要讀懂上市公司,首先要了解該公司的業(yè)務(wù),,以及公司所在行業(yè)的現(xiàn)狀,、近期變化,以及未來的發(fā)展趨勢,,等等,。否則,即使是財會界的大腕大咖,,也難以真正讀懂上市公司,。 2016年10月,長江商學(xué)院教授張維寧寫的“如何從財務(wù)報表看產(chǎn)品競爭力”一文在財會界流傳甚廣,。文章是這樣比較格力和長虹的:“毛利率是一個非常重要的指標(biāo),。毛利率有助于我們選擇投資方向、衡量企業(yè)的成長性,,有助于我們發(fā)現(xiàn)企業(yè)是否操縱盈利,,評價經(jīng)理人的經(jīng)營業(yè)績,分析企業(yè)的核心競爭力,,發(fā)現(xiàn)公司的潛在問題等等,。我們具體看一下2014年格力的毛利率,可以看到2014年本年的營業(yè)收入是1378億,,他的營業(yè)成本是880億,,所以毛利率就是拿1378減去880,再除以1378,,毛利率高達(dá)36%,。對于這樣一個傳統(tǒng)的家電制造業(yè)來說,,36%的毛利率是非常高的?!?/span> “我們再看一下另外一家公司長虹,,這是2014年長虹的合并利潤表。我們看一下他的營業(yè)收入595億,,營業(yè)成本是509萬,。我們把595減去509再除以595的話,,毛利率等于14%,。這個差異太大了,格力的銷售收入在1378億的情況下他的毛利率仍然可以保持36%,,而長虹他的銷售收入只有595,,他的毛利率只有14%。所以從毛利率和銷售收入很明顯就能看出來,,這兩家公司的競爭力是相差巨大的,,根本不是一個級別的企業(yè)?!?/span> 我認(rèn)為,,離開了行業(yè)分析、商業(yè)模式和戰(zhàn)略分析,,談毛利率高低沒有太大意義,。同一行業(yè)中的不同企業(yè),有的采取是高毛利,、低周轉(zhuǎn)戰(zhàn)略,;有的采取是薄利多銷戰(zhàn)略,毛利率低,,但周轉(zhuǎn)速度快,,最后的ROE都差不多,后者甚至更高,。同一企業(yè)的不同產(chǎn)品線,,如低端、中端,、高端產(chǎn)品,,采用的定價策略不同,相應(yīng)的毛利率也就不同,。 其次,,即使同一行業(yè)中兩個企業(yè)的毛利率、銷售利潤率,、凈資產(chǎn)收益差異巨大,,也不能說明高的就好,,低的就不好。例如,,蘇寧云商2011-2015年每年都有利潤,;而京東呢?自2003年從事電子商務(wù)以來就沒有盈利過,,2014年虧損50億,,2015年更是虧損90億。但誰的績效(我對績效的定義是“目標(biāo)或戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)程度”)更好,?我認(rèn)為是京東?。?015年京東的銷售收入是1800多億,而蘇寧只有1300多億,;市值呢,?京東目前的市值相當(dāng)于兩個多蘇寧云商)! 另外,,將格力電器與四川長虹進(jìn)行簡單的毛利率對比也不合適,。粗粗一看,這兩家企業(yè)都屬于家電行業(yè),;但從細(xì)分行業(yè)角度看,,這兩家企業(yè)卻很不相同:格力的主營是白色家電,主打產(chǎn)品是空調(diào),,空調(diào)占格力業(yè)務(wù)總收入的85%以上(格力還有冰箱,、小家電,但市場份額很?。?,詳見下表: 四川長虹在細(xì)分行業(yè)中屬于黑色家電或視聽器材,主打產(chǎn)品是彩電,、機(jī)頂盒等,,雖然長虹也生產(chǎn)空調(diào),但空調(diào)+冰箱占整個銷售收入的比例也不到19%,。詳見下表: 2.格力與美的 其實(shí),,格力的主要競爭對手是美的,這兩家企業(yè)的主打產(chǎn)品都是空調(diào),。雖然美的空調(diào)收入占整個收入的比例不如格力高,,但也占到45%左右。詳見下表:
格力電器
