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（新資管之路。第一部分：重溫資管新規(guī),。第二部分：券商資管之主動管理,。第三部分：金融機構(gòu)大資管之競合格局。 本期主要分析資管新規(guī)后,，資管行業(yè)未來的生存之路,。 資管業(yè)務(wù)涉及銀行、信托,、保險,、券商、期貨,、基金等很多金融機構(gòu),，新規(guī)發(fā)布后，影響巨大,。尤其是銀行,，券商，大家都有點兒蒙圈,，不知道下一步此項業(yè)務(wù)該往哪個方面邁步。 但這只是個過程,，大家都在探索,、實踐，小編也經(jīng)常和小伙伴一起溝通研究,，希望年后會有好的方案盡快落地,。 關(guān)于資管新規(guī)的解讀，大家要是忘了,，復(fù)習(xí)一下公眾號前面的內(nèi)容,。 今日驚蟄，春天就要來了,，小蟲子都蠢蠢欲動了,，你還在屋里窩著嗎？來場春天的約會吧,。約,？…約！ 本公眾號主要探討ABS,、項目投融資等相關(guān)金融市場業(yè)務(wù),。大家可以關(guān)注、轉(zhuǎn)發(fā)公眾號內(nèi)容，業(yè)務(wù)合作請加微信：419194057,。） 第一部分：重溫資管新規(guī) 原標(biāo)題：一圖看懂萬字資管新規(guī)）第二部分：券商資管之主動管理自2001年拿到資產(chǎn)管理牌照至今,，券商資管已走過了17年，規(guī)模從無到有,，從不足千億到17萬億,。如今站在資管行業(yè)發(fā)展的十字路口，券商資管也要重新思索未來的發(fā)展路徑,，向左抑或向右,？ 一、券商資管發(fā)家簡史 盡管2001年券商資管便拿到了資產(chǎn)管理的牌照,，但在2012年前,，券商資管基本是做標(biāo)準化 本文選擇券商資管大發(fā)展的起點2012年說起,。 在2012年初之時，銀監(jiān)會口頭叫停了銀信合作票據(jù)業(yè)務(wù),，銀行將貼現(xiàn)票據(jù)打包讓信托（銀行出資）買斷,，以騰挪表內(nèi)信貸額度的做法被禁。但由于彼時銀行承兌匯票利率較高,，投資價值顯著,，銀行并不想放棄此項業(yè)務(wù)，便找上了券商資管,，希望讓其代替信托的通道位置,。 正巧同年5月份，券商創(chuàng)新大會釋放了拓寬券商資管投資范圍,、鼓勵創(chuàng)新的信號,。部分券商望風(fēng)而動，提前向證監(jiān)會與中基協(xié)提出了投資票據(jù)的定向資管計劃,。票據(jù)資管開始迎來發(fā)展,。 借助銀證票據(jù)合作，券商資管管理規(guī)模從2011年末的2800億上升到2012二季度的4800億,，僅用6個月時間便實現(xiàn)了過去12年的增長,。 到了10月份，證監(jiān)會正式發(fā)布修訂后的“一法兩則”（《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》,、《證券公司集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》與《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實施細則》）,，拓寬定向資管的投資范圍至非標(biāo)債權(quán),，銀證合作、銀證信/基合作盛行,，通道業(yè)務(wù)開始全面鋪開,。
從證券業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)來看，2011年時,，券商資管的集合與定向仍各占半壁江山,，而在2012年時，卻已成通道撐起的定向一家獨大,，規(guī)?？焖僭鲩L至1.89萬億。
但由于在放開投資范圍限制后,，相應(yīng)的監(jiān)管法規(guī)沒有及時跟上,，2012年券商資管業(yè)務(wù)發(fā)展十分粗放，快速增長的背后出現(xiàn)了許多不規(guī)范的行為,。比如2012-2013年證監(jiān)會通報的,，某券商在開展通道業(yè)務(wù)時，因片面追求規(guī)模而忽視了對項目人的背景調(diào)查與信息核實,，陷入了巨額騙局之中,。 所以，為進一步推進資管業(yè)務(wù)的健康發(fā)展,，2013年證券業(yè)協(xié)會下發(fā)了第一份對券商資管業(yè)務(wù)進行規(guī)范的文件——《關(guān)于規(guī)范證券公司與銀行合作開展定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的通知》（中證協(xié)發(fā)[2013]124號）,。 在124號中，有兩點值得注意,，對后續(xù)資管業(yè)務(wù)的創(chuàng)新發(fā)展產(chǎn)生了影響,。 在第五條中，券商資管的通道業(yè)務(wù)被定義為“銀證定向合作業(yè)務(wù)”,，且有三個明顯的特征：合同中明確約定現(xiàn)狀返還、委托人自行承擔(dān)投資風(fēng)險并處理糾紛,、委托人發(fā)送投資指令,。此舉相當(dāng)于承認了通道業(yè)務(wù)的合規(guī)性，對通道后續(xù)發(fā)展有一定的推動作用,。 對銀證合作中的銀行資質(zhì)與規(guī)模等方面做出了要求,，間接提高了銀證定向合作的門檻，從而在某種程度上促使部分券商在2014年選擇以集合的方式來開展通道業(yè)務(wù),。 