一,、 行業(yè)研究員的三個階段

在我看來,，行研會經(jīng)歷三個階段：基礎(chǔ)fundamental、進(jìn)階professional和高級master,。

1,、   基礎(chǔ)階段

該階段行研應(yīng)能達(dá)到以下三個要求：

（1）  熟練認(rèn)知所負(fù)責(zé)行業(yè)的基本特征，包括：行業(yè)整體供需狀況以及市場在當(dāng)前階段對供需水平的一致預(yù)期,，了解行業(yè)主要的技術(shù)經(jīng)濟(jì)特征,，比如：是否具有規(guī)模效應(yīng)，競爭的主要手段（如技術(shù),、品牌,、渠道、管理）等,；

（2）  熟知行業(yè)估值的歷史區(qū)間（縱向）,，并與當(dāng)時的經(jīng)營（盈利）狀況有總體對應(yīng)，或者說清楚行業(yè)的生命（景氣）周期,；

（3）  熟知行業(yè)內(nèi)主要公司當(dāng)前的估值橫向?qū)Ρ惹闆r,，對主要公司的經(jīng)營狀況有一定了解。

該階段行業(yè)一般從業(yè)在一年左右,，應(yīng)該已經(jīng)經(jīng)歷了對行業(yè)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和競爭特點(diǎn)的詳細(xì)梳理,，對行業(yè)及主要公司的縱向與橫向估值狀況了然于胸，推薦的標(biāo)的往往主要是基于估值特別是橫向比較進(jìn)行,。

2,、   進(jìn)階階段（信息主導(dǎo)階段）

進(jìn)階階段行研所（應(yīng)）具備的主要特征是：

（1）  與一批上市公司（董秘或證代，甚至是總經(jīng)理或董事長）及同行（買方&賣方）保持較為密切的聯(lián)系,，能夠及時獲取上市公司或行業(yè)整體最新的信息,，包括但不限于：業(yè)績大幅增長或下滑、資產(chǎn)重組,、送配信息,、技術(shù)突破、再融資,、股權(quán)激勵,、增減持等；

（2）  能夠判斷信息的價值并給出合理的推薦（強(qiáng)力,、一般,、持續(xù),、短期），對其中長周期信息能夠及時跟蹤其進(jìn)度,；

（3）  如何判斷信息的價值非常非常重要,，這里給出幾條幫助鑒別信息質(zhì)量及價值的原則，可能并不完整,，歡迎補(bǔ)充：

l            企業(yè)高管的利益與投資者一致：比如在再融資前,、股權(quán)激勵行權(quán)后（最好是離解禁還有一段時間）、公司大股東或高管大比例增持股份后,、前次增發(fā)即將解禁前（這個力度稍弱些,，視企業(yè)的責(zé)任心）等。這一點(diǎn)非常重要,，因?yàn)槠髽I(yè)釋放利好的動機(jī)不同即使是同樣的消息也會有截然不同的結(jié)果,，比如有可能是高管股份解禁前拉高股價，隨之而來可能有大筆賣出,；

l            信息與行業(yè)及公司基本面不存在邏輯背離：比如有大額投資但公司實(shí)際上資金緊張（當(dāng)年大龍地產(chǎn)巨資拍地被證明為是“地托”）,，號稱技術(shù)突破但是缺少足夠技術(shù)積累，號稱業(yè)績大增（大比例送配）但大股東或高管在減持,，號稱業(yè)績大幅增長但同行業(yè)經(jīng)營不佳且缺少足夠個性化因素等等；

l            理性對比信息的收益與風(fēng)險(xiǎn)：經(jīng)過前面的分析后,，假定信息屬實(shí),，也要理性對比信息所可能帶來的收益和風(fēng)險(xiǎn)。我們往往會面臨這樣的局面,，就是股價已經(jīng)上漲了一定幅度,，然后經(jīng)過努力我們掌握了上漲的原因，這時該如何決策呢,？這個很難給出單一的確定答案,，大致可以通過計(jì)算“預(yù)期收益”以及“策略保護(hù)”的方法來平衡收益與風(fēng)險(xiǎn)。具體來講,，就是估計(jì)信息兌現(xiàn)的可能性與收益,，并與失敗的概率與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行對比，比如那些完全沒有當(dāng)前價值支持的重組類信息,，在股價已經(jīng)有所表現(xiàn)的情況下一旦失敗風(fēng)險(xiǎn)巨大,，投資需謹(jǐn)慎，而另外一些由于細(xì)分行業(yè)景氣持續(xù)改善導(dǎo)致的業(yè)績超預(yù)期消息,，即使短期低于預(yù)期,，只要行業(yè)景氣持續(xù)改善，則仍有希望,。另外還有一個操作策略方面的保護(hù)性動作,，比如賭重組類的操作,，首先是確定資金配置不能超過一定比例，其次是制定嚴(yán)格的止損紀(jì)律,，這樣就給自己加上了一層保護(hù)膜,，使得最終推薦成功的概率更大。

