資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指委托人將自己的資產(chǎn)交托給受托人,，由受托人為委托人提供投資管理等服務(wù)，為委托人獲取投資收益,。其資管業(yè)務(wù)可以概括為“受人之托，代人理財(cái)”,。

資管產(chǎn)品可以分為銀行理財(cái),、信托計(jì)劃、券商資管產(chǎn)品,、保險(xiǎn)資管產(chǎn)品,、公募基金、期貨資管產(chǎn)品,、私募基金產(chǎn)品,，因我國(guó)對(duì)于金融機(jī)構(gòu)是進(jìn)行分業(yè)監(jiān)管，資管產(chǎn)品的法律關(guān)系也分為信托法律關(guān)系（受信托法調(diào)整）和委托類(lèi)法律關(guān)系（主要受民商事合同法的調(diào)整）,，但筆者自己觀點(diǎn)傾向是資產(chǎn)管理本質(zhì)是信托,，與普通民商事法律關(guān)系不同，不是委托法律關(guān)系，因當(dāng)統(tǒng)一納入《信托法》進(jìn)行統(tǒng)一調(diào)整,。（不是本文討論重點(diǎn),，因此不詳細(xì)闡述）。

2012年以來(lái),，銀行理財(cái),、證券、保險(xiǎn),、公募基金,、私募基金及期貨資管快速發(fā)展，以銀行理財(cái)為例,，2014年底銀行理財(cái)約為15.05億,，2015年底銀行理財(cái)為23.5億，同比增長(zhǎng)了56%,，截止2016年末,，銀行表內(nèi)及表外理財(cái)產(chǎn)品資金余額分別為5.9萬(wàn)億元和23.1萬(wàn)億元。

資管業(yè)務(wù)主要合作模式包括：

（1）銀信合作,。銀行理財(cái)資金對(duì)接信托計(jì)劃,，通過(guò)信托進(jìn)行放款。

（2）銀證合作,。銀行理財(cái)資金以券商資管計(jì)劃為通道,，擴(kuò)大投資范圍，實(shí)現(xiàn)信貸資產(chǎn)出表或者參與定增業(yè)務(wù),。

（3）銀基合作,。銀行理財(cái)資金通過(guò)基金公司或基子（通常以其為通道）進(jìn)行投資(從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)也是擴(kuò)大投資范圍或參與二級(jí)市場(chǎng)的定增業(yè)務(wù)）。

（4）銀保合作,。銀行通過(guò)購(gòu)買(mǎi)保險(xiǎn)資管產(chǎn)品,，通過(guò)定期或協(xié)議類(lèi)存款方式存入到另一銀行，使同業(yè)存款變?yōu)橐话愦婵?。通過(guò)SPV將同業(yè)存款變?yōu)橐话愦婵钜环N套利的行為,，就A銀行來(lái)說(shuō)它賺取了息差的收益，而B(niǎo)銀行獲得了存款性的指標(biāo),。今年國(guó)內(nèi)一家商業(yè)銀行因同業(yè)存款業(yè)務(wù)被監(jiān)管處罰,。

（5）銀信證基保合作。比如銀行委外業(yè)務(wù),，股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù),，定向通道業(yè)務(wù)，股權(quán)類(lèi)直投類(lèi)業(yè)務(wù),。

表1：資管類(lèi)產(chǎn)品情況一覽

銀子銀行總是與資管業(yè)務(wù)相伴,。在我國(guó)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)偏離了資管業(yè)務(wù)的本源,，在實(shí)務(wù)中我們看銀行理財(cái)存在剛性?xún)陡叮瑥亩广y行理財(cái)業(yè)務(wù)成為影子銀行,。表外銀行理財(cái)業(yè)務(wù)其實(shí)無(wú)疑是“再造”了一張銀行資產(chǎn)負(fù)債表,。其中以銀行委外風(fēng)險(xiǎn)較大。（偏離了“購(gòu)買(mǎi)投資服務(wù)”的初衷,，人為的拉長(zhǎng)了鏈條,，突破投資限制，因而在監(jiān)管上存在“監(jiān)管難”的問(wèn)題,。

銀行委外的業(yè)務(wù)背景主要基于一方面銀行理財(cái)資金近幾年成倍的增長(zhǎng),，另一方通過(guò)資管計(jì)劃層層嵌套可以突破一些監(jiān)管的規(guī)定。

