使用short gamma策略,，確實某一段時間可以持續(xù)獲利,，但只要遇到較大幅度的回調(diào)或者行情劇烈來回甩動，利潤就會損失不少,。

　　女神芝芝認(rèn)為,，只要能控制好負(fù)gamma的值，或者更嚴(yán)格地控制期權(quán)賣出總量,，基本就能控制short gamma策略的風(fēng)險了,。

　　入冬的12月，上海虹口區(qū)東大名路雖偶有陽光,，但也抵不過北風(fēng)呼嘯帶來的寒意,。幸好，女神芝芝有一個機(jī)會南下廣州拜訪客戶,，可以暫別華東的寒冷,。

　　虹橋機(jī)場熙熙熙攘攘，坐在候機(jī)樓中的芝芝,，就算離開公司,，在人群中依然耀眼。一身標(biāo)準(zhǔn)工裝,，法式翻領(lǐng)袖白上衣配一件黑色香奈爾針織杉,，淡淡的CHANEL GABRIELLE香水味，低調(diào),，但掩不住女神迷人的風(fēng)采,。

　　芝芝用手機(jī)又查了一遍廣州的天氣：22攝氏度，不冷也不熱,，而上海卻是氣溫陡降,，算是一個避寒的好機(jī)會。

　　這次的客戶,，短短3個月時間,，就獲取了20%的報酬率，這在期權(quán)套利產(chǎn)品中可是不得了的,。畢竟,，一般的期權(quán)交易，利潤主要來自delta,、gamma,、vega及theta四個部分,，且套利交易通常會對沖掉delta的風(fēng)險甚至gamma的風(fēng)險，從而獲取vega的利潤,。對沖風(fēng)險的結(jié)果是報酬率低,。風(fēng)險低的策略,，報酬率往往不高,，除非多賺了技術(shù)(如高頻)或其他風(fēng)險的錢。

　　女神芝芝仔細(xì)看了廣州傳來的資料,，這個交易團(tuán)隊采用的應(yīng)該是純粹short gamma的策略,。過去幾年，有許多賣出期權(quán)且delta中性的交易者,，假借”套利”之名到市場募集資金,，名義是低風(fēng)險，而實際的風(fēng)險卻沒有想象中低,。

　　不過,，女神芝芝不會像對期權(quán)一知半解的某些人，主觀認(rèn)定賣出gamma就是高風(fēng)險,。全球市場上超過80%的期權(quán)交易者及產(chǎn)品主要都靠賣出期權(quán)獲利,，要是有那樣的看法，期權(quán)交易豈不是一個高風(fēng)險賭注,？當(dāng)然,，所有的交易都要進(jìn)行風(fēng)險管控，衍生品交易中,，管理才是其中的精髓所在,。

　　這次的廣州之行，一方面受分公司的邀請,，前來評估客戶以此交易策略募集資金的風(fēng)險性,；另一方面也能和客戶溝通溝通期權(quán)交易的心得。而從分公司此次的慎重程度來看,，他們很看重女神芝芝過去3年在期權(quán)策略上的專業(yè)和貢獻(xiàn),，并且對未來依靠期權(quán)策略發(fā)展產(chǎn)品線的企圖溢于言表。

　　到了廣州,，才知道情況并不單純,。原來，就在券商財富管理部門準(zhǔn)備透過強(qiáng)大的通路發(fā)行產(chǎn)品之際,，賬戶凈值居然在行情下跌之際急劇縮水,，一周之內(nèi)，回調(diào)幅度超過10%,。

　　雖然3個月左右的時間,，該賬戶仍有近10%的報酬率,，但短時間內(nèi)凈值的大幅波動讓公司對原先想好的”穩(wěn)健””低風(fēng)險”的宣傳口號產(chǎn)生了質(zhì)疑，也對銷售團(tuán)隊信心滿滿的說法打上了不小的問號,。

　　在分公司老總的安排下,，女神芝芝和交易團(tuán)隊見了面。交易團(tuán)隊的負(fù)責(zé)人姓張,，面貌白凈,，戴著一副銀邊眼鏡，穿著沒有燙過卻洗得極為干凈的條紋襯衫,，操著濃濃的廣東腔,，說起話來活脫一個對交易充滿熱忱的年輕人。

　　女神芝芝開門見山：“我們公司對貴團(tuán)隊的交易非常感興趣,，是否可以告訴我們,，您是怎么交易的？” 芝芝并沒有直接詢問風(fēng)險控制的問題,，反而打聽交易方式,，希望能對他們的交易多一些了解。

　　張先生也毫不掩飾地答道：“我們主要做期權(quán)的賣方交易,，同時賣出認(rèn)沽與認(rèn)購,。當(dāng)行情開始上行時，如果我們判斷行情具有持續(xù)性,，那么就會賣出期權(quán)的認(rèn)沽,。之后，如果走勢符合預(yù)估,，那么我們就增倉,。在此交易下,只希望delta能跟上行情上漲的速度。今年10—11月,，我們就取得了不錯的獲利,，就算是行情回調(diào)的9月，也取得了不錯的報酬率,?！?/p>

