張東偉    (2017,，9，29)

在大學學物理時記得讀到過關于大物理學家費米的一個故事：1945年美國第一顆原子彈試爆,，40秒后爆炸的震波達到基地的帳篷,，費米在爆炸前從筆記本上撕下一張紙，再撕成碎片,，當他感到第一陣震波時,，便把紙碎片舉過頭頂，然后松開手,，碎紙片隨后紛紛揚揚落到了他身后大約2.2米處,。經(jīng)過一陣心算后，費米宣布，這枚原子彈的爆炸能量相當于1萬噸TNT炸藥,。之后,，復雜的專門儀器經(jīng)過幾個星期對震波的速度、壓力等的分析后,，得到的爆炸當量數(shù)據(jù)與費米估算的當量非常接近,。

還有一次，看紀錄片《鄧稼先》里也專門提到一個細節(jié)：一次在核彈試爆前作為總指揮的物理學家鄧稼先突然接到同事報告的一個信息,，說這個核彈設計的一個重要參數(shù)錯了,，可能會導致核彈試爆失敗，是否取消本次試爆,？時間緊迫,，對于要向中央承擔整個試驗技術責任的鄧稼先，經(jīng)過短暫的心算,，他揮揮手鎮(zhèn)定地說,，問題不大，核爆繼續(xù),！……事后,，鄧稼先說，當時他用各種物理方法“毛估”了這個錯誤的參數(shù)數(shù)據(jù)給整個核彈系統(tǒng)帶來的影響,，從估算結果判斷該誤差不會影響核彈的爆炸試驗要求,。

后來物理學家楊振寧也專門提到，真正的學問“大家”們都有個共同的特征,，就是能從簡單的數(shù)據(jù),、現(xiàn)象中做“毛估”求得復雜問題的答案。這樣的人往往是極少數(shù)能攀上物理學最高峰的人,。

我的理解,，“毛估”就是能從簡單的、已有的數(shù)據(jù),、事實中直達到事物的本質,。這需要對內在機制有透徹而清晰的認識，能高屋建瓴地把握事物間各關鍵要素的本質,。再復雜和變動的事物,，只要能穩(wěn)定地存在，都有其內在的不變性,，這種不變性就一定有簡單的數(shù)據(jù),、事實間的近似關系，只不過這種近似關系并非現(xiàn)成的,，只有少數(shù)造詣非常深厚的大學問家能通過綜合分析,、推理來把握,。

在投資中，估值是基本功,。眾所周知,，對投資而言,最常用的估值方法就是收益折現(xiàn)。但從嚴格意義上,，收益折現(xiàn)是個極其復雜以至于不可能完成的“計算”工作,，因為收益法要求去預測每年的經(jīng)營數(shù)據(jù)來折現(xiàn)，而這些經(jīng)營數(shù)據(jù)要受未來各種行業(yè)環(huán)境因素,、企業(yè)自身經(jīng)營策略和資源等等多種復雜因素的影響,。在實際操作中，估值其實從來都是“毛估”,，就像巴菲特所說,，我寧要模糊的對，也不要精確的錯,。芒格也說過,，他從未看到過巴菲特在算什么?？梢?，真正對投資而言的估值，都是“毛估”而不是用現(xiàn)代流行的DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）再加“財務預測模型”來做精確估值,。

如何“毛估”公司的價值,？與科學家對自然現(xiàn)象的認識一樣，對公司價值毛估的基礎首先是要對公司有透徹,、本質的認識,，才能對最關鍵的經(jīng)營數(shù)據(jù)有敏感并能從中得到公司價值的基本輪廓,。

從科學家對自然現(xiàn)象的毛估,，對投資人而言我覺得可以有三個啟發(fā)。

一,、只有少數(shù)公司可以來預測和毛估(散戶分析家20171024注：預測能預測的,，毛估能毛估的，占總數(shù)1%)