實(shí)務(wù)中最常見(jiàn)的交易結(jié)構(gòu)是銀行理財(cái)資金認(rèn)購(gòu)基金子公司或信托公司的SPV（通常以其為通道）再認(rèn)購(gòu)券商的資管計(jì)劃（券商SPV）再投資到雙方約定的標(biāo)的,，這里我們需要注意如果這里不是銀行的理財(cái)資金而是銀行的自有資金的話,，那么就直接可以委托券商成立的定向資管計(jì)劃，此處就無(wú)需信托或基金子,。

圖1：基本交易結(jié)構(gòu)

我們不難看出以銀行理財(cái)資金通過(guò)委外的形式的嵌套為例可能會(huì)帶來(lái)以下風(fēng)險(xiǎn)：

一是可能存在加杠桿,、加久期及可能存在變向突破投向的監(jiān)管問(wèn)題。例如：銀行理財(cái)資金大都局限于債券,，而一些股權(quán)投資受到一定的限制,，但如果通過(guò)券商資管、信托等SPV為通道,，可以將資金流向于受限的股權(quán)類(lèi)投資,。

二是一些遮蓋一些風(fēng)險(xiǎn)隱患。（例如：一些不良資產(chǎn)可能隱藏在理財(cái)資產(chǎn)中,，可能會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)）

三是層層嵌套,，其實(shí)根本上來(lái)說(shuō)是資金空轉(zhuǎn)，規(guī)避監(jiān)管,，并可能導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)的傳遞,。嵌套類(lèi)產(chǎn)品尤其是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，底層資產(chǎn)很難穿透,，如果出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)（比如違約）,，可能會(huì)造成市場(chǎng)上的波動(dòng)。

圖2：銀行理財(cái)產(chǎn)品配置情況

國(guó)內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)于非標(biāo)的定義是在銀監(jiān)會(huì)的8號(hào)文中首次明確非標(biāo)的定義：所謂非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)是指未在銀行間市場(chǎng)及證券交易所市場(chǎng)交易的債權(quán)性資產(chǎn),，包括但不限于信貸資產(chǎn)、信托貸款,、委托債券,、承兌匯票、信用證,、應(yīng)收賬款,、各類(lèi)受（收）益權(quán),、帶回購(gòu)性條款的股權(quán)性融資等。

非標(biāo)業(yè)務(wù)的形式主要有：銀信合作,、同業(yè)代付,、信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓、銀證合作等形式,。

傳統(tǒng)的銀行信貸業(yè)務(wù)通常有著嚴(yán)格的資本充足率及貸款投向限制等監(jiān)管要求,，銀行借助表外理財(cái)實(shí)現(xiàn)“表外放貸”，實(shí)務(wù)中通常投向非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)（非標(biāo)產(chǎn)品）,，具有銀子銀行特征,，首先非標(biāo)業(yè)務(wù)投明度低且穿透難，容易規(guī)避監(jiān)管,，可能會(huì)隱藏相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn),，一旦風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，可能是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn),。

從本質(zhì)上來(lái)說(shuō)非標(biāo)投資其實(shí)是變相貸款,，同樣存在信用風(fēng)險(xiǎn)、資金投向及業(yè)務(wù)流程等問(wèn)題,，加上流動(dòng)性較差及不透明,，非標(biāo)業(yè)務(wù)的規(guī)制受到監(jiān)管的重視。銀行將表內(nèi)的信貸資產(chǎn)（涉及不良產(chǎn)）和自營(yíng)非標(biāo)資產(chǎn)出表,，來(lái)規(guī)避資本充足率和流動(dòng)性的考核,，但資產(chǎn)和負(fù)債不匹配將會(huì)引起流動(dòng)性管理的危機(jī)。同時(shí)“非標(biāo)業(yè)務(wù)”通過(guò)層層的嵌套拉長(zhǎng)了企業(yè)的融資鏈條,，會(huì)觸發(fā)資金短缺,，從而會(huì)產(chǎn)生期限錯(cuò)配等問(wèn)題。2013年8號(hào)文《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問(wèn)題的通知》首次對(duì)非標(biāo)業(yè)務(wù)提出了監(jiān)管的要求,，即在任何時(shí)間都以理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與商業(yè)銀行上一年審計(jì)報(bào)告披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限,。

