$中國電力(02380)$ 投資價(jià)值分析：

一、行業(yè)背景分析：

2017年是電力行業(yè)發(fā)展不同尋常的一年,，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇,。全國煤炭、電力行業(yè)總體需求出現(xiàn)了一個(gè)階段性的復(fù)蘇,，煤炭行業(yè)供給性改革初現(xiàn)成效,，產(chǎn)能限制疊加需求復(fù)蘇促使煤炭價(jià)格持續(xù)反彈,。而由于此前煤電聯(lián)動(dòng)的時(shí)滯性,，火電企業(yè)依舊執(zhí)行的是煤炭價(jià)格最低時(shí)刻的上網(wǎng)電價(jià)，導(dǎo)致行業(yè)性虧損,。

為此發(fā)改委一方面出臺文件穩(wěn)定電煤價(jià)格《關(guān)于加快簽訂和嚴(yán)格履行煤炭中長期合同的通知》限制電煤履約并限制價(jià)格上漲,，另外6月底又出臺《全國范圍內(nèi)取消政府性基金及電價(jià)，附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》,，隨后各省陸續(xù)出臺上調(diào)上網(wǎng)電價(jià)的通知,。而此次上調(diào)有意淡化煤電聯(lián)動(dòng)色彩,，因?yàn)槿绻麌?yán)格按煤電聯(lián)動(dòng)分檔累退聯(lián)動(dòng)公式執(zhí)行，那么調(diào)整的時(shí)間點(diǎn)應(yīng)該是2018年1月1日,，而如果按17年上半年全國電煤平均價(jià)格計(jì)算,，電價(jià)應(yīng)該上漲5.83分/度。但是一下子調(diào)整這個(gè)漲幅對實(shí)體經(jīng)濟(jì)沖擊比較大,，所以這次調(diào)整主要是實(shí)質(zhì)是讓電網(wǎng)承擔(dān)點(diǎn)火電企業(yè)的虧損,，而為明年年初進(jìn)一步上調(diào)電價(jià)做鋪墊。

電力行業(yè)當(dāng)前最主要問題是一方面各地電源項(xiàng)目超前建設(shè),、產(chǎn)能嚴(yán)重過剩,，西北東北的棄風(fēng)、西南的棄水,、全國范圍內(nèi)火電產(chǎn)能的嚴(yán)重閑置愈演愈烈,。下表顯示了從2004年火電設(shè)備近6000小時(shí)利用小時(shí)數(shù)一路走低到當(dāng)前4000小時(shí)左右。

另一方面,，各大發(fā)電企業(yè)股東權(quán)益變相的嚴(yán)重縮水,，不管香港還是大陸，電力企業(yè)都是近十年來漲幅最小的板塊之一,。比如港股華能,、中電國際等營收翻了好幾倍，但現(xiàn)在股價(jià)還沒有十幾年前高,，難怪香港的投資界朋友評論投資國內(nèi)電力股就像是在做慈善,。實(shí)際上企業(yè)價(jià)值沒有和營收同步增長這和火電利用小時(shí)一路走低相關(guān)。而同時(shí)由于不斷的投資帶來負(fù)債增加,，加上股東權(quán)益停滯不前,，負(fù)債率始終居高不下，而大家知道企業(yè)過高的負(fù)債率會威脅國家金融安全,，會綁架國家的利率政策,，扭曲利率并缺乏調(diào)節(jié)空間，所以之前電力企業(yè)的情況和國家提倡的企業(yè)去杠桿的宗旨也是背道而馳的,。電力企業(yè)供給側(cè)改革成為必選項(xiàng),。近期，發(fā)改委,、財(cái)政部,、央行、國資委,、工信部等16部委聯(lián)合印發(fā)《關(guān)于推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革防范化解煤電產(chǎn)能過剩風(fēng)險(xiǎn)的意見》更是吹響了解決電力行業(yè)產(chǎn)能過剩的沖鋒號角,。火電機(jī)組折舊年限一般在18-25年，基本每年都會有老舊機(jī)組退出,，這次就是滿20年的機(jī)組和小于30萬千瓦兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行劃分,。今年上半年火電發(fā)電2.22萬億度，裝機(jī)規(guī)模10.6億千瓦,，而考慮到每年用電自然增長因數(shù),，這次16部委下發(fā)文件規(guī)定的2020年的11億千瓦的火電裝機(jī)規(guī)模紅線也預(yù)示著當(dāng)前火電發(fā)電小時(shí)已經(jīng)觸底?？梢灶A(yù)見隨著新產(chǎn)能的限制和舊產(chǎn)能的退出無論是棄風(fēng)棄水,，還是火電的發(fā)電小時(shí)數(shù)都會在這一兩年產(chǎn)生一個(gè)拐點(diǎn)。而且隨時(shí)間推移火電產(chǎn)能退出會呈現(xiàn)一個(gè)加速過程,，未來電力增量需求要靠新能源特別是光伏和核電來滿足,。