美的毛利率略低于格力,,因為兩家空調(diào)占總收入的比例畢竟不一樣(當(dāng)然還有其他因素的影響),格力85%以上,,美的只占45%左右,;但從加權(quán)凈資產(chǎn)收益率看,,美的與格力不相上下,2015年和2016年上半年美的ROE甚至略高于格力(參見上表),。 這兩家公司旗鼓相當(dāng),,競爭激烈,甚至相互撕逼,,董明珠和方洪波經(jīng)常打“口水戰(zhàn)”,。雙方在央視廣告上也相互較勁,你有“好空調(diào)格力造“,,我有”每晚只需一度電“,;你說我的”每晚只需一度電“是假的,欺騙消費(fèi)者,,我說我不和你董小姐一般見識,,我有專家認(rèn)證和專利證書,。 所以,,要讀懂一家公司,不能簡單地將其歸屬于某一大的行業(yè),,還要看它的具體業(yè)務(wù)或細(xì)分行業(yè),。對于中國的上市公司來說,大都是跨多個行業(yè)經(jīng)營的,,這增加了行業(yè)分析的難度,。例如,雅戈爾集團(tuán)不僅經(jīng)營服裝業(yè)務(wù),,還有金融和地產(chǎn),;銷售收入主要來自服裝和地產(chǎn),而利潤有些年份則是金融投資占據(jù)大頭,。我們在運(yùn)用財務(wù)報告及其他信息進(jìn)行分析時,,一定要仔細(xì)看其中的分部報告。再如同方股份,,在它的主打產(chǎn)品中,,PC只是其中的一部分。收入占到50%左右,,但利潤呢,?PC不虧損就不錯了。因此,,我們不能將同方股份與聯(lián)想集團(tuán)等公司進(jìn)行簡單的比較,,否則,你讀不懂同方股份,,甚至讀不懂同方股份的財報,。例如,,PC業(yè)務(wù)的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率比較快,而智慧城市,、公共安全,、節(jié)能環(huán)保等一般合同金額較大,收入,、成本的會計處理適用建造合同準(zhǔn)則,。由于是長期合同,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度相對會慢很多,。而上市公司合并報表的數(shù)據(jù)是綜合的,,數(shù)據(jù)綜合程度越高,信息含量也往往越小,,資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度是快是慢就看不清了,。 從上面的例子可以看出,我們要讀懂上市公司,,首先就要了解該公司的業(yè)務(wù)及所處的行業(yè)特點(diǎn),,預(yù)測行業(yè)發(fā)展的趨勢,即進(jìn)行較為深入的“行業(yè)分析”,,而這是券商或基金公司的行業(yè)分析師(研究員)相對擅長的,。 3.行業(yè)與行業(yè)分析 英文“Industry”一詞,根據(jù)不同的語境,,常譯作“產(chǎn)業(yè)”或“行業(yè)”,。例如,產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué),,產(chǎn)業(yè)或行業(yè)分析等,。我們這里所說的行業(yè),就是生產(chǎn)或提供相類似商品或服務(wù)的多個企業(yè)的集合,。 2012年11月,,中國證監(jiān)會為規(guī)范上市公司行業(yè)分類工作,根據(jù)《中華人民共和國統(tǒng)計法》,、《證券期貨市場統(tǒng)計管理辦法》,、《國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》等法律法規(guī)和相關(guān)規(guī)定,對2001年公布的《上市公司行業(yè)分類指引》進(jìn)行了修訂,。將A股上市公司分為19個門類,,90個大類,具體的分類原則和方法如下: 1. 以上市公司營業(yè)收入等財務(wù)數(shù)據(jù)為主要分類標(biāo)準(zhǔn)和依據(jù),,所采用財務(wù)數(shù)據(jù)為經(jīng)過會計師事務(wù)所審計并已公開披露的合并報表數(shù)據(jù),。 2. 當(dāng)上市公司某類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%,則將其劃入該業(yè)務(wù)相對應(yīng)的行業(yè)。 3. 當(dāng)上市公司沒有一類業(yè)務(wù)的營業(yè)收入比重大于或等于50%,,但某類業(yè)務(wù)的收入和利潤均在所有業(yè)務(wù)中最高,,而且均占到公司總收入和總利潤的30%以上(包含本數(shù)),則該公司歸屬該業(yè)務(wù)對應(yīng)的行業(yè)類別,。 4. 不能按照上述分類方法確定行業(yè)歸屬的,,由上市公司行業(yè)分類專家委員會根據(jù)公司實(shí)際經(jīng)營狀況判斷公司行業(yè)歸屬;歸屬不明確的,,劃為綜合類,。 行業(yè)分類流程是:上市公司行業(yè)分類按季度進(jìn)行。