從一季度末18.8萬(wàn)億元的歷史高點(diǎn)，跌落至11月不足17萬(wàn)億元,，券商資管正經(jīng)歷著去杠桿,、去通道的陣痛期。資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿的出臺(tái),，顯示著嚴(yán)監(jiān)管態(tài)勢(shì)在明年還將繼續(xù),。打破剛兌、禁止通道業(yè)務(wù)和多層嵌套,、逐步清理資金池產(chǎn)品,、推動(dòng)凈值型產(chǎn)品，這些是資管行業(yè)未來(lái)需要共同面臨的挑戰(zhàn),。

制度套利紅利不再,、通道業(yè)務(wù)加速萎縮，這無(wú)疑是券商資管最難熬的階段,。但行業(yè)所面臨的并非只有陣痛和壓力,。當(dāng)前,，委外需求仍存，但對(duì)管理人能力的要求更高,?；貧w主動(dòng)管理、比拼投研能力,，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,，這也是券商資管良性發(fā)展最有利的窗口期。

監(jiān)管導(dǎo)向的變化,，始終是影響券商資管發(fā)展最重要的因素之一。只不過(guò),，以往提供的是制度套利的紅利,，而當(dāng)前給予了券商資管回歸“代客理財(cái)”本源的窗口期機(jī)遇。

“2012年是券商資管的重要拐點(diǎn),。這是金融監(jiān)管放松的一年,，銀行理財(cái)和保險(xiǎn)萬(wàn)能險(xiǎn)規(guī)模進(jìn)入高速增長(zhǎng)的階段，為其服務(wù)的券商資管通道業(yè)務(wù)也快速崛起,?！?回顧券商資管的發(fā)展歷程時(shí)，華菁證券副總經(jīng)理王錦海稱(chēng),，從2015年起,，針對(duì)銀行理財(cái)?shù)母鞣N監(jiān)管文件陸續(xù)出臺(tái)，表明監(jiān)管層已開(kāi)始注重風(fēng)險(xiǎn)防范;就在同期,，資產(chǎn)荒刺激了銀行委外需求的崛起,，非標(biāo)通道業(yè)務(wù)和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展依然非常迅猛。這種趨勢(shì)已經(jīng)影響到金融市場(chǎng)的穩(wěn)定,、甚至銀行自身的安危,，資管行業(yè)已經(jīng)到了需要徹底全面整治的地步。

今年11月17日,，資管新規(guī)征求意見(jiàn)稿發(fā)布,，對(duì)多層嵌套，剛性?xún)陡?、資金池業(yè)務(wù)等做出嚴(yán)格限制與規(guī)定,，明確提出要消除多層嵌套和通道，要求金融機(jī)構(gòu)不得為其他金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍,、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù),。

“防控金融風(fēng)險(xiǎn)是近兩年來(lái)監(jiān)管工作的重中之重。從這個(gè)角度來(lái)看,，資管新規(guī)在未來(lái)一定會(huì)落實(shí),，在方向和定性上沒(méi)有討價(jià)還價(jià)的余地,。資管新規(guī)對(duì)銀行理財(cái)?shù)臎_擊最大，這種監(jiān)管環(huán)境的劇變?cè)诿髂赀€會(huì)持續(xù),，所有金融機(jī)構(gòu)在未來(lái)都要面臨調(diào)整和改變,。”王錦海強(qiáng)調(diào)道,。

嚴(yán)監(jiān)管的態(tài)勢(shì),，重構(gòu)著資管業(yè)的發(fā)展鏈條，這也給券商資管帶來(lái)新的機(jī)遇,。

從對(duì)行業(yè)的整體影響來(lái)看,，王錦海表示，資管新規(guī)將推動(dòng)從分業(yè)監(jiān)管向資管行業(yè)統(tǒng)一監(jiān)管政策的轉(zhuǎn)變,，這堵上了分業(yè)監(jiān)管的漏洞,，打消了制度套利的空間，長(zhǎng)期看將有利于市場(chǎng)的良性發(fā)展,。同時(shí),，未來(lái)也有望由此產(chǎn)生業(yè)務(wù)模式的創(chuàng)新。

另一方面,，從資管新規(guī)透露的監(jiān)管導(dǎo)向來(lái)看,，資管行業(yè)規(guī)模增長(zhǎng)的方式也發(fā)生變化，推動(dòng)凈值型產(chǎn)品的發(fā)展是大勢(shì)所趨,。但正是這一趨勢(shì),，將帶來(lái)資管行業(yè)內(nèi)部的發(fā)展分化。

