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備忘錄讀者：橡樹客戶 作者：霍華德·馬克斯 主題：非理性繁榮 這幾年，我們經(jīng)歷了股市的大起大落,。人們已經(jīng)開始紛紛寫檢討了,，我也不能落后。我整理了一下這幾周收集的大量觀點和實證數(shù)據(jù),，寫成了這篇備忘錄,，和你分享我的看法，希望對你有用,。我的思路經(jīng)常跳躍,，我盡量梳理出一個清晰的脈絡。 檢討？我是說市場上漲已經(jīng)結束了嗎,？你知道,，我不做這種預測。我要警告的不是股價,，而是缺乏理智的投資方式,。 3 月 10 日之前，股市屢創(chuàng)新高,，拉動股市上漲的是科技股,，而拉動科技股的是那些盲目樂觀、妄想一夜暴富的人,，他們完全喪失了懷疑和警惕,。我看現(xiàn)在人們冷靜下來了，也該冷靜了,，要反省一下以前他們深信不疑的想法： · 已經(jīng)漲了 5 倍,、市盈率無窮大的股票也可以借錢買。 · 對公司的生意一無所知,，只憑從朋友,、電視和網(wǎng)絡論壇獲得的建議，就能買股票,。 · 每年虧損幾百萬,、上千萬的公司，也完全可以給數(shù)十億美元的估值,，因為肯定會有出價更高的投資者,。 從人們這樣的態(tài)度就看得出來，明顯存在非理性繁榮,。 1996 年 12 月 5 日,，道指 6,437 點時，艾倫·格林斯潘 (Alan Greenspan) 最早提出了“非理性繁榮”的說法,，他后來還說了好多次,。出于央行行長的職責，發(fā)現(xiàn)了不利于經(jīng)濟健康發(fā)展的趨勢,，格林斯潘竭力抑制,，他在演講中反問道： 非理性繁榮造就虛高的資產(chǎn)價格，資產(chǎn)價格虛高,，早晚有一天,，很容易就會陷入出乎意料的、曠日持久的蕭條,，但是什么時候會發(fā)生,，我們怎么知道,？ 格林斯潘是想破壞人們的興致，擋人們的財路嗎,？不是,。他不想讓股票漲得過快過猛，希望能避免出現(xiàn)極端的財富效應,。 “財富效應”用來描述股票等資產(chǎn)價格大漲對經(jīng)濟的影響,。當資產(chǎn)價格上升時，人們覺得更有錢了,，消費就更高,。由此產(chǎn)生的需求超過供給時，通貨膨脹就會抬頭,。 更進一步說,，當資產(chǎn)價格上漲趨勢不可避免地掉頭向下時，財富效應就產(chǎn)生反向作用,，制約經(jīng)濟增長（當時,，在經(jīng)濟疲軟與通貨膨脹之間，格雷斯潘更擔心的是通貨膨脹）,。 在格林斯潘表達他對繁榮的憂慮之前,，人們認為格林斯潘有權勢、有智慧,，在他的領導下,，經(jīng)濟的增長會永遠持續(xù)下去。格林斯潘說出了這番話后,，投資者反應如何呢,？在第二天交易日的最初半個小時，投資者將道指下拉了 145 點（當時這是很大的波動）,，但是格林斯潘所警告的繁榮很快重新占據(jù)上風,，與格林斯潘發(fā)言之前相比，道指全年收盤價幾乎沒什么變化,，接下來六個月又上漲了 1000 點,。 如果說 1996 年末，道指漲到 6,437 點是非理性繁榮,，那么后來在很短時間里,，最后漲到 11,497 點,，該怎么解釋,？在此后兩年里，為什么格林斯潘對這個問題保持緘默,？我猜格林斯潘承受了外界的壓力,，可能是因為政治需要股市繼續(xù)上漲,，有人斥責格林斯潘大煞風景。 * * * 無論如何,，格林斯潘的警告早已被人遺忘,，絲毫沒有阻擋市場上漲的腳步，他在人們心中神一樣的地位也削弱了,。畢竟,，當時投資股市的美國人創(chuàng)紀錄地達到了 49%，人們崇拜的是那些能幫他們賺錢的人,，不是那些警告股市高估,、阻礙股價上漲的人。格林斯潘發(fā)聲警告,，給投資者潑冷水,，日內(nèi)交易者不再把他當成偶像了。 1999 年 6 月 30 日,，格林斯潘開始加息的時候,，似乎誰都沒當回事。在五次加息中,，納斯達克指數(shù)上升勢頭毫不衰減,，從第一次加息時的 2,686 點，僅僅過了八個月,，就漲到了 5,049 點,。因此，像格林斯潘這樣的人,，以前人們覺得他們才華橫溢,，現(xiàn)在都覺得他們不過如此，我覺得簡直太可笑了,，你不覺得嗎,？ 還有一個典型是朱利安·羅伯遜 (Julian Robertson)。1998 年中期之前,，他保持了輝煌的業(yè)績,，連續(xù) 18 年，每年的平均收益率是 31.7%,。1998 年中期之后,，在 18 個月里，他的老虎基金遭遇了虧損和贖回的沉重打擊,，基金管理的資產(chǎn)從 228 億美元縮水到 52 億美元,。每一天，股市都在嘲笑羅伯遜這樣的價值投資者和他們喜歡的“舊經(jīng)濟”中的公司,。幾周前,，羅伯遜宣布他要關門了,，他說：“在我們當前的市場中，理智處于下風”而“我真的看不懂這樣的市場,，也不能讓我們的投資者承受其中的風險,。” 最具諷刺意味的是,，四月份,，羅伯遜宣布離開的那一周，也是他職業(yè)生涯里收益最高的一周之一,，可是他已經(jīng)遭到了重創(chuàng),。