1.行為金融學(xué)理論三大假定

（1）有限理性

有限理性,，即行為人的行為并非都是理性的，有理性的一面,，但同時(shí)存在非理性因素,。人們決策時(shí)并非完全理性，也并非必然尋求最優(yōu)化,，而是滿(mǎn)足即可,。尋找的是可接受的足夠好的決策，而不是像完全理性人那樣尋找理想的效用最大化的方案,。

【有限理性的現(xiàn)實(shí)案例】

據(jù)有關(guān)媒體報(bào)道,，2016年6月，紹興袍江一印染企業(yè)的“80后”管理人員吳某,，因癡迷網(wǎng)絡(luò)女主播,，為了購(gòu)買(mǎi)虛擬物品討好對(duì)方，月薪僅為3000元左右的他竟然侵占公司資產(chǎn)30余萬(wàn)元,。

為了獲得金錢(qián),，吳某想到手頭的權(quán)力，于是他頻頻造假,，利用公司賬務(wù)報(bào)銷(xiāo)上的漏洞侵占企業(yè)資產(chǎn),。

行為金融學(xué)認(rèn)為：

• 投資者是有限理性的，投資者會(huì)犯錯(cuò)誤,。因?yàn)闆Q策的環(huán)境具有絕對(duì)的復(fù)雜性與不確定性,，決策主體要受到個(gè)性心理、認(rèn)知能力等的影響,，所以人的經(jīng)濟(jì)行為要做到完全理性是很難的,，只可能是有限理性的；

• 在絕大多數(shù)時(shí)候,，市場(chǎng)中理性和有限理性的投資者都是起作用的,，而并非傳統(tǒng)金融理論所認(rèn)為的那樣,，非理性投資者最終將被趕出市場(chǎng)，理性投資者最終決定價(jià)格,。

行為金融學(xué)恰好修正了理性人假說(shuō)的論點(diǎn),，指出由于認(rèn)知過(guò)程的偏差和情緒、情感,、偏好等心理方面的原因,，使投資者無(wú)法以理性人方式對(duì)市場(chǎng)做出無(wú)偏估計(jì)。

（2）有限控制力

有限控制力,，即即使在有限理性條件下,，因外在條件限制，行為人有時(shí)也未必能實(shí)踐理性行為,。

【有限控制力的現(xiàn)實(shí)案例】

1.“奇葩導(dǎo)流線(xiàn)”：右轉(zhuǎn)車(chē)道的車(chē)輛須沿導(dǎo)流線(xiàn)變道左側(cè)直行車(chē)道,，而左側(cè)車(chē)道由于接近路口的實(shí)線(xiàn)無(wú)法再次變回右側(cè)車(chē)道，因此車(chē)輛不能右轉(zhuǎn),。

2.“奇葩交通指示牌”：車(chē)輛駛過(guò)路口,，按該交通指示牌的規(guī)定，無(wú)法往任何一個(gè)方向駕駛,，只能原地不動(dòng),。

金融市場(chǎng)也是類(lèi)同的，其中往往存在著不可逾越的客觀障礙,，局限了行為人的理性最大化的行為,。比如信息的收集與消化受到行為人用于投資的精力與時(shí)間的限制，同樣的,，投資者的投資期限和投資成本也會(huì)局限其理性決策的現(xiàn)實(shí)運(yùn)用,。

（3）有限自利

有限自利，即在特定情境下,，人們的多樣化動(dòng)機(jī)會(huì)導(dǎo)致放棄使用理性行為,。

現(xiàn)實(shí)中的人并非像傳統(tǒng)理論所預(yù)設(shè)的一成不變和感情中立，社會(huì)化過(guò)程當(dāng)中所形成的利他主義,、公益責(zé)任、行為定勢(shì),、偏見(jiàn)歧視以及其他觀念導(dǎo)引都會(huì)對(duì)人類(lèi)行為產(chǎn)生影響,。

