摘要：很多人都在質(zhì)疑趣店的業(yè)務是高度綁定螞蟻金服的，在我的眼里，這可不只是涉及到趣店的估值問題,，還是涉及到了螞蟻金服的估值問題,。因為大家都非常清楚，包括趣店的招股說明書也公開說到,，其業(yè)務是幾乎完全依賴于支付寶的流量以及其芝麻分的技術支持,。

在螞蟻金服2015年9月戰(zhàn)略投資趣店之前，趣店依然是一家沒有清晰盈利模式和盈利能力的初創(chuàng)型公司,，2014年虧損4100萬,，2015年虧損2.33億。但是在螞蟻金服投資趣店后,，2015年11月,，支付寶開始成為趣店的流量入口，為趣店開放了數(shù)個獲客入口,，提供了絕大多數(shù)的活躍客戶,，提供芝麻信用分體系幫助趣店篩選客戶，提高其風控能力,。當然,，審核通過的客戶，借款和還款均需通過支付寶進行,。

通過支付寶的輸血,，趣店2016年就實現(xiàn)了5.77億的凈利潤，2017年上半年的凈利潤更是達到9.74億元,。

很多人都在質(zhì)疑趣店的業(yè)務是高度綁定螞蟻金服的,，在我的眼里，這可不只是涉及到趣店的估值問題,，還是涉及到了螞蟻金服的估值問題,。

為什么這么說，因為大家都非常清楚,，包括趣店的招股說明書也公開說到,，其業(yè)務是幾乎完全依賴于支付寶的流量以及其芝麻分的技術支持。舉個最簡單的例子,，絕大部分小貸公司對于非優(yōu)質(zhì)客戶的威懾力是不足的,，因為沒有辦法把違約情況上傳給央行的征信系統(tǒng)，所以最后的處理方案也是以轉(zhuǎn)讓給壞賬公司為主,。

趣店也有這樣的問題,，它的壞賬數(shù)據(jù)是無法上傳給央行征信系統(tǒng)的，甚至連它上頭——支付寶的花唄,，現(xiàn)階段也未接入央行,。但是趣店起碼有芝麻分的支持,，從而對于客戶有一定的威懾力，而且支付寶直接在二級菜單里給了趣店入口,，這樣很多客戶會本能把這項業(yè)務視同為支付寶的自有業(yè)務,，給予其極高的信心權重（包括對于利率方面的），以及更強的還款意愿,。

所以可以說趣店目前的業(yè)務結構是高度綁定支付寶的,，是螞蟻金服的資源傾斜造就了“目前”的趣店，這一點相信趣店自己也無法否定,。但是很有意思的是,，螞蟻金服自己也有一個品類高度相似的花唄和借唄，連趣店的招股書里也提到：“趣店認為,，雖然此項合作能增加獲客,，但是也給利潤造成了一定損害。但更為不利的是,，螞蟻金服旗下的“花唄”和“借唄”,，客戶群體跟趣店有一定程度上的重合，或?qū)⒊蔀槿さ甑闹苯痈偁帉κ帧薄?/p>

既然如此,，這里就出現(xiàn)了一個非常嚴重的邏輯陷阱,，這個邏輯陷阱可能趣店和螞蟻金服自己的人也沒有意識到這么嚴重。

在國際金融報的《誰的趣店：高度依賴阿里系 成螞蟻金服赴美問路石,？》里明確提到：

近日有媒體披露,，阿里小貸2017年上半年營業(yè)收入為39.7億元，較2016年度的38.6億元增加約1億元,；凈利潤為26.44億元,，較2016年末增加約7億元，增幅為37.4%,。而其上半年凈利潤26.44億元,，甩開了包括重慶銀行、青島銀行,、無錫銀行,、吳江銀行、張家港行和江陰銀行等14家上市銀行一條街,。

另據(jù)工商銀行2017年半年度報告,，截至2017年6月末，在工商銀行個人用戶5.5億戶中,，個人貸款用戶1181萬戶,。而阿里小貸的個人貸款用戶數(shù)，光靠“借唄”這一項業(yè)務就已超越工商銀行,。

什么意思,，也就是說,，阿里小貸2017年上半年一共才39.7億的收入，26.4億的凈利潤,，注意這里面是包括了阿里系所有的小貸公司的。而和趣店品類高度相近的花唄,，只是由重慶市阿里小微小額貸款有限公司放款,。我自己拍腦蓋估計，花唄的體量能占到阿里小貸整個體系的1/4就不錯了（另外還有很多供應鏈金融的小額貸款）,，那么估摸就是10億的收入,，6億的凈利潤。