而整體來說電力行業(yè)也會面臨一個(gè)估值的拐點(diǎn)，存在一個(gè)跨度十年的一個(gè)長線機(jī)會,。

二,、公司基本情況介紹：

公司是國內(nèi)五家最大的發(fā)電集團(tuán)之一中國電力投資集團(tuán)公司的旗艦公司。公司的主要業(yè)務(wù)是建設(shè)經(jīng)營大型火,、水,、風(fēng)、光發(fā)電廠,。公司為水電裝機(jī)容量比例最高的中國海外上市發(fā)電公司,。公司控制下各類電源裝機(jī)規(guī)模和比例：

是否覺的實(shí)際權(quán)益這個(gè)圖的各項(xiàng)比重刨去核電是否和我國各電源占比比較相符？所以研究中國電力的基本面情況另一方面也可以類比出我國電源企業(yè)整體情況,。

1,、火電資產(chǎn)明細(xì)（不含上海電力部分）:

上圖紅色字體為控股電廠，下同,，合計(jì)售電量只計(jì)算控股電廠,，不包含上海電力

a、根據(jù)中電聯(lián)數(shù)據(jù)：2017年上半年全國火電上網(wǎng)電量為2.22萬億度,，同比增長7.1%,，而同期公司權(quán)益口徑火電上網(wǎng)電量同比負(fù)增長2.75%，公司方面解釋的原因是公司根據(jù)發(fā)電計(jì)劃總量安排一些主力機(jī)組在上半年進(jìn)行集中檢修,。根據(jù)個(gè)人調(diào)查實(shí)際情況也是大致如此,，中電國際火電出力擇機(jī)能力非常強(qiáng)，會在每年煤價(jià)低,、盈利好的時(shí)候多發(fā),，比如去年上半年全國整體火電廠發(fā)電負(fù)增長3.1%的時(shí)候，它倒是有6.77%增長的,。同樣,，今年計(jì)劃上網(wǎng)電量總量于去年變化不大，預(yù)計(jì)下半年煤炭均價(jià)有可能會低于今年上半年,，所以下半年火電發(fā)電情況肯定會遠(yuǎn)高于上半年,，而且公司2017年上網(wǎng)電量會實(shí)現(xiàn)同比正增長。

b,、按上半年中電聯(lián)公布數(shù)據(jù)來看,，全國火電利用小時(shí)數(shù)為2010，同比增長46個(gè)小時(shí),，而公司火電上半年利用小時(shí)數(shù)只有1806個(gè)小時(shí),，低于全國平均水平10%，除了上述原因還有就是公司機(jī)組多布局內(nèi)陸省份,，公司火電權(quán)益主要集中在安徽省,、河南省，和沿海電廠相比利用小時(shí)偏低,。另外由于非控股的江蘇省的常熟電廠利用小時(shí)高,。導(dǎo)致公司總的權(quán)益發(fā)電量比。

c,、6月份國家發(fā)改委公布公布《全國范圍內(nèi)取消政府性基金及電價(jià),，附加合理調(diào)整電價(jià)結(jié)構(gòu)的通知》，稅后各省陸續(xù)公布火電上網(wǎng)電價(jià)上調(diào)方案,，公司各火電廠所處區(qū)域大致漲價(jià)區(qū)間是1.2-2.2分/度之間,。

d、去年公司直供電規(guī)模為108.23億度占比25.6%,，平均每度電折讓3.3分,，今年直供電占比略微上升到30%附近，但度電折讓大幅縮減,。估計(jì)介于1-2分之間,。