即使是大科學家也并非對任何問題都可以來計算,、毛估的,。對投資人來說，如果用收益折現(xiàn)的思路做估值,，可能大多數(shù)公司都不可估值,。很多人會問一個問題，估值要預測未來,，但未來怎么可能預測準呢,？以沒把握甚至是亂猜測的預測作為估值,，該是多么不靠譜啊。

是的,，如果一家公司在經(jīng)營中沒有競爭優(yōu)勢,，那么其未來的經(jīng)營是不確定的，會受到無數(shù)因素的影響,，對這類公司經(jīng)營做預測或估值,，是沒有意義的。

相反,，如果一家公司具備牢固的競爭優(yōu)勢,，那么其未來的經(jīng)營格局是明確的、穩(wěn)定的,，這樣就可能存在關鍵的,、穩(wěn)定的經(jīng)營要素，通過反映這些基本要素的關鍵經(jīng)營數(shù)據(jù)來估算公司價值,。這就是毛估的根據(jù),。對很多行業(yè)而言，實際經(jīng)營中只有少數(shù)公司可能具備競爭優(yōu)勢,，所以,，只可能有少數(shù)公司可以以收益折現(xiàn)來估值。

二,、不必對當前經(jīng)營的細枝末節(jié)過于計較

真正的大科學家區(qū)別于一般科學家之處就在于能從繁雜的數(shù)據(jù),、現(xiàn)象中迅速看出其內在的本質，而對于過多的噪聲信息具有優(yōu)異的濾出能力,。

用流行的DCF（自由現(xiàn)金流折現(xiàn)）估值中一個基本的誤區(qū)就是投資人把絕大部分精力用來預測未來幾年的財務表現(xiàn)（由此得到每年的自由現(xiàn)金流）上,。于是，很多投資人對公司的認識上,，非常關心公司經(jīng)營的現(xiàn)狀細致（所謂的“調研”就是了解這些細節(jié)）,，比如有人聲稱，他要投資某公司就要每月至少與其高管通一次電話了解經(jīng)營的詳細情況,，如果不能做到就不投資這樣的公司,。似乎只有了解了公司經(jīng)營的內幕或所有信息才能把握公司價值，但這不但是不可能的,，而且直接違法（內幕信息）,。這種方法觀念的錯誤出在哪里呢？

其實,，這是對基本概念的誤解,。一個易被忽視的理論問題是，DCF估值公式中,，前面N年的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)所貢獻的公司價值占比很小,，通常都在10%以下(最大的也超不過30%),。而占價值最大比重的“永續(xù)經(jīng)營”部分大多投資人只靠隨意的、一刀切式的“假設”來估值,，例如3%或5%的永續(xù)增長率,，這就易造成巨大的估值誤差。更嚴重的是,，這種方法不區(qū)分生意類型,、公司本質差異，似乎什么公司都有“永續(xù)經(jīng)營價值”,?？梢哉f絕大多數(shù)的估值錯誤均來自于此（這也是造成市場失效低效的重要原因）。所以,，那些過分關注公司經(jīng)營現(xiàn)狀的投資人,，可以說沒把精力放到關鍵的地方，這類投資人絕不可能對公司價值有正確的估值,，更談不上會有毛估的問題,。

把握公司價值的關鍵在于兩點：一是要判斷公司是否具有可靠的永續(xù)經(jīng)營期？二是如何達到經(jīng)營永續(xù)期,，以及屆時公司的經(jīng)營規(guī)模和收益水平?了解公司經(jīng)營現(xiàn)狀是為了從中能認識公司是如何達到經(jīng)營永續(xù)期及相應的經(jīng)營規(guī)模和收益水平,。應清楚的是，當前的經(jīng)營狀況是受無數(shù)個因素影響的,，與公司價值實際上沒什么關聯(lián),。過度關注這些當前經(jīng)營細節(jié)，在估值時大多都是“噪音”,，導致主次不分,，只見樹木不見森林。