當(dāng)時較為普遍的兩種集合通道模式為：1）銀行理財投資券商集合,，由券商集合去投資集合信托，來間接投資非標(biāo),；2）將非標(biāo)融資轉(zhuǎn)為中小私募債,，讓券商集合持有,。 但券商集合畢竟是一個一對多的資管管理計劃，如果單純?yōu)闈M足一人的通道需求而不確切履行勤勉盡責(zé)的法規(guī)要求,，使整個投資組合增加了不確定與風(fēng)險,，那么對其他投資者而言是不公平的。所以至少從這個角度來說,，券商集合擔(dān)當(dāng)通道是不合適的,。 證監(jiān)會也察覺到其中的風(fēng)險，在同年（2014）下發(fā)了《《關(guān)于進一步規(guī)范證券公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)有關(guān)事項的補充通知》（中證協(xié)發(fā)〔2014〕33號）》,，明確規(guī)定：證券公司資產(chǎn)管理人不得通過集合來開展通道業(yè)務(wù),，堵住了利用集合做通道的違規(guī)行為。 再往后,，隨著業(yè)務(wù)經(jīng)驗的豐富與監(jiān)管約束強化,，通道業(yè)務(wù)的模式逐漸被固化與標(biāo)準化，徹底淪為了費率的競爭,。管理費從開始之初的千三持續(xù)下滑,，長期維持在了萬三，甚至萬一的水平,。 以這種費率水平,，再扣除投入的人力、產(chǎn)品維護備案等 但通道業(yè)務(wù)有其自身的路徑依賴性,。雖然利潤非常低，但易于沖規(guī)模,。在這樣一個以規(guī)模定排名與考核目標(biāo)的環(huán)境下,，沒有哪家券商資管會主動放棄或壓縮通道業(yè)務(wù)這樣一個利器，也沒有什么機構(gòu)的負責(zé)人能夠承受的起規(guī)模下降,、排名下降帶來的內(nèi)外部壓力,。 所以即使有轉(zhuǎn)型的想法，券商資管也只能一步一步來,，做主動管理的同時兼顧通道業(yè)務(wù),。 從圖表3中，我們也可以看到,，盡管2015-2016年,，寬松的流動性環(huán)境 銀行理財資產(chǎn)負債收益率出現(xiàn)倒掛使券商資管的主動管理規(guī)模比例（即委外）出現(xiàn)了一定幅度的提高，但其通道規(guī)模并沒有停下擴張的腳步,，仍保持著較高的增速,。
通道業(yè)務(wù)的玩法隨著需求的多樣化,，也變得越來越復(fù)雜。券商資管,、基金子公司與信托三類機構(gòu)之間往往會進行多層嵌套,，中間的結(jié)構(gòu)與層級越來越難看透，風(fēng)險鏈條越拉越長,，對監(jiān)管政策提出了更高的要求,。 但在實際監(jiān)管政策的制定與執(zhí)行中，各個通道機構(gòu)卻因為歸屬不同部門的管轄機構(gòu),，在穿透監(jiān)管時存在協(xié)調(diào)困難,、數(shù)據(jù)無法共享等多種問題。監(jiān)管的效力并沒有隨著風(fēng)險增大而加強,，反而有所削弱,。 基于此，證監(jiān)會與證券業(yè)協(xié)會對通道業(yè)務(wù)的態(tài)度開始從此前的規(guī)范逐漸轉(zhuǎn)向了否定與禁止,。 2016年6月,，證監(jiān)會下發(fā)《證券公司風(fēng)險控制指標(biāo)管理辦法》及配套措施，對通道業(yè)務(wù)開始計提資本,，試圖希望提高券商資管做通道業(yè)務(wù)的 一年后（2017年5月），在證監(jiān)會例行發(fā)布會上,，發(fā)言人張曉軍再次提及通道業(yè)務(wù)時,，首次用了全面禁止一詞，可見監(jiān)管對于通道業(yè)務(wù)的態(tài)度已經(jīng)發(fā)生了根本性的轉(zhuǎn)變,。 在同一年的相同時段,，銀監(jiān)會展開了“三三四”檢查，徹查各家銀行機構(gòu)同業(yè),、理財空轉(zhuǎn)與套利行為,，不少銀行理財與自營受此影響，開始贖回委外,，券商資管的主動管理業(yè)務(wù)受到重創(chuàng)。 兩方夾擊下,，券商資管總規(guī)模在近七年的發(fā)展過程中,，首次出現(xiàn)了下滑。隨著資管新規(guī)細則落地,、2018年防風(fēng)險,、嚴監(jiān)管的政策進一步向前推進,，處于行業(yè)大發(fā)展第七年的券商資管也將面臨更為嚴峻的考驗。 二,、資管的“七年之痛” 截止2017年三季度,，券商資管規(guī)模已經(jīng)超過了18萬億（囊括資產(chǎn)支持專項計劃），涵蓋了通道,、主動管理與ABS三大業(yè)務(wù),。 其中通道規(guī)模預(yù)計仍有11-12萬億左右，是絕對的主力,。主動管理大約在5-6萬億左右,，資金主要來源于銀行理財與證券公司的保證金，預(yù)期收益型產(chǎn)品占了90%以上,，凈值型僅在5000-6000億左右,。ABS業(yè)務(wù)主要由資產(chǎn)支持專項計劃來開展，目前已經(jīng)較為成熟,，備案規(guī)模超過萬億,，是未來較有前景的業(yè)務(wù)方向。 在大發(fā)展迎來第七年之際,，券商資管三項業(yè)務(wù)在當(dāng)前的嚴監(jiān)管環(huán)境下,，可能都會面臨或多或少的困難。 （一）通道業(yè)務(wù) 對通道業(yè)務(wù),，首先要明確的一點是,，監(jiān)管壓縮的決心遠超我們的想象。現(xiàn)在雖然我們只是看到銀監(jiān)對信托要求嚴格,，各家機構(gòu)也均明確表態(tài)支持監(jiān)管工作,，在2018年要暫停通道業(yè)務(wù)，規(guī)模只減不增,，但作為共生的蹺蹺板,，在信托已經(jīng)做出表率的情況下，券商資管難道會有幸免,？