e、得益于公司大功率超臨界機(jī)組比重高,，去年平均供電煤耗為304 .9克同比降低2克左右,，低于同期華能國際的307.7克。

f,、公司2016年火電度電燃料成本為0.154元,，而根據(jù)相關(guān)電煤指數(shù)，今年上半年平均度電燃料成本大致上升0.047元左右,。

2,、水電資產(chǎn)明細(xì)：

注：文本底色標(biāo)綠為上半年新投產(chǎn)電站，下同

a,、 中國電力水電資產(chǎn)基本上都在63%控股子公司五凌電力旗下,，主要分布在橫跨湘黔兩省的沅水流域,，系國家十三大水電基地之一湘西水電基地的最重要組成部分，所處的地理位置離用電負(fù)荷中心距離比較近,。

b,、 旗下的水電站多系中小規(guī)模水電站，年均發(fā)電小時(shí)數(shù),、來水穩(wěn)定性較特大型電站差,，近幾年整體年均發(fā)電小時(shí)數(shù)處于雅礱江和烏江流域電站之間，而且由于后期少部分電站上網(wǎng)電價(jià)較高,，電網(wǎng)采購積極性不高,，在豐水期可能會有部分電力外送通道不暢，存在一定的棄水,。

c,、 2016年水電部分整體上網(wǎng)除稅電價(jià)0.302。另外由于火電等電源電價(jià)連續(xù)下調(diào),，湖南發(fā)改委于去年9月份下調(diào)公司旗下各水電價(jià)格2-3分錢,。其中主力電廠五強(qiáng)溪價(jià)格下調(diào)2分錢/度，下調(diào)部分是否會隨明年煤電聯(lián)動(dòng)價(jià)格同步上調(diào)回去現(xiàn)在還不好說,。

3,、風(fēng)電資產(chǎn)明細(xì)：

a、 中國電力旗下的風(fēng)電資產(chǎn)多系控股子公司五凌電力投資的,，早期投產(chǎn)的風(fēng)電廠主要分布在中國棄風(fēng)最嚴(yán)重的新疆（2016年棄風(fēng)率38%）,、甘肅（2016年棄風(fēng)率43%）等一二類風(fēng)能資源區(qū)，后期偏向逐步布局四類風(fēng)能資源區(qū)為主,。

b,、 由于西北棄風(fēng)嚴(yán)重、外送通道不暢,、年化發(fā)電小時(shí)數(shù)略高于盈虧平衡線1500-1600小時(shí)左右,。隨著部分外送通道的建設(shè)、棄風(fēng)嚴(yán)重地區(qū)風(fēng)電投資熱度的下滑,。未來?xiàng)夛L(fēng)情況逐步好轉(zhuǎn),，比如今年新疆甘薯?xiàng)夛L(fēng)率較去年下降10%以上，但解決棄風(fēng)問題不是一朝一夕,，也不僅僅是協(xié)調(diào)一兩個(gè)部門利益的問題,，所以2020年內(nèi)無法從根本上完全解決棄風(fēng)問題。

c,、中國電力風(fēng)電投資凈資產(chǎn)內(nèi)部收益率要求為13%,，由于棄風(fēng)嚴(yán)重，此前西北的項(xiàng)目短期無法實(shí)現(xiàn)該目標(biāo),，未來布局的一個(gè)重點(diǎn)是湖南山區(qū)風(fēng)場,，由于1類和4類風(fēng)區(qū)上網(wǎng)電價(jià)價(jià)差較大達(dá)到0.14元/度,，根據(jù)上圖發(fā)電小時(shí)推算按當(dāng)前的風(fēng)電上網(wǎng)電價(jià)未來能實(shí)現(xiàn)較好的收益。

4,、光電資產(chǎn)明細(xì)：

a,、 雖然公司光伏部分地區(qū)電站有棄光現(xiàn)象，但整體收益率情況要好于風(fēng)電和火電.而且得益于國家對于光伏電價(jià)大量補(bǔ)貼以及光伏組件價(jià)格的快速下跌,，公司近兩年加快光伏發(fā)電站的布局，公司每年70-80億的資本開支幾乎近一半用于支持新光伏電站的落成,，而且光伏電站特點(diǎn)是建設(shè)周期快,，未來一兩年將會有大批光伏電站陸續(xù)投產(chǎn)。