【有限自利的現(xiàn)實(shí)案例】

綠色和平志愿者參加綠色和平組織（Greenpeace），在綠色和平組織中是無(wú)償工作的,，目的為了保護(hù)環(huán)境和世界和平,。這些志愿者來(lái)自社會(huì)各界，具有各種技能特長(zhǎng)和經(jīng)驗(yàn),，無(wú)私地奉獻(xiàn)出他們的時(shí)間和精力以各種方式支持著綠色和平,。

這方面的例子不勝枚舉,，比如獻(xiàn)血志愿者、慈善公益活動(dòng)者,、就餐時(shí)給服務(wù)生小費(fèi)等等,，就是偏離了嚴(yán)格的成本收益的經(jīng)濟(jì)學(xué)計(jì)量，但這類(lèi)行為雖然是理性之外的,，卻不是無(wú)理性的,。

2.前景理論

前景理論（Prospect Theory）是一種研究人們?cè)诓淮_定的條件下如何做出決策的理論，主要解釋的是傳統(tǒng)理論中的理性選擇和現(xiàn)實(shí)情況相背離的現(xiàn)象,。它是由卡尼曼和特維爾斯基共同在1979年提出來(lái)的,，并在其后得到了不斷的補(bǔ)充和修正。其主要理論一定程度上繼承了傳統(tǒng)金融理論關(guān)于人類(lèi)具有根據(jù)成本收益采取效用最大化的傾向,。

卡尼曼和特維爾斯基認(rèn)為,，事實(shí)上傳統(tǒng)金融理論和行為金融理論的兩種方法都是必需的：

• 期望效用理論描繪了理性行為的特征，為某些簡(jiǎn)單,、透明的問(wèn)題提供了決策標(biāo)準(zhǔn),；

• 前景理論則描述了有限理性人的實(shí)際行為特征，大多數(shù)現(xiàn)實(shí)生活中的決策問(wèn)題是復(fù)雜的,，前景理論解釋了大部分有限理性決策者的可能的決策標(biāo)準(zhǔn),。

（1）傳統(tǒng)金融理論的不確定性決策

關(guān)于不確定性決策，傳統(tǒng)金融理論中長(zhǎng)期占統(tǒng)治地位的理論是諾伊曼（Neuman）和摩根斯坦（Morgenstern）于1944提出的期望效用（EU）理論,，認(rèn)為決策者一般按照期望效用最大化原則進(jìn)行決策,。

根據(jù)投資者在確定性收益帶來(lái)的效用和不確定收益下的期望效用之間的偏好選擇來(lái)判斷其風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度：

• 風(fēng)險(xiǎn)厭惡：在降低風(fēng)險(xiǎn)的成本與收益的權(quán)衡過(guò)程中，厭惡風(fēng)險(xiǎn)的投資者在相同的成本下更傾向于作出低風(fēng)險(xiǎn)的選擇,。

• 風(fēng)險(xiǎn)偏好：當(dāng)面臨多個(gè)同等預(yù)期收益的投資選擇時(shí),，風(fēng)險(xiǎn)偏好者將選擇具有較大不確定性的投機(jī)方式。

• 風(fēng)險(xiǎn)中性：風(fēng)險(xiǎn)中性的投資者對(duì)自己承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不要求風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,。

（2）前景理論的決策分析

前景理論認(rèn)為,，個(gè)體進(jìn)行決策實(shí)際上是對(duì)“前景”，即各種風(fēng)險(xiǎn)結(jié)果的選擇,，并且個(gè)人在風(fēng)險(xiǎn)情形下的選擇所展示出的特性和期望效用基本原理是不相符的,。

在決策過(guò)程中，人們所遵循的是特殊的心理過(guò)程與規(guī)律：一是情緒經(jīng)常破壞理性決策所必須的自我控制能力,；二是人們經(jīng)常無(wú)法完全理解他們所遇到的問(wèn)題,，即心理學(xué)家所謂的認(rèn)知困難。

由于有限理性,、有限控制力,、有限自利的存在，人們不能在每一種情境下都清楚地計(jì)算出得失和風(fēng)險(xiǎn)概率，人們的選擇往往受到個(gè)人偏好,、社會(huì)規(guī)范,、觀念習(xí)慣的影響，使決策存在不確定性,。

【前景理論的兩大定律】

• 人們對(duì)損失和獲得的敏感程度是不同的,，損失的痛苦要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于獲得的快樂(lè)。

