事件：

11月17日,，央行發(fā)布了“大資管監(jiān)管新規(guī)”征求意見稿。

點評：

1,、新規(guī)并未限制銀行保本理財?shù)陌l(fā)行,，銀行理財≠資管產(chǎn)品

（1）根據(jù)《中國銀行業(yè)理財市場報告》的表述,，“保本理財在法律關系、業(yè)務實質,、管理模式,、會計處理、風險隔離等方面與非保本理財產(chǎn)品‘代客理財’的資產(chǎn)管理屬性存在本質差異”,，而且目前保本理財也是作為存款監(jiān)管,，需要繳納準備金。資管新規(guī)也明確規(guī)定資產(chǎn)管理產(chǎn)品只包含銀行非保本理財,，因此與市場普遍認識不同,，我們認為資管新規(guī)中“金融機構不得開展表內資產(chǎn)管理業(yè)務”的規(guī)定實際并不會影響到保本理財?shù)陌l(fā)行。

（2）近年來,，由于普遍的“剛性兌付”以及較高的收益率,，非保本理財占比持續(xù)上升，2016年末達到79.56%,，但2017年中非保本理財占比下降至76.22%,，且絕對值也減少了1.48萬億，而保本理財則增加了0.81萬億元,。

（3）由于銀行理財出現(xiàn)的背景是作為存款的替代品增強收益,，投資者的特性決定了其最認可的是背后存在的銀行信用背書，打破非保本理財剛兌后,，對其需求部分將會轉向保本理財產(chǎn)品,，且銀行在較大的存款壓力下也有動力提供這種產(chǎn)品。但為了與非保本理財相區(qū)別,，避免誤導消費者,，可能會以結構性存款等名義繼續(xù)存在，但其保本的基本特性不會改變,，且預計其在銀行理財中的占比將會顯著提升,，而非保本理財規(guī)模可能會出現(xiàn)下降,。

2,、同業(yè)理財將會顯著壓縮，銀行理財資金流出效應較弱

（1）截止2017年中,，銀行理財中金融同業(yè)類理財存續(xù)規(guī)模4.61萬億元,，產(chǎn)品余額較年初減少2萬億元，下降了31%,。同業(yè)理財是銀行同業(yè)資金空轉的重要途徑,，在“同業(yè)存單—同業(yè)理財—委外”的模式下尤為嚴重。今年以來監(jiān)管部門對于資金空轉以及本次資管新規(guī)對于消除多層嵌套的規(guī)定，將進一步壓縮同業(yè)理財?shù)囊?guī)模,。

（2）另外,，新規(guī)規(guī)定,，資管產(chǎn)品投資于非標資產(chǎn)的,，非標資產(chǎn)終止日不得晚于封閉式資管產(chǎn)品的到期日或開放式資產(chǎn)管理產(chǎn)品的最近一次開放日?？紤]到目前銀行理財?shù)钠谙奁毡樵?年以內,，而非標資產(chǎn)往往會跨年度的“類信貸”業(yè)務，預計未來銀行理財投資非標資產(chǎn)的規(guī)模也會大幅下降,?？紤]到目前銀行理財投資非標的規(guī)模為4.58萬億元，與同業(yè)理財規(guī)模相當,，我們認為無法投資非標后銀行理財資金對其他類型資產(chǎn)投向的流出效應較弱,。

3、存款規(guī)模將保持穩(wěn)定,，但銀行負債端成本有望降低

（1）由于商業(yè)銀行是除央行外唯一的信用創(chuàng)造機構和唯一的存款機構,，其貸款和在一級市場上購買債券的行為創(chuàng)造出來的存款無論經(jīng)過何種鏈條傳導最終仍將存入銀行，因此新規(guī)下理財規(guī)模的減少不會影響銀行體系總的存款量,。例如,，個人購買銀行非保本理財雖然會減少個人在銀行的存款，相應會形成等量的非銀行金融機構存款,；理財資金在購買企業(yè)債券后非銀行金融機構存款減少,，但又會等量增加企業(yè)存款。

（2）但是,，我們認為理財規(guī)模下降帶來的存款結構變化將會降低銀行的負債端成本：一是部分銀行理財將轉化為活期存款,，相對于非銀行金融機構存款而言，付息成本會下降,；二是打破剛兌后銀行不再承擔可能的損失,，其信用成本將會下降。