l            重視信息兌現(xiàn)的時間,，綜合考慮兌現(xiàn)前時間內(nèi)與市場整體的互動：有時候信息屬實(shí),，但是由于兌現(xiàn)時間太久，期間大盤疲軟,，則可能造成提前止損,，或者是信息出臺的刺激力度低于預(yù)期，這要求我們不僅要廣泛了解信息,，還要對信息進(jìn)度有密切及時的跟蹤,，并給出（或調(diào)整）相應(yīng)的投資建議。

目前絕大多數(shù)的買方行研就是以進(jìn)階為努力方向,，樂此不疲甚至以此為榮,，特別是在市場活躍的時期這些行研往往能創(chuàng)造十分可觀的收益，因此,，作為行研,，深入結(jié)交上市公司和同行，是非常重要的功課,，建立自己的人脈網(wǎng)絡(luò),，這是研究員不可劃撥的無形資產(chǎn)。

如果信息覆蓋率能夠達(dá)到較好的水平,，并且自身具備較好的判斷能力,，那么進(jìn)階階段可以成為行研努力的最終目標(biāo)，事實(shí)上絕大多數(shù)的行研也是以此為目標(biāo)的,。一般來講,，行研從業(yè)一年之后就開始從基礎(chǔ)階段向進(jìn)階階段過渡，過渡期的時間與研究員的努力程度,、個人性格等有很大關(guān)系,，大致2-3年就可以完成過渡，并給投資經(jīng)理很好的支持,。但如果要能夠?qū)Σ僮鞑呗院惋L(fēng)險(xiǎn)控制等方面都有很好的理解和建議,，則需要與投資結(jié)合非常緊密，比如某些基金公司把行研也作為行業(yè)基金經(jīng)理對待,，或者像交易部目前試行的對成熟些的行研給予少量倉位試驗(yàn),，這個過程應(yīng)該至少持續(xù)2-3年，行研經(jīng)歷了行業(yè)自身以及市場的完整周期，才能對實(shí)際操作和風(fēng)險(xiǎn)有更深更全面的認(rèn)識,。再其后行研把該行業(yè)經(jīng)驗(yàn)向其他行業(yè)復(fù)制,，并經(jīng)過實(shí)際鍛煉，成為組合投資經(jīng)理,。當(dāng)然,，這些時間段都是我個人的經(jīng)驗(yàn)判斷，具體進(jìn)程可能會有很大差異,，但我相信這個大致的整體進(jìn)程應(yīng)該是這樣的,。

3、   高級階段

成熟的進(jìn)階階段行研已經(jīng)是很高的要求了,，但如果說對行研有一個終極目標(biāo),，我個人認(rèn)為還有一個高級階段（事實(shí)上我個人覺得是個大師級要求，大家繼續(xù)看吧）,。其特征為：

（1）  對行業(yè)發(fā)展規(guī)律有極深的理解：這種理解除了認(rèn)識行業(yè)自身的技術(shù),、供求等特點(diǎn)外，往往還需要對行業(yè)的宏觀環(huán)境和長期因素有深刻的理解,，甚至是對整個社會政治經(jīng)濟(jì)文化環(huán)境的當(dāng)前特點(diǎn)與發(fā)展方向有準(zhǔn)確的判斷,。最典型的例子體現(xiàn)在資源和品牌消費(fèi)行業(yè)，站在當(dāng)前我們可以清晰地看到過去5-10年中國產(chǎn)業(yè)層面有兩個特點(diǎn)最為引入注目：一是資源價值重估：上游資源行業(yè)談判能力越來越強(qiáng),，侵蝕了中游行業(yè)不少的利潤,，自身利潤更是幾何式增長；二是消費(fèi)大升級：品牌消費(fèi)特別是帶有一定壟斷性質(zhì)的高端消費(fèi)品（典型如白酒）經(jīng)歷了近10年的“旺季”,。如果能夠?qū)@樣的大趨勢有準(zhǔn)確堅(jiān)定的判斷,，那么即使不靠消息（甚至要避開若干消息的噪音），一樣可以賺取巨額財(cái)富,。即使是放到更小的周期，諸如09年初的煤炭,、10年上半年的航空,、10年下半年的工程機(jī)械與水泥等等，如果判斷準(zhǔn)確并且堅(jiān)定,，收益也相當(dāng)理想,。

