第三

與銀行傳統(tǒng)商業(yè)房地產(chǎn)經(jīng)營性物業(yè)貸款相比，CMBS作為交易所掛牌的證券化產(chǎn)品,，交易主體較多,，如高和招商-金茂凱晨資產(chǎn)支持專項計劃即引入獨立的第三方資產(chǎn)服務(wù)機構(gòu)來增強資產(chǎn)證券化產(chǎn)品破產(chǎn)隔離的效果，針對交易結(jié)構(gòu)設(shè)計中需要注意的相關(guān)法律要點我們簡要分析如下：

差額支付在司法上的界定有較多的爭議,，有觀點認為其具有獨立于主債權(quán)的特性,，有觀點認為其屬于擔保法上的保證，本文鑒于其法律效果上與保證具有一定的相似性,，故將其視為保證的一種特殊形式,。

在CMBS等雙層SPV產(chǎn)品的設(shè)計中，底層信托貸款的增信手段通常采用差額支付,、保證,、不動產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押等多種形式,，并且在現(xiàn)金流歸集與信托貸款還款過程中采用一定的順序,，如物業(yè)收入不足以歸還某一期信托貸款時，首先啟動保證或差額支付,，由保證人或差額支付義務(wù)人補足相應(yīng)的款項,，不足以支付時再啟動不動產(chǎn)抵押、應(yīng)收賬款質(zhì)押,，同時出現(xiàn)逾期時可以由受托人宣布所有貸款提前到期等,。

在此需要注意的一個問題，即首先啟動保證的法律瑕疵,，《物權(quán)法》第一百七十六條規(guī)定：“被擔保的債權(quán)既有物的擔保又有人的擔保的,，債務(wù)人不履行到期債務(wù)或者發(fā)生當事人約定的實現(xiàn)擔保物權(quán)的情形，債權(quán)人應(yīng)當按照約定實現(xiàn)債權(quán),；沒有約定或者約定不明確,，債務(wù)人自己提供物的擔保的，債權(quán)人應(yīng)當先就該物的擔保實現(xiàn)債權(quán)；第三人提供物的擔保的,，債權(quán)人可以就物的擔保實現(xiàn)債權(quán),，也可以要求保證人承擔保證責任。提供擔保的第三人承擔擔保責任后,，有權(quán)向債務(wù)人追償,。”故,，我們通常建議在信托貸款合同中先行約定實現(xiàn)債權(quán)的方式，以避免沒有約定而必須先行啟動物保的法律瑕疵,。

CMBS項目中信托合同中一般會約定并說明信托為事務(wù)管理類信托,，并且附有原狀分配的條款，如某信托合同范本中描述：“信托終止時,，剩余現(xiàn)金形式的信托財產(chǎn),，受托人應(yīng)在信托終止之日后分配至信托受益賬戶；以非現(xiàn)金形式存在的部分,，受托人應(yīng)在信托終止之日后以維持信托終止時信托財產(chǎn)原狀的方式向繼受受益人轉(zhuǎn)移該部分信托財產(chǎn),。”

非現(xiàn)金形式的原狀分配,，通常采用債權(quán)轉(zhuǎn)讓的模式由繼受受益人（CMBS項目中一般為專項計劃管理人）受讓,，而債權(quán)轉(zhuǎn)讓行為需要雙方進行合意后方發(fā)生法律上的效力，僅采用《信托財產(chǎn)原狀分配通知書》并不能達到合意的效果,，從而導致原狀分配不能的困境,，建議經(jīng)協(xié)商一致后在信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議、標準條款等有關(guān)文件中對此進行約定,。

在觸發(fā)違約事件的情況下,，按照安排往往需要向計劃管理人原狀分配貸款債權(quán)及對應(yīng)的抵押權(quán)，由于CMBS項目中非現(xiàn)金財產(chǎn)往往對應(yīng)抵押權(quán)的存在,，在投資人為多個的情況下,，如何進行合理的分配解決也是一直困擾的問題。我們建議對于非現(xiàn)金財產(chǎn)首先采用公開拍賣處置的形式將其變現(xiàn),，如公開拍賣不能的情況下,，可以賦予有控制權(quán)的證券持有人大會享有制訂非現(xiàn)金財產(chǎn)的清算方案的權(quán)利。