三,、認識公司的經(jīng)營品質

即使從DCF中也可看出,，認識公司最終能達到的明確而穩(wěn)定的經(jīng)營格局，才是認識公司價值的關鍵(這也是本公司《價值評估》講義中所發(fā)展的Q估值的基本方法和思路),。所謂明確而穩(wěn)定的經(jīng)營格局,，就是公司通過經(jīng)營戰(zhàn)略的實施,，以公司現(xiàn)有的經(jīng)營資源在充分競爭后能取得的可預期的經(jīng)營規(guī)模和收益水平(如果公司不具備競爭優(yōu)勢或競爭優(yōu)勢較弱,，那么就很難達到可預期的經(jīng)營規(guī)模和收益水平）。這可由幾個重要的參數(shù)來表達,，例如,，在行業(yè)充分競爭后

能達到的市場占有規(guī)模、

穩(wěn)定和持續(xù)的ROE水平以及

實現(xiàn)的時間周期,。這些數(shù)據(jù)顯然不能從財務報表中直接得到,，需要對行業(yè)和生意屬性,、趨勢、規(guī)模大小,、公司的經(jīng)營策略,、經(jīng)營資源（有形及無形資產）、競爭優(yōu)勢強弱等有清楚的認識和評估,。這需要大科學家式的思維和研究習慣：清楚地理解內在運行機制和關鍵參數(shù)的意義,。尤其是在經(jīng)營遇到意外時這些機制和參數(shù)是否會變化，這就是公司的“經(jīng)營品質”,，以及跟蹤和公司經(jīng)營業(yè)績的意義和目的,。

所以，是公司的經(jīng)營品質決定了公司價值而不是某期的經(jīng)營數(shù)據(jù)決定了公司價值,。理解這一點,，可以看下巴菲特是怎么做的。在2008年全球股災時巴菲特反復講了這么句話：我并不很在乎一家公司現(xiàn)在經(jīng)營的如何,，我想的是經(jīng)過10年,、8年后這家公司經(jīng)營的會怎樣。巴菲特思考的正是公司的“經(jīng)營品質”而不是現(xiàn)在的經(jīng)營細節(jié),。此外,，巴菲特還曾這樣講過，說如果幾分鐘看不出一家公司的投資價值,，那么幾個月可能也看不出,。這正說明他是對熟悉的類型公司價值的“毛估”而不需要精確評估。

對企業(yè)價值的毛估,，是在對行業(yè)生意屬性,、發(fā)展趨勢和規(guī)模、經(jīng)營要點等長期,、深厚了解認識的基礎上實現(xiàn)的,，當一家公司出現(xiàn)在視野中，迅速地看出其未來競爭優(yōu)勢的強弱及經(jīng)營趨勢,，并通過合理推理得到的基本參數(shù)進行估值,。毛估看似是一時的聰明靈感，而實際上是職業(yè)性長期研究的厚積薄發(fā)的結果,。這要求投資人要把主要精力放在對不同類型公司經(jīng)營本質和規(guī)律的長期研究上,，而不是對無盡的經(jīng)營信息的堆積上。

此外,，對缺乏競爭優(yōu)勢的公司的價值評估,，通常不采用收益法，而是用重置成本或市場比較的方法進行,，也可進行毛估,。這是另外的話題,，在此不詳細討論。

“好生意”投資

在選擇公司投資時,，一個重要問題是應更看重行業(yè)的景氣還是行業(yè)本身或生意的內在屬性,？

影響公司收益的，最直接和表面的似乎是行業(yè)的景氣與否,，這是很多投資人根深蒂固的觀念,。但行業(yè)景氣本身就是經(jīng)濟系統(tǒng)波動的結果，不但難以持續(xù),，且難以預料,，而且景氣對企業(yè)經(jīng)營并非是好事。很多企業(yè)經(jīng)營上犯錯,，都是由于行業(yè)景氣時的錯誤判斷和決策造成的,。從長期看，什么樣的企業(yè)才能做到“必然”,、“肯定”有穩(wěn)固而較高的收益呢,？這是一個長期投資人最重要、也是最關鍵的問題,。這就是企業(yè)的生意屬性問題,。