（2）  對公司估值和風(fēng)險(xiǎn)有縱向和橫向的清晰把握，在公司的經(jīng)營拐點(diǎn)有準(zhǔn)確堅(jiān)定的判斷,。這主要是指非周期行業(yè),，典型的例子有如在2003年左右發(fā)掘煙臺萬華（那是的萬華應(yīng)該是非周期的）、貴州茅臺,、中集集團(tuán),，近年的洋河股份、山西汾酒、中恒集團(tuán),，以及大部分時間的張?jiān)?、三一重工等等?br>
能達(dá)到這一階段的行研是比較少的，因?yàn)椴粌H需要有判斷能力,，還需要有極強(qiáng)的自信心,，而信心的積累肯定需要成功的實(shí)踐，所以成長到這一階段的行研數(shù)量少,，需要的時間也更長,，但這種行研為投資經(jīng)理甚至機(jī)構(gòu)整體的貢獻(xiàn)是巨大的，甚至可以不夸張地說,，可以改變自己乃至若干人的人生軌跡,，因此是每個行研努力的終極目標(biāo)。

二,、           如何成長為更好的行研

根據(jù)親身經(jīng)驗(yàn)和觀察交流,，個人認(rèn)為行研成長需重視以下三點(diǎn)。

1,、   打牢基本功

不要認(rèn)為基本技能對應(yīng)的就是行研的基本階段,，事實(shí)上，行研的高級階段正是建立在對于行業(yè)和公司分析的最重要基本點(diǎn)的深刻理解之上,，我們會看到不少報(bào)告中頻頻出現(xiàn)諸如“長尾”,、“博弈”等新鮮詞匯，但最終我們發(fā)現(xiàn),，正是最為基礎(chǔ)的競爭優(yōu)勢,、財(cái)務(wù)和公司治理的分析，決定了行業(yè)景氣和公司價值,。我們對行業(yè)供求和公司治理等方面的疏忽,，往往是對毛利率以及公司可信度等方面判斷錯誤的原因，正如在籃球比賽中,，決定比賽成敗的,，往往不是拉桿式扣籃，而是嫻熟得接近本能的擋拆與三分遠(yuǎn)投,。

（1）    行業(yè)分析與企業(yè)管理：推薦波特的《競爭優(yōu)勢》,，多年下來發(fā)現(xiàn)還是這個經(jīng)典模型最全面和好用；

（2）    財(cái)務(wù)：推薦CPA教材的《會計(jì)學(xué)》和《財(cái)務(wù)管理》,，也有人推薦羅斯的《公司理財(cái)》,。從實(shí)踐來看，能夠把 “杜邦分析”嫻熟使用,，從而面對任何的投資與并購行為,，都能快速反應(yīng)到相關(guān)的財(cái)務(wù)指標(biāo)是非常重要的。我們經(jīng)常會發(fā)現(xiàn)，對業(yè)績的高估來源于景氣下降時對毛利率的彈性估計(jì)不足,，或是對清理庫存的損失估計(jì)不足,，或者，我們重點(diǎn)分析了收入和毛利率,，但是最終誤差出現(xiàn)在不斷膨脹的管理和財(cái)務(wù)費(fèi)用,。有多少人能夠自信地說，對于行業(yè)景氣和周轉(zhuǎn)率,、庫存,、現(xiàn)金流以及毛利率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)，自己已經(jīng)建立了一個清晰的分析框架或模型了呢,？

（3）    投資：

投資與前述價值分析的差異在于引入了與股價的比較,，個人覺得這個最難。價值是相對穩(wěn)定的,，而價格波動性很大,，行研存在的基礎(chǔ)是假定“價格圍繞價值波動”，雖然有的時候波動幅度有點(diǎn)過大,，但這不能作為動搖前者的理由,，否則我們的存在就沒有價值。

投資（技巧）類的必須技能包括：

l            如何分析公司價值,，這個我們前面已經(jīng)講了很多,；

l            如何衡量和利用市場的情緒，在股價低于價值最深的時候買入,，在股價高于價值最多的時候賣出,，比如很多判斷市場情緒的現(xiàn)象、指標(biāo)等,；

l            如何最優(yōu)化（保護(hù)）我們的投資,，比如集中或分散、止損止盈等,。

但是很遺憾,，除了經(jīng)典的巴菲特、菲舍和少數(shù)技術(shù)分析書籍,，對后兩者我也沒有合適的推薦,。南方基金投資總監(jiān)邱國鷺在微博中有一些不錯的總結(jié),，可以借鑒,，但還不算很系統(tǒng)和完整。我建議大家還可以看一些行為金融和決策學(xué)方面的基礎(chǔ)書籍,，比如一些很簡單的決策方法如“最小后悔法”等,，可以幫助投資者保持心態(tài)穩(wěn)定，《行為金融》的經(jīng)典是福克斯的,，《金融心理學(xué)》可能也會有所幫助,，推薦特維德的，但也有人說很一般,。

