本文作者為“讀懂新三板”特約研究員扎古君

8月17日的證監(jiān)會發(fā)審會上，耐普礦機（834947.OC）,，這家被寄予厚望,，只用了277天就成功上會的扶貧概念股，還是遭遇了滑鐵盧,。

導致耐普礦機被否最重要的原因是在“毛利率”上面,，公司并沒有就證監(jiān)會“為什么公司能在行業(yè)不景氣的情況下保持高毛利”的疑問，給出合理解釋,，總結下來包括：

① 耐普礦機第一大權重產(chǎn)品“耐磨橡膠制品”2014-2016年的毛利

率分別為61.11%,、57.59%、59.73%,，在制造業(yè)中十分顯眼,。公司“耐磨橡膠制品”較高的毛利率一上來就成功“吸引了”證監(jiān)會的注意。

②耐普礦機在毛利率分析中羅列的對比上市公司均沒有從事“耐磨橡膠制品”業(yè)務,，難以提供證明“橡膠耐磨制品”高毛利率的對比參照,，且耐普礦機的毛利率普遍高于其羅列的對比上市公司,。

③耐普礦機不能結合外部環(huán)境和公司自身優(yōu)勢，為“耐磨橡膠制品”的高毛利率水平提供充分解釋,。

④大客戶依賴風險,、客戶所在行業(yè)低迷、高企的應收賬款使高毛利率真實性讓人懷疑,。

毛利率的合理性,，一直是證監(jiān)會關注的重點，幾乎在每家申報企業(yè)的反饋意見中都會提及,。但是,，要分析清楚一家企業(yè)的毛利率是否在正常范圍內，又不是那么容易的事情,。

那么作為一般投資者,，究竟如何才能看穿企業(yè)的毛利率呢？扎古君今天就通過解剖耐普礦機這個案例,，告訴你如何分析一家公司的毛利率水平,。

集郵黨們，快對照檢查下你們手上的擬IPO公司吧,！

兩個步驟,、14個因素教你看穿企業(yè)毛利率

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看穿企業(yè)的毛利率，需要兩個步驟,，14個因素：

第一步：尋找參照物

首先,，判斷一家企業(yè)毛利率真實性的第一步是“貨比三家”，將申報企業(yè)的毛利率與可類比的上市公司及其產(chǎn)品毛利率進行對比,，這些類比的上市公司及其產(chǎn)品毛利率就是“參照物”,。

無論是證監(jiān)會還是保薦人在分析毛利率合理性時，首先都是要采取找“參照物”這個步驟,，這對廣大投資者也同樣適用,。但想找到產(chǎn)品、經(jīng)營模式高度吻合,，毛利率又十分接近的類比上市公司也并不容易,，毛利率對比存在差異也在所難免。于是,，第二步就是要針對這些差異進行具體問題具體分析。

第二步：具體問題具體分析,，關注這14個因素

毛利率表面上看是一個數(shù)據(jù)指標,，但毛利率分析可不是考試做數(shù)學題，而是要結合許多企業(yè)面臨的外部因素和企業(yè)自身條件進行綜合分析,，具體又涉及到如下14個因素：

我們對照著耐普礦機來逐條分析,，先看影響毛利率的外部因素,。

外部因素有5個：企業(yè)間競爭、潛在進入者,、替代品威脅,、面對客戶的議價能力、面對供應商的議價能力,。這5大因素決定了企業(yè)產(chǎn)品的售價和主要原材料的采購價,、人工成本以及制造費用情況。

（1）購買方的議價能力

購買方議價能力越強,，很顯然賣方企業(yè)的利潤空間就會越被壓縮,。

在以下5種情況下，購買方會具有很強的議價能力:

情況1：購買者總數(shù)較少,，而每個購買者的購買量又較大,，占了賣方銷售量的很大比例。

情況2：賣方行業(yè)由大量相對來說規(guī)模較小的企業(yè)所組成,。

情況3：購買者所購買的基本上是一種標準化產(chǎn)品,，同時向多個賣主購買產(chǎn)品在經(jīng)濟上也完全可行。

情況4：購買者有能力實現(xiàn)后向一體化,，而賣主不可能前向一體化,。

在耐普礦機案例中，2016年前5大客戶貢獻收入占比達到73%,，前十大客戶貢獻收入占比達到85%,，公司存在大客戶依賴風險，這與情況1吻合,，詳見下表：

接著看,，能夠生產(chǎn)耐普礦機“橡膠耐磨制品”的企業(yè)眾多，在阿里巴巴上搜索“磨機橡膠襯板,、橡膠篩網(wǎng),、浮選機橡膠葉輪”等產(chǎn)品，就能搜索出大量供應商,，且普遍規(guī)模較小,，產(chǎn)品標準化程度也較高，這又與情況2,、情況3吻合,。