每年3月20日,、6月10日,、9月20日和12月20日為當(dāng)季行業(yè)分類工作起始日;原則上應(yīng)于季度末完成當(dāng)季上市公司行業(yè)分類工作,。 例如,,格力電器、美的集團(tuán),、同方股份,、四川長虹都屬于“制造業(yè)”這一大的行業(yè)門類。 百度一下“行業(yè)分析”的任務(wù):解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段及其在國民經(jīng)濟(jì)中的地位,,分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素以及判斷對行業(yè)的影響力度,,預(yù)測并引導(dǎo)行業(yè)的未來發(fā)展趨勢,判斷行業(yè)投資價值,,揭示行業(yè)投資風(fēng)險,為政府部門,、投資者以及其他機(jī)構(gòu)提供決策依據(jù)或投資依據(jù),。 4.行業(yè)利潤率 有人對2000-2014年上市公司各行業(yè)的平均ROE做了簡單的統(tǒng)計:排在前三位的是銀行、采掘和食品飲料,,分別為17.3%,、14.4%和13.5%;后三位則是輕工制造,、農(nóng)林牧漁和電子,,分別為4.9%、4.3%和4.1%,。 為什么不同行業(yè)的利潤率差異會這么大,? 分析不同行業(yè)利潤率差異的成因,預(yù)測利潤率走勢和行業(yè)結(jié)構(gòu)的變化,,是行業(yè)分析的主要內(nèi)容,。 有各種各樣的產(chǎn)業(yè)研究方面的理論(框架、模型或工具)試圖解釋這種現(xiàn)象。例如,,產(chǎn)業(yè)生命周期理論,,SCP( Structure-Conduct-Performance)理論,以及五力競爭模型,,等等,。 在實(shí)務(wù)中用的比較多的分析工具還是波特的“五力競爭模型”。波特認(rèn)為,,一個行業(yè)的利潤率是高是低,?行業(yè)利潤率之間的差異,是由以下五種競爭力量形成的,。 這五種力量也可以分成兩個方面,,一是現(xiàn)有和潛在的競爭,包括:現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭,,新進(jìn)入者的威脅,,以及替代品的威脅。二是本行業(yè)的企業(yè)與供應(yīng)商(賣方)和客戶(買方)的議價能力,。 競爭力量1:現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭 對大多數(shù)行業(yè)來說,,平均的行業(yè)利潤率是由該行業(yè)內(nèi)企業(yè)的競爭性質(zhì)所決定的。有一些行業(yè),,如手機(jī)行業(yè),,企業(yè)之間的競爭非常激烈,迫使價格越來越接近于成本,,有些企業(yè)甚至低于成本,。而另一些行業(yè)競爭激烈程度相對弱一些,行業(yè)利潤率就會高一些,。具體來說,,以下因素決定了現(xiàn)有企業(yè)之間的競爭。 行業(yè)增長率:如果行業(yè)的增長率比較快,,則現(xiàn)有企業(yè)不必從對手手中奪取市場份額也可取得快速增長,。對于滯脹行業(yè)來說,現(xiàn)有企業(yè)要取得收入和盈利,,就必須奪取競爭對手的市場份額,,競爭就會異常激烈。金融危機(jī)期間,,為刺激經(jīng)濟(jì)擴(kuò)大內(nèi)需,,2008年政府啟動“家電下鄉(xiāng)”、“以舊換新”,、“節(jié)能惠民”等補(bǔ)貼活動,,家電行業(yè)(包括空調(diào)行業(yè))迎來3年的高增長期。2011年5月,各種補(bǔ)貼政策相繼退出,,家電行業(yè)增速放緩,。據(jù)中國家電商業(yè)協(xié)會營銷委員會執(zhí)行會長洪仕斌認(rèn)為,2014冷年(指2013年9月——2014年8月)國內(nèi)空調(diào)市場規(guī)模大概為4200多萬臺,。而2015冷年(2014年9月——2015年8月),,國內(nèi)銷售總量大概也是4000多萬臺。按照前兩個冷年的銷售情況,,2016冷年即使所有的空調(diào)廠商都不生產(chǎn),,庫存的空調(diào)量也未必能銷售完,因而清庫存和打價格戰(zhàn)成為必然,。 行業(yè)集中度與競爭者之間的平衡:某一行業(yè)中的企業(yè)數(shù)量和這些企業(yè)的相對規(guī)模,,決定了這一行業(yè)的集中度。