4,、投資建議

大資管”監(jiān)管新規(guī)的推出時間窗口和內容符合我們的預期,。正如上周我們周報中預期：隨著“一委一行三會”混業(yè)監(jiān)管框架的確立，針對監(jiān)管空白區(qū)域和交叉區(qū)域的金融監(jiān)管政策將陸續(xù)出臺,，而“大資管”監(jiān)管新規(guī)就是針對交叉性金融業(yè)務提出的統(tǒng)一監(jiān)管規(guī)則,。

“大資管”監(jiān)管新規(guī)將對銀行理財業(yè)務發(fā)展產(chǎn)生深遠影響，主要在：產(chǎn)品類型,、業(yè)務模式,、資產(chǎn)配置、風險結構等。

（1）保本類理財產(chǎn)品并不屬于“央行界定的資管產(chǎn)品”,，其不在大資管監(jiān)管新規(guī)的監(jiān)管范圍以內,。銀行仍將發(fā)行，而且在理財產(chǎn)品中的占比也將穩(wěn)步提高,。

（2）未來銀行發(fā)行的資管產(chǎn)品只包括非保本的理財產(chǎn)品,，以便“打破剛性兌付”，銀行借助發(fā)行結構化的存款產(chǎn)品或者CDs來彌補存款絕對額的減少,；同時非保本類產(chǎn)品也只能是“凈值型”產(chǎn)品,，目前國內銀行發(fā)行的凈值型產(chǎn)品占比不到10%，未來將穩(wěn)步提高,；

（3）將逐步通過成立的“銀行系資管子公司”的模式來開展資管業(yè)務,，充分實現(xiàn)風險隔離，過渡期為1年半,；

（4）“資產(chǎn)端”配置方式將繼續(xù)受到限制,，理財產(chǎn)品收益率將逐步回落；

（5）非標資產(chǎn)配置規(guī)模將逐步下降,，資金池業(yè)務模式,、通道業(yè)務都將被叫停，表外業(yè)務規(guī)模下降,。非標資產(chǎn)配置受限后,，資金流出端受限，同時資金的流入端也將規(guī)模下降,，而且按照我們的分析測算,，這兩類的規(guī)模大致都在4.6萬億左右，不會出現(xiàn)市場認為的理財資金流出效應,。

（6）將降低銀行負債端成本率,。銀行理財產(chǎn)品余額需要繼續(xù)下降，合意的規(guī)模為22萬億-23萬億,。今年年中理財產(chǎn)品余額為28萬億,，未來規(guī)模將繼續(xù)下降，尤其是同業(yè)理財規(guī)模需繼續(xù)下降,；同時理財資產(chǎn)端收益率將逐步下降,，這有助于降幅負債端成本率；同時打破剛性兌付后,，銀行需要計提的信用成本也將下降,。銀行體系存款規(guī)模大致160萬億，理財規(guī)模30萬億,，占比約20%,，如果理財成本率下降100個bp，將降低銀行負債端成本率20個bp。如果綜合負債成本率3%,，其也將降低銀行負債端成本率大致7%左右,。

銀行股的觀點：看好相對收益，政策利空出盡,?！按筚Y管”監(jiān)管新規(guī)正式落地，政策利空出盡,，約束銀行股估值因素減少,。但是3季度監(jiān)管數(shù)據(jù)表明：行業(yè)基本面改善不達預期,，且10年國債收益率逼近4%,，將提高無風險利率，約束銀行股估值修復,。但是中長期依然看好：因為金融去杠桿已經(jīng)結束,，銀行股將隨MSCI指數(shù)和新的金融監(jiān)管框架齊飛，最重要的是行業(yè)基本面持續(xù)向上的邏輯不變,，盡管有些指標不達預期,。

我們預測17/18年行業(yè)凈利潤同比增長5%/7%，目前行業(yè)17/18年PE為8.4/7.5,，17/18年PB 1/0.9 ,。維持行業(yè)“增持”評級，重點推薦：招商,、寧波,、光大、農行,、工行,。銀行次新股中重點推薦：上海銀行。隨著債轉股落地,，不良資產(chǎn)管理行業(yè)的相關標的帶來一波機會,。我們建議關注不良資產(chǎn)管理行業(yè)的相關標的。