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每晚雪球菌給您離真相更近的剖析
導(dǎo)讀：很多場合經(jīng)常會碰到有人夸夸其談,，聊到行業(yè)、商業(yè)模式,、估值,、股價。但是,，他們真的懂這些東西嗎,？你能否一眼識破對方是真的懂行還是在吹牛逼？這篇橫跨一二級市場的公司研究指南,，能夠幫助剛進(jìn)金融業(yè)的實習(xí)生/新人,，煉成“火眼金睛”。
關(guān)于估值及常見估值方法
公司估值方法通常分為兩類：一類是相對估值方法,，特點是主要采用乘數(shù)方法,，較為簡便，如P/E估值法,、P/B估值法,、EV/EBITDA估值法、PEG估值法,、市銷率估值法,、EV/銷售收入估值法、RNAV估值法,；另一類是絕對估值方法,，特點是主要采用折現(xiàn)方法，如股利貼現(xiàn)模型,、自由現(xiàn)金流模型等,。
企業(yè)的商業(yè)模式，決定了估值模式
1. 重資產(chǎn)型企業(yè)（如傳統(tǒng)制造業(yè)）,，以凈資產(chǎn)估值方式為主,，盈利估值方式為輔。
2. 輕資產(chǎn)型企業(yè)（如服務(wù)業(yè)）,，以盈利估值方式為主，凈資產(chǎn)估值方式為輔,。
3. 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè),，以用戶數(shù)、點擊數(shù)和市場份額為遠(yuǎn)景考量,，以市銷率為主,。
4. 新興行業(yè)和高科技企業(yè)，以市場份額為遠(yuǎn)景考量,，以市銷率為主,。
市值與企業(yè)價值
無論使用哪一種估值方法,，市值都是一種最有效的參照物。
①市值的意義不等同于股價
市值＝股價×總股份數(shù)
市值被看做是市場投資者對企業(yè)價值的認(rèn)可,，側(cè)重于相對的“量級”而非絕對值的高低,。國際市場上通常以100億美元市值作為優(yōu)秀的成熟大型企業(yè)的量級標(biāo)準(zhǔn)，500億美元市值則是一個國際化超大型企業(yè)的量級標(biāo)準(zhǔn),，而千億市值則象征著企業(yè)至高無上的地位,。市值的意義在于量級比較，而非絕對值,。
②市值比較
既然市值體現(xiàn)的是企業(yè)的量級,，那么同類企業(yè)的量級對比就非常具有市場意義。
【例如】同樣是影視制作與發(fā)行企業(yè),，國內(nèi)華誼兄弟市值一度高達(dá)419億人民幣,，折合約68億美元，而美國夢工廠（DWA）市值25億美元,。另外,，華誼兄弟2012年收入為13億人民幣（2.12億美元），同期夢工廠收入為2.13億美元,。
這兩家公司的收入在一個量級上,，而市值量級卻不在一個水平上。由此推測,，華誼兄弟可能被嚴(yán)重高估,。當(dāng)然，高估值體現(xiàn)了市場預(yù)期定價,，高估低估不構(gòu)成買賣依據(jù),，但這是一個警示信號。精明的投資者可以采取對沖套利策略,。
常見的市值比較參照物：
同股同權(quán)的跨市場比價,，同一家公司在不同市場上的市值比較。如：AH股比價,。 同類企業(yè)市值比價,，主營業(yè)務(wù)基本相同的企業(yè)比較。如三一重工與中聯(lián)重科比較,。 相似業(yè)務(wù)企業(yè)市值比價,，主營業(yè)務(wù)有部分相同，須將業(yè)務(wù)拆分后做同類比較,。如上海家化與聯(lián)合利華比較,。
③企業(yè)價值
企業(yè)價值=市值+凈負(fù)債
EV的絕對值參考意義不大，它通常與盈利指標(biāo)組合,，用來反映企業(yè)盈利,、凈負(fù)債與市值之間的關(guān)系,。如：EBITDA/EV指標(biāo)用來比較相近企業(yè)價值的企業(yè)的獲利能力。
估值方法
①市值/凈資產(chǎn)（P/B）,，市凈率