恐怕不可能,，監(jiān)管只會遲到，不會缺席,。 就以當(dāng)前的政策來看,，一行三會對券商資管的通道業(yè)務(wù)在大原則上與細節(jié)上都做了嚴格的要求。 在大原則上,，資管新規(guī)中明確指出“金融機構(gòu)不得為其他金融機構(gòu)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品提供規(guī)避投資范圍,、杠桿約束等監(jiān)管要求的通道服務(wù)”，從需求的角度出發(fā),，對通道做出了禁止性的原則規(guī)定,。 在細節(jié)上,，更是全方位出擊堵死了券商資管做通道的路子。 假如券商資管最終投向的是非標(biāo)債權(quán)資產(chǎn),，那么依據(jù)資管新規(guī),，首先委托人（銀行理財）自己必須要做期限匹配，不能用資金池運營,，考慮到銀行理財要募集如此長期限的資金難度較大,，對非標(biāo)投資的需求可能會大幅減少。如此便從資金源頭上,，對通道需求進行了扼制,。 其次由于資管新規(guī)明確規(guī)定，資管產(chǎn)品不能做兩層以上的嵌套,，所以過去一貫玩的銀證信合作現(xiàn)在徹底沒法玩了,，銀行理財以券商資管做通道，然后借信托放款的渠道被禁了,。2018年1月份,，銀監(jiān)會繼續(xù)打補丁，出臺了委托貸款新規(guī),，要求銀行不能接受受托資金做委貸,，又將券商資管借銀行放款的渠道禁止了。如此一來,，銀行理財借券商資管做通道投資信貸類非標(biāo)的路徑基本就被全面封死了,。 再次，中基協(xié)進行窗口指導(dǎo),，要求券商集合類資管不得投資信貸類 最后，在大額風(fēng)險暴露新規(guī)中,，監(jiān)管要求對于資管產(chǎn)品,，銀行需要穿透至基礎(chǔ)資產(chǎn)的最終債務(wù)人來計算風(fēng)險暴露額，也就是說銀行借券商資管投資非標(biāo)與自己直接投是相同的性質(zhì),，通道規(guī)避表內(nèi)授信,、風(fēng)險暴露額與集中度等限制的需求也不復(fù)存在了。 假如銀行希望借券商做通道規(guī)避杠桿等限制，投向債券等標(biāo)準化的 比如說,，假設(shè)A銀行理財購買B證券的集合計劃，則A理財在計算杠桿時,，要穿透至集合資產(chǎn)端,，加上自身資產(chǎn)規(guī)模，再除以凈資產(chǎn)來計算,。如此,，要借券商資管來間接加高杠桿的做法是不可能的了。 （二）主動管理業(yè)務(wù) 如果說僅是作為被動管理的通道業(yè)務(wù)被嚴格約束,，那么各家券商資管的規(guī)模都大幅下降,，對于整個行業(yè)來說，影響還能接受,，畢竟通道的費率有限,。但在嚴監(jiān)管環(huán)境之下，作為盈收主力的主動管理業(yè)務(wù)一樣會面臨很大的壓力,。 首先,，金融市場上流動性整體面臨縮量的風(fēng)險。對于券商資管來說,，過去快速擴張依賴的是預(yù)期收益型產(chǎn)品 資金池的做法,，現(xiàn)在要破剛兌、走凈值化道路后,，其產(chǎn)品在某種程度上基本與公募基金相似,，都存在虧損的風(fēng)險，所以其潛在的一個競爭優(yōu)勢消失了,，自身的流動性會有收縮的壓力,。 這種收縮壓力可能還不僅在于其自身，還在于其上游的資金來源：銀行理財,。銀行理財從剛兌向凈值型轉(zhuǎn)變過程中,，由于投資者的風(fēng)險偏好尚未完全跟隨轉(zhuǎn)變，要維持原有規(guī)模十分困難,，縮量在所難免,，其自身能外溢給券商資管的可能也會少很多。 對于銀行表內(nèi)資金，未來可能也很難期待,。因為銀監(jiān)與 券商資管在這種環(huán)境下,，要在同業(yè)端擴張,，非常困難。 其次,，券商資管的利潤可能會受到較大的影響,。此前銀行理財與券商資管不少產(chǎn)品都是預(yù)期收益型，在收取管理費的同時,，也可以獲得一定的超額收益（實際投資業(yè)績超過預(yù)期收益的差額）,，利潤較為可觀。 但現(xiàn)在從資管新規(guī)出臺時,，相應(yīng)發(fā)言人的說法來看,，超額收益似乎不能再收取，未來要統(tǒng)一轉(zhuǎn)為公募基金只收“管理費”的模式,。（部分人將其解讀為：超額收益仍然可以收,，只是不能將其轉(zhuǎn)為留存來維持剛兌，但事實上,，如果徹底轉(zhuǎn)為公允價值計量的凈值型產(chǎn)品模式,，超額收益這種說法基本是不可能存在的，因為管理人做出來的凈值是1.3,，真實 如果真的只是收管理費的模式，那么券商資管作為銀行理財?shù)南掠?，就會比較困難了,。在均凈值化產(chǎn)品的相同的起跑線上，銀行理財?shù)墓芾碣M肯定要以公募基金為參考,，即使要高,，也不可能高太多（否則客戶流失，規(guī)模做不起來）,。 這種模式下，一些中小銀行自己做理財業(yè)務(wù)會非常困難,，因為前期要投入大量的 所以在這樣一個形勢下,，銀行理財如果還要去做委外，將本來自身珍貴又看重的管理費這個一個小蛋糕與券商資管分享,，那對于資管的要求會相當(dāng)高,。一部分缺乏核心競爭力的機構(gòu)可能根本就沒機會，部分能吃到這種蛋糕的資管機構(gòu)其利潤與以前能收超額收益時期相比,，也會下降不少,。 再次，券商資管整體的投資運作模式可能會發(fā)生改變,。這一點主要源于此前一行三會發(fā)布的302號文,。