上世紀(jì)80年代，沃倫·巴菲特在哥倫比亞大學(xué)發(fā)表了他那篇最著名的演講：《格雷厄姆和多德部落的超級(jí)投資者》,，在演講中巴菲特重點(diǎn)介紹了九位了不起的價(jià)值投資人,，并且闡述了為何價(jià)值投資能持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，取得輝煌的長(zhǎng)期成就,。這九位投資人包括巴菲特自己,，此外還有他的合作伙伴查理·芒格，紅杉基金創(chuàng)始人比爾·魯安,，以及格雷厄姆的親傳弟子沃爾特·施洛斯等等,。事實(shí)上，優(yōu)秀的價(jià)值投資者遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止上述幾人,，所有從公司基本面出發(fā),，來(lái)尋找公司價(jià)值和市場(chǎng)價(jià)格之間差異的投資人，都屬于格雷厄姆和多德的價(jià)值投資部落,；也正因該部落的成員眾多,，各自都有相互區(qū)別的風(fēng)格和視角，價(jià)值投資在形式上表現(xiàn)得林林總總,，不一而足,，實(shí)在有許多令人困惑乃至矛盾的地方。本文試圖從價(jià)值投資的源頭,，即從格雷厄姆開始講起,，梳理價(jià)值投資的不同脈絡(luò)和體系，最終回答這么一個(gè)問(wèn)題：在證券市場(chǎng)日趨有效的今天以及未來(lái),，價(jià)值投資者該如何與時(shí)俱進(jìn),，把握住時(shí)代發(fā)展的脈搏,。

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       一、本杰明·格雷厄姆：價(jià)值投資的鼻祖

       紐約證券分析協(xié)會(huì)曾說(shuō),，格雷厄姆之于投資的意義,，就好比歐幾里得之于幾何學(xué)、達(dá)爾文之于進(jìn)化論的重要性,。確實(shí)如此,。在格雷厄姆以前，盡管股票和交易所已經(jīng)存在了數(shù)百年,，但從沒(méi)有一個(gè)人系統(tǒng)地將股票與公司股權(quán)真正等價(jià)起來(lái),，更沒(méi)有一個(gè)人系統(tǒng)地從經(jīng)營(yíng)角度出發(fā)，賦予證券分析以財(cái)務(wù)意義,。相反,，大多數(shù)人僅將股票看做一張價(jià)格波動(dòng)的“紙片”，只需要投機(jī)一把賺取差價(jià)就行,；至于這張紙片代表什么,、價(jià)格波動(dòng)背后的規(guī)律何在，投機(jī)者則一概無(wú)所謂,。把股票看做純粹的“價(jià)格現(xiàn)象”,，這種荒謬發(fā)展到頂峰，就是1929年世界性的大股災(zāi),。

       無(wú)數(shù)投資者的財(cái)富在這場(chǎng)股災(zāi)中化為烏有,，在其后的33個(gè)月里，道瓊斯指數(shù)跌幅達(dá)89%,，美國(guó)街頭到處是衣衫襤褸的破產(chǎn)者,；即便是格雷厄姆本人，也在大蕭條中損失慘重,。痛定思痛,，格雷厄姆開始反思股災(zāi)的起因及啟示：本質(zhì)上，是人們過(guò)于樂(lè)觀的情緒,，將股票價(jià)格推高到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其所代表的公司價(jià)值之上,，隨后價(jià)格轟然倒塌，泡沫被刺破,，正如數(shù)百年前荷蘭郁金香泡沫,、英國(guó)南海泡沫的最終結(jié)局一樣。從此以后,，“價(jià)值分析”的曙光照進(jìn)了股票市場(chǎng)，證券不再是純粹的“價(jià)格現(xiàn)象”,。