考察凈資產(chǎn)必須明確有無重大進(jìn)出報表的項目,。凈資產(chǎn)要做剔除處理，以反映企業(yè)真實的經(jīng)營性資產(chǎn)結(jié)構(gòu),。市凈率要在比較中才有意義,，絕對值無意義。
找出企業(yè)在相當(dāng)長的時間段內(nèi)的歷史最低,、最高和平均三檔市凈率區(qū)間,。考察周期至少5年或一個完整經(jīng)濟(jì)周期,。若是新上市企業(yè),，必須有至少3年的交易歷史。
找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比,，明確三檔市凈率區(qū)間
②市值/凈利潤（P/E）,，市盈率
考察凈利潤必須明確有無重大進(jìn)出報表的項目。凈利潤要做剔除處理,，以反映企業(yè)真實的凈利潤,。市盈率要在比較中才有意義，絕對值無意義,。
找出企業(yè)在相當(dāng)長的時間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市盈率區(qū)間,。考察周期至少5年或一個完整經(jīng)濟(jì)周期,。若是新上市企業(yè),，必須有至少3年的交易歷史。
找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比,，明確三檔市盈率區(qū)間
③市值/銷售額（P/S）,，市銷率
銷售額須明確其主營構(gòu)成，有無重大進(jìn)出報表的項目,。找出企業(yè)在相當(dāng)長的時間段內(nèi)的歷史最低最高和平均三檔市銷率區(qū)間,。考察周期至少5年或一個完整經(jīng)濟(jì)周期,。若是新上市企業(yè),，必須有至少3年的交易歷史。
找出同行業(yè)具有較長交易歷史的企業(yè)做對比,，明確三檔市銷率區(qū)間。
④PEG,，反映市盈率與凈利潤增長率間的比值關(guān)系
PEG=市盈率/凈利潤增長率
通常認(rèn)為,，該比值=1表示估值合理,，比值>1則說明高估，比值<>
⑤本杰明·格雷厄姆成長股估值公式
價值=年收益×（8.5+預(yù)期年增長率×2）
公式中的年收益為最近一年的收益,，可以用每股收益TTM（最近十二個月的收益）代替,，預(yù)期年增長率為未來3年的增長率。假設(shè),，某企業(yè)每股收益TTM為0.3,，預(yù)期未來三年的增長率為15%，則公司股價=0.3*（8.5+15*2）=11.55元,。該公式具有比較強的實戰(zhàn)價值,，計算結(jié)果須與其他估值指標(biāo)結(jié)合，不可單獨使用,。
以上方式均不可單獨使用,，至少應(yīng)配合兩種聯(lián)合研判，其絕對值亦沒有實戰(zhàn)意義,。估值的重點是比較,，尤其是相似企業(yè)的比較，跨行業(yè)亦沒有意義,。
估值上的3個小誤區(qū)
一個投資者其實只需要學(xué)習(xí)兩門功課：如何理解市場和如何估值,。 —巴菲特
那些認(rèn)為企業(yè)價值就等于簡單的幾個財務(wù)比率，等于簡單的PE,，PB,，再加上橫向縱向?qū)Ρ鹊娜耍悴挥X得自己太幼稚了嗎,？
如果企業(yè)價值這么容易確定,，那么基本上一個高中畢業(yè)的人就能對一切企業(yè)進(jìn)行估值了。一個會查資料會對比的人,，就能簡單對比幾個數(shù)字獲得巨額財富,。
在這個狗咬狗的世界里，會查資料,，會對比幾個財務(wù)數(shù)據(jù),，從來都不是競爭優(yōu)勢，也從來都不是真正的估值,。
價值投資有四個基本概念和兩個重要假設(shè),。
1.股票等于股權(quán)，是企業(yè)所有權(quán),。
2.利用“市場先生”來對來市場的波動
3.由于未來是不知的,，所以需要安全邊際
4.一個人經(jīng)過長時間的學(xué)習(xí)，可以形成自己的能力圈
上面這四個概念就是價投的核心概念，下面是兩個重要的假設(shè),。
假設(shè)1：價格會向價值靠攏