b,、 全球近兩年光伏組件,、逆變等成本下降超預(yù)期，光伏產(chǎn)業(yè)蓬勃發(fā)展,，如去年晶科在阿布扎比光伏電站中標(biāo)價(jià)格低到令人咋舌的2.42美分/度,，折合人民幣0.16元/度，當(dāng)然這個(gè)和當(dāng)?shù)毓庹諘r(shí)間長,，光照折算率高有關(guān),。另一方面，發(fā)改委去年下調(diào)各地光伏上網(wǎng)標(biāo)桿電價(jià),，光伏上網(wǎng)電價(jià)三類地區(qū)分別從0.98元,、0.88元、0.80元下調(diào)至0.75元,、0.65元,、0.55元，下調(diào)幅度令人咂舌,。而且隨著工藝進(jìn)步,，未來組件等成本還有下降的趨勢，從另一個(gè)角度來說光伏平價(jià)上網(wǎng)對我們越來越近了,。

c,、 中電國際對光伏電站凈資產(chǎn)回報(bào)率要求是14%以上，整體上來說能夠?qū)崿F(xiàn),，中電去年大同塌陷區(qū)10萬千瓦光伏項(xiàng)目,，報(bào)到發(fā)改委審批備案時(shí)投資總額為98135萬元，實(shí)際投產(chǎn)決算時(shí)最后只有8億多,，該項(xiàng)目最終核定電價(jià)為0.95元（含稅）,，簡單測算按當(dāng)前利率前提下按20%的凈資產(chǎn)比例，凈資產(chǎn)回報(bào)率超30%,。

三,、中國電力盈利情況和估值分析：

按整體相對估值,，中電國際當(dāng)前靜態(tài)PE為7.4，PB為0.6 ,，而電力行業(yè)因?yàn)槭苌嫌蚊禾績r(jià)格影像,，具有強(qiáng)烈的周期性，相對估值建議通過PB估值比較合理,，因?yàn)闊o論是水電火電還是風(fēng)光當(dāng)初電價(jià)核定的依據(jù)一般都是根據(jù)一定的投資回報(bào)率來確定的,。下圖是中電國際近年來PB波動(dòng)圖當(dāng)前也是處于一個(gè)相對低位位置。未來隨著行業(yè)向好,，這類公共事業(yè)股票估值提升可能性很大,。

按各板塊估值：

1、 水電,、風(fēng)電部分

由于中電國際的水電,、風(fēng)電板塊基本上都在控股子公司五凌電力旗下，而根據(jù)聯(lián)合資訊提供的債券評級報(bào)告顯示近三年的利潤總額分別為16.6億,，21.49億,，22.39億。而今年前三月利潤總額為4.51億,。預(yù)計(jì)今年上半年水電和風(fēng)電部分歸屬中國電力股東所有的凈利潤4.5-5億元左右,。下圖為五凌電力財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)

a、采用PE相對估值法計(jì)算五菱電力合理估值：

中電國際年報(bào)披露的水電和風(fēng)電部分近兩年凈利潤分別為13.1億,，19.6億,，18.9億，歸屬中電國際股東凈利潤為8.253億,、12.34億,、11.9億，所以可以推算出五凌電力考慮退稅因數(shù)所得稅整體稅率大概在17%左右,，考慮到去年下半年下調(diào)水電價(jià)格因數(shù),，按平均來水歸屬中電國際股東凈利潤預(yù)計(jì)每年減少2億左右，經(jīng)測算水電和風(fēng)電能每年9億左右凈利潤,。如果采用純水電公司15倍合理估值歸屬中電股東的股權(quán)價(jià)值約為145億元,。

b、采用現(xiàn)金流貼現(xiàn)絕對估值法計(jì)算五菱電力合理估值：

五菱電力資產(chǎn)總額在380億附近,，2014,、15、16年來剔除財(cái)務(wù)費(fèi)用后經(jīng)營性現(xiàn)金流分別為33.53億,、 39.74億,、36.09億，有息負(fù)債為253億,，剩余為股東權(quán)益和在建工程應(yīng)付款項(xiàng)等,，按近三年扣息后平均經(jīng)營性現(xiàn)金流36.41億經(jīng)過水電降價(jià)調(diào)整后33億,，并且保守按30年大壩和水輪機(jī)組平均使用期限來計(jì)算，并且考慮到期歸還所有負(fù)債,，按每年10%的折現(xiàn)率考慮,，并且不考慮后續(xù)新項(xiàng)目因素，五菱電力30年經(jīng)營性折現(xiàn)現(xiàn)金流合計(jì)為342億元,，而253億30年到期債務(wù)折現(xiàn)為14.49億,，合理的股權(quán)價(jià)值為342-14.49=327.5億。歸屬中電股東應(yīng)該為327*0.63=206億元,。