這一文件的影響目前來看是普遍被低估了，較多機構(gòu)在解讀時,，涉及的問題僅在于代持不能做了之后,，杠桿會下來，券商的中間收入會受到重創(chuàng),，但其實更重要的是券商資管失去了期限錯配下流動性調(diào)劑的手段,。 對于很多中小券商而言，為了維持前期報出的產(chǎn)品高價,，在投資組合構(gòu)建時,，可能會采取加久期、下沉信用資質(zhì)等方式,，一方面加大期限錯配,，另一方面也買相對沒有流動性的中低非公開、非標(biāo)等 當(dāng)短期限的產(chǎn)品到期需要兌付,，但短期內(nèi)又很難找到新的流動性時,，券商資管可能就會找第三方做代持，短暫將自有 現(xiàn)在如果代持被禁止后，這種運作模式就很難維持了,。以后券商資管在運作時,，就不得不考慮流動性的問題，相應(yīng)其所能做出的最高收益也就相對會下降,，短期內(nèi)仍是報價型產(chǎn)品的情況下,，報價會有下調(diào)的壓力。 最后,，集合的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可能面臨清盤的風(fēng)險,，平層在未來可能會是常態(tài)。按照資管新規(guī)的要求,，未來有四種類型是不能做分級的：1）開放式私募產(chǎn)品,；2）公募產(chǎn)品；3）投資單一 如果按照這種要求，那么現(xiàn)在有不少結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品都將面臨清盤,，很多此前通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進入股票市場的理財資金會逐漸退出,，給股票市場帶來一定的拋壓。 對券商資管的增量業(yè)務(wù)來說,，未來如果要做一個結(jié)構(gòu)化設(shè)計的集合,，保證其中的股票、債券等標(biāo)準化 （三）ABS 正如我們前文以及此前多篇文章所說，ABS在未來將是券商資管發(fā)展的一個風(fēng)口與亮點,。不過在最近的監(jiān)管文件影響下,，ABS業(yè)務(wù)開展和需求可能會受到一定的影響,，主要體現(xiàn)為三方面。 一是商業(yè)銀行大額風(fēng)險暴露管理辦法明確規(guī)定部分沒有辦法穿透至基礎(chǔ)資產(chǎn)最終債務(wù)人的資管產(chǎn)品與ABS要計入“匿名客戶”,，等同于非同業(yè)單一客戶處理,，額度不能超過一級凈資本的15%。 目前有兩類ABS可能沒有辦法穿透至最終債務(wù)人：1）以 按現(xiàn)在13萬億的銀行一級凈資本額總額來算，15%也就是2萬億左右,，已經(jīng)與資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的規(guī)模相當(dāng),，再擴張的難度很大，銀行表內(nèi)的ABS需求會受到很大的打擊,。而且在結(jié)構(gòu)上，一級資本凈額的總量有70%以上集中在四大行,，中小銀行較少,，與其做業(yè)務(wù)對接的中小券商資管影響會更大。
二是在2018年銀監(jiān)4號文中,，對違規(guī)開展表外業(yè)務(wù)的亂象列舉中提及到：以信貸資產(chǎn)或資管產(chǎn)品為基礎(chǔ)資產(chǎn)，通過特定目的載體以打包、分層,、份額化銷售等方式,，在銀行間市場、證券交易所市場以外的場所發(fā)行類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品,，實現(xiàn) 此條禁止性規(guī)定相當(dāng)于把通過私募ABS來做非潔凈出表與減少資本計提的模式徹底否定了。而且此前有不少銀行投資私募ABS優(yōu)先級（AA-以上）是以20%的風(fēng)險權(quán)重來計提資本金的,，現(xiàn)在如果按照4號文的規(guī)定,，不能少計提資本，那么銀行表內(nèi)投資的動力將大幅削減,。 此外,，4號文中也規(guī)定，“理財產(chǎn)品不能直接投資信貸資產(chǎn),，或直接間接對接本行的信貸資產(chǎn)收益權(quán)”,。所以未來銀行理財不能投資于以本行信貸資產(chǎn)作為原始權(quán)益人的證券化產(chǎn)品，也同樣會對ABS需求產(chǎn)生一定的負面影響,。 三是委托貸款新規(guī)中,，禁止以銀行的授信資金與受托資金來做委貸,，部分以此為基礎(chǔ)資產(chǎn)的ABS業(yè)務(wù)可能會受到影響。 具體看,，主要有兩種：1）直接以存量的委貸債權(quán)為基礎(chǔ)資產(chǎn)做證券化處理的,，目前來看，主要是一些租賃企業(yè),，涉及規(guī)模不大,，總體影響有限。 2）以委托貸款 專項計劃展開的,。這種模式主要適用于一些現(xiàn)金流不穩(wěn)定,、特定化程度較低的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這些基礎(chǔ)資產(chǎn)如果要做證券化處理,，首先要將其轉(zhuǎn)為特定化程度高的基礎(chǔ)資產(chǎn),，而這個轉(zhuǎn)化過程會借助委貸來展開。 即原始權(quán)益人（融資人）先向項目公司（借款人）發(fā)放委托貸款,，項目公司將原有現(xiàn)金流不穩(wěn)定 如果原始權(quán)益人的資金來源于銀行授信資金或者資管資金，那么這種模式也是違規(guī)的,，操作上會更加困難,。 