2018年3月29日,，融創(chuàng)中國(1918.HK)發(fā)布的2017年財報顯示：營收658.7億元、同比增長86.4%,；合同銷售金額3620億元,，同比增和140.3%；凈利潤116.64億,，同比增長297%,。

　　靚麗財報發(fā)布后，融創(chuàng)中國股價跌幅一度達(dá)4%,，隨后逐漸翻紅,，但走勢疲軟，至收盤時漲幅為1.15%,，市值1335億港元(折合1068億人民幣),，靜態(tài)市盈率約9.2倍。

　　銷售收入如“鏡花水月”

　　2018年1月5日,，融創(chuàng)中國發(fā)布公告稱2017年實現(xiàn)合約銷售收入3620億,，新聞稿稱“行業(yè)排名升到第四”。

　　2017財年融創(chuàng)營收僅為659億,。其中,，房產(chǎn)銷售收入597.5億，相當(dāng)于合約銷售收入的17%,。而萬科,、恒大房產(chǎn)銷售收入分別相當(dāng)于合約銷售收入的44%和60%。

　　虎嗅《財報透露的真相》專欄文章《融創(chuàng)“千億地產(chǎn)商”內(nèi)幕》指出：“由于融創(chuàng)采取了聯(lián)營/合營模式,，大部分”合同銷售金額“根本沒有流入融創(chuàng),，而是滯留在聯(lián)營/合營公司！”

　　聯(lián)營模式下,，融創(chuàng)持股不足50%,，不當(dāng)家、不做主,； 合營模式下,，融創(chuàng)持股超過50%，但也是“當(dāng)家不做主”,。

　　2017年,，聯(lián)營/合營企業(yè)銷售收入1404.7億元(不包括樂視系公司)，相當(dāng)于融創(chuàng)的213%,。融創(chuàng)只按持股比例“享有”1003.6億“銷售權(quán)益金額”,。然而，融創(chuàng)財報只能將“親自”完成的597.5億確認(rèn)為營收,。

　　2017年銷售收入3620億,，2018年目標(biāo)4500億,，乍聽財大氣粗，細(xì)看卻是鏡花水月,。

　　聯(lián)營/合營公司帶來了什么,？

　　盡管收入不能并表，體量龐大的聯(lián)營/合營公司對融創(chuàng)財報的影響有三個方面：

　　最最重要的是拉高“合約銷售金額”,，在烏合之眾的簇?fù)碇?，融?chuàng)儼然成為一線房地產(chǎn)公司；#高興就好#

　　其次是按權(quán)益法入賬,，填充資產(chǎn),，讓融創(chuàng)資產(chǎn)看起來多。2017年,，聯(lián)營,、合營公司在融創(chuàng)賬面價值分別263億和323億，合計586億,、相當(dāng)于凈資產(chǎn)的97%,。

　　最后是按權(quán)益法取得“或有”投資收益。2015年,、2016年,，融創(chuàng)按“權(quán)益法”從聯(lián)營/合營公司分別獲得16.9億和13.6億“經(jīng)營溢利”。但2016年的資產(chǎn)收益率僅為3.9%,，還不如存銀行,。

　　2017年， 合營/聯(lián)營公司非?！盎钴S”,，全年交付852.2萬平米，較2016年增加436.7萬平米,。結(jié)果竟然賠了,，讓融創(chuàng)擔(dān)了19.9億虧損！

　　虧損來自聯(lián)營公司,，就是融創(chuàng)持股不到50%，不當(dāng)家不做主的那種,。2017年,，聯(lián)營公司讓融創(chuàng)擔(dān)了29.1億虧損。

　　綜上所述,，聯(lián)營/合營公司“使命”是讓融創(chuàng)合約銷售收入達(dá)3620億,，能否帶來凈利潤、資產(chǎn)收益率高低,，都沒譜,。

　　2017年融創(chuàng)完成597.5億銷售金額,、凈利潤大漲297%，王健林功不可沒,。

　　2017年,，融創(chuàng)物業(yè)交付總面積486萬平米，其中萬達(dá)文旅項目交付183萬平米,，占比37.6%,。2017年“其它收益”達(dá)279.2億。其中,，萬達(dá)文旅等被并購項目帶來251.1億“業(yè)務(wù)合并收益”,。

　　融創(chuàng)2017年最大的麻煩是樂視：按持股比例分擔(dān)樂視虧損44.8億，除此之外融創(chuàng)還計提了99.8億“投資減值撥備”及21億關(guān)聯(lián)方壞賬損失,。投資樂視帶造成的損失共計165.6億,。那么多大佬只有孫宏斌跌進(jìn)這個坑，值得反思,。