可以看到，有些公司的經(jīng)營如履薄冰,，投資人跟蹤,、預期都困難重重，而有些公司賺錢似乎很穩(wěn)固,，且經(jīng)營上不會犯太大的錯,，更重要的是投資人也容易理解認識，敢于長期持有分享其收益,。這其實正是由其經(jīng)營的“生意屬性”差別所決定的,。

“好生意”的公司，必然是高價值的公司,。從價值評估中的公司分析理論看,，所謂“好生意”，須具備兩大特征：

一是從需求端看,，產品的需求持續(xù)的周期長（越長越好）,、且不怎么變化(很難有替代性的品種出現(xiàn))。同時,，產品具客戶聚集的可能或者客戶易互相影響而使用趨同,。從這些要求看，大部分行業(yè)的經(jīng)營都難以滿足,。例如,，

工商業(yè)領域的大部分產品及服務方式需要不斷地研發(fā)更新，這不僅要耗費企業(yè)的大筆研發(fā)費用,，而且更易受其他家研發(fā)創(chuàng)新的超越威脅（特別是所謂的“破壞性”創(chuàng)新帶來的意外的顛覆）,；

生活消費類產品及服務中，大部分也屬于不斷地變化,、更新的,，例如電器家居類產品、影視游戲,、服裝,、藥品等等，即使需求持續(xù),，但其產品的同一認同性并不強,，某一類用戶的使用并不能使其他用戶也跟隨使用。這就帶來固有的,、難以消除的經(jīng)常性競爭威脅,。A股市場上貴州茅臺之所以經(jīng)歷大起大落但卻頗受投資人追捧，主要原因也許正是由于上述產品需求上的亮點:茅臺酒對習慣喝醬香酒的消費者而言長期不會變化也很難有替代者,，由于歷史原因茅臺酒在消費者中的認同性強,，逐漸成為商務宴席中的“標配”。雖然酒類消費易受商務景氣的影響,，但每次的需求波動后都能在下一個商務景氣周期中恢復,。

二是從供給端看，產品的生產量不受限制,，同時又具有天然的生產壁壘,。茅臺酒雖然在需求端呈現(xiàn)了較好的長期趨勢，而其特殊產地的秉性也決定了其不可復制的天然生產壁壘,。但也因為此,，其供應受限（產量受地域限制，生產周期長）,，這成為其價值創(chuàng)造的瓶頸,。另一方面，如果一家公司暢銷產品的生產過程較易,，往往會吸引大量的模仿者進入,。例如某暢銷正版軟件，往往易遭遇同類競爭對手抄襲模仿或盜版軟件侵蝕,。知識產權也許能部分地保護這類軟件商,，但除非是擁有極大量用戶的基礎性軟件產品，一般的軟件商很難抵御類似的侵權和替代風險而創(chuàng)造持續(xù)的價值。所以,，產量不受限且易生產,、又具有天然生產壁壘這種“理想的”狀況很難出現(xiàn)同一家公司身上。

是否是“好生意”,，是決定一家企業(yè)長期價值的關鍵,。是否把握了所投資公司的生意屬性，是決定一個投資人長期業(yè)績的關鍵,。好生意的本質就是能夠建立超長生命周期的競爭優(yōu)勢,。但“理想的”的好生意其實并不存在，而其短板處也正是其經(jīng)營風險所在,。很多看起來很誘人的新型行業(yè)的產品或服務都是“沖浪型”的,，即只在某些時期具有高收益、高成長的特征,，而另一些看似傳統(tǒng)但生命周期很長的生意,，由于競爭過分充分均衡，很難有真正的強者長期存在（例如服裝業(yè)）,。投資人實際遇到的公司往往只是具有好生意的某些特征,，即“沖浪”的周期能盡可能長些，或者在穩(wěn)定的生意周期里做到穩(wěn)固而主流的市場地位,。

