí)上,，就在美聯(lián)儲(chǔ)宣布加息后不久，中國(guó)央行也宣布上調(diào)逆回購利率5個(gè)基點(diǎn),。是不是大規(guī)模加息的開始暫時(shí)還不得而知,，但是一方面為了控制資金外流，一方面也為了進(jìn)一步完成去杠桿的目標(biāo),，中國(guó)加息只怕也只是時(shí)間問題,。

小結(jié)

所謂加息，就是美聯(lián)儲(chǔ)調(diào)高美國(guó)的基準(zhǔn)利率,，從而從市場(chǎng)中將資金抽走的做法,。背景是美聯(lián)儲(chǔ)為了應(yīng)對(duì)08年金融危機(jī)而開始的量化寬松政策，加息實(shí)際上就是量寬的結(jié)束,。

其影響在于美元融資的成本將逐步提高,，而其他國(guó)家早晚也會(huì)跟隨美國(guó)的步伐加入加息的隊(duì)伍，未來的大趨勢(shì)將是利率上揚(yáng),，債券熊市,，流動(dòng)性進(jìn)一步趨緊。

最近一段時(shí)間一個(gè)倍受市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)就是飆升的Libor（倫敦同業(yè)拆借利率,，國(guó)際上一個(gè)主要的美元基礎(chǔ)利率）,，其驚人的快速上行表明流動(dòng)性被抽走的速度快過了市場(chǎng)的預(yù)期，那么債務(wù)違約事件的發(fā)生只是時(shí)間問題,，而違約又將進(jìn)一步推高利率,，加劇資金的緊張程度，資金的寒冬恐怕就在不遠(yuǎn)的將來等著我們,。