2,、   建立投資盈利模式的基本框架

借鑒前輩的總結(jié)及個人經(jīng)驗(yàn)，投資的盈利模式有以下四類：

（1）         持續(xù)成長：成長類投資的關(guān)鍵在于選股,，選股則要兼顧市場空間,、公司競爭力（技術(shù)、規(guī)模,、管理,、品牌、渠道等）以及公司治理,，其中公司治理尤為重要,，因?yàn)槌砷L投資一般來講時間相對長，無論對行業(yè)與公司跟蹤如何密切,，行研總還是個“外部人”,，作為“內(nèi)部人”的上市公司高管，一旦不能確認(rèn)其誠信,，他們要想忽悠研究員是很容易的一件事,。

（2）         景氣反轉(zhuǎn)：景氣投資的關(guān)鍵在于判斷景氣，相對而言選股的重要性弱一些,。其特點(diǎn)是彈性大（無論業(yè)績還是股價）,，容易產(chǎn)生盈利驚奇（可能高也可能低哦），關(guān)鍵點(diǎn)是要選出并十分十分密切地跟蹤景氣指標(biāo),。要做到這一點(diǎn)并不容易,，但世界上又有什么錢是容易賺的呢，成長類投資要有千里眼,，于萬千股票中選出最有能力最靠譜的來,，景氣類投資則要有順風(fēng)耳，隨時準(zhǔn)備成為驚弓之鳥,。

（3）         事件驅(qū)動：事件投資的關(guān)鍵是信息和判斷,，缺一不可，另外對操作的要求也比較高,。事件驅(qū)動投資的基礎(chǔ)是要有廣泛的信息來源,，這很多是“功夫在詩外”，研究員可能會抱怨自己又成為“三陪”了,，認(rèn)命吧J,。但只有信息沒有判斷肯定不行,，缺乏理性判斷的信息有時會成為“噪音”甚至是“毒藥”，而判斷的標(biāo)準(zhǔn)有兩個：一是信息源的可靠性,，比如其透露信息的動機(jī),，歷史上信息的準(zhǔn)確性等；二是信息真實(shí)或虛假時對股價的影響有多大,，可以借用我們前面提到過的“預(yù)期收益法”進(jìn)行分析,。此外時間因素也很重要就不再重復(fù)了。

（4）         主題投資：主題投資很容易與價值投資相混淆,，很多時候“先成功后失敗”的價值投資就是主題投資,。主題與價值的差異在于：狂熱性和階段性?？駸嵝允侵冈撝黝}廣受追捧,，龍頭股或許是主業(yè)與主題相關(guān)，邊緣股票則可能只是一個概念,，比如產(chǎn)品剛剛開始立項(xiàng)或是只有孫公司少量涉及等,，另外狂熱還指有些時候炒作概念并不要求業(yè)績，至少短期不要求業(yè)績,，遠(yuǎn)期則還看不清楚,；階段性是指主題炒作往往是集中在某個階段，過了這個村,，哪怕你抱著純正的龍頭股甚至產(chǎn)生了一些業(yè)績的時候,，股價都再也進(jìn)不了那個店門了。當(dāng)然也有少數(shù)的主題投資轉(zhuǎn)化為成功的價值投資,，比如網(wǎng)絡(luò)股時代的三大門戶,，雖然在泡沫破滅時股價都跌到過幾毛錢瀕臨退市，但后來都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越了泡沫高峰時的最高價,，但這種例子實(shí)在是太少了不足為據(jù),。主題投資既要有景氣類投資的敏感，又要有事件類投資的信息廣泛,，但最關(guān)鍵的是敢于“始亂終棄”,，該膽大的時候色膽包天義無反顧，該撤退的時候鐵面無情,，別讓一夜情發(fā)展成天長地久,，唉，真的有點(diǎn)分裂,，一般人還真做不來那么徹底L,。

這四類模式很容易理解，但人最難是自知,，即每時每刻都清楚地知道自己玩的是什么游戲,，游戲的規(guī)則是什么，什么時候要忠貞不二,，什么時候逢場作戲,，這樣才能如魚得水游刃有余。