如果這個行業(yè)有少量的大型企業(yè),,他們就可能暗中協(xié)調(diào)以避免互相殘殺,,國外的例子如,麥當(dāng)勞和肯德雞,,波音與空客等,。如果行業(yè)中的企業(yè)規(guī)模都比較小,則價格上的競爭一般比較激烈,。 格力,、美的、海爾,、奧克斯,、格蘭仕五家企業(yè)就占了市場份額的80%以上;特別是格力和美的,,兩家加起來應(yīng)占家用空調(diào)的一半以上市場份額,。從這一點(diǎn)看,隨著空調(diào)市場的增長率放緩,,幾大空調(diào)巨頭價格戰(zhàn)會開打(2014年已經(jīng)開戰(zhàn)),但不一定會血拚,。 產(chǎn)品差異程度和轉(zhuǎn)換成本:如果行業(yè)內(nèi)各企業(yè)生產(chǎn)的產(chǎn)品或提供的服務(wù)非常相似,,并且客戶的轉(zhuǎn)換成本較低,則價格戰(zhàn)不可避免,。比如說家電行業(yè)中的空調(diào)產(chǎn)品,。家庭要換空調(diào),不一定要買原先品牌的空調(diào),,性價比就很重要,。 所以,各主要空調(diào)廠家都在設(shè)法避開低端的價格戰(zhàn),采用差異化戰(zhàn)略來穩(wěn)固市場份額,。例如,,美的針對廚房、機(jī)房,、大客廳推出專業(yè)的定制型空調(diào),;格力則大力發(fā)展太陽能空調(diào),大家一定還記得王健林和董小姐的廣告詞吧,。王健林:“聽說中央空調(diào)不用電費(fèi),?”董明珠:“對,用太陽能,!” 競爭力量2:新進(jìn)入者的威脅 如果一個行業(yè)的利潤率比較高,,就會吸引新的進(jìn)入者。新進(jìn)入者的加入,,必定會增加產(chǎn)品與服務(wù)供給,,從而迫使現(xiàn)有企業(yè)降低價格,拉低這個行業(yè)的平均利潤率,。所以,,進(jìn)入某個行業(yè)的難易程度是決定某一行業(yè)平均利潤率的重要力量。 如前所述,,空調(diào)行業(yè)的集中度比較高,,前五大企業(yè)的空調(diào)就占市場份額的80%以上。并且,,格力,、美的、海爾等企業(yè)在產(chǎn)品研發(fā)(如太陽能空調(diào),、互聯(lián)網(wǎng)空調(diào),、除甲醛空調(diào)等)、運(yùn)營模式(個性化生產(chǎn)和制造),、市場銷售,、售后服務(wù)早已形成相對完善的產(chǎn)業(yè)鏈,進(jìn)入壁壘較高,。所以,,新進(jìn)入者的威脅至少目前看來并不大。 競爭力量3:替代品的威脅 空調(diào)的替代品主要有電風(fēng)扇和供暖設(shè)備,。 電風(fēng)扇相對于空調(diào)來說,,在購買時價格便宜,使用時也比較省電方便(搬回家就能用,,不需要安裝),;并且,,不少老年人也不習(xí)慣使用空調(diào)等原因,加上有些城市和農(nóng)村存在夏季電力緊張的問題,,所以,,無論在城市還是農(nóng)村,電風(fēng)扇都占有相當(dāng)穩(wěn)定的市場份額,,還有空調(diào)扇,、無葉風(fēng)扇等,對空調(diào)有一定的替代威脅,,但從目前的情況來看,,威脅并不大。 供暖設(shè)備主要包括電暖器,、地暖,、燃?xì)獗趻鞝t、集中供暖,,其對空調(diào)不會產(chǎn)生替代威脅,。因為大部分人購買空調(diào)的目的,主要是制冷降溫,。即使家里購置各種各樣的供暖設(shè)備,,總還是需要購買空調(diào)的。 競爭力量4:與買方(消費(fèi)者)的議價能力 由于空調(diào)市場相對飽和,,產(chǎn)品供大于求,,客戶轉(zhuǎn)換成本低,屬于買方市場,。并且,,隨著互聯(lián)網(wǎng)的快速發(fā)展,消費(fèi)者的信息搜集能力不斷提升,,能夠及時,、全面地廠商產(chǎn)品的價格、性能等,,在購買前可以很容易地對各廠商產(chǎn)品的價格,、性能進(jìn)行對比,具有較強(qiáng)的議價能力,。 以京東,、蘇寧、國美為代表的零售終端掌控著渠道,,一般空調(diào)廠商與大型終端零售商的議價能力相對較弱。但以格力為代表的空調(diào)廠商,,也在建設(shè)自己的銷售渠道,,這些企業(yè)與終端零售商的議價能力相對強(qiáng)一些,。 總體上來說,空調(diào)廠商與買方的議價能力較弱,,不同企業(yè)有不同的議價能力,。這也是各空調(diào)廠家努力實(shí)行差異化戰(zhàn)略的重要原因。