       1935年格雷厄姆和多德共同發(fā)表了他們劃時(shí)代的著作《證券分析》,，在書中引入了證券分析的全新范式：從公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)報(bào)表出發(fā),，確定一家公司的內(nèi)在價(jià)值，買入那些市場(chǎng)價(jià)格大大低于內(nèi)在價(jià)值的公司,。一個(gè)新穎的概念被創(chuàng)造出來(lái)：安全邊際,，它代表市場(chǎng)價(jià)格與公司價(jià)值之間的差額，安全邊際越大,，價(jià)格越是低于價(jià)值,，投資所能獲得的安全性及潛在獲益性也就越大。

       當(dāng)青年巴菲特第一次在哥倫比亞大學(xué)上證券學(xué)夜課的時(shí)候,，他被講臺(tái)上格雷厄姆這一套理性又精致的理論所深深折服了,，自此以后將來(lái)的“股神”走上了價(jià)值投資的正確道路。

       具體來(lái)看,，格雷厄姆是如何分析一家公司的內(nèi)在價(jià)值的呢,？格雷厄姆從靜態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)，分別有三種估值方法：●凈營(yíng)運(yùn)資本法 ●賬面價(jià)值法 ●重置成本法,。

       ●凈營(yíng)運(yùn)資本法：將公司的流動(dòng)資產(chǎn)減去全部負(fù)債,，如果這一數(shù)值大于公司的市值，就認(rèn)為具有很好的安全邊際,。因?yàn)楹茱@然,，如果這時(shí)有人足夠富裕到將公司按照市場(chǎng)價(jià)格全部買下來(lái)，他可以將流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)后償還全部負(fù)債,，剩余的資產(chǎn)不僅能彌補(bǔ)他的成本,，還能大賺一筆。

       ●賬面價(jià)值法：賬面價(jià)值又叫股東權(quán)益,，是資產(chǎn)負(fù)債表上總資產(chǎn)減去總負(fù)債的余額,。從理論上講，如果賬面上1元錢的股東價(jià)值,，市場(chǎng)僅給出0.5元的價(jià)格（即市凈率PB=0.5倍）,，那么認(rèn)為具有50%的安全邊際。

       ●重置成本法：假設(shè)現(xiàn)在要重新成立這樣一家企業(yè),，按目前的市場(chǎng)價(jià)格重置公司資產(chǎn)和負(fù)債,，總共需要多少成本。如果該成本大大高于公司的市場(chǎng)價(jià)值,，則可認(rèn)為具備較好的安全邊際,。

       格雷厄姆不太重視公司未來(lái)的成長(zhǎng)性，也不太重視管理層是否優(yōu)秀,；他僅在意從當(dāng)前的資產(chǎn)負(fù)債表來(lái)看,，公司是否足夠便宜，是否具有足夠的安全邊際,。他的這種投資方法,，也被后人形象地稱為“撿煙蒂股”,。正如格雷厄姆本人說(shuō)的那樣，“買股票應(yīng)該像是買雜貨,，而不是買香水”,。只要價(jià)格足夠廉價(jià)，不管公司優(yōu)秀與否,，格雷厄姆都會(huì)嘗試買進(jìn),，然后等待市場(chǎng)估值的修復(fù)。

       盡管這些方法現(xiàn)在看來(lái)顯得頗為簡(jiǎn)單,，現(xiàn)代財(cái)務(wù)分析也不僅僅是對(duì)公司資產(chǎn)和負(fù)債的分析,；但在當(dāng)時(shí)來(lái)看，格雷厄姆證券分析的意義在于,，他將股票賦予了背后公司股權(quán)的意義,，將價(jià)值概念引入證券分析，此后證券價(jià)格的波動(dòng)不再是簡(jiǎn)單的價(jià)格現(xiàn)象,，而是與證券所代表的公司經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況密切相關(guān),。