但是，盡管如此,，我們?nèi)匀豢粗厝藤Y管在ABS業(yè)務(wù)上的發(fā)展前景,，原因也很簡單，政策支持 非標(biāo)轉(zhuǎn)標(biāo)需求 能夠做期限錯配,。在具體選擇上,，我們建議應(yīng)當(dāng)以企業(yè)資產(chǎn)證券化（交易所ABS）為主，更具前景,。 因為交易所ABS資金方與 三,、并不悲觀 面對著嚴監(jiān)管下涌現(xiàn)出的一系列問題，券商資管迫切地需要地找到破解之道,，我們同樣分三個業(yè)務(wù)條線,，來做個簡單的展望。 （一）正確認識券商資管 ABS前文已經(jīng)說了,，是未來發(fā)展的重點與方向,，券商資管要加快布局，獲得先發(fā)優(yōu)勢,。 通道業(yè)務(wù)長期來看沒有發(fā)展前途,，因為政策不支持 業(yè)務(wù)替代性強、區(qū)分度弱 收益低,，未來肯定要消亡,，轉(zhuǎn)型。 目前隨著監(jiān)管的趨嚴,，各家資管機構(gòu)開展通道的風(fēng)險增大,，費率上有所反彈，很多機構(gòu)做通道業(yè)務(wù)時,，其特征也沒有以前那么明顯，有逐漸模糊化的傾向,。 短期內(nèi)在負債成本高企的背景下,，銀行等金融機構(gòu)找高收益 主動管理未來的競爭會異常的激烈，因為剛兌被打破后,，大家基本都在同一個起跑線上,，非標(biāo)投資受到極大制約的情況下，以股 債等標(biāo)準化 從競爭優(yōu)勢的角度看,，券商資管與信托、公募基金和銀行理財相比,，看起來處于一個中庸的位置,，好像沒有什么突出的優(yōu)勢。 比如與信托比,，券商不是放款渠道,，也沒有破產(chǎn)隔離、它益性,、代際傳承等優(yōu)勢,；與公募基金比，券商的認購門檻太高（現(xiàn)在大部分只有小集合,、定向,，都是100萬起購的私募產(chǎn)品），受眾面不夠廣泛,，在凈值型產(chǎn)品投資管理上沒有太多經(jīng)驗,，也不能免稅；與銀行理財比,，渠道不夠廣,，不夠多。 但就是這個“中庸”的位置,，給了券商資管立足的優(yōu)勢,。雖然其他機構(gòu)在某一方面都有壓倒性的優(yōu)勢，但如果把單方面的相對弱勢項整合,，券商資管的整體競爭力還是相當(dāng)強的,。 券商雖然沒有放款牌照，但做標(biāo)準化資產(chǎn)投資已有多年的豐富經(jīng)驗,，人才儲備充足,，渠道也僅次于銀行，位居行業(yè)第二,。和公募相比,，看似完全落于下風(fēng)，但券商勝在靈活,，這種靈活性體現(xiàn)在體制,、薪酬、激勵機制與投資管理等,。 比如投資管理上,，券商資管一來能做投顧，便于對接一些資金不能出省的銀行機構(gòu),；二來能做定向,，滿足銀行的特定需求,，如果銀行出于維護區(qū)域內(nèi)客戶的考慮，想支持客戶發(fā)的企業(yè)債,，那么券商資管在滿足勤勉盡責(zé),，風(fēng)控合規(guī)等要求的情況下，是可以協(xié)商的,。 公募基金雖有專戶,，但要做到這一點仍比較困難，有些公募專戶展開也有時間額度限制,，比較麻煩,，不如券商資管方便。 所以對于券商資管的主動管理業(yè)務(wù),，我們并不悲觀,，認為仍有很好的發(fā)展前景。 （二）如何找到主動管理的出路,？ 站在當(dāng)前時點下,，我們認為券商資管可以從以下三點入手，逐步提高自身的業(yè)務(wù)水平與核心競爭力,。 第一,，提高自身投研能力，對外輸出投研服務(wù),。 在2016年年底以來的債熊后,，委外資金普遍有著較高的浮虧，銀行資管對于券商資管的信任度下滑,，不少機構(gòu)都有著較強的學(xué)習(xí)動力,，對投研十分看重。且在凈值化產(chǎn)品時代,，業(yè)績?yōu)橥?，投研能力也直接決定了資管產(chǎn)品業(yè)績的好壞,，決定了管理規(guī)模,。所以能夠在委外過程中輸出投研管理能力，讓銀行有機會自主學(xué)習(xí)是未來業(yè)務(wù)開展的核心競爭力之一,。 對部分有意愿且有足夠資本的券商而言,，建設(shè)一個優(yōu)秀的投研團隊，對內(nèi)可輔助投資管理,，對外可作為自身產(chǎn)品與投顧的賣點,，幫助銀行建立其自身的投研體系。對有些投入有限,， 第二,，廣鋪渠道，零售與同業(yè)并舉,。 在當(dāng)前管控金融杠桿,、抑制同業(yè)與理財套利空轉(zhuǎn)的環(huán)境下，此前在同業(yè),、理財市場深耕較長時間的城商行與部分股份行在這個環(huán)境下反而是受到了最大的影響,，券商資管潛在的同業(yè)客戶可能在于下沉渠道至縣一級有開展理財或委外需求的農(nóng)商或農(nóng)信社，或者大行,。 對中小券商資管而言,，要與大行合作，進大行的白名單十分困難,，更具可行性的出路在于下沉渠道至農(nóng)商農(nóng)信,。 這些銀行偏于一隅，信息閉塞,，一方面其主要業(yè)務(wù)可能就是在當(dāng)?shù)刈龊唵蔚拇尜J,，放貸范圍較小，受授信集中度,、不良等指標(biāo)限制較大,，可能會有較多閑置資金尚未利用，具有廣闊的市場,；另一方面,，在當(dāng)前地方融資平臺違規(guī)舉債被嚴格管控、非標(biāo)受限后,，這些銀行自身缺 但也正是此前經(jīng)驗少，與外部聯(lián)系較少,，信任度不足,，接受新業(yè)務(wù)需要時間，券商資管想打入這個市場會比較艱難,。 