3,、   能力建設(shè)與持續(xù)改進(jìn)

以上我們給出了行研發(fā)展的三個階段,，以及一些技能要求，那么行研該如何建立并改善自己的能力呢,？除了勤奮和擴(kuò)展人脈之外,，我還想推薦一些個人認(rèn)為有益的思維習(xí)慣，可能有些抽象,，但句句都是經(jīng)驗(yàn)（或教訓(xùn)）之談,。

（1）   建立自己的錨

有一句網(wǎng)絡(luò)流行語，“有邏輯的研究員你傷不起”,。我前面幫助大家梳理了一個基本的盈利模式框架,，同時反復(fù)強(qiáng)調(diào)基本功的重要性，是希望大家建立起自己對行業(yè),、公司以及投資建議方面的分析框架,，并且在框架的每一個結(jié)點(diǎn)上都很清楚其需要跟蹤的要點(diǎn)是什么。唯有如此,，我們才具備了持續(xù)改進(jìn)的基礎(chǔ),，雖然搭建框架并不容易且需要時間檢驗(yàn)，但一旦框架被證明有效,，那么我們的投資生涯就有了“錨”,，總體來講不會犯太大的錯誤，也不太可能錯失重大的機(jī)會,。

（2）   建立定時檢驗(yàn)機(jī)制

靠“錨”來分析和投資一定是正確的,，但是期待一套既定的“指標(biāo)體系”來明確指導(dǎo)投資也一定是幼稚的，就像雖然船有了錨但并不能總是泊在固定港口,，所以還必須建立檢驗(yàn)和持續(xù)改進(jìn)的機(jī)制,。最簡單的辦法就是每月、每季,、每年把所負(fù)責(zé)股票的漲跌排行榜打印出來,，“逐個”分析漲跌兩端個股的原因，并與自己的“錨”相對照,，是自己忽略了某些因素,，還是“錨”本身出現(xiàn)了問題？同樣,，如果是已經(jīng)向投資經(jīng)理推薦的品種,，更是要時時處處要反復(fù)檢驗(yàn),，新出一個行業(yè)數(shù)據(jù)是不是朝著預(yù)期的方向發(fā)展，新出的公司公告是不是在預(yù)期之內(nèi),？如果不符合預(yù)期一定要高度警惕,，是不是自己的假設(shè)有問題，是行業(yè)景氣反轉(zhuǎn)了,，還是公司自己管理不善,，是僅僅時間低于預(yù)期，還是管理層有意在忽悠我,，下一次的驗(yàn)證節(jié)點(diǎn)在哪里,，預(yù)期會怎樣？只有堅(jiān)持這樣的檢驗(yàn)體系,，你的投資才不會“出軌”,，才不會被“雷”追尾。個人的框架體系也才能持續(xù)改進(jìn)趨于完善,。

（3）   清楚自己在哪里

投資到底是藝術(shù)還是科學(xué),，這是個永恒的難題。就我個人的觀點(diǎn),，投資很難用科學(xué)來完全解釋,，但也不能像藝術(shù)那樣揮灑自如無拘無束。再精巧的體系也會有疏漏,，所以我們的決策總是會面臨一定的不確定性,，如何處理這剩余的一些不確定性，我認(rèn)為這是個決策的技術(shù)問題,。這正如德州撲克,，你可以賭，但是要隨時清楚自己所處的位置,，你有多大的概率跑贏對手,，總體來講前面我們所建立的“錨”可以幫助我們認(rèn)清自己的位置，但這還不夠,，需要用設(shè)定好的技術(shù)性策略來應(yīng)對剩余的不確定性,，比如并不是在出現(xiàn)買入信號的第一時間就滿倉，而是等待確認(rèn)甚至是二次確認(rèn)時才“梭哈”,，再如滿倉狀態(tài)下第一次低于預(yù)期就減倉,，而最重要的是堅(jiān)決執(zhí)行（合理的）止損策略等等，這些具體的策略與個人風(fēng)格有關(guān)但仍有很強(qiáng)的技術(shù)性和規(guī)律性,，未來我們會繼續(xù)探討,。

各位親愛的行研同事，以上是我個人作為行研和投資經(jīng)理多年來最為重要的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)之一,，也許淺薄,，也很可能片面,，但是我非常愿意把他們拿出來與大家分享，希望可以引發(fā)大家的思考和討論,，并最終推動我熱愛的交易部業(yè)務(wù)進(jìn)步,。非常歡迎大家發(fā)表意見，無論是郵件還是口頭,。

                                                                                中信建投證券交易部

                                                                                           王  琦

                                                                                       2011.10.09