       需要指出的是，格雷厄姆的證券分析范式雖然具有劃時(shí)代意義,，但畢竟存在歷史的局限性,。他的價(jià)值分析體系誕生于1929年大蕭條后的西方證券市場(chǎng)，當(dāng)時(shí)因股災(zāi)的破壞,，股票市場(chǎng)失去了價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能,，遍地都是廉價(jià)股票，也就為其凈營(yíng)運(yùn)資本估值法等手段提供了現(xiàn)實(shí)的土壤,。然而到了后來(lái),，隨著市場(chǎng)逐漸得到修復(fù)，尤其是互聯(lián)網(wǎng)的誕生使各類信息得以迅速傳播,，證券市場(chǎng)正變得越來(lái)越有效,，當(dāng)今你很難找到市場(chǎng)價(jià)格低于凈營(yíng)運(yùn)資本的股票，乃至于你也很少找到市場(chǎng)價(jià)格低于賬面價(jià)值的股票,，萬(wàn)一你要是找到了這樣的股票,，你反而要思考是不是這家公司存在極大的問(wèn)題（比如壞賬），因此市場(chǎng)才給出如此極端的價(jià)格,。

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       二,、菲利普·費(fèi)雪：價(jià)值投資的另辟蹊徑者

       巴菲特說(shuō)過(guò)，他是“85%的格雷厄姆和15%的費(fèi)雪”,，可見費(fèi)雪對(duì)其投資理念的形成具有相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn),。費(fèi)雪是與格雷厄姆同時(shí)代的人，但比格雷厄姆小十幾歲，比巴菲特年長(zhǎng)二十多歲,。

       如上文所述,，格雷厄姆的價(jià)值分析，是在定量分析的基礎(chǔ)上,，從靜態(tài)的資產(chǎn)負(fù)債表出發(fā)給公司估值，他不在意公司本身的質(zhì)地,，如商業(yè)模式,、管理層等因素，僅在意當(dāng)前的市場(chǎng)價(jià)格是否足夠便宜,。但費(fèi)雪的投資理念糾正了格雷厄姆對(duì)公司基本面質(zhì)地的缺失,，費(fèi)雪在意一家公司的銷售額和利潤(rùn)能否快速增長(zhǎng)，公司產(chǎn)品的市場(chǎng)空間是否足夠巨大,，公司的管理層是否足夠地精明能干,，公司能否創(chuàng)造高于同行業(yè)的利潤(rùn)率水平。具體來(lái)看,，格雷厄姆和費(fèi)雪的投資理念具有如下差異：

       ①格雷厄姆注重定量分析,；費(fèi)雪注重定性分析。

       ②格雷厄姆是靜態(tài)分析,，考察當(dāng)前的價(jià)值和價(jià)格的關(guān)系,；費(fèi)雪是動(dòng)態(tài)分析，考察價(jià)值的未來(lái)增長(zhǎng)及其與價(jià)格的關(guān)系,。

       ③格雷厄姆注重價(jià)值,；費(fèi)雪注重成長(zhǎng)。

       ④格雷厄姆擅長(zhǎng)給公司估值,；費(fèi)雪擅長(zhǎng)分析公司質(zhì)地,。

       ⑤格雷厄姆的分析基礎(chǔ)是資產(chǎn)負(fù)債表；費(fèi)雪的分析基礎(chǔ)是利潤(rùn)表,。

       ⑥格雷厄姆是分散投資,；費(fèi)雪是集中投資。

       巴菲特曾經(jīng)提過(guò)這樣一個(gè)命題,，你是更愿意買“價(jià)格低廉的普通公司”,，還是“價(jià)格合理的偉大公司”？事實(shí)上前者更接近格雷厄姆的理念,，后者更接近費(fèi)雪的理念,，兩者都是價(jià)值投資的不同表現(xiàn)形式，都是基于對(duì)估值和基本面的深刻分析,，只不過(guò)不同的人有不同的側(cè)重點(diǎn)罷了,。

       因之，在格雷厄姆和費(fèi)雪以后，眾多的價(jià)值投資者在具體實(shí)踐中形成了相互各異的投資風(fēng)格和側(cè)重點(diǎn),，我們將之歸類,，大體上能夠分為兩類：一是基于格雷厄姆價(jià)值分析的原教旨主義者，或稱為傳統(tǒng)的價(jià)值投資者,，如沃爾特·施洛斯,、約翰·涅夫，以及早期的巴菲特,。另一類是基于費(fèi)雪成長(zhǎng)分析的新價(jià)值投資者,，如查理·芒格，彼得·林奇,，以及中晚期的巴菲特,。在這里巴菲特是個(gè)特例，在他不同的人生階段對(duì)價(jià)值投資有不同的體悟,，關(guān)于這一點(diǎn)后文會(huì)具體提到,。

