演講者｜清華大學(xué)國家金融研究院院長 發(fā)布日期：2018-02-06 本文已被瀏覽501次

　　2009年以后美國三大股指出現(xiàn)了非常強(qiáng)勁的上升,，現(xiàn)在所有指標(biāo)都超過了2007年危機(jī)以前的水平,，納斯達(dá)克甚至創(chuàng)歷史達(dá)到了6000點(diǎn)的高位。美國股市正處在高位是沒有爭議的事實(shí),。當(dāng)下美國股市如此強(qiáng)勁,，接下來一定是波動(dòng)的。

　　特朗普上臺以后,，美國三大股指受去監(jiān)管影響上升了20%,，基礎(chǔ)設(shè)施概念讓股市上升20%，由于貿(mào)易保護(hù)政策,，股市又上升20%,。特朗普頻頻呼吁美國第一，保護(hù)貿(mào)易,，要投基礎(chǔ)設(shè)施,，要去監(jiān)管，所以政策一出,，美國的股市跟著變,，這么看來，美國股市也是個(gè)政策市,。

　　總之,，美國股市在高位,、高風(fēng)險(xiǎn)、高估值,。

　　影響美國股市變化的因素

　　美國股市下一步如何變化,？我認(rèn)為還要看美國政府出臺的政策。第一是利率水平。股市與利率的走勢相反,，利率水平對股市是反比作用,。

　　美聯(lián)儲(chǔ)加息、英央行加息,、歐央行的寬松貨幣政策開始減慢,、日本央行的寬松開始減慢，全球的流動(dòng)性都開始緊張,，這是一個(gè)基本格局。利率水平是影響股市的第一大變動(dòng),，特別是今天,，美聯(lián)儲(chǔ)有了一個(gè)新的主席，這個(gè)新主席怎么改變利率,、改變市場預(yù)期是一個(gè)很重要的因素,。

　　二是流動(dòng)性水平，這兩個(gè)作用都不可低估,。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)開始加息,，而且只能繼續(xù)加息，不可能再減息了,，利率只能往上走,，全球的流動(dòng)性的拐點(diǎn)已經(jīng)到來。

　　關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)加息,，不是關(guān)注它會(huì)加幾次,，而是怎么加，加息能否和市場的預(yù)期相吻合,。與此同時(shí),，更為重要的是美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)決定進(jìn)行縮表——從4萬億美元逐漸縮到1.8萬億，回到2007年的水平,。流動(dòng)性會(huì)進(jìn)一步緊張,，美聯(lián)儲(chǔ)的政策是影響美國股市的第一大因素，而對這一點(diǎn),，我認(rèn)為將來會(huì)有很大的不確定性,。

　　影響美國股市的第二個(gè)因素是美元的匯率，美國匯率從2011,、2012年逐漸上升,，最近有所下跌，但還是維持在高位,。為什么美元利率會(huì)影響美國股市,？因?yàn)槊绹屎托陆?jīng)濟(jì)國家的利差在縮小，資金會(huì)回流美國支持美國股市，因此美元利率走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致資金流向美國市場支撐美國股市,。

　　上世紀(jì)80年代出現(xiàn)過相同的情況,，利率走高美元走高，這個(gè)時(shí)候很多國家都出現(xiàn)了金融危機(jī),。為什么美元走強(qiáng)會(huì)導(dǎo)致危機(jī),？如果美元走強(qiáng)，那么企業(yè)的美元負(fù)債就必須用更多的錢來償付,，一個(gè)國家如果依賴美國資金的流動(dòng)性,，那么資金撤出當(dāng)?shù)厥袌鼍蜁?huì)引起金融波動(dòng)，進(jìn)而產(chǎn)生危機(jī),，美元走強(qiáng)會(huì)引起全世界資本市場的波動(dòng)和貨幣市場的波動(dòng),，所以會(huì)對美國股市市場有大的影響。

　　第三個(gè)因素,，是特朗普的稅改政策,。

　　經(jīng)合組織平均的公司稅1995年是32%，經(jīng)過20年,，到2015年已經(jīng)下降到22%,，加拿大的公司稅只有15%，美國的公司稅是35%,，沒有變過,，所以美國企業(yè)、美國政府,、美國國會(huì)都強(qiáng)烈呼吁對公司稅進(jìn)行改革和降稅,。