同時與3點相吻合，可見耐普礦機的客戶具有極強的議價能力,。

除此之外扎古君還發(fā)現(xiàn),，耐普礦機客戶及客戶所在的行業(yè)受經(jīng)濟周期及下游礦山行業(yè)不景氣等因素影響面臨著極大的經(jīng)營困境，其中：中信重工2016年報虧損,、豐寧鑫源因資金緊張延期支付發(fā)行人貨款,。

在正常的商業(yè)邏輯下,，耐普礦機的客戶具有極強的議價能力，需求又在下降,，應該極大壓縮耐普礦機的盈利空間才對,。很顯然，購買方這個因素不支撐企業(yè)的高毛利,。

（2）供應商議價能力

企業(yè)購買原料時,，如果供應商議價能力強，同時企業(yè)又不具備向下游用戶轉嫁成本的能力,，那么毛利率和盈利空間就會被壓縮,。

很不幸，耐普礦機面對的同樣是個強勢的供應商,。在競爭劣勢分析中,，耐普礦機坦承“由于公司規(guī)模原因，采購量與其他大型制造企業(yè)相比較小,，因此相對于供應商的議價能力較弱,，無法享有供應商對大批量采購給予的優(yōu)惠價格和長付款周期，給公司帶來一定的資金周轉壓力,?！?/p>

扎古君從招股說明書中看到，耐普礦機的“橡膠耐磨制品”主要原材料來自于合成膠和天然橡膠,，價格情況如下：

從2014年到2016年,，合成膠、天然橡膠價格均呈先降后升的趨勢,。但是2016年耐普礦機“橡膠耐磨制品”毛利率較2015年反而在增加,。

在強勢購買方和強勢供應商的雙重夾擊，原材料又在漲價的大背景下,。耐普礦機毛利率水平居然不降反升,，太奇怪了。

（3）替代品的威脅

一般來說,，某種商品的替代品價格越低,、質量越好、用戶轉換成本越低,，其所能產(chǎn)生的競爭壓力就強,，也就有理由獲得更高的毛利率。

耐普礦機招股說明書中聲稱：

“膠耐磨制品”相較于傳統(tǒng)的金屬材料,，就具有替代品的特征,。”

“具有耐磨,、耐腐,、經(jīng)濟、環(huán)保等特性的新型橡膠耐磨材料產(chǎn)品開始逐步得到下游市場的認知,?！?/p>

“ 本公司的選礦設備和備件在大量高磨耗、高腐蝕的工況條件下較傳統(tǒng)金屬材料具有使用壽命長,、能源消耗低,、經(jīng)濟性等諸多性能優(yōu)勢，形成了產(chǎn)品的升級替代效應,?！?/p>

“公司生產(chǎn)的橡膠過流件、振動篩板等產(chǎn)品使用壽命上已經(jīng)優(yōu)于同類金屬備件,，具有較大性價比優(yōu)勢,。”

但是說了這么多你沒有證據(jù)??！由于缺少統(tǒng)計數(shù)據(jù)、行業(yè)協(xié)會,、權威研究機構,、測試機構報告和數(shù)據(jù)支撐，發(fā)審委并沒有被說服,，明確要求耐普礦機拿出“橡膠耐磨制品的市場占有率情況,，是否有橡膠耐磨制品代替原有金屬材料備件的權威依據(jù)”。

（4）行業(yè)內現(xiàn)有企業(yè)間競爭

在招股說明書“行業(yè)競爭情況”內容中,，耐普礦機對礦機用“橡膠耐磨制品”的行業(yè)規(guī)模,、行業(yè)集中度、市場需求規(guī)模都缺少量化的描述,。

在公司羅列的競爭對手中,，同樣具有“橡膠耐磨制品”產(chǎn)品的主要競爭對手包括了山東中礦橡塑集團有限公司和海南司克嘉橡膠制品有限責任公司。扎古君在查詢了這2家公司的工商資料和企業(yè)網(wǎng)站后,，發(fā)現(xiàn)該2家公司規(guī)模都不大,，其中：