“當(dāng)前,，并不是所有的銀行都做好了發(fā)展凈值型產(chǎn)品的準(zhǔn)備,，銀行的客戶(hù)可能也沒(méi)有做好接受的準(zhǔn)備，這種轉(zhuǎn)型的過(guò)程可能會(huì)比較痛苦,?！蓖蹂\海表示，銀行委外的總量未來(lái)會(huì)出現(xiàn)一定程度的收縮,，但短期內(nèi)投資偏好不會(huì)發(fā)生較大變化,，依然以固收等相對(duì)穩(wěn)健的產(chǎn)品為主。凈值化是銀行理財(cái)?shù)陌l(fā)展趨勢(shì),，但推進(jìn)仍需要過(guò)程,。

上海某大型券商資管市場(chǎng)部人士也表示，初期的券商資管產(chǎn)品都采用凈值型,，在委外崛起之后,，券商資管產(chǎn)品多是根據(jù)銀行客戶(hù)的需求和偏好，轉(zhuǎn)而改為報(bào)價(jià)型產(chǎn)品,?！叭绻磥?lái)轉(zhuǎn)為凈值化,，這類(lèi)產(chǎn)品對(duì)券商資管沒(méi)有太大的挑戰(zhàn)，難度來(lái)自于銀行客戶(hù)的接受程度,?！?/p>

凈值型產(chǎn)品的趨勢(shì)明確，但推進(jìn)仍需要過(guò)程,。在此背景下,，王錦海預(yù)計(jì)，未來(lái)銀行一方面可能會(huì)采取“銀行理財(cái)+委外”的形式,，以類(lèi)FOF的形式推進(jìn)轉(zhuǎn)型,。根據(jù)當(dāng)前的監(jiān)管趨勢(shì)，部分銀行未來(lái)也可能會(huì)著手成立獨(dú)立的資產(chǎn)管理公司;但從業(yè)內(nèi)的整體準(zhǔn)備情況來(lái)看,，展業(yè)的進(jìn)度差異較大,，多數(shù)銀行短期內(nèi)仍有外部委托的需求。另一方面,，銀行理財(cái)也可能會(huì)加大產(chǎn)品代銷(xiāo)的力度，將理財(cái)產(chǎn)品變?yōu)榭蛻?hù)產(chǎn)品直接代銷(xiāo),，進(jìn)而降低銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任,。

興業(yè)研究分析師孔祥表示，銀行委外此前的訴求包括通過(guò)基金分紅避稅,、通過(guò)多層嵌套和通道來(lái)加大杠桿,，以及提高資產(chǎn)流動(dòng)性和增加大類(lèi)資產(chǎn)配置的需求。伴隨大資管行業(yè)的監(jiān)管統(tǒng)一與強(qiáng)化,，避稅與加杠桿需求將下降,，但通過(guò)委外來(lái)提高資產(chǎn)流動(dòng)性、增加配置類(lèi)別的需求將持續(xù)增加,。

“委托投資管理,，不管對(duì)銀行還是保險(xiǎn)公司，都是長(zhǎng)期的戰(zhàn)略,，而不是短期的選擇,。但不管哪種形式，在打破剛兌的監(jiān)管導(dǎo)向下,，未來(lái)銀行對(duì)合作伙伴的能力和產(chǎn)品內(nèi)在資產(chǎn)的要求都會(huì)更高,。對(duì)于券商資管來(lái)說(shuō)，主動(dòng)管理能力和機(jī)制的重要性開(kāi)始凸顯,?！蓖蹂\海強(qiáng)調(diào)。

監(jiān)管政策與市場(chǎng)環(huán)境的劇變,，委外訴求的理性回歸;長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看,，這是券商資管重塑主動(dòng)管理核心競(jìng)爭(zhēng)力最有利的發(fā)展時(shí)機(jī),。