在實際投資中,，對于好生意的追求，有兩種情況：

一是“相對的”好生意,。例如,，傳統(tǒng)的藥品商，一般經(jīng)營的都是化學藥或生物藥,。如前所述,，化學藥一般而言并不是個好生意，其過度燒錢且并不能保障能培育出真正的暢銷大藥,，即使是成功的專利創(chuàng)新獨家“重磅”化藥,，其高創(chuàng)價值的生命周期頂多也就十來年，因此全球真正成功的化學藥企非常少（這也是巴菲特一輩子沒有成功投資過這類企業(yè)的原因）,，而失敗者則比比皆是,。但相對來說，作為復方藥的中藥,，其生命周期則要長得多,。例如，六味地黃丸已經(jīng)三百多年了,，仍然具有難以替代的臨床價值,。但中藥目前尚不為現(xiàn)代醫(yī)學承認,，也無知識產權保護。如果某味中藥能經(jīng)過現(xiàn)代醫(yī)學的檢驗進入主流市場（目前藥品市場由西醫(yī)主導）并成為專利藥商,，那么這種藥將克服化藥的過度研發(fā),、短生命周期等弱點，成為一門“較好”的生意,。

二是“正在形成”的好生意,。有一些產品或服務的需求周期可以很長,，且由于新技術的出現(xiàn)可能形成了新的高效優(yōu)質體驗的產品或服務方式,，但是，

在初期可能其業(yè)務平臺并不健全,，市場占有率不很高,，看起來并不像個好生意。這時其財務指標,、經(jīng)營績效看似普通甚至難看,。但是，如果這一生意本質上具有“全網(wǎng)”性的布局,，市占率越高其產品及服務越優(yōu)異,，特別是在達到一定規(guī)模后，用戶的趨同性就會使得其業(yè)務平臺迅速占據(jù)主流,，很難有替代者,，

那么這類公司所經(jīng)營的就是“未來的好生意”?；ヂ?lián)網(wǎng)信息服務商如騰訊就是個典型的例子,。人類的社交需求是長期的，在互聯(lián)網(wǎng)特別是移動互聯(lián)普及后,，QQ,、微信迅速成為中國人社交的最主要工具，以之為平臺的各類信息服務就使其迅速成為地位穩(wěn)固的壟斷者,。

又比如,，商業(yè)一般而言不是個好生意，但是在上世紀后半葉卻出現(xiàn)了沃爾瑪這樣的世紀性超級牛股,，就在于沃爾瑪逐漸建立了新的更加高效低成本,、遙遙領先的適合消費者供應商的業(yè)務配送產業(yè)鏈，在其逐步擴張中,，競爭優(yōu)勢越來愈強,。直到后來電商的出現(xiàn)，再次改變了商業(yè)的運營模式,。

注重于好生意的投資,，特別是注重于未來才能顯示出優(yōu)勢的好生意的投資,，由于可能不是在行業(yè)景氣階段，市場對此類股可能在某個階段并不青睞,。但是,，只要該生意真正能形成，那么這類投資人的長期業(yè)績必然越來越好,，更重要的是,，歷經(jīng)各種經(jīng)濟循環(huán)、技術進步,、市場波折后會發(fā)現(xiàn),，這種投資的確定性最強風險最小，至少都會隨時間而不斷增值,?？纯窗头铺氐耐顿Y，他的投資標的首先要求的就是“好生意”（巴菲特的投資理念看似與流行的選股理念都不相同）,，而他很少抓到過美國近代歷史上那些著名的“沖浪型”（景氣型）的大牛股,，但他的長期投資業(yè)績卻無人能比。巴菲特為投資人詮釋了什么是“好生意”的投資.（本文摘選于徐星公司期刊第九期,，2017,，5））