①海南海南司克嘉橡膠制品有限責任公司成立于1988年，注冊資本為1500萬元,，廠房面積為7000平米,；

② 山東中礦橡塑集團有限公司成立于2009年，注冊資本3000萬元,；

在“礦機用橡膠耐磨制品”領域除這2家公司外,，耐普礦機并未羅列上市公司，這間接說明“礦機用橡膠耐磨制品”領域缺少上市公司（包括新三板掛牌企業(yè)）,。

缺少對行業(yè)規(guī)模,、行業(yè)集中度,、市場需求規(guī)模量化的描述，該細分領域尚未出現(xiàn)上市乃至新三板掛牌企業(yè),，這些都會向監(jiān)管機構傳遞行業(yè)競爭激烈,、技術門檻不足、缺少上規(guī)模企業(yè)的信號,，也會導致監(jiān)管機構對公司“耐磨橡膠制品”高毛利率水平產(chǎn)生質疑,。

（5）潛在的進入者

潛在進入者，考驗的是行業(yè)壁壘,。

耐普礦機在招股說明書中針對“耐磨橡膠制品”的技術壁壘描述十分模糊,，描述為“對于使用橡膠耐磨材料的各類產(chǎn)品，企業(yè)一般需要自行開發(fā),、設計模具 ”,。

扎古君還注意到，耐普礦機所在的行業(yè)不涉及特許經(jīng)營,、強制認證等情形,，行業(yè)準入門檻也不足。

在既無技術壁壘又無行業(yè)壁壘的情況下,，如果“耐磨橡膠制品”真的具有較大的盈利空間和消費需求,，按理說一定會吸引具有資金實力的客戶公司或其他礦機行業(yè)上市公司進入，但耐普礦機的招股說明書中并沒有列出從事“耐磨橡膠制品”業(yè)務的類比上市公司,。

這能說明什么呢,？

五大外部因素，可以說沒有一條能對耐普礦機的高毛利作出合理解釋,。

分析完外部因素,，再來看影響毛利率的企業(yè)自身因素。

（1）技術實力

衡量技術實力的因素有很多,，包括專利數(shù)量,、成果獲獎數(shù)、非專利數(shù)量,、知識成果轉換率,、研發(fā)周期、資質等等,。但是最客觀,，最難以粉飾包裝的是三個指標：專利數(shù)量、成果獲獎數(shù)（省部級以上）和行業(yè)頂尖資質,。

① 專利

專利包括了發(fā)明專利,、實用新型專利、外觀設計專利。

其中,，發(fā)明專利是申請時間最高,，申請難度最大，也是含金量最高的一項專利,。發(fā)明專利如果是通過企業(yè)自主研發(fā)取得,，并且成功轉化應用到產(chǎn)品中，才最具說服力,。

耐普礦機在招股說明書中披露了 29 項專利證書，但其中28項都是實用新型專利,，僅1項發(fā)明專利,。該發(fā)明專利情況如下：

但是請注意，這項公司最拿得出手的發(fā)明專利申請日距今已經(jīng)接近10年,。一項技術在10后的今天還有多少競爭力不能不讓人生疑,。

② 成果獲獎情況

耐普礦機披露的獲獎情況為：

從耐普礦機的獲獎情況來看，于“橡膠耐磨制品”相關的“高效重型橡膠內襯渣漿泵的研究開發(fā)”曾獲得2015年江西省科技進步二等獎,，獲得省級二等獎以上的項目可以申報國家級獎勵,，這一定程度上證明公司和“耐磨橡膠制品”的技術水平，成為少有的能證明公司“耐磨橡膠制品”高毛利率理由的有利因素,，但僅憑一個省級科技進步獎就想證明耐普礦機的技術實力,，證據(jù)難免也有些單薄。