對(duì)非標(biāo)的監(jiān)管思路：一是一些存量資產(chǎn)如何轉(zhuǎn)標(biāo)（非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)，通過(guò)ABS）,，二是非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)過(guò)程中如何識(shí)別,、發(fā)現(xiàn)及規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中有關(guān)規(guī)定,，明確禁止了資管產(chǎn)品直接或間接投資于以下資產(chǎn)：非標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)銀行信貸資產(chǎn)及其收益權(quán),。已經(jīng)投資的納入金融機(jī)構(gòu)的合并財(cái)務(wù)報(bào)表范圍，并進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量和資本的計(jì)提,，并在過(guò)渡期限內(nèi)進(jìn)行清理,。目前能投資非標(biāo)的資管計(jì)劃有信托、銀行理財(cái),、基金子公公司專(zhuān)戶(hù)及券商定向資管計(jì)劃,。

圖3：非標(biāo)業(yè)務(wù)常見(jiàn)的交易結(jié)構(gòu)

（以證信交易結(jié)構(gòu)為例）

通道業(yè)務(wù)在近幾年得到了快速的發(fā)展,，比如券商資管計(jì)劃、信托及基金子公司專(zhuān)戶(hù)都存在大量的通道業(yè)務(wù),，而造成加劇催生通道業(yè)務(wù)原因還是在于資管業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)的不統(tǒng)一而導(dǎo)致的,。通道通常理解為不承擔(dān)主動(dòng)管理的責(zé)任。實(shí)務(wù)中通道承擔(dān)功能如下：

第一,，繞監(jiān)管,，擴(kuò)大投資范圍，解決開(kāi)戶(hù)需求,。

第二,，集團(tuán)協(xié)作考核的需求。在實(shí)務(wù)中我們可能會(huì)發(fā)現(xiàn)某資管計(jì)劃會(huì)嵌套一層資管計(jì)劃但可能是多余的,，這部分可能是處于集團(tuán)業(yè)務(wù)協(xié)同考慮,，其實(shí)這部分可以忽略。

第三,，風(fēng)險(xiǎn)隔離,，通過(guò)SPV實(shí)現(xiàn)真實(shí)的破產(chǎn)隔離，此類(lèi)風(fēng)險(xiǎn)隔離的通道業(yè)務(wù)監(jiān)管態(tài)度是否允許要區(qū)分善意的通道業(yè)務(wù)還是惡意的通道業(yè)務(wù),。

在實(shí)務(wù)中,，比如銀行的理財(cái)產(chǎn)品去購(gòu)買(mǎi)其它的資管產(chǎn)品（券商資管、保險(xiǎn)資管,、基金專(zhuān)戶(hù)）,，通過(guò)這些工具可以加桿杠，實(shí)現(xiàn)監(jiān)管套利,，但本身并沒(méi)有服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)而是資金空轉(zhuǎn),。

圖4：交易結(jié)構(gòu)

（通過(guò)SPV投資擴(kuò)大投資范圍）

根據(jù)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》中有關(guān)規(guī)定，禁止資管產(chǎn)品投資其他的資管產(chǎn)品（FOF,、MOM除外）,。該條規(guī)定旨在禁止金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大投資范圍，通過(guò)通道的手段來(lái)規(guī)避監(jiān)管,。禁止嵌套意味著,，銀行的理財(cái)資金通過(guò)券商的資管計(jì)劃或公募基金專(zhuān)戶(hù)進(jìn)入資本市場(chǎng)可能存續(xù)期到期后也無(wú)法繼續(xù)了。

除此之外,，監(jiān)管通過(guò)對(duì)通道業(yè)務(wù)施加了對(duì)凈資本的約束,，例如證監(jiān)體系中，2016年證監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》,、《基金管理公司特定客戶(hù)資產(chǎn)管理子公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理暫行規(guī)定》,，提高了對(duì)通道業(yè)務(wù)凈資本計(jì)提比例。

從實(shí)務(wù)中來(lái)看，券商發(fā)行的小集合產(chǎn)品有40%左右來(lái)自銀行理財(cái)資金,，如果銀行的理財(cái)資金無(wú)法對(duì)接券商的小集合，會(huì)對(duì)券商小集合產(chǎn)品產(chǎn)生一定影響,，但對(duì)于控制風(fēng)險(xiǎn)傳遞是能起到一定的作用的,。