那問題就來了,，阿里自己在花唄這樣的消費類貸款的體量在2017年上半年可能也就是10-20億元的級別,，而且是所有的體系已經(jīng)成立了6年以上、成本可能已經(jīng)前置的情況下（阿里巴巴于2010年及2011年先后成立了浙江阿里巴巴小額貸款股份有限公司及重慶市阿里巴巴小額貸款有限公司,，注冊資本分別為6億及10億元）,，實現(xiàn)了60%左右的營業(yè)收入凈利率。但是,，趣店作為一個新公司,，在螞蟻金服進入1年的時間，在2017年上半年,，實現(xiàn)了15億元的收入,，實現(xiàn)了64%的營業(yè)收入凈利率。

也就是說,，趣店的團隊明顯做的比花唄團隊好很多,，無論是體量（15億VS10億左右）還是凈利率（同為60%左右）？在晚接入支付寶體系5年的大背景下,？在相對沒有螞蟻金服團隊那么熟悉支付寶客戶數(shù)據(jù)的背景下,？在趣店支付給螞蟻金服了一部分數(shù)據(jù)費用的背景下？

那么這里就涉及到幾個場景了：

第一,，我們假設趣店正如上面的一篇報告所言,，是螞蟻金服赴美問路石，是花唄等同類產(chǎn)品的前期實驗品種,。如果是這樣的話,，那么目前的實驗就非常成功了，趣店的營業(yè)數(shù)據(jù)是非常漂亮的,，這也是大摩瑞信等外資投行競相做它IPO的好項目,。而且螞蟻金服是最清楚這些數(shù)據(jù)真實性和有效性的，那么它下一步該做的就是把這些業(yè)務收回到體系內(nèi),。

為什么,，原因很簡單,，趣店并不是螞蟻金服控股的上市公司，它的股權占比只有12.5%,，這個業(yè)務趣店能做,，螞蟻金服的花唄借唄也都能做，而且趣店大部分的資源都是支付寶引流過去的,?；趯蓶|負責的態(tài)度，公司團隊未來應當將考慮這一部分業(yè)務收回到體系內(nèi),，實現(xiàn)公司利潤的增長,，而不是留存在參股的公司里面（只拿到12.5%）。這可是半年10個億凈利潤的體量,，絕對不是小數(shù)字,。——如果未來不這么做的話,，說明可能公司治理存在問題,，沒有盡到股東利益最大化，這涉及估值問題,。

第二,，如果趣店并不是這塊業(yè)務的試驗田，而是螞蟻金服團隊有意識的將這部分業(yè)務讓渡給趣店,，或者說把原本屬于花唄借唄的業(yè)務讓渡出去,。那涉及的問題則明顯更嚴重了，有可能涉及利益交換,，是阿里的大公司病的一次體現(xiàn),，也是估值問題。

這里無論用那種情況來解釋,，都是比較難解釋清楚的,。

趣店可以說給我的投資生涯帶來了一次挑戰(zhàn)，因為如果是第一種情況,，我對它的業(yè)績持續(xù)性預期是極差的,，按理說不應該投；但是如果是第二種情況,，它的業(yè)績可能在某些因素下,，會繼續(xù)爆發(fā)甚至搶走原本屬于花唄借唄所應有的市場份額，這樣看的話,，它成長為千億級別的公司甚至都有可能,。

所以趣店在我眼里，它的估值體系成為了一個薛定諤的貓，一念天堂一念地獄,。只看懂它的,，可能只有螞蟻金服的相關人士了，只有手握趣店賴以發(fā)展的客戶資源的他們才能知道,，未來這個公司的發(fā)展方向,。

不過這個事情可能不是孤例，未來隨著JBAT的越發(fā)強大,，它們投資的公司也會在未來幾年陸續(xù)上市,。這些強大巨頭的子公司，怎么給它們估值,，怎么衡量巨頭資源傾斜給子公司的持續(xù)性和可預測性，估計早晚會擺到我們這些二級狗面前,。

其實和這個情況有點類似的,，是最近的熱門板塊，創(chuàng)新藥板塊,。過去我們A股上市的生物和化學制藥公司,，絕大部分的業(yè)務收入來自于仿制藥，因此在目前“一票制”的背景下,，大家逐步認可單純的仿制藥企業(yè)的估值體系逐步向制造業(yè)靠攏,。但是創(chuàng)新藥業(yè)務的估值體系，大家也逐步認可其高風險高收益的特征,，逐步向美國靠攏,。這里就形成了近期很有特色的醫(yī)藥股走勢，高估值的越高（創(chuàng)新藥板塊估值提升）,，低估值的越低（向制造業(yè)的低估值靠攏）,。

等若干年后回頭看，大家可能會把2017年,，稱為A股的估值體系生變的一年,，之前的融創(chuàng)海康只是一個開始,。

話說回來,，趣店這種公司，看不懂大不了不投就行啦,，最辛苦的可能還是花唄團隊吧,，寶寶心里苦。