③資質

根據(jù)耐普礦機公開轉讓說明書披露,，公司不涉及無特許經(jīng)營權,，也不涉及行業(yè)資質認證情況。

（2）產(chǎn)品性能

產(chǎn)品性能分析是一件極具技術含量的事情,。需要從產(chǎn)品主要技術指標,、技術水平和先進性分析入手，具體又包括：

①產(chǎn)品主要性能指標與國家/行業(yè)標準要求的對比,；

②產(chǎn)品主要性能指標相比國內外同類產(chǎn)品的對比,；

③ 產(chǎn)品相比國內外通能產(chǎn)品的差異化功能；

④ 產(chǎn)品技術路線,、技術起點相比其他同類產(chǎn)品的領先性,。

上述分析過程中，首先是需要量化的性能指標,，其次是要有明確的對比參照物或者標準,，但耐普礦機在招股說明書中，對“橡膠耐磨制品”的優(yōu)勢概括為：

①耐磨性好,，使用壽命更長 ,；

②質量更輕，節(jié)電優(yōu)勢顯著；

③耐腐性好,，應用領域更廣 ,；

④環(huán)保優(yōu)勢和經(jīng)濟性 ；

⑤ 安裝便利性優(yōu)勢

但在具體的描述中,，耐普礦機不是缺少產(chǎn)品性能量化的指標,，就是對比參照的對象不清晰（對比參照對象多以“傳統(tǒng)金屬”這里字樣代替），描述十分模糊和籠統(tǒng),。

（3）行業(yè)地位

行業(yè)地位顯著的公司,，通常面對上下游也會擁有較強的議價能力。擬上市的企業(yè),，通常都是細分行業(yè)的第一梯隊的成員,。衡量行業(yè)地位的證據(jù)包括并不限于以下內容：

①市場占有率；

③創(chuàng)造的行業(yè)首臺/套記錄,；

③填補國內技術空白,；

④行業(yè)中具有影響力的案例；

⑤參與制定的行業(yè)及國家標準,；

⑥行業(yè)排名（包括產(chǎn)能規(guī)模,、案例數(shù)量、穩(wěn)定運行記錄等）

誰有資格判斷一家公司的公司行業(yè)地位呢,？最好的方式就是外部權威機構的背書,。

這些權威機構包括了國家機關、一級行業(yè)協(xié)會,、知名咨詢公司（例如IT行業(yè)的知名咨詢機構GARTNER,、全球最大的企業(yè)增長咨詢公司Frost & Sullivan弗若斯特沙利文咨詢公司），該類權威機構出具的行業(yè)報告,、證明文件更容易被證監(jiān)會認可,。若實在不能提供第三方權威機構的報告，則應該就公司的行業(yè)地位評價提供較為合理的測算過程,。

大多數(shù)擬申報IPO的企業(yè)在準備上市材料之時,，都會積極聯(lián)絡外部權威機構來為公司造勢和背書，但在耐普礦機的招股說明書中的即缺少權威機構統(tǒng)計的公司市場占有率,、行業(yè)排名等內容,，公司對自己行業(yè)地位的描述多為自己一面和籠統(tǒng)之詞，故公司現(xiàn)有的行業(yè)地位并不能證明公司較高毛利率的合理性,。

（4）銷售模式和信用政策

銷售政策和信用政策也可能可能對毛利率產(chǎn)生影響,，例如：直銷比經(jīng)銷售毛利率高、信用期長的項目比信用期短的項目毛利率高等等,。

在分析銷售政策,、信用政策導致的毛利率于同行業(yè)之間的差異合理性時，還需要結合應收賬款進行綜合考量，用以判斷公司是否利用放寬信用政策以提高銷售收入和毛利率,。

根據(jù)招股說明書,，耐普礦機的銷售模式全部為直供，但是應收賬款占比很高,，2014-2016年末發(fā)行人應收賬款余額分別為7,621.31萬元,、13,854.13萬元、12,314.80萬元,、分別占當期營業(yè)收入的比例分別為36.73%,、65.53%、77.11%,。

在招股說明書中反饋中,，證監(jiān)會就要求耐普礦機就高企和大幅增長的應收賬款進行解釋，并懷疑公司存在放寬信用政策以提高銷售收入的情形,。

發(fā)審會上，發(fā)審委再次質疑耐普礦機的應收賬款情況,，要求“說明其應收賬款占營業(yè)收入比重較高的原因,，說明壞賬準備計提比例低于同行業(yè)上市公司水平的合理性?！?/p>

（5）人力資源效率

通過提高人力資源管理水平,，優(yōu)化人員結構和規(guī)模，降低窩工浪費,，或結合自動化生產(chǎn)和先進工藝,，可以降低人工成本，提高人均效率和毛利率,。