個(gè)人認(rèn)為考慮水電股過度折舊的原因,，采用貼現(xiàn)流模型絕對估值法比較合理。

而五凌電力有非常強(qiáng)勁的經(jīng)營性現(xiàn)金流更是支持其在水電和新能源領(lǐng)域大展拳腳,。截至2017年3月底,，公司在建項(xiàng)目36個(gè),，總裝機(jī)規(guī)模312.02萬千瓦,。在建項(xiàng)目方面，截至2017年3月底公司已完成投資4.72億元,，2017年4~12月預(yù)計(jì)投資42.48億元,。公司擬建項(xiàng)目50個(gè)，預(yù)計(jì)新增裝機(jī)規(guī)模350萬千瓦,，其中水電裝機(jī)105萬千瓦,，風(fēng)電裝機(jī)175萬千瓦，光伏發(fā)電裝機(jī)70萬千瓦,。預(yù)計(jì)投資總額為300億元,，資金來源20%自有資金，80%對外融資,，所以未來的增長還是很強(qiáng)勁的,。

火電板塊估值：

PE法：根據(jù)2016年年報(bào)數(shù)據(jù)披露：

2016年火電分部營業(yè)收入約為130億，凈利潤為12.94億,，全年發(fā)電量（這里采用合并口徑而不是權(quán)益口徑）為422.44億度,，所得稅率大致是23%，火電度電銷售價(jià)格0.309,，度電營業(yè)利潤為0.039元,，去年全年平均燃料成本約為0.154元/度，其他成本如財(cái)務(wù),、折舊,、剔除燃料運(yùn)營成本為0.116/度，今年上半年燃料成本上漲30%至0.2元/度,，假設(shè)度電財(cái)務(wù)費(fèi)用,、其他運(yùn)營成本,、折舊成本變化不大，上半年火電發(fā)電量為19.8億度,，火電部分營業(yè)總收入為61億,，營業(yè)總支出為62.56億，2017年上半年?duì)I業(yè)利潤虧損1.5億左右,，上半年火電分部的凈利潤為-1.125億附近,。（剛好這次7月1日大部分省火電上調(diào)價(jià)格附近）假設(shè)煤電聯(lián)動(dòng)回歸到平衡位置，即今年下半年到明年年初火電電價(jià)累計(jì)上調(diào)5.8分（含稅）,，那么度電營業(yè)利潤會上升0.048元,，420億度電規(guī)模明年的營業(yè)利潤會上升20億?；謴?fù)平衡位置火電分部大概有13億左右的凈利潤,。按未來合理10倍PE估值（未來發(fā)電小時(shí)提升后不排除估值近一步提升）火電部分市值應(yīng)該在130億附近。

而火電企業(yè)經(jīng)營性現(xiàn)金流波動(dòng)很大,，而且折舊周期短,、設(shè)備利用小時(shí)數(shù)波動(dòng)也影像估值，所以不建議使用絕對估值法,。當(dāng)然火電分部亦有強(qiáng)勁的經(jīng)營現(xiàn)金流,，近三年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額大致在23、30,、25億左右,。今年估計(jì)縮窄到12億附近。

光電板塊：

比重不大,，就按實(shí)際凈投資額估,，按1PB估，因?yàn)樾峦懂a(chǎn)大概負(fù)債率80%左右,，考慮早期光伏投資成本告,，按平均1千瓦/萬元的投資密度來算，36.5萬千瓦總投資36.5億算,，光電板塊估值7億附近,。

其他資產(chǎn)：

主要是持有上海電力權(quán)投資部分的市值，3.633億股,按當(dāng)前交易價(jià)格11.4元計(jì)算該部分股權(quán)價(jià)值大概在41.4億左右,。

預(yù)計(jì)2017年上半年凈利潤為水電風(fēng)電4.75億+火電-1.2億+光伏0.5億+上海電力分紅0.65億=4億凈利潤為4.7億附近,。

所以中國電力合理市值應(yīng)該為：206+130+7+41.4=384.4億元，大致為18年預(yù)期PE15倍左右,，較當(dāng)前196億港幣市值,，168億人民幣有128%的上漲空間。目標(biāo)價(jià)位6元港幣。