$亨通光電(SH600487)$ $中天科技(SH600522)$ 

（一）電纜,、光纜行業(yè)分析

1.電力電纜產(chǎn)品部分

先分析電力傳輸電纜,，在輸配電一體化的背景下，輸電材料主要是：導(dǎo)線,、金具,、絕緣子；配電主要是：電力電纜,、高低壓設(shè)備,、變壓器。未來(lái)的需求拉動(dòng)點(diǎn)是：電網(wǎng)建設(shè),、特高壓建設(shè),。整個(gè)電纜行業(yè)同質(zhì)化較為嚴(yán)重，另外80%以上均為中小企業(yè),，競(jìng)爭(zhēng)激烈,，整體毛利率不高。

對(duì)于核心銅原材料的價(jià)格變化,，公司一般有：1,、開口合同（可實(shí)時(shí)調(diào)整價(jià)格）；2,、遠(yuǎn)期點(diǎn)價(jià)（簽訂遠(yuǎn)期訂單,，同時(shí)根據(jù)所需銅材價(jià)格，簽訂遠(yuǎn)期銅采購(gòu)合約,，避免銅材價(jià)格影響）,；3、近期訂單現(xiàn)貨采購(gòu)（訂單簽訂后,，再進(jìn)行銅材的采購(gòu),，會(huì)出現(xiàn)由于銅材價(jià)格上漲而帶來(lái)的成本增加）。上述三種方式中,，第三種近期訂單現(xiàn)貨采購(gòu)會(huì)造成電纜企業(yè)的毛利率受銅材影響較大,，在現(xiàn)階段銅材上漲的大背景下，這也是造成大部分電纜企業(yè)毛利率及營(yíng)業(yè)利潤(rùn)同比下滑的核心因素,。

以滬銅1803期貨合約為標(biāo)準(zhǔn),，從2016至2017年度，有2016Q4單季度、2017Q3單季度的大幅波動(dòng)上升（中天科技在2016Q4單季度毛利率大幅下滑,、2017Q3單季度毛利率小幅下滑）,。單獨(dú)分析亨通光電的電纜業(yè)務(wù)毛利率年變化率，除去2013年波動(dòng)較大外,，其他年份整體變化很?。ㄅc公司大規(guī)模開展套期保值相關(guān)）。

而對(duì)于特種電纜部分,，基本于電力電纜相似，毛利率會(huì)高1%-2%左右,。

光纖光纜部分

l 供給端：

2.1國(guó)外部分

自2017年8月19日起,，對(duì)原產(chǎn)于日本和美國(guó)的進(jìn)口光纖預(yù)制棒所適用的反傾銷措施進(jìn)行期終復(fù)審調(diào)查。調(diào)查日期自2017年8月19日起開始,，于2018年8月18日前結(jié)束,，反傾銷期終復(fù)審調(diào)查期間將繼續(xù)對(duì)原產(chǎn)于日本和美國(guó)的進(jìn)口光纖預(yù)制棒征收反傾銷稅。其中反傾銷稅率康寧（42%）,，日本等公司（9%）,。目前國(guó)外進(jìn)口比例約為25%。

2.2國(guó)內(nèi)部分

主要光纖預(yù)制棒擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃于產(chǎn)能測(cè)算,，由于1億芯公里光纖折合需要光棒0.3萬(wàn)噸；測(cè)算國(guó)內(nèi)實(shí)際的光纖產(chǎn)量供給

l 需求端：

在國(guó)內(nèi)市場(chǎng),，三大運(yùn)營(yíng)商的集采規(guī)模需求月占比總市場(chǎng)需求的80%,，其中中移動(dòng)約占比50%。統(tǒng)計(jì)三大運(yùn)營(yíng)商的詳細(xì)集采數(shù)據(jù)如下,，目前還有中移動(dòng)的下半年集采計(jì)劃未公布,。統(tǒng)計(jì)2018年聯(lián)通、電信集采數(shù)據(jù)分別為5900萬(wàn)芯公里,、5400萬(wàn)芯公里,，移動(dòng)上半年集采數(shù)據(jù)為11550萬(wàn)芯公里,，根據(jù)上述比例預(yù)估下半年采購(gòu)7500萬(wàn)芯公里（普遍預(yù)期在9000萬(wàn)芯公里左右）,。則2018年合計(jì)光纖的國(guó)內(nèi)需求量為3.8億芯公里。

l 價(jià)格端：

中國(guó)電信于2016年12月的集采價(jià)格,，光纖限價(jià)是60元/芯公里,，中國(guó)聯(lián)通2017年3月的采購(gòu)價(jià)格限價(jià)為62元/芯公里，鎖定期2年?？紤]成纜加工費(fèi)，三大運(yùn)營(yíng)商的最終光纜（24芯）價(jià)格約為115元/芯公里,。