　　張先生接著解釋，今年6月以后,，行情上漲時隱含波動率上升,，行情回調(diào)時隱含波動率卻下跌，過去幾個月,，他們不斷持有偏多的delta,，在行情上漲時，方向的獲利足以彌補(bǔ)波動方面的損失,，而在行情回調(diào)時,，波動的下跌也使得方向上的損失不那么明顯,，甚至許多時候仍然獲利。況且,，最后會賺到所有的時間價值,。“只是,，11月下旬的下跌與今年絕大多數(shù)時間的表現(xiàn)大不相同,，行情下跌居然伴隨著隱含波動率的上升，并且下跌幅度居年內(nèi)首位,，這應(yīng)該是個特例,?！?/p>

　　圖為2017年7月開始的上證50ETF走勢

　　女神芝芝又問：“那對于這種做法,，你們將負(fù)gamma的數(shù)值限定在多少？”

　　張先生露出不解的神情：“我們沒有計算gamma的大小,?！?/p>

　　女神芝芝又問：“如果沒有計算，那么行情下跌的時候,，正的delta會以很快的速度增加,，你們要如何對沖隨之而來的風(fēng)險？”

　　張先生很老實地回答：“我們會立即賣出認(rèn)購,，若來不及,，則會趕快賣出實質(zhì)的認(rèn)購，這能將我們的正delta快速對沖掉,?！?/p>

　　女神芝芝對張先生率直的回答十分訝異?；蛟S,，交易團(tuán)隊認(rèn)為，交易的核心秘訣是對行情方向性的判斷而不是期權(quán)本身,。經(jīng)過此次交換意見的過程,，女神芝芝了解了這個交易團(tuán)隊的交易概況。

　　時間在交談與品飲鳳凰單樅中飄過,，女神芝芝也大致找到了這個賬戶凈值大幅回調(diào)的原因,。

　　晩餐時間，廣州分公司的王總問：“其實我們知道這次凈值縮水的問題出在風(fēng)險控管上,，但最終的原因到底是什么呢,？”

　　女神芝芝優(yōu)雅地啜飲了一口紅酒，不慌不忙地說：“風(fēng)險控制點(diǎn)不對,。他們始終把風(fēng)險控制的重心放在delta上,，但期權(quán)交易并非線性損益,。過去，我也曾經(jīng)看到一些客戶用類似的手法來交易,，確實某一段時間可以持續(xù)獲利,，但只要遇到較大幅度的回調(diào)或者行情劇烈來回甩動，利潤就會損失不少,?！?/p>

　　女神芝芝又飲了一小口紅酒，接著說：“他們可能利用回測技術(shù)發(fā)現(xiàn)賣方策略優(yōu)于買方策略,，這是因為過去兩年多,，隱含波動率持續(xù)走低，回測出賣方策略優(yōu)于買方策略是必然結(jié)果,。我對他們的方向判斷技巧沒有絲亳懷疑,，但這種連續(xù)賣出認(rèn)沽或認(rèn)購去對沖delta的方式，由于不斷累積倉位,，會導(dǎo)致風(fēng)險不斷累積而交易者不易察覺,。

　　“剛開始，交易者賣出1手認(rèn)購及1手認(rèn)沽,，在隨著行情的上漲而不斷賣出認(rèn)沽的過程中,，認(rèn)沽的數(shù)量絕對會比賣出認(rèn)購的數(shù)量多。舉例來說,，行情從2.80點(diǎn)開始,，漲到2.85點(diǎn)時，交易者可能就會持有賣出2.80點(diǎn)的認(rèn)沽1手及2.85點(diǎn)的認(rèn)沽3手,，這樣才足以去對沖起始賣出2.80點(diǎn)的認(rèn)購并持有正的delta倉位,。如果行情從2.80點(diǎn)一路漲到3.05點(diǎn),那么每漲0.05點(diǎn)，就得賣出至少2手平值的認(rèn)沽,，這一路上累積的認(rèn)沽數(shù)量很可能超過11手,，而認(rèn)購僅有1手。但是,，由于目前價位在3.05點(diǎn),，那些行權(quán)價2.80點(diǎn)、2.85點(diǎn),、2.90點(diǎn),、2.95點(diǎn)及3.00點(diǎn)的認(rèn)沽就幾乎沒有什么delta值了，交易員可能會暫時不去理會這些仍有時間價值的虛值認(rèn)沽期權(quán),。而當(dāng)行情開始下跌時,，這些大量的虛值認(rèn)沽就會導(dǎo)致凈值大幅回調(diào)?！?/p>

　　分公司的王總順勢問道：“那有什么控制風(fēng)險的方法,？”

　　女神芝芝笑著說：“只要能控制好負(fù)gamma的值,，或者更嚴(yán)格地控制期權(quán)賣出總量，基本就能控制這類short gamma策略的風(fēng)險了,?！?/p>

　　女神芝芝又喝了一小口，并且露出了一貫的微笑：“沒有真正了解期權(quán)風(fēng)險的人,，才會一味排斥這種交易模式,。只要能好好控制賣出期權(quán)策略的風(fēng)險，相信未來這支交易團(tuán)隊會為公司帶來不錯的收益,?！?/p>