基本上,，在美股里，價格向價值靠攏的時間是2-4年,。也即是說,，如果你真的找到了一個正確的便宜貨，花5毛錢買了1塊錢的東西,。
在美股里,，這5毛錢重新變回1塊錢的時間是2-4年。
如果是2年回歸,，那么年化收益是41%,。
如果是3年回歸，那么年化收益是26%,。
如果是4年回歸,，那么年化收益是19%。
其實如果把價投總結(jié)成一句話,，那么這就話就是：花5毛錢買1塊錢的東西,，然后確保這5毛錢能在2-4年內(nèi)變成1塊錢（催化劑）。
價格會向價值靠攏的原因有很多,比如說2-4年是讓其他很多投資者也發(fā)現(xiàn)這是個好投資機(jī)會的時候,，但是其最重要的依據(jù)是：回歸均值和大數(shù)定理,。
假設(shè)2：價值是可測量的（Measureable）
對投資者來講，價值是可測量的有兩個意思：
a. 價值本身是可以通過一些線索被檢測出來,。Value is measureable
b. 你可以檢測出來價值,。Value is measureable BY YOU。
所謂的財務(wù)分析,，行業(yè)分析,，本質(zhì)上都是在利用線索來找出公司的價值。而很多人卻本末倒置,，盲目相信一兩個分析工具,。下面就介紹一些總結(jié)的估值上的小誤區(qū)。
誤區(qū)1：把自由現(xiàn)金流模型化
企業(yè)價值的定義特別簡單：企業(yè)的價值等于企業(yè)在未來時間內(nèi)能賺到的自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,。但是值得注意的是,，這個定義只能概念化，不能模型化,。
十個自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里至少有9個都是扯淡的,。
原因很簡單：幾乎所有的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型都需要預(yù)測3-5年的未來的自由現(xiàn)金流，然后在出現(xiàn)一個“終止值”（Terminal Value）,。
首先,，除非你預(yù)測的是可口可樂,，美國運通這種公司，否則預(yù)測3-5年的財務(wù)數(shù)據(jù)簡直就是搞笑,，準(zhǔn)確性非常低,。
另外，在絕大多數(shù)情況下,，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型里的終止值占到了模型里股票價值的50%以上。因此,，只要終止值發(fā)生一點點變化,，整個估值可能差十萬八千里。而且這個終止值對折現(xiàn)率非常敏感,，將折現(xiàn)率下調(diào)1%,，整個公司的估值可能上升1倍。
不能模型化并不代表這個概念無法在現(xiàn)實生活中使用,，你只是不能簡單的使用自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型直接計算估值而已,。但是你可以利用這個模型進(jìn)行逆向思維，反推現(xiàn)在估值水平是高是低,。
舉個例子：
1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時,，微軟的股價最高到了59美金左右，對應(yīng)的當(dāng)時的PE是70倍,，當(dāng)年每股利潤是0.86美金左右,。這意味著什么呢？
先來簡單解釋下什么是自由現(xiàn)金流：自由現(xiàn)金流是指一個企業(yè)在滿足了短期生存壓力和長期生存壓力之后的可以自由支配的現(xiàn)金流,。如果要用公式表達(dá)的話,，把企業(yè)當(dāng)做一個整體，自由現(xiàn)金流等于：
其中CFO指的是經(jīng)營性現(xiàn)金流,，F(xiàn)CInv指的是固定資本開支,，Int指的是利息費用。重新回到上面的例子中：