• 在面臨獲得時(shí),，人們往往小心翼翼,，不愿冒風(fēng)險(xiǎn)；而在面對(duì)損失時(shí),，人們通常會(huì)變成冒險(xiǎn)家,。

（3）關(guān)于前景理論的4個(gè)論斷

• 決策參考點(diǎn)

決策參考點(diǎn)是指，行為者總會(huì)以自己身處的位置和衡量標(biāo)準(zhǔn)來(lái)判斷行為的收益與損失,，從而做出投資決策,。

卡尼曼和特維爾斯基的研究指出，在參考點(diǎn)上,，人們更重視預(yù)期與結(jié)果的差距而不是結(jié)果本身,。因此選擇什么樣的決策參考點(diǎn)，至關(guān)重要,。也正由于決策參考點(diǎn)的存在,，使得預(yù)期具有不確定性和不穩(wěn)定性，由預(yù)期所帶來(lái)的行為也不可能與理性選擇理論完全相符,，所以很多時(shí)候,，非理性的實(shí)際行為偏離了傳統(tǒng)金融模型。

由于參考點(diǎn)的動(dòng)態(tài)變化,，投資者在實(shí)際的收益區(qū)也可能表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)偏好,，在實(shí)際的損失區(qū)也可能表現(xiàn)出風(fēng)險(xiǎn)厭惡。

例如,，股票投資者心理上對(duì)損益的判斷取決于參考點(diǎn)和實(shí)際資產(chǎn)價(jià)格之間的偏差,。投資者持有股票時(shí)，若實(shí)際市場(chǎng)價(jià)格高于參考點(diǎn),，則投資者獲得相對(duì)收益,；否則，投資者遭受相對(duì)損失,。

• 虧損規(guī)避

虧損規(guī)避是指,，行為者在決策參考點(diǎn)進(jìn)行心理計(jì)算時(shí)，通常對(duì)預(yù)期損失的估值會(huì)高于對(duì)預(yù)期收益的估值,，對(duì)損失更敏感。

卡尼曼和特維爾斯基通過(guò)實(shí)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，行為者在大多數(shù)情況下對(duì)預(yù)期損失的估值會(huì)比預(yù)期收益高出兩倍,，因?yàn)樵诓淮_定的條件下,，人們的偏好是由財(cái)富的增量而不是總量決定的。這不同于新古典理論關(guān)于偏好的假定,，從而解釋了人們決策行為與數(shù)量模型之間的偏差,。通常人們?cè)谝呀?jīng)虧損的情況下，會(huì)成為一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)追求者,，而不是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者,。

【案例】

假設(shè)你有兩種投資的資產(chǎn)，其中資產(chǎn)A目前在賬面上已經(jīng)獲利20%,，而資產(chǎn)B目前在賬面上是虧損25%,。你現(xiàn)在需要用到一筆錢(qián)，因此需要將其中一個(gè)賣(mài)掉,，你會(huì)賣(mài)掉哪個(gè)呢?相信你跟多數(shù)人一樣會(huì)選擇賣(mài)掉資產(chǎn)A,。人們心里的估算是這樣的：因?yàn)橘u(mài)掉資產(chǎn)A表示可以獲利20%，而資產(chǎn)B目前是虧損的,，只要沒(méi)有賣(mài)掉,，這個(gè)虧損就不算實(shí)現(xiàn)，將來(lái)還是有機(jī)會(huì)漲回來(lái),。

• 框架效應(yīng)

框架效應(yīng)是指,，行為者對(duì)于同一種情況，因表達(dá)方式的差異而導(dǎo)致決策上存在差異,。

行為者進(jìn)行決策時(shí),，會(huì)受到問(wèn)題的框架方式的影響。即問(wèn)題以何種方式呈現(xiàn)在行為人面前,，會(huì)影響行為人對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度,。比如，如果行為方案是收益的,，面對(duì)確定性收益和風(fēng)險(xiǎn)性收益,，行為人會(huì)選擇確定性收益；如果方案是代表?yè)p失的,，面對(duì)確定性損失和風(fēng)險(xiǎn)損失,，行為人會(huì)選擇風(fēng)險(xiǎn)損失。