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       三、傳統(tǒng)的價(jià)值投資者們：保守主義的踐行者

       毫無(wú)疑問(wèn),，追隨格雷厄姆原教旨主義的投資者是最傳統(tǒng)的價(jià)值投資者,，同時(shí)也是保守主義者。這類投資者的特色離不開格氏“撿煙蒂”的風(fēng)格,，并且發(fā)明了如低PB投資法,、低PE投資法等不同的方法。

       沃爾特·施洛斯是格雷厄姆的親傳弟子,，也是巴菲特的師兄,。施洛斯在投資風(fēng)格上可謂是格雷厄姆的亦步亦趨者，他喜歡購(gòu)買那些市場(chǎng)價(jià)格大幅低于賬面價(jià)值的公司,，也就是大幅“破凈”的低PB公司,。在施洛斯幾十年的投資實(shí)踐中，他獲取了長(zhǎng)期年化復(fù)合16%的優(yōu)秀業(yè)績(jī),。

       約翰·涅夫在傳承上與格雷厄姆沒(méi)有直接關(guān)系,，但在投資風(fēng)格上也屬于傳統(tǒng)的價(jià)值投資者。涅夫在管理著名的溫莎基金時(shí),，愛好購(gòu)買那些PE低于10倍的便宜公司,，而對(duì)公司長(zhǎng)期業(yè)績(jī)僅要求7%以上的增長(zhǎng)率，他不愛好購(gòu)買那些熱門的高成長(zhǎng)股,，喜歡購(gòu)買冷門的低成長(zhǎng)股,，由此也知涅夫在風(fēng)格上更接近格雷厄姆，而不是費(fèi)雪,。在涅夫數(shù)十年的投資生涯中,，他獲取了13%的復(fù)合年化收益。

       沃倫·巴菲特的投資生涯比較特殊，可以分為前半段和后半段,，以收購(gòu)伯克希爾為界限,，前半段是典型的撿煙蒂風(fēng)格投資者。青年巴菲特在學(xué)習(xí)了格雷厄姆的理念后,，曾短暫地在格雷厄姆的投資公司工作,，隨后成立了自己的投資合伙公司。從50年代末至70年代初的投資生涯中,，巴菲特謹(jǐn)守格氏理論的教旨,，投資公司取得了接近30%的年化收益，并且沒(méi)有一年是負(fù)收益,。70年代初的“漂亮50”行情讓巴菲特感到市場(chǎng)已經(jīng)沒(méi)有符合格式理念的便宜標(biāo)的了，于是他解散了合伙公司,。后來(lái)巴菲特仍然是遵循撿煙蒂風(fēng)格,，收購(gòu)了一家名為伯克希爾的紡織公司，從此巴菲特?fù)u身一變,，從投資家變?yōu)橘Y本家,。

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       四、新價(jià)值投資者們：與時(shí)俱進(jìn)的實(shí)踐者

       承接上文,，原教旨的價(jià)值分析誕生于股災(zāi)之中,，所謂“安全邊際”通俗來(lái)講就是少虧錢。但格雷厄姆的時(shí)代和今天來(lái)比相距了幾十年,，證券市場(chǎng)有很多新的發(fā)展也是格雷厄姆所始料不及的,，比如信息技術(shù)的普及使證券市場(chǎng)越來(lái)越有效率，比如新經(jīng)濟(jì)的發(fā)展誕生了一批高無(wú)形資產(chǎn)和品牌價(jià)值的優(yōu)秀企業(yè),，這些企業(yè)如果采用格雷厄姆對(duì)重資產(chǎn)企業(yè)的估值方式,，則顯然是不合其宜的。因此,，根據(jù)時(shí)代的變化而變化,，價(jià)值投資者也在創(chuàng)新中不斷前進(jìn)。