但通過壓低員工和高管薪酬來獲得利潤的做法是不可取,，如果一家公司毛利率相比同行業(yè)公司高，而公司人均薪酬又低于同行業(yè)公司,，那就很可疑了,。

耐普礦機并沒有給出具體的對比情況。在發(fā)審會中,，發(fā)審委就要求耐普礦機說明“高管薪酬和員工平均薪酬水平和同行業(yè)公司比較是否偏低,。”

扎古君將耐普礦機的薪酬情況與招股說明書中羅列的類比上市公司的人均薪酬進行了對比,，發(fā)現(xiàn)耐普礦機的員工平均薪酬相比同行業(yè)并不算低,，故員工薪酬因素不是導致耐普礦機IPO被否的原因。同時扎古君也發(fā)現(xiàn),，同行業(yè)類比公司在2016年的員工規(guī)模都在大量收縮,，這也一定程度上的反映了行業(yè)的大環(huán)境并不樂觀。

（6）客戶群體

再看公司的客戶群體，如果公司主要客戶有以下情形,，那么一定程度上能夠獲得高毛利,，例如：

主要客戶都是知名企業(yè)，供應商資格認證體系嚴格,；公司產(chǎn)品主要客戶均是對價格不敏感的高端客戶,；公司產(chǎn)品大量出口海外，出口退稅較多,。

我們來看耐普礦機的前5大客戶,，其中中信重工2016年報虧損、豐寧鑫源因資金緊張延期支付發(fā)行人貨款,、國外客戶主要為欠發(fā)達國家的蒙古額爾登特礦業(yè)公司,、老撾KSO金礦公司，盡管公司前5大客戶均具有較大的規(guī)模,，但客戶自身經(jīng)營也受制于行業(yè)大環(huán)境也面臨巨大困境和不確定性,，故耐普礦機的客戶群體并不足以為解釋“耐磨橡膠制品”較高的毛利率提供說明依據(jù)。

除了以上6個企業(yè)自身條件因素外,，還有3個因素盡管在耐普礦機案例中沒有涉及,，但是也會影響企業(yè)的毛利率，投資者在進行毛利率分析時也需要關注：

（1）營銷能力

憑借著良好的營銷能力在談判在談判中為公司爭取最大的利益,，獲取優(yōu)質的訂單,，這也能成為取得較高毛利率的因素。

但在公開資料中,，每家公司都會標榜自己具有優(yōu)秀的營銷能力,，例如具有完善的的銷售網(wǎng)絡，高效的售后相應,，較高的客戶滿意度,，銷售人員擁有豐富的行業(yè)經(jīng)驗和行業(yè)資源等等，這些描述每家企業(yè)都大同小異,，而真正“核心”“關鍵”的營銷能力優(yōu)勢通常難以拿得上臺面進行披露的,。

例如：公司擁有一位“zhao jia  ren”股東或者高管；公司對于政府,、事業(yè)單位,、大型企業(yè)的攻關能力強（又可能涉及商業(yè)賄賂和許多行業(yè)潛規(guī)則）；公司銷售團隊出自于某知名企業(yè)（又可能涉及到競業(yè)禁止）,，所以想在招股說明書中憑借營銷能力來解釋毛利率高于同行業(yè)的可操作性較弱,。

（2）資源利用效率

通過生產(chǎn)技術和工藝的改進，降低不良品率,，降低原材料,、電力,、水、氣,、人力的消耗,，提高原材料再生率，也可以提高產(chǎn)品毛利率,。但若想在招股說明書中依靠資源利用效率提高毛利率則需要解釋清公司生產(chǎn)技術和工藝的優(yōu)越性和先進性,。若之不能解釋清技術和工藝的先進性，僅體現(xiàn)出水,、電,、氣能耗的降低，將會被質疑存在財務造假,。

（3）生產(chǎn)模式

在能夠保證核心技術不外泄的前提下,，適度增加外購、外協(xié)比例可以獲得一定時間的賬期,，緩解公司的現(xiàn)金流壓力,，也可以使保持公司較少的人員規(guī)模，降低員工薪酬總額,，但也會一定程度上的降低公司的毛利率,。

對于外購、外協(xié)比例高于同行業(yè)類比公司,，但毛利率又高于同行業(yè)類比公司的情形,，應關注是否存在隱藏關聯(lián)方,，隱匿成本費用,。

以上分析方式，大家看懂了嗎,？趕緊去對照檢查下你手上的擬IPO公司毛利率吧,。