“框架”意味著限制,，可能是思維陷阱,，也可能是思維定式?！翱蚣堋弊屓说呐袛嗑窒抻谝粋€(gè)范圍內(nèi),，從而影響判斷結(jié)果。

【案例】

曾經(jīng)有人設(shè)計(jì)了一個(gè)情景選擇的實(shí)驗(yàn)，讓參與實(shí)驗(yàn)者（樣本數(shù)150人）對(duì)下列情景進(jìn)行決策,。

情景一：如果一筆生意可以穩(wěn)賺800美元,，另一筆生意有85%的機(jī)會(huì)賺1000美元，但也有15%的可能不賺錢(qián),。

情景二：如果一筆生意要穩(wěn)賠800美元,，另一筆生意有85%的可能賠1000美元，但相也有15%的可能不賠錢(qián),。

實(shí)驗(yàn)結(jié)果表明,，在第一種情況下，84%的人選擇穩(wěn)賺800美元,，表現(xiàn)在對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避,，而在第二種情況下87%的人則傾向于選擇“有85%的可能賠1000美元，但相應(yīng)地也有15%的可能不賠錢(qián)”的那筆生意,，表現(xiàn)為對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的尋求,。

• 非貝葉斯法則

概率論中的貝葉斯法則指的是當(dāng)分析樣本數(shù)接近總體數(shù)時(shí)，樣本中事件發(fā)生的概率將接近于總體中事件發(fā)生的概率,。

非貝葉斯法則是指,，行為者把小樣本中的概率分布當(dāng)作總體的概率分布，夸大小樣本的代表性,，是一種“小數(shù)法則偏差”,。

卡尼曼和特維爾斯基認(rèn)為，行為人面對(duì)不確定的情況作預(yù)期的時(shí)候,，經(jīng)常會(huì)體現(xiàn)出“非貝葉斯法則”的認(rèn)知和行為決策,。

【案例】

卡尼曼和特維爾斯基所做的一個(gè)實(shí)驗(yàn)中，被測(cè)試者被要求閱讀幾段關(guān)于幾位實(shí)習(xí)教師在某次教學(xué)實(shí)習(xí)課上出現(xiàn)的文字,，閱讀后,，要求被測(cè)試者就這幾位實(shí)習(xí)教師在實(shí)習(xí)課上的表現(xiàn)和未來(lái)5年后的表現(xiàn)進(jìn)行排序。結(jié)果表明,，兩種排序幾乎是完全相同的,。

盡管我們難以對(duì)未來(lái)可能發(fā)生的事件做出合理的估計(jì)與預(yù)測(cè)，但在長(zhǎng)達(dá)5年的預(yù)測(cè)期中完全不考慮后來(lái)可能發(fā)生的變化,，僅憑一次實(shí)習(xí)課的表現(xiàn),，就預(yù)期這幾位實(shí)習(xí)教師未來(lái)5年的業(yè)績(jī)，無(wú)疑是一種判斷偏差,。

作者：陳寶勝,，復(fù)旦金融博士后，海德邦和投資公司總裁,，同濟(jì)大學(xué)管理學(xué)博士,，復(fù)旦大學(xué)兼職導(dǎo)師,，并購(gòu)交易師。先后在大型國(guó)企,、知名中外合資企業(yè)擔(dān)任高管,，主要負(fù)責(zé)并購(gòu)?fù)顿Y及產(chǎn)業(yè)整合；具有10多年的并購(gòu)?fù)顿Y及基金運(yùn)作經(jīng)驗(yàn),，累計(jì)管理基金規(guī)模已達(dá)百億。在產(chǎn)業(yè)整合,、并購(gòu)重組,、資本運(yùn)作、基金投資等方面有著豐富的實(shí)際操作經(jīng)驗(yàn),。獲評(píng)《融資中國(guó)》2016-2017年度“中國(guó)最佳并購(gòu)?fù)顿Y人物”,，中關(guān)村股權(quán)投資協(xié)會(huì)“2016年中國(guó)最佳青年投資人”等榮譽(yù)。