假設(shè)這0.86美金的利潤中有50%是自由現(xiàn)金流,，剩下50%是必須的資本開支,。那么在1999年微軟的自由現(xiàn)金流是0.43美金。然后,，我們假設(shè)微軟在未來10年的增速是30%,，對任何企業(yè)連續(xù)10年30%的增速已經(jīng)是飛上天的增速了。
那么在2009時,，其當(dāng)年的自由現(xiàn)金流是5.93美金,，是1999年的13.8倍。然后,，在1999年時,，美國的利率是5%-6%,，因此在折現(xiàn)時，我們用10%,。然后,，我們可以把從2000年到2010年之間所有預(yù)計的現(xiàn)金流計算出來，分別是：0.56,，0.73,，0.94，1.23,，1.60,，2.08，2.70,，3.51,，4.56，5.93,。
然后將上面自由現(xiàn)金流按照10%的折現(xiàn)率折現(xiàn)回來,，我們可以得到一個驚人的數(shù)字：12.1美金。
也就是說,，在1999年微軟股價到達(dá)59美金那天,，未來10年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)值僅僅只占到了股價的20.5%（12.1/59）。
換句話說,，在市場給微軟59美元那一天,，微軟股價的價值里有80%取決于10年后，也就是2010年后,，微軟的業(yè)績表現(xiàn),，微軟的自由現(xiàn)金流增速。
實際的股價表現(xiàn)說明了一切,。微軟從2000年之后,，股價一直維持在20-30美金，直到它找到了新的業(yè)務(wù)引擎—云計算,。
上面的例子只是為了說明一點：自由現(xiàn)金流折現(xiàn),，是一種思維方式，不是計算公式,，不能簡單的模型化（DCF模型）,。
誤區(qū)2：簡單的使用PE作為估值指標(biāo)
在絕大多數(shù)情況下，絕大多數(shù)人使用的PE都是無用指標(biāo),。 我曾經(jīng)在一個復(fù)印店聽店員在問其他人問題,，我在xxx軟件商看到，銀行股PE很低啊,，是不是可以買入,？
如果你今天還在簡單的無限制的使用PE和PB,，你基本上就相當(dāng)于投資界里的路人甲—俗稱“韭菜”。PE和PB指標(biāo)有如下問題：
①思維層面上有硬傷
什么叫做思維層面有硬傷,？就是說,，這個指標(biāo)在公式層面就有硬傷了。
PE=股價/每股盈利
如果你將公式上下同時乘以總股本,，那么PE=總市值/凈利潤,；所以，你用PE的時候,，本質(zhì)上是在思考總市值和凈利潤之間的關(guān)系,。這也意味著，PE在思考層面上就有硬傷,。
因為，一個企業(yè)的價值分為兩部分：股東價值（市值）和債權(quán)人價值（負(fù)債）,。PE僅僅只考慮了股東價值,，沒考慮任何債權(quán)人價值。
舉一個極端的例子,，假設(shè)企業(yè)A的市值是1億美金,，每年的稅前利潤是1億美金，凈利潤是6000萬美金,，負(fù)債是99億美金,。
雖然PE是1.67倍，但是由于負(fù)債太嚴(yán)重,，但是如果你把債權(quán)人和股東作為一個整體,，這個企業(yè)價值100億美金（同時買走債權(quán)人的債和股東的股份），實際上的“PE”是166.7倍,。
②EPS非常容易造假
PE這個指標(biāo)第二個大問題是,，EPS很容易造假，容易存在很多一次性利潤,。
PE這個指標(biāo)真實想表達(dá)的意思是：當(dāng)我要收購一個企業(yè)時,，我為它現(xiàn)在的利潤支付多少倍數(shù)。
但是顯然大多數(shù)人用錯了,。因為現(xiàn)在的利潤中有可能存在造假的問題,，同時存在一次性利潤。實際上,，這個“現(xiàn)在的利潤”具體應(yīng)該值得是“現(xiàn)在出現(xiàn)的,，并且以后也出現(xiàn)的經(jīng)營性利潤”。
因此,，如果要使用PE,，最起碼要進(jìn)行調(diào)賬,，把所有的非經(jīng)營性，不可持續(xù)的利潤統(tǒng)統(tǒng)去掉,，得到一個經(jīng)營性可持續(xù)的利潤,。