由于國(guó)外的整個(gè)光纜建設(shè)也是處于緊平衡階段（2016年光棒的富足率僅為0.7%，2017年康寧的部分光棒被Vecel提前預(yù)訂）,，同時(shí)考慮到反傾銷稅的考察期要持續(xù)到2018年中旬,；故而國(guó)內(nèi)的光纖依然處于供不應(yīng)求階段（但是缺口減小）狀態(tài),，預(yù)計(jì)持續(xù)時(shí)間需要關(guān)注2018年底是否能夠開啟5G光傳輸網(wǎng)的初步建設(shè),，目前普遍的預(yù)期是2018年下半年至2019年初。

根據(jù)上述測(cè)算,，2018E光纖需求3.8億,，光纖供給約為3.2，缺口率為13%（有部分券商測(cè)算為5%-13%,；核心差別點(diǎn)）,，而2017年的缺口率約為16%,?？傮w趨勢(shì)是缺口率縮小，但是仍然處于供不應(yīng)求狀態(tài)這一點(diǎn)無(wú)異議,。

考慮價(jià)格變化,，2016-2017年的集采價(jià)格從55上升至66，上升比例為20%,；散纖價(jià)格從60至80,，上升比例為33%。當(dāng)缺口率縮減后,，價(jià)格的上漲幅度會(huì)縮小或者維持高位平衡,。樂(lè)觀情況下，預(yù)估集采價(jià)格從66至67.5,，上升比例為3%,；散纖價(jià)格上升比例為5%。

（二）公司分析

[亨通光電]

公司業(yè)務(wù)從2016年度毛利貢獻(xiàn)角度主要有三個(gè)部分：光纖光纜（占比82%）,、光通信網(wǎng)絡(luò)設(shè)計(jì)（8%）,、海洋工程產(chǎn)品（4%）。對(duì)于光纖光纜部分,，核心關(guān)注點(diǎn)是：產(chǎn)能,、光纖價(jià)格。

根據(jù)用途拆分光纖光纜產(chǎn)品，從毛利貢獻(xiàn)角度,，光通信（占比57%）,，電力傳輸（占比18%），特種線纜（5%）,。

其他產(chǎn)品布局：其中較為有吸引力的是光模塊部分,，但是其投入均為年底設(shè)立合資公司，主要是布局5G及較遠(yuǎn)期,，布局較為合理也說(shuō)明了公司的戰(zhàn)略眼光,。在2018年產(chǎn)生利潤(rùn)的可能性較小，同時(shí)由于并表光模塊,、物聯(lián)網(wǎng)傳感器,、量子通信，（除了光模塊出資7000萬(wàn)元,，其他均投資額較?。傮w虧損也基本可控狀態(tài),。

l 考慮價(jià)格分析：

亨通光電：過(guò)往歷史PE為23倍的中信估值,；（假設(shè)考慮到未來(lái)5G及光纜行業(yè)復(fù)蘇，給予偏高一點(diǎn)的PE估值,，約為25-26倍,，與目前公司的動(dòng)態(tài)估值匹配）。在上述業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)時(shí)期,，沒(méi)有將光棒與光纜進(jìn)行區(qū)分，整體模糊估計(jì)。

對(duì)于2018年,，如果考慮到合理估值依然未25倍，則對(duì)應(yīng)的依靠業(yè)績(jī)?cè)鏊賻?lái)的價(jià)格漲幅為30%-40%,。

l 考慮安全邊際：根據(jù)測(cè)算2018年未來(lái)一年的增長(zhǎng)空間為10%-35%,。

（1） 毛利增速的影響核心受2018E測(cè)算光纖價(jià)格漲幅影響,；

（2） 當(dāng)行情不好時(shí)候,，亨通光電的合理估值會(huì)下降到22倍。

[中天科技]

（1） 銅價(jià)格波動(dòng)對(duì)公司凈利潤(rùn)影響,；

（2） 公司2018年有效產(chǎn)能增速約為22%,，與亨通光電差不多；

（3） 公司的非經(jīng)常性損益主要是投資：光迅科技,、江蘇銀行的股票收益所得,?？鄢墙?jīng)常性損益后公司的動(dòng)態(tài)PE對(duì)應(yīng)約為23.6倍（與亨通光電差不多）

（4） 公司的未來(lái)布局部分遠(yuǎn)弱于亨通，以銅價(jià)格波動(dòng)0計(jì)算,，光纖價(jià)格增速5%，公司的2018年扣非凈利潤(rùn)增速約為10%-20%之間,。可以作為亨通光電的參考。