　　老賈坑老孫160億,，老孫坑老王250億，最終融創(chuàng)多賺87億,，2017年凈利潤同比增長297%,。

　　被老賈坑，因為老孫道行不夠,；割老王肉,，卻并非因為老孫本領(lǐng)高強(qiáng)。

　　說到底,，“行業(yè)排名第四”的融創(chuàng)不過是外強(qiáng)中干的花架子,。

　　融創(chuàng)的三種資產(chǎn)負(fù)債

　　資產(chǎn)負(fù)債率(期末負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額的百分比)最平實，凈資產(chǎn)負(fù)債率(負(fù)債總額與凈資產(chǎn)的比值)相當(dāng)于“用放大鏡看風(fēng)險”,。

　　融創(chuàng)喜歡用的是資產(chǎn)負(fù)債比率(以總貸款金額減賬面現(xiàn)金,、再減去受限制現(xiàn)金當(dāng)分子，以總資產(chǎn)當(dāng)分母,，得到的比值),。分子小得不能再小，分母大得不能再大,，這個比值有很大“麻痹效用”,。

　　比如某公司總資產(chǎn)1億，所有者權(quán)益1250萬,，負(fù)債8750萬,，其中銀行貸款4000萬，應(yīng)付帳款2000萬。此外還有5000萬資本承擔(dān)(就是未來必須花出去的錢),。資產(chǎn)負(fù)債率87.5%,，凈資產(chǎn)負(fù)債率700%。假如賬上有3000萬現(xiàn)金,，但2000萬被銀行凍結(jié)看得見用不了,。財務(wù)狀況如此岌岌可危，資產(chǎn)負(fù)債比率卻只有10%,，真令人“輕松愉快”,。

　　但不由分說從4000萬貸款(注意不是總負(fù)債)中減掉3000萬現(xiàn)金是幾個意思？誰告訴你3000萬現(xiàn)金只用于還貸,，2000萬應(yīng)付賬款不管,？或許一筆500萬的工程款不交馬上就要停工，或許某家供應(yīng)商為索要1000萬貨款已經(jīng)到法院立案,。

　　下面看看融創(chuàng)的三個負(fù)債率：

　　截至2017年末,，融創(chuàng)總資產(chǎn)、總負(fù)債分別為6231億和5625億,，資產(chǎn)負(fù)債率為90.3%,。

　　2017年末，融創(chuàng)總負(fù)債5625億,、凈資產(chǎn)606.4億,，凈資產(chǎn)負(fù)債率927.6%！

　　2013年~2017年間,，融創(chuàng)凈資產(chǎn)平均復(fù)合增長率為35%,，總負(fù)債平均復(fù)合增長率63.3%。其中2017年,，凈資產(chǎn),、總負(fù)債同比增幅分別為71%和118%。

　　最后看融創(chuàng)的最愛——資產(chǎn)負(fù)債比率,。截至2017年末,，融創(chuàng)借貸總額2192.7億、現(xiàn)金684.3億,、受限制現(xiàn)金282.9億,，負(fù)債凈額1225億，相當(dāng)于總負(fù)債的21.8%(另外八成負(fù)債難道與融創(chuàng)無關(guān),？),。把5624.6億總負(fù)債“替換”為1225億“凈負(fù)債”，再用6231億總資產(chǎn)一除,，資產(chǎn)負(fù)債比率19.7%,。

　　2017年,，融創(chuàng)資產(chǎn)負(fù)債率90.3%,，凈資產(chǎn)負(fù)債率928%,，資產(chǎn)負(fù)債比率是19.7%。

　　從上圖可以看到,，2014年“資產(chǎn)負(fù)債比率”才8%,、2015年13%、2016年14.7%,、2017年19.7%,，越漲越兇怎么辦？于是融創(chuàng)2017年報拿12月31日的19.7%和6月30號的21%比,，以示下降了1.3個百分點,。年報財務(wù)數(shù)據(jù)一般都是跨年比較，年初和年末比也沒問題,，拿年末數(shù)據(jù)和年中比有些不擇手段了,。

　　誅心而論，披露資產(chǎn)負(fù)債比率就是為誤導(dǎo)投資者,，掩蓋債務(wù)風(fēng)險,。這個比率在邏輯上有些牽強(qiáng)，賬面現(xiàn)金總額低于貸款總額的數(shù)值是一個缺口,，用流動資產(chǎn)凈值做分母還有些道理,。除以總資產(chǎn)，得出不到20%的比值,，是想說明“資產(chǎn)雄厚,？但九成資產(chǎn)是借來的，談何”雄厚,？

　　未來三年融創(chuàng)“危機(jī)四伏”

　　3月29日,，孫宏斌在業(yè)績發(fā)布會上談笑風(fēng)生，但心里明白融創(chuàng)面臨著什么,。

　　1)數(shù)據(jù)“暴動”