如果你在使用PE時，考慮的是企業(yè)的可持續(xù)的盈利能力（Normalized Earning Power）,，那么這就成了一個可用的比率,。這是投資的復(fù)雜之處，也是有意思的地方,。
③低PE不代表低估值
市場給一個公司低PE不代表市場是錯的,。因為有可能市場在預(yù)計公司未來的利潤很差。比如說一個公司現(xiàn)在的股價是10美金,，EPS是10美金PE是1,，看似很低。
但是呢,，也許市場認(rèn)為這10美金中有8美金是一次性利潤,，或者市場認(rèn)為企業(yè)的盈利能力在惡化，今年賺到10美金,，明年可能只有1美金,。
如果市場是對的，那么現(xiàn)在PE雖然看似是1,，但是也不代表公司便宜,。
在這種情況下，如果你要投資這個股票,，你要了解市場的邏輯是什么,，以及為什么市場是錯的。
誤區(qū)3：簡單的使用PB作為估值指標(biāo)
PB指標(biāo)用在金融和保險行業(yè)是個非常好的指標(biāo),，因為這些公司手里資產(chǎn)大多數(shù)情況下就是現(xiàn)金,。因此可能代表一個公司被低估的程度。拿PB去衡量美國銀行股的話,，是一個有效指標(biāo),。
不過我認(rèn)為，衡量銀行股最重要的指標(biāo)不是PB,，而是調(diào)整后的ROA,。
PB這個指標(biāo)想表達(dá)的真實意思是：看看現(xiàn)在的股價占公司“凈資產(chǎn)”多少。如果股價低于凈資產(chǎn),，“理論上”公司是“安全”的,。
那么問題來了，絕大多數(shù)人是如何計算“凈資產(chǎn)”的呢,？他們直接用了Book Value,，從公式上,，大多數(shù)人用的BookValue=所有者權(quán)益=資產(chǎn)-負(fù)債。
如果你是這么計算PB的,，那么PB就是一個無用指標(biāo)了,。這主要是因為管理層的行為可以直接影響到所有者權(quán)益的大小。
在GAAP財報里,，所有者權(quán)利有4項內(nèi)容：
最后的accumulated other comprehensive income（其他綜合收益,，OCI），在美國的會計準(zhǔn)則里,，一般把這個OCI記在利潤表里,，所以這里就不多介紹了。
所有者權(quán)益的最大問題出在庫存股和留存收益上,。上市公司在回購了自己的股票之后,，把這些股票記為庫存股。
這些庫存股是所有者權(quán)益里的減項,。也就是說,，這一項是負(fù)的。
因此,，當(dāng)一個公司回購越多股票，導(dǎo)致庫存股變多了,，因此所有者權(quán)益要減去一個比較大的數(shù)字,，所以所有者權(quán)益變小了。
這也就是為什么IBM的所有者權(quán)益如此的小,，ROE如此的高,。不是因為IBM牛，而是因為IBM回購了大量的股票,！
你可以看到,，當(dāng)一個公司分紅比例越大，其留存收益越小,，所有者權(quán)益越小,，ROE越大。當(dāng)一個公司分紅比率越小,，其留存收益越大,，所有者權(quán)益越大，PB越大,。
因此,，在絕大多數(shù)時候，我不使用PB,，不用使用ROE,，不進(jìn)行杜邦分析,。就是因為我對這些公式很熟悉，所以我只在少數(shù)他們有效時使用他們,。
如果正確的估值,？
首先要說的是，這個世界上沒有一個放之四海而皆準(zhǔn)的估值工具,。
就像不存在永動機(jī)一樣,，在投資世界，不存在任何可以讓每個人都賺到錢的方法或者工具,。
因此,，基本上每個行業(yè)最正確的估值方法也都不一樣。這也就是為什么要建立自己的能力圈,。比如在能源行業(yè),，重置成本和企業(yè)的石油或者天然氣儲備是很好的估值方法。
雖然我們沒有一把萬能的鑰匙,，但是還是有一些估值工具明顯好于PE和PB,。
EV/EBIT
實際上，EV/EBIT是一個明顯優(yōu)于PE的估值工具,。PE實際上等于企業(yè)的市值除以凈利潤,。而市值只不過是企業(yè)的一部分而已。