我們認為券商資管要解決這個問題,，應(yīng)當(dāng)重視分公司的作用，利用分公司在當(dāng)?shù)乇阌诮涣鳌⒘私猱?dāng)?shù)貙嶋H情況的優(yōu)勢,，與農(nóng)商農(nóng)信建立起緊密的聯(lián)系,，具體實施時，可以某一家為突破口,，獲取其信任,，做出好業(yè)績，做出 在零售端，要更加重視企業(yè)客戶的現(xiàn)金與流動性管理需求,，以及高凈值客戶的理財需求,，盡可能地拓寬券商資管的渠道，目前來看,，主要有四大類： 銀行代銷,。目前大部分券商資管沒有拿到公募牌照，產(chǎn)品以小集合與定向為主,，起購點較高,，券商資管可與私人銀行或個金部門合作，給銀行足夠的中收,，使其有足夠的動力推廣產(chǎn)品,，避免發(fā)生不必要的糾紛。但有些券商資管存在評級不夠,、規(guī)模過小或股東資質(zhì)等問題,，難以進入銀行的合作名單，存在一定的限制,。 互聯(lián)網(wǎng)代銷,。互聯(lián)網(wǎng)代銷平臺很多自身就是電商平臺,，具有極高的流量,，受眾面廣，兼具移動支付功能,，購買,、轉(zhuǎn)賬便捷，一些具有較好流動性與收益率的短期產(chǎn)品會有較好的銷量,。但同樣與銀行存在一個券商評級資質(zhì)的問題,。 第三方代銷平臺,。這一類平臺錯綜復(fù)雜,，有些沒有牌照的代銷平臺面臨取締的風(fēng)險，券商資管在選擇時，要慎重考慮,。 營業(yè)部,。目前來看，是最為普及與合適的渠道,。 第三,，產(chǎn)品要多策略，做銀行所不能做,。 經(jīng)過兩三年的委外合作后,，銀行資管自身擁有了一些業(yè)務(wù)與投資上的經(jīng)驗，在受托人的篩選上會更為慎重,，有些機構(gòu)有能力有想法,，可能會自己開始做些純債上的投資。所以純債產(chǎn)品未來的需求可能會有所弱化,。 未來券商資管更應(yīng)該做一些利率衍生品,、分級A、權(quán)益產(chǎn)品,、量化投資等,。這些領(lǐng)域，銀行或出于監(jiān)管或出于自身能力的缺乏,，沒有實施的基礎(chǔ),，但又能豐富 在這樣一個資管變局的時代，100萬億的資管重新洗牌,，券商資管面對的既是挑戰(zhàn)也是機遇,，我們不必過度悲觀，也不用過度樂觀,，反求諸已,，向生而生，一路向前,。 （摘自：聯(lián)訊麒麟堂 原標(biāo)題：券商資管展望：反求諸己,，何處向生？作者：
第三部分：金融機構(gòu)大資管之競合格局 監(jiān)管部門《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(征求意見稿)》(以下簡稱“新規(guī)”)已于2017年11月17日出臺,，新規(guī)針對資管行業(yè)中市場關(guān)注已久的諸多問題,，提出了原則性的監(jiān)管意見，堪稱資管行業(yè)的“憲法”,。后續(xù)各監(jiān)管部門還將針對各自監(jiān)管范圍內(nèi)的資管業(yè)務(wù),，出臺具體的監(jiān)管細則，以便各類機構(gòu)參照執(zhí)行,。 那么,，將來資管行業(yè)按照監(jiān)管要求回歸本源之后，各類金融機構(gòu)在資管行業(yè)的整個生態(tài)系統(tǒng)中將分別占據(jù)怎樣的位置?各自有怎樣的優(yōu)劣勢?如何在大資管市場中分到一杯羹?為解答上述問題,，筆者通過業(yè)務(wù)鏈條和投資標(biāo)的這兩個維度來梳理大資管行業(yè),。 一、資管行業(yè)生態(tài)鏈 真正意義上的資產(chǎn)管理是“受人之托,、代客理財,、投資者風(fēng)險自擔(dān)”，即投資者將資金委托給管理人,，管理人發(fā)揮自身的專業(yè)投資管理能力,，實現(xiàn)這筆資金的投資增值，管理人只收取約定的管理費,，投資的收益與風(fēng)險由投資者自行承擔(dān),。資管行業(yè)是一種投資領(lǐng)域的專業(yè)服務(wù)業(yè)，因此至少包括三大主體：投資人,、管理人和投資標(biāo)的,，這三個主體對應(yīng)著資管行業(yè)生態(tài)鏈中的三大子行業(yè)：財富管理業(yè)、投資管理業(yè)和投資銀行業(yè),。 財富管理業(yè)是為投資者提供專業(yè)服務(wù)的行業(yè),，即圍繞客戶的具體需求，為其設(shè)計出一整套財富管理規(guī)劃,，最終幫其實現(xiàn)多元投資,、財務(wù)優(yōu)化、財富增值,、風(fēng)險管理等,。近幾年，隨著我國居民收入和財富的增長,，財富管理業(yè)快速發(fā)展,，為資管行業(yè)輸送了客源、資金源,，同時也幫客戶實現(xiàn)了財富的保值增值,。 投資管理業(yè)主要開展投資管理業(yè)務(wù)，即在客戶設(shè)定好投資目標(biāo)之后,，將其委托的資金根據(jù)既定規(guī)劃配置于各類資產(chǎn),，同時負責(zé)選擇具體投資標(biāo)的,、決定買賣時機等，從而取得收益和風(fēng)險的合理均衡,，獲得最佳回報。 投資銀行業(yè)的主要工作是創(chuàng)設(shè)投資標(biāo)的,。早期最為主流的投資銀行業(yè)務(wù)包括證券的保薦承銷等,，現(xiàn)在投資品種日益豐富，除標(biāo)準化證券之外,，還包括其他形式的資產(chǎn),，比如非標(biāo)等。因此,，投資銀行業(yè)可以被理解為：將企業(yè)或居民的具體融資需求開發(fā)創(chuàng)設(shè)為可供投資的金融產(chǎn)品,，并投放入市場，供投資者選擇,。 