　　如果說資產(chǎn)負(fù)債率比較抽象,，一個個暴漲的具體金額則令人心驚。

　　例如2017年末融創(chuàng)短期借貸達(dá)787億,，同比增長141%,。長期借貸高達(dá)1410億，但增幅只有24.6%,。

　　一方面說明金融機(jī)構(gòu)對融創(chuàng)的支持,，同時也說明他們的謹(jǐn)慎。長期,、相對低息的貸款不好拿,，融創(chuàng)越來越依賴短期、高息借貸度日。

　　發(fā)展中物業(yè)達(dá)2720億,，同比增長154%,，即使項目進(jìn)度已達(dá)60%，融創(chuàng)還要投1000多億才能建成,，否則就會出現(xiàn)爛尾,。

　　客戶預(yù)付(從2017年開始融創(chuàng)將之稱為“合約負(fù)債”)，這個負(fù)債與發(fā)展中物業(yè)是聯(lián)動的,。如果樓盤爛尾,，買預(yù)售房的消費者就有麻煩了。

　　2017年利息開支高達(dá)111億,，同比增長166.5%,。令人稱奇的是，融創(chuàng)將其中57.5億“資本化”了,！

　　炒房者和開發(fā)商不是不可以把貸款利息資本化,，前提是房價一定漲，搞開發(fā)一定賺,。

　　對開發(fā)商來說,，貸款買地、建設(shè)的物業(yè)出售時,，被資本化的利息應(yīng)當(dāng)核銷,。所以，2017年被資本化的57.5億利息會對以往后若干年的凈利潤有負(fù)面影響,。這種只顧今年報表好看,，哪怕明年“洪水滔天”的做派與賈躍亭倒是有幾分相似。

　　2)萬達(dá)文旅項目的不確定性

　　13個文旅項目,，意向投資金額5500億,，總建筑面積5900萬平米，其中可售4970萬平米,。據(jù)摩根士丹利粗略計算銷售收入將達(dá)7700億,，凈利潤率為15%至20%，即1155億到1540億,！

　　獲得7700億銷售收入的前提是先投入5550億,，雖然可以采取“滾動”的方式，一邊賣房一邊蓋房,。但一貫激進(jìn)的孫宏斌早把融創(chuàng)資金鏈繃得不能再緊,，5550億的“稻草”壓下來，能挺住嗎,？

　　融創(chuàng)有沒有萬達(dá)的實力和雄心,，是項目所在地政府異常關(guān)心的問題,。

　　以濟(jì)南萬達(dá)城為例，市政府按2800元/平米把大片土地(周邊二手房價1.5萬/平米)賣給萬達(dá)之前,，曾對萬達(dá)資金實力,、運營管理能力進(jìn)行過考查。而且王健林承諾投入630億,，除了住宅，還要建萬達(dá)茂,、修主題公園,，把項目所在地建成濟(jì)南的文旅新區(qū)，拉動當(dāng)?shù)氐?span>GDP,、改善投資環(huán)境,。

　　人家看上的是王健林，不說排斥孫宏斌,，于情于理也要聽其言,、觀其行吧。

　　孫宏斌是怎么做的呢,？

　　2017年6月萬達(dá)拿到一期土地,。融創(chuàng)7月與萬達(dá)簽約，12月就開始“全款預(yù)售”,，單價為1.45萬/平米,，但很快被叫停。吃相不雅觀,，不免讓人產(chǎn)生套了現(xiàn)就跑的聯(lián)想,。

　　據(jù)說濟(jì)南市政府對繼續(xù)以超低價向融創(chuàng)提供土地產(chǎn)生顧慮。王健林還跑到濟(jì)南向當(dāng)?shù)卣隽私忉尯统兄Z,，“售后服務(wù)”還不錯,，問題是管用嗎？

　　另外,，西雙版納萬達(dá)城被融創(chuàng)接手后狀況并不樂觀,，濕地萎縮、林木破敗,、路燈時常不亮(懷疑是不是欠了電費),、自來水壓力不足……

　　總之，從萬達(dá)“搶來”的13個文旅項目能否圓滿完成存在很大不確定性,。#桃子不是那么好摘的#

　　孫宏斌再創(chuàng)業(yè)時,，房地產(chǎn)行業(yè)野蠻生長的“紅利期”已過，巨頭們已完成原始累積,，行業(yè)格局呈現(xiàn)某種固化,。融創(chuàng)蒙眼狂奔,，銷售金額超過一個又一個強(qiáng)手沖至第四，堪稱奇跡,。不過也談不到模式創(chuàng)新,、技術(shù)創(chuàng)新，膽大,、執(zhí)行力強(qiáng)而已,。

　　“行業(yè)排名第四”的融創(chuàng)中國危機(jī)四伏，假如挺不過去,，孫宏斌說不定會象賈躍亭那樣“黃鶴一去不復(fù)返”,。對美國，老孫比老賈熟,！