EV/EBIT就解決了這個問題,。EV指的是企業(yè)價值,，企業(yè)價值不僅僅考慮了股東，還考慮到了債權(quán)人,。
因此,，企業(yè)價值=市值+長期負(fù)債+少數(shù)股東權(quán)益-現(xiàn)金。這是把企業(yè)當(dāng)做一個整體來看待,，從而避免了PE的問題,。
另外，PE由于沒有考慮到資本結(jié)構(gòu),，所以很多時候即使是處于同一行業(yè)的兩家公司可能也無法直接對比,。而EBIT是息稅前利潤，剔除掉資本結(jié)構(gòu)對公司利潤的影響,，從而更具有可比性,。
重置成本（Replacement Cost）
重置成本指的是現(xiàn)在現(xiàn)在一個新的和目前企業(yè)產(chǎn)能，效率一樣的企業(yè)需要花費的成本,。這實際上才是真實的”PB”,。
對科技股來講，這一成本接近于無法計算，但是對能源,，基建,，零售等公司來講，重置成本有重要的意義,。
假設(shè)今天市場中存在著100個競爭對手,。然后一個精明的商人想要進(jìn)入這個市場，他一般有兩個方案：
1.自己建立一個企業(yè),，與這100個對手競爭,。
2.從這100個競爭企業(yè)里收購一家企業(yè)，進(jìn)入這個市場,。
那么什么情況下,，使用方案1，什么情況下使用方案2呢,？其實非常簡單：當(dāng)目前市場中企業(yè)的市值小于重置成本時,，精明的商人會選擇收購。當(dāng)目前市場中企業(yè)的市值大于重置成本時,，商人會選擇自己建立企業(yè),。
從行業(yè)角度來看，如果一個行業(yè)在周期性低估時,，整體的價值小于了其重置成本,，這意味著這個行業(yè)很難再有新的進(jìn)入者了。
在煉油廠行業(yè),，一座煉油廠是買貴了還是買便宜了的最重要核心指標(biāo)之一就是：重置成本,。一座煉油廠的重置成本，實際上就是把這座煉油廠拆了,，重建一座一模一樣的需要支付的開支。
一般重建成本分為：綠地重建成本（GreenfieldReplacement Cost）和污染地重建成本（Brownfield Replacement Cost）,。
綠地重建成本是指在沒有污染過的土地上重建設(shè)備的成本,。一般綠地重建成本會有昂貴的環(huán)保費用。污染地重建成本指的是在已經(jīng)發(fā)生過污染的地方重建設(shè)備的成本,。
企業(yè)價值等于其未來時間內(nèi)能產(chǎn)生自由現(xiàn)金流的折現(xiàn)值,。這個定義是接近于完美的。但是這個切記定義幾乎沒有辦法模型化,，基本上95%的DCF模型都是扯淡的,。
你下輩子也不會看到李嘉誠，巴菲特,，在判斷一個公司值多少錢時,，請兩個專家來做兩個自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型看看。
他們在判斷一個企業(yè)值多少錢時,，不外乎考慮三個東西：
1.這個企業(yè)目前的資產(chǎn)值多少,。
2.現(xiàn)在企業(yè)的正?；麧櫴嵌嗌伲课襾磉\營的話可以砍掉那些費用,，可以提高多少正?；麧櫍?br>3.企業(yè)的成長性還有多少,？
PB本質(zhì)上是為了解決第一個問題想創(chuàng)造的指標(biāo),。為了更真實的思考出一個企業(yè)的資產(chǎn)價值多少錢，你可能需要仔細(xì)的翻閱資產(chǎn)負(fù)債表,，可能需要查看重建成本等等,。
PE本質(zhì)上是為了解決第二個問題想出來的指標(biāo)，但是同PB一樣,，這個指標(biāo)也被濫用了,。有些上市公司中存在大量的一次性利潤，大量的非經(jīng)營性利潤,，當(dāng)你真的要徹底買下來這個公司,，你只會考慮可持續(xù)的正常化利潤,。
另外,，PE還忽略了一個公司的資本結(jié)構(gòu)，因為它沒有考慮任何負(fù)債的情況,。
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