上述三大子行業(yè)共同構(gòu)建了一個完整的大資管業(yè)務(wù)鏈條,，如果運行得當(dāng)，資管行業(yè)可以較好地實現(xiàn)投融資需求的對接,，一方面滿足客戶的財富管理需求,，另一方面又可滿足企業(yè)的融資需求，動員社會富余資金投入生產(chǎn),，從而成為金融支持實體的有生力量,。但各子行業(yè)所需要的資源稟賦、專業(yè)技能,、機制配備是不同的,，有時甚至差別巨大，各類相關(guān)機構(gòu)應(yīng)基于各自優(yōu)劣勢,，從事上述三大子行業(yè)中的部分或全部業(yè)務(wù),。 二、資管行業(yè)產(chǎn)品線 除了上述按生態(tài)鏈劃分三大子行業(yè)外,，資管行業(yè)還要按照投資標(biāo)的的種類進行分類,。根據(jù)“風(fēng)險-收益”匹配原理，投資標(biāo)的的風(fēng)險越高,，收益也越高,。低風(fēng)險品種首先以貨幣市場工具、高等級利率債(可視為現(xiàn)金等價物)為主,，其次是信用債或非標(biāo)債權(quán)等,，再次是股票(股票內(nèi)部還能再繼續(xù)區(qū)分風(fēng)險高低的不同類別)，最后是房地產(chǎn),、未上市股權(quán)等,，更高風(fēng)險的投資標(biāo)的還包括收藏品,、大宗商品、衍生品等另類資產(chǎn),。 相對應(yīng)地,，資管產(chǎn)品也按其所投資標(biāo)的的不同歸入不同的類別。比如,，主要投資于貨幣市場工具的是貨幣市場基金或類似的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品,；以債券為主要投資對象的則是債券基金。此外,，可分散投資于多類投資標(biāo)的的是混合型投資產(chǎn)品,，比如銀行理財產(chǎn)品和混合基金。 筆者將上述不同投資方向產(chǎn)品的集合稱為“產(chǎn)品線”,。理論上,，各類機構(gòu)均可發(fā)行各種產(chǎn)品，形成齊全的產(chǎn)品線,。由于投資不同類型的投資標(biāo)的需要不同的專業(yè)投資技能,，但各類機構(gòu)的專業(yè)背景不一，主要還是從事自己所擅長的投資領(lǐng)域的工作,，真正覆蓋全部產(chǎn)品線的難度過大,。因此，最終也會大致形成不同機構(gòu)按產(chǎn)品線分工的局面,。 三,、資管行業(yè)最終將呈競合狀態(tài) 在完成上述兩個維度的梳理后，本文接下來主要探討商業(yè)銀行,、證券公司,、基金公司、信托公司四類金融機構(gòu)基于上述兩個維度的優(yōu)劣勢,，以及未來資管行業(yè)的格局,。 1.四類機構(gòu)優(yōu)劣勢 從大資管生態(tài)鏈維度分析，四類機構(gòu)參與財富管理業(yè),、投資管理業(yè),、投資銀行業(yè)這三個子行業(yè)時各有優(yōu)劣勢。 商業(yè)銀行基于其結(jié)算賬戶功能,，掌握了最為雄厚的對公與個人客戶資源,，因此在財富管理業(yè)務(wù)、投資銀行業(yè)務(wù)方面有著壓倒性優(yōu)勢,。尤其是在投資銀行業(yè)方面,，商業(yè)銀行雖然起步比券商晚，但由于其直接掌握了大量的企業(yè)資源,，優(yōu)勢更為明顯,。在投資管理業(yè)務(wù)方面,，由于商業(yè)銀行隊伍配備和激勵機制尚不完善，很難在短期內(nèi)形成較強的投研能力,；不過,，由于主業(yè)原因，商業(yè)銀行對債權(quán)類資產(chǎn)(債券,、非標(biāo)債權(quán)等)的投資管理能力相對較強,。 證券公司擁有一定的個人與對公客戶資源，大中型證券公司也有遍布國內(nèi)及海外的網(wǎng)點渠道,，雖然弱于商業(yè)銀行,，但也是其發(fā)展財富管理業(yè)務(wù),、投資銀行業(yè)務(wù)的基礎(chǔ),。投資銀行業(yè)務(wù)是證券公司的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，流程已非常成熟,；證券公司在投資管理業(yè)務(wù)方面也有較大優(yōu)勢,，其投研體系成熟，覆蓋的投資標(biāo)的最為齊全,。 基金公司的核心優(yōu)勢是投資管理業(yè)務(wù),，主要以標(biāo)準化證券為主，已經(jīng)形成了成熟的投研體制,，并配備有相應(yīng)的激勵機制等,。但由于渠道、網(wǎng)點等的制約,，基金公司對外部代銷渠道的依賴度仍然較大,，在財富管理業(yè)務(wù)方面的能力不如商業(yè)銀行、證券公司,；雖然已有少數(shù)基金公司開始涉水投資銀行業(yè)務(wù),，但仍處于初級階段。 信托公司業(yè)務(wù)范圍較廣,，擁有一定的個人與對公客戶資源,，但客戶關(guān)系不如商業(yè)銀行緊密。近年來,，信托公司多從事類信貸業(yè)務(wù),、投放信托貸款以及通道業(yè)務(wù)，受到監(jiān)管部門的關(guān)注,。未來,，信托公司將回歸本源，更加偏重財富管理,，包括養(yǎng)老信托,、家族信托等,。 從投資標(biāo)的相關(guān)的產(chǎn)品線維度分析，四類機構(gòu)各自也有其擅長管理的資產(chǎn)領(lǐng)域,。 由于商業(yè)銀行最為傳統(tǒng)的業(yè)務(wù)是信貸投放,，擁有成熟的信貸管理流程，因此其在債權(quán)類資產(chǎn)的開發(fā),、投資,、管理上形成了絕對優(yōu)勢，且以持有至到期為主,，交易型為輔,，也就是說，非標(biāo)債權(quán)是商業(yè)銀行最擅長管理的資產(chǎn)類型,。