　　里根稅改政策創(chuàng)造了兩個(gè)奇跡：美國六年的經(jīng)濟(jì)增長，美國股市六年的強(qiáng)勁上升,。顯然特朗普很愿意重復(fù)里根的故事,。雖然特朗普將稅率由35%降到15%，降低到25%—28%就會(huì)產(chǎn)生刺激作用,，這對美國是一個(gè)利好,。

　　另外一個(gè)政策變量是美國的債務(wù)上限。美國政府對債務(wù)上限管理很嚴(yán),，如果政府的債務(wù)超限,，需要請國會(huì)批準(zhǔn)提高上限才可以繼續(xù)借錢融資，美國聯(lián)邦政府的債務(wù)是在不斷地上升,，因而特朗普面臨債務(wù)上升的挑戰(zhàn),，他在3月之前必須解決債務(wù)上限問題。

　　美國股市波動(dòng)對中國的影響

　　美國股市的波動(dòng)對中國會(huì)產(chǎn)生什么影響呢,？我認(rèn)為,，影響還是很大的,。

　　第一，世界股市是高度關(guān)聯(lián)的,，比如亞洲股市一個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng)會(huì)引起拉美股市0.7個(gè)百分點(diǎn)的波動(dòng),；

　　第二，由于全球債務(wù)在上升導(dǎo)致了流動(dòng)性的緊張,。

　　中國的非金融體系債務(wù)（政府和企業(yè)的債務(wù)）將近14萬億美元,，居民債務(wù)也達(dá)到了4萬億美元。中國的GDP增長速度在逐漸往下走,，債務(wù)水平在不斷上升,，歷史上來看，我們有幾個(gè)很典型的案例,，債務(wù)水平一旦過了200%的水平,，就是高危險(xiǎn)的。

　　上世紀(jì)90年代,，日本的債務(wù)率達(dá)到了210%，因此90年代日本發(fā)生了20年的衰退,。泰國在90年代,，債務(wù)從80%增長到190%，引發(fā)亞洲金融危機(jī),。

　　美國次貸危機(jī),，債務(wù)率也是經(jīng)過了十年走到了180%，導(dǎo)致全球金融危機(jī),。西班牙也是曾經(jīng)在12年的時(shí)間上升到了230%,，發(fā)生了西班牙危機(jī)。中國的債務(wù)水平現(xiàn)在是228%在世界上都是高的,。這個(gè)因素非常值得關(guān)注,。

　　但我不認(rèn)為中國的債務(wù)會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性危機(jī)，因?yàn)槲覀冇泻芨叩膬?chǔ)蓄,，中國的儲(chǔ)蓄是46%,，是世界平均儲(chǔ)蓄率的一倍以上，我們的央行和財(cái)政都有很大的政策空間,，但是外部的沖擊和影響還是不可低估的,。這是因?yàn)閭鶆?wù)水平在高危，任何波動(dòng)都可能會(huì)影響你,。

　　我做了一些中美股市波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性研究,，研究顯示關(guān)聯(lián)度達(dá)到了60%左右。在高度波動(dòng)的關(guān)聯(lián)之中,，其實(shí)沒有真實(shí)的資金流動(dòng),，完全是從信息走向信心,，從信心走向恐慌，從恐慌走向波動(dòng)的過程,。這是一個(gè)完全新的金融市場的傳導(dǎo)機(jī)制,，我覺得理解這點(diǎn)特別重要。

　　美國股市毫無疑問處在高位,、存在高風(fēng)險(xiǎn),，美國股市未來的增長曲線取決于美國幾大政策的變化：利率水平、稅改以及美元走勢和美國債務(wù)上限,。

　　我們不能低估美國股市變動(dòng)對中國金融市場可能產(chǎn)生的波動(dòng),，因?yàn)槿蚪鹑谑袌鍪敲芮新?lián)系在一起的，而且客觀表明,，中國金融市場和美國金融市場的波動(dòng)關(guān)聯(lián)性是很強(qiáng)的,。

　　最后還是要強(qiáng)調(diào)，我并不認(rèn)為我們會(huì)發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn),，但我們的金融風(fēng)險(xiǎn)是高的,。所以在2017年的工作會(huì)議上，總書記提了八大金融風(fēng)險(xiǎn),，其中有一條就是外部金融風(fēng)險(xiǎn),。的確值得我們關(guān)注。