       巴菲特在收購(gòu)了伯克希爾以后,，他遇上了一生中最重要的摯友,，也就是后來(lái)伯克希爾的二當(dāng)家，查理·芒格,。芒格和巴菲特其實(shí)頗有淵源,，芒格和巴菲特一樣都是奧馬哈市人，少年芒格還曾經(jīng)在巴菲特爺爺?shù)碾s貨店里打過(guò)短工,。芒格很早就接觸過(guò)格雷厄姆和費(fèi)雪的投資理念,，但更接近于費(fèi)雪，他與巴菲特相遇后兩人是一見如故，在很多事情的觀點(diǎn)上都不謀而合,。正是芒格改變了早期巴菲特的格氏原教旨理念,，他說(shuō)服巴菲特以3倍凈資產(chǎn)溢價(jià)收購(gòu)了喜詩(shī)糖果，這一事件是巴菲特投資哲學(xué)的重要轉(zhuǎn)變,，從過(guò)去“撿煙蒂”的廉價(jià)股風(fēng)格,，轉(zhuǎn)變?yōu)橛煤侠淼膬r(jià)格買入優(yōu)秀偉大的公司，而這一筆收購(gòu)不僅為巴菲特帶來(lái)了豐厚回報(bào),，同時(shí)也為日后投資可口可樂(lè),、卡夫亨氏等著名案例埋下伏筆。

       如果說(shuō)早期的巴菲特是“85%的格雷厄姆和15%的費(fèi)雪”,，那么實(shí)際上中晚期的巴菲特是“85%的費(fèi)雪和15%的格雷厄姆”,，盡管他本人從來(lái)沒(méi)明示過(guò)這一點(diǎn)。安全邊際,，這一價(jià)值投資的核心概念,，其實(shí)并不僅僅來(lái)自靜態(tài)的當(dāng)前低估，也同樣來(lái)自因未來(lái)價(jià)值增長(zhǎng)而帶來(lái)的當(dāng)前低估,。比起撿煙蒂,，現(xiàn)在的巴菲特更注重經(jīng)濟(jì)特許權(quán)（護(hù)城河），更注重良好的長(zhǎng)期ROE和利潤(rùn)率表現(xiàn),，以及優(yōu)秀的管理層,。盡管伯克希爾的資本金越滾越大，所受到的投資限制也越來(lái)越多,，巴菲特在其長(zhǎng)期投資生涯中獲得了21%的復(fù)合收益,。

       彼得·林奇是華爾街的另一位投資傳奇，與約翰·涅夫?qū)Ｗr(jià)值的低PE投資法不同,，林奇管理的麥哲倫基金專注于成長(zhǎng),。林奇擅長(zhǎng)在日常生活和工作中發(fā)現(xiàn)十倍股，這些公司不僅已經(jīng)建立了良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī),，同時(shí)具有復(fù)制成功的擴(kuò)張能力,。林奇的“成長(zhǎng)投資”是基于價(jià)值的成長(zhǎng)，盡管林奇喜歡購(gòu)買高速成長(zhǎng)股,，但林奇仍然注重估值的重要性,，建議投資者永遠(yuǎn)不要買那些高市盈率的股票。在林奇十三年的投資生涯中,，麥哲倫基金獲取了29%的年化收益,，并且沒(méi)有一年是負(fù)收益。

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       五,、價(jià)值投資：從過(guò)去到未來(lái)

       事實(shí)上有多種方式可以區(qū)分純價(jià)值主義和新價(jià)值主義的不同,，一種方式是對(duì)安全邊際概念的理解不同,，純價(jià)值從當(dāng)前的資產(chǎn)和利潤(rùn)出發(fā)來(lái)理解安全邊際，新價(jià)值則從未來(lái)的價(jià)值增長(zhǎng)出發(fā)來(lái)理解安全邊際,。