根據(jù)《資產(chǎn)證券化監(jiān)管問答（一）》：“以單一信托受益權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn),，基礎(chǔ)資產(chǎn)除必須滿足現(xiàn)金流獨立,、持續(xù)、穩(wěn)定,、可預(yù)測的要求之外,，還應(yīng)當依據(jù)穿透原則對應(yīng)和鎖定底層資產(chǎn)的現(xiàn)金流來源，同時現(xiàn)金流應(yīng)當具備風險分散的特征。無底層現(xiàn)金流鎖定作為還款來源的單筆或少筆信托受益權(quán)不得作為基礎(chǔ)資產(chǎn),?！睘闈M足監(jiān)管要求以及控制項目風險，CMBS項目中常采用將現(xiàn)時及未來的物業(yè)收入（租金,、物業(yè)管理費,、商業(yè)管理費等，下同）進行應(yīng)收賬款質(zhì)押,。

未來的物業(yè)收入進行應(yīng)收賬款質(zhì)押的法律效力,。《應(yīng)收賬款質(zhì)押登記辦法》規(guī)定：“第四條本辦法所稱的應(yīng)收賬款是指權(quán)利人因提供一定的貨物,、服務(wù)或設(shè)施而獲得的要求義務(wù)人付款的權(quán)利,，包括現(xiàn)有的和未來的金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益，但不包括因票據(jù)或其他有價證券而產(chǎn)生的付款請求權(quán),?！痹撘?guī)定系立法中關(guān)于未來金錢債權(quán)及其產(chǎn)生的收益可以作為應(yīng)收賬款質(zhì)押最直接的法律依據(jù)，該筆未來債權(quán)是否可以進行轉(zhuǎn)讓,、質(zhì)押,，應(yīng)根據(jù)情況進行具體分析，具有確定性,，如有相當?shù)目赡苄郧揖哂幸欢ǖ慕?jīng)濟意義或財產(chǎn),，應(yīng)認定為可以進行轉(zhuǎn)讓、質(zhì)押,。因此,，CMBS項目中基于不動產(chǎn)產(chǎn)生的未來物業(yè)收入具有相當?shù)目赡苄约按_定性，可以作為應(yīng)收賬款質(zhì)押的標的,。

關(guān)于應(yīng)收賬款質(zhì)押后是否需要通知承租人的法律問題,。關(guān)于債權(quán)轉(zhuǎn)讓的通知實踐中已反復(fù)討論，《合同法》第八十條規(guī)定“債權(quán)人轉(zhuǎn)讓權(quán)利的,，應(yīng)當通知債務(wù)人,。未經(jīng)通知，該轉(zhuǎn)讓對債務(wù)人不發(fā)生效力,?！标P(guān)于物業(yè)收入進行應(yīng)收賬款質(zhì)押后，是否需要通知承租人沒有明確的法律規(guī)定,，由于CMBS中應(yīng)收賬款質(zhì)權(quán)的實現(xiàn),，主要取決于承租人的清償，因此建議將質(zhì)押通知承租人,，如未通知承租人仍可以向出租人（借款人）清償,，將不利于有效的進行風險隔離,。

CMBS項目中通常需要設(shè)置投資者回售權(quán)的條款，如每第三年末投資者有權(quán)進行回售,，當在借款人（或第三方主體）承諾接受回售的情況下,，部分投資者回售、部分投資人未回售,，而借款人（或第三方主體）違約而未履行其接受回售的情況下,，我們可以設(shè)置有關(guān)事件觸發(fā)信托貸款提前終止的條款而進行抵押物的處置，以作為借款人（或第三方主體）履行其必須接受回售義務(wù)的擔保,，這樣就引出了一個問題,，部分投資者回售而部分投資人未回售情況下進行抵押物的處置是否會導致侵害未要求回售的投資人的權(quán)利。我們傾向性認為,，依照《最高人民法院關(guān)于適用〈中華人民共和國擔保法〉若干問題的解釋》第七十二條“主債權(quán)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的,，各債權(quán)人可以就其享有的債權(quán)份額行使抵押權(quán)。主債務(wù)被分割或者部分轉(zhuǎn)讓的,，抵押人仍以其抵押物擔保數(shù)個債務(wù)人履行債務(wù)?！辈糠滞顿Y者回售的情形下如符合觸發(fā)抵押物處置的結(jié)構(gòu)設(shè)置,，可以進行實現(xiàn)擔保物權(quán)的法律行為。