在這一輪監(jiān)管驅(qū)動(dòng)的行業(yè)轉(zhuǎn)型中，不同業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的券商資管,，受影響情況差異較大,。在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，通道業(yè)務(wù)由于技術(shù)含量低而被率先出清,，曾經(jīng)以通道為主的券商資管受沖擊明顯,。在一過(guò)程中，完全沒(méi)有主動(dòng)管理人員配置和班底的機(jī)構(gòu)會(huì)更加痛苦;行業(yè)轉(zhuǎn)型主動(dòng)管理已經(jīng)啟動(dòng),，其不僅要接受原有業(yè)務(wù)的持續(xù)萎縮,，還要面對(duì)如何建立主動(dòng)管理口碑和市場(chǎng)認(rèn)可度的難題。

相比之下,，提前夯實(shí)主動(dòng)管理能力基礎(chǔ)的金融機(jī)構(gòu),，在這輪監(jiān)管驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型中都是機(jī)會(huì)大于壓力。

聯(lián)訊證券董事總經(jīng)理兼首席宏觀研究員李奇霖表示,，在上游銀行資金存在縮量風(fēng)險(xiǎn)和打破剛兌的壓力,，券商資管與具有免稅效應(yīng)的公募基金的競(jìng)爭(zhēng)也在加劇。想要做好主動(dòng)管理,，券商資管需要尋找新的負(fù)債資金,，發(fā)展零售和企業(yè)客戶(hù)。同時(shí),，還要加強(qiáng)投研能力,。

“投研團(tuán)隊(duì)的建設(shè)成本較高，對(duì)于存在明顯預(yù)算約束的中小券商資管,，可以走量化對(duì)沖路線,，充分利用券商投資限制松、能參與國(guó)債期貨等衍生品市場(chǎng)的優(yōu)勢(shì),，成本也相對(duì)較低;另外也可以利用跨部門(mén)之間的合作,，利用好研究所的資源，不僅可以加強(qiáng)投研協(xié)作,，也可以向銀行等機(jī)構(gòu)輸出投研體系和管理能力,、協(xié)助銀行建設(shè)投研團(tuán)隊(duì)并以此來(lái)提高對(duì)同業(yè)委外的吸引力?！?李奇霖稱(chēng),。

孔祥就表示，券商資管未來(lái)將逐步回歸代客理財(cái),，收取管理費(fèi)的發(fā)展模式,。券商資管應(yīng)當(dāng)充分利用自身在資產(chǎn)端的投資優(yōu)勢(shì)，建立自上而下的具備大類(lèi)資產(chǎn)配置策略的投研體系，可在資產(chǎn)輪動(dòng)中實(shí)現(xiàn)更穩(wěn)定的收益,。

還有分析師強(qiáng)調(diào),，在以往靠通道賺錢(qián)的階段，委外資金并不以業(yè)績(jī)?yōu)檫x擇標(biāo)準(zhǔn);但當(dāng)行情和監(jiān)管轉(zhuǎn)變后,，更多機(jī)構(gòu)可以憑投研能力和業(yè)績(jī)表現(xiàn)脫穎而出,。此外，部分銀行已構(gòu)建大類(lèi)資產(chǎn)的體系,，券商資管機(jī)構(gòu)的產(chǎn)品線不必再追求大而全;更多細(xì)分業(yè)務(wù)板塊的佼佼者,，也會(huì)迎來(lái)發(fā)展機(jī)遇。

“轉(zhuǎn)型已經(jīng)是業(yè)內(nèi)的共識(shí),，未來(lái)更值得關(guān)注的問(wèn)題是如何率先轉(zhuǎn)型,、如何轉(zhuǎn)型得更好。而一流的主動(dòng)管理能力,，不僅要提高產(chǎn)品技術(shù)含量的,，還需要強(qiáng)化對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和產(chǎn)業(yè)發(fā)展的把握?！蓖蹂\海強(qiáng)調(diào),。

王錦海還表示，券商資管未來(lái)的核心競(jìng)爭(zhēng)力,，投研能力要排在首位,，其次是合作伙伴的客戶(hù)和市場(chǎng)銷(xiāo)售能力。當(dāng)前,，券商資管發(fā)展主動(dòng)管理的機(jī)會(huì)很大。除了權(quán)益類(lèi)業(yè)務(wù)之外,，債券類(lèi),、對(duì)沖類(lèi)以及其他定制化的產(chǎn)品業(yè)務(wù)方面，產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)都還有很大的空間,。此外,，伴隨創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的陸續(xù)推出，以及包括互聯(lián)網(wǎng)在內(nèi)的渠道不斷拓展,，券商資管也會(huì)有值得期待的業(yè)務(wù)創(chuàng)新,。

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