否則,,產(chǎn)品同質(zhì),、客戶轉(zhuǎn)換成本又低,除了打價格戰(zhàn),,別無其他出路,。 競爭力量5:與賣方(供應(yīng)商)的議價能力 從前些年情況來看,控制器和壓縮機(jī)廠商的議價能力較強(qiáng),,但近些年隨著國內(nèi)領(lǐng)先空調(diào)廠商的不斷創(chuàng)新和努力,,壓縮機(jī)的控制已經(jīng)被打破,格力,、美的均自建壓縮機(jī)廠,。在控制器方面,格力,、美的等國內(nèi)龍頭空調(diào)企業(yè)也有技術(shù)上的突破,,例如,格力180度正弦波直流變頻驅(qū)動控制技術(shù),,已經(jīng)通過廣東省科技廳組織的省級技術(shù)鑒定,,被評為國際先進(jìn)水平。直流變頻技術(shù)是一個整體的技術(shù),,需要控制器,、系統(tǒng)設(shè)計包括零部件等多方面的配合才能實(shí)現(xiàn)真正的節(jié)能、舒適,、環(huán)保,。格力通過自主研發(fā),已完全掌握此項技術(shù),,為格力變頻空調(diào)的發(fā)展打下了堅實(shí)的基礎(chǔ),。 5.總體判斷 綜上,我對空調(diào)行業(yè)的總體判斷是: 1. 在中國,,政府的行業(yè)調(diào)控政策,,對行業(yè)收入和利潤的增長影響很大,空調(diào)行業(yè)也不例外,。隨著國家支持政策的退出,,以及房地產(chǎn)行業(yè)的降溫,空調(diào)行業(yè)的收入增長率必將放緩,。 2. 在市場飽和,、增長率放緩的情況下,,廠商之間的競爭將更加激烈,市場集中度將進(jìn)一步提高,。例如,,2014年年底,格力發(fā)起“清場行動”,;蘇寧易購則聯(lián)合美的,、海爾、海信,、奧克斯,、志高、長虹六家空調(diào)企業(yè),,打響了一輪名為“破格行動”的戰(zhàn)役,,與格力正面PK。 3. 隨著天貓,、京東,、蘇寧等零售巨頭的物流體系完善,無論是格力,,還是美的,、海爾,都會加強(qiáng)彼此間的合作,。2016年3月,,格力與蘇寧重啟合作,格力作為國內(nèi)最大的空調(diào)制造商,,將為蘇寧提供新品首發(fā),、全品類產(chǎn)品進(jìn)駐及爆款資源等三方面的優(yōu)先支持,而蘇寧作為全國最大的O2O零售商,,將為格力提供雙線渠道,、服務(wù)保障和大數(shù)據(jù)支持等三項優(yōu)先保障。 4. 根據(jù)申萬宏源的研究報告(11月空調(diào)數(shù)據(jù)點(diǎn)評:前期低基數(shù)疊加漲價預(yù)期提前備貨),, 截止2016 年 12 月 16日,,國內(nèi)銅價為 46530 元/噸,同比上漲33.13%,,鋁價為 12970 元/噸,,同比上漲 28.29%。我認(rèn)為,,隨著銷售收入增速放緩,,原材料成本上升,整個空調(diào)行業(yè)的毛利率,、ROE也會進(jìn)一步回落,。這也許是市場對于格力,、美的等國內(nèi)家電巨頭只給予10倍左右市盈率的主要原因吧! 6.行業(yè)分析的局限 當(dāng)然,,要讀懂上市公司,僅僅進(jìn)行行業(yè)分析還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠,。例如,,申萬宏源在上述研究報告中指出,雖然“回顧過去五年的原材料走勢,,我們看到原材料盡管有波動,,但是龍頭公司毛利率水平不斷提升(2015 年因為去庫存打價格戰(zhàn)而毛利率受損),在寡頭壟斷格局下,, 無需因為成本上漲而擔(dān)心龍頭盈利水平,。” 即使在同一行業(yè)中,,各家企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績,、財務(wù)狀況、現(xiàn)金流量也是差異很大,。2015年,,格力電器的營業(yè)總收入增長率為-28.17%,而美的只是略微下降,,-2.08%,。并且,格力利潤增長率為-11.46%,,而美的則為+22.99%,。 同一行業(yè)中的龍頭企業(yè),財務(wù)指標(biāo)為什么會有這么大的差異,? 要弄明白這一點(diǎn),,我們還必須對企業(yè)的商業(yè)模式、戰(zhàn)略管理,,以及公司治理等進(jìn)行更深入的分析,!
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