商業(yè)銀行介入資管業(yè)務(wù)之后,，債券、非標(biāo)債權(quán)成為其重點投資標(biāo)的,。對標(biāo)準化證券,、高風(fēng)險的另類資產(chǎn)等的管理，商業(yè)銀行目前仍不擅長,，但部分商業(yè)銀行的資管業(yè)務(wù)也有涉及,。 證券公司管理的資產(chǎn)類別最為齊全，除標(biāo)準化證券(股票,、債券等)外,，非標(biāo)債權(quán)、另類資產(chǎn)均有涉及,，其中,，標(biāo)準化證券是證券公司最為熟悉的資產(chǎn)領(lǐng)域。此外,，證券公司還通過期貨子公司,、直投子公司等實體的資管業(yè)務(wù)參與管理了衍生品、非上市股權(quán)等標(biāo)的,。 基金公司管理的資產(chǎn)以標(biāo)準化證券為主,。此前，基金子公司雖然介入非標(biāo)債權(quán)等資產(chǎn),，但并不是主流,。 信托公司管理的資產(chǎn)傳統(tǒng)上以非標(biāo)債權(quán)為主，也涉及各類其他資產(chǎn),。理論上,，信托公司能夠提供的資產(chǎn)類別最為廣泛，幾乎任何資產(chǎn)均可由信托公司管理，但也正因如此,，其所擅長管理的資產(chǎn)類型并不突出,。 總體來說，短期內(nèi),，四類機構(gòu)基于兩個維度的上述優(yōu)劣勢很難有根本性的改變,，這是資管行業(yè)必須面對的一個現(xiàn)實，也是筆者分析行業(yè)格局的出發(fā)點,。 2.競合格局 從上述優(yōu)劣勢中可以發(fā)現(xiàn),，證券公司、基金公司擅長從事投資管理業(yè)務(wù),，財富管理能力偏弱,，這與商業(yè)銀行大致相反。同時,，證券公司,、基金公司擅長從事標(biāo)準化證券資產(chǎn)的投資與管理，而商業(yè)銀行擅長從事非標(biāo)債權(quán),、債券等資產(chǎn)的投資與管理,，相互之間也有錯位,。因此,，不同機構(gòu)在重疊的領(lǐng)域有競爭，在互補的領(lǐng)域又有合作,。按照監(jiān)管意圖,，各類機構(gòu)將更加回歸本源，其業(yè)務(wù)重疊現(xiàn)象將會收斂,，相互之間對合作的需求將會更強烈,，在未來較長一段時期內(nèi)，大資管行業(yè)將會形成根本性的競合格局,。 各類機構(gòu)的根本目標(biāo)都是通過三大子行業(yè),，為自身的客戶群體提供優(yōu)質(zhì)的金融服務(wù)，滿足客戶的投融資需求,，不過,，如果各類機構(gòu)在自身劣勢方面無法滿足客戶的需求，那么對外尋找優(yōu)勢機構(gòu),，向其“采購”相關(guān)服務(wù),，成為一種可行的選擇。最為典型的便是商業(yè)銀行“委外”投資,，例如,，部分擁有理財客戶資源、但卻不具備投資管理能力的中小銀行,，將理財資金委托給外部投資機構(gòu)(這些機構(gòu)具備投資管理技能,，但自己則可能并沒有很豐富的客戶資源),。毫無疑問，這種“委外”是一種非常有效的合作方式,，也不在近期的監(jiān)管整治范圍之內(nèi),。其他一些更常見的合作之處，還包括擅長投資管理業(yè)務(wù)的機構(gòu)請商業(yè)銀行等擅長財富管理的機構(gòu)代銷產(chǎn)品,。 因此,，很多不同類別機構(gòu)之間的互補之處，也就是未來的合作之處,。在整體監(jiān)管環(huán)境強調(diào)回歸本源的背景下,，筆者建議，各類機構(gòu)需更加重視自身的優(yōu)勢,，尤其是其他類型機構(gòu)難以復(fù)制的核心優(yōu)勢,，并以此為出發(fā)點，抓住大資管業(yè)務(wù)的核心,，具體建議如下,。 (1)商業(yè)銀行的客戶基礎(chǔ)為其核心優(yōu)勢，其牢牢把持投資銀行業(yè)務(wù),、財富管理業(yè)務(wù),，但債權(quán)類資產(chǎn)、股票,、股權(quán)及另類資產(chǎn)管理并仍不擅長(部分大型銀行除外),。因此，商業(yè)銀行可在投資管理業(yè)務(wù),、非債權(quán)類資產(chǎn)領(lǐng)域的業(yè)務(wù)方面與其他機構(gòu)繼續(xù)建立合作關(guān)系,，“委外”仍不失為一種恰當(dāng)?shù)暮献鞣绞健?/p> (2)證券公司擅長處理權(quán)益類(股票、股權(quán))及另類資產(chǎn),，權(quán)益類資產(chǎn)業(yè)務(wù)是其核心優(yōu)勢,，目前難以撼動。證券公司擁有較強的營銷網(wǎng)絡(luò)和客戶基礎(chǔ),，可以為客戶提供權(quán)益類投融資業(yè)務(wù),，也可協(xié)助銀行等其他機構(gòu)，為其客戶提供權(quán)益類業(yè)務(wù),。 (3)基金公司擅長處理股票,、債券等標(biāo)準化證券，但財富管理業(yè)務(wù)處理能力不強,，因此,，基金公司在營銷、客戶服務(wù)等方面仍可與商業(yè)銀行、證券公司,、第三方銷售平臺等建立合作關(guān)系,；為彌補銷售弱勢，提升投研實力是基金公司發(fā)展的必由之路,。 (4)信托公司核心優(yōu)勢體現(xiàn)在財富管理業(yè)務(wù)方面,，可為高凈值客戶提供全面的財富規(guī)劃與管理服務(wù)。 （摘自：國信證券銀行業(yè)首席分析師 王 劍 原標(biāo)題：大資管競合格局） |
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