       另一種方式可以用一個(gè)數(shù)學(xué)公式來(lái)理解兩者的不同,，即股票的相對(duì)定價(jià)公式：P=PE×EPS，即價(jià)格=市盈率×每股收益,。純價(jià)值主義更注重低PE,、低PB或低估值帶來(lái)的潛在獲利機(jī)會(huì)，正如霍華德·馬克斯說(shuō)的,，“只要買的足夠便宜,，就不愁賣不出好價(jià)格”。新價(jià)值主義更注重EPS增長(zhǎng)帶來(lái)的潛在獲利機(jī)會(huì),，如果一家企業(yè)擁有深厚的護(hù)城河,、優(yōu)秀的管理層以及過(guò)往良好的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，那么未來(lái)公司利潤(rùn)的增長(zhǎng)能夠保證公司市值的同步增長(zhǎng),。

       我認(rèn)為,，純價(jià)值主義代表價(jià)值投資的過(guò)去，而新價(jià)值主義代表價(jià)值投資的未來(lái),。盡管證券市場(chǎng)仍然沒(méi)有達(dá)到學(xué)院派所認(rèn)為的完全有效，但事實(shí)上市場(chǎng)正變得越來(lái)越有效,，市場(chǎng)價(jià)格在許多情況下已經(jīng)反映了對(duì)當(dāng)前和未來(lái)的預(yù)期,。格雷厄姆在70年代去世前，也曾懷疑是否還有證券分析的必要,，因?yàn)槭袌?chǎng)的有效性正讓原教旨的價(jià)值主義失去土壤,。

       以A股市場(chǎng)為例，銀行股長(zhǎng)期處于個(gè)位數(shù)PE以及低于凈資產(chǎn)的PB,，而優(yōu)秀的成長(zhǎng)股,，如恒瑞醫(yī)藥、愛爾眼科等長(zhǎng)期保持?jǐn)?shù)十倍PE以及十倍的PB,，你很難認(rèn)為銀行股就代表極度低估,，而這些成長(zhǎng)股就極度高估，你更不用期待銀行股和成長(zhǎng)股的估值水平能夠互換,。事實(shí)上,，你所認(rèn)為低估的一直都很低估，你所認(rèn)為高估的一直都很高估,。以保利地產(chǎn)為例,，保利的低市盈率一直是原教旨價(jià)值主義者的最愛，但這么多年以來(lái),，保利始終是低市盈率,，和萬(wàn)科的差距也越來(lái)越大,，其價(jià)格上漲更多的是得益于利潤(rùn)的增長(zhǎng)，而不是估值的提升,。

       超長(zhǎng)期投資者的收益,，來(lái)自于公司成長(zhǎng)帶來(lái)的市值擴(kuò)張，而不是低估值的價(jià)值回歸,。如果一家公司未來(lái)是零增長(zhǎng),，即便當(dāng)前具有5%的股息率以及很低的市盈率，它市值擴(kuò)張的基礎(chǔ)何在,？?jī)r(jià)值回歸的動(dòng)力又何在呢,？這樣的公司會(huì)與整體市場(chǎng)保持密切相關(guān)的β，即整體牛市時(shí)它價(jià)值回歸,，而整體熊市時(shí)它又價(jià)值回落,，投資者很難獲得超額收益的α。如果你以此為滿足,，你就不必費(fèi)力氣來(lái)選股,，只需買入一只指數(shù)基金就可以了。

       還是回到巴菲特提出的那個(gè)命題：價(jià)格低廉的普通公司VS.價(jià)格合理的優(yōu)質(zhì)公司,，新價(jià)值主義者的選擇是后者,。以合理的價(jià)格水平買入一家優(yōu)秀的公司，這家公司擁有廣闊的市場(chǎng)空間和品牌價(jià)值,，擁有超越同行的ROE和利潤(rùn)率水平,，擁有已建立起競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的市場(chǎng)份額與護(hù)城河，擁有精明強(qiáng)干的管理層團(tuán)隊(duì),。買入并長(zhǎng)期持有一家這樣的價(jià)值成長(zhǎng)型公司,，這是價(jià)值投資者交給未來(lái)的答卷。

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