我經(jīng)常在想，在很長時間里,，市場一直說你的判斷是錯的,，這樣受到的影響該多大。我也在想這樣一個現(xiàn)象,，那些與趨勢對抗時間最長的人,，最后，黎明馬上就要到了,，他們卻投降了,。羅伯遜，67 歲,，在兩年時間里,，他的投資方法沒管用，很痛苦,。他很有錢了,，他完全可以說“受這份罪干什么？”顯然,，在他承受的壓力達到頂點的時候,，也恰恰是他最不該退出的時候。 上周,，喬治·索羅斯 (George Soros) 因為風險而撤退,，索羅斯是量子基金的掌門人（量子基金在過去 30 年的業(yè)績是，扣除費用后每年收益率 32%）,，從 1989 年起就開始在索羅斯手下?lián)位鸾?jīng)理的斯坦利·德拉肯米勒 (Stanley Druckenmiller) 引咎辭職,。為什么？德拉肯米勒本來是一直拒絕科技股的,，1999 年中期,，卻開始投資科技股，99 年下半年賺了很多錢,。2000 年,，他因為持有大量科技股而遭受了嚴重虧損,?！都~約時報》報道說：“……12 月份的時候,，他很清楚科技股的暴漲已經(jīng)不可理喻了，但是他預計科技股還會漲一段時間……‘我們當時覺得是第八局,，但其實已經(jīng)第九局了（注：棒球比賽每場有九局）,。’”索羅斯坦然承認：“或許是我看不懂市場,；或許是音樂已經(jīng)停了,，但人們還在跳舞?！?br>在《紐約時報》的這篇文章中,，一位同時接觸過羅伯遜和索羅斯的分析師總結得很到位，他說： 從這個故事,，我們可以得到一個啟示：非理性的市場會搞死你,。 羅伯遜說：“這個市場不理性，我不玩了,?！笔袌霭阉闼懒恕?br>德拉肯米勒說：“這個市場不理性,，我要玩,。”市場把他搞死了,。 還有蓋瑞·布林森 (Gary Brinson),，他也是一個頂級價值投資者。他把自己的公司賣給了瑞士銀行 (Swiss Bank),，瑞士銀行與瑞士聯(lián)合銀行 (Union Bank of Switzerland) 合并后,，兩家公司管理的資產(chǎn)合計達 9200 億美元，布林森有望成為全世界第一個管理資產(chǎn)規(guī)模上萬億的基金經(jīng)理,。但是,，在布林森的投資方法不流行的時候，要么是他本人,，要么是他背后的其他人,，失去了勇氣，沒能堅持下去,。3 月 2 日,，布林森宣布辭職。這又是一個案例,。他們這樣的人已經(jīng)很有錢了,，不愿繼續(xù)遭受市場羞辱,。布林森宣布辭職，又一位杰出投資者隕落了,。 20 世紀 90 年代,，沃倫·巴菲特已成為家喻戶曉的人物，他是美國上千萬投資者的偶像,。巴菲特是獨一無二的,，單憑投資股票就成為世界首富。他是怎么做到的,？就是連續(xù) 30 年取得年均 25% 的投資收益率,。但是在 1999 年的瘋狂大牛市中，他的投資組合表現(xiàn)低迷,，從 1998 年的高點到 2000 年的低點,，他的伯克希爾·哈撒韋的股價下跌了 49%。 過去兩年里,，人們顯然對巴菲特沒那么敬重了,。 杰里米·西格爾 (Jeremy Siegel) 也被冷落了。西格爾是誰,？西格爾任教于沃頓商學院,，曾被評選為全美商學院最佳教授。在這輪牛市的中期,，他的書 《股市長線法寶》(Stocks for the Long Run) 對股市上漲起了很大的推動作用,。西格爾說，從過去任何一個較長時期看來,，股票都不會虧錢,，也不會跑輸債券或現(xiàn)金，這極大地增加了投資者的信心,。2000 年 3 月 14 日,，西格爾在《華爾街日報》上發(fā)表了文章“傻子才買科技大盤股”(Big-Cap Tech Stocks Are a Sucker Bet)。股市并沒對這篇文章立即做出反應,，10 天后納斯達克指數(shù)上漲了 5%,。 既然這些真正的天才人物都被鄙視了，那被追捧的是誰呢,？以詹姆斯·格拉斯曼 (James Glassman) 和凱文·哈塞特 (Kevin Hassett) 為例,，他們兩人合著了一本書《道指 36000 點》(Dow 36,000)。他們根據(jù)西格爾的研究,，得出的結論是因為股票的風險如此之低,，與債券相比，股票不應該提供溢價收益，股票過去的收益率太高了,，其實根本不應該這么高,。股票的預期收益率要降到比較低、比較合適的程度,，例如 6%,，股票當前的價格應該更高。整體市場的市盈率應該是 100 倍,，道指現(xiàn)在應該是 36,000 點,。1999 年,，在《華爾街日報》的報道中,，格拉斯曼和哈塞特占了不少篇幅，我就是有一個問題想不通：一年 6% 的收益率,，誰愿意買股票,？ 最后，再說一個人,，弗蘭克·P 斯拉特瑞 V (Frank P. Slattery, V),，他 27 歲，1996 年開始從事投資工作,。1999 年,，他的小基金 PBHG New Opportunities Fund 上漲了 533%，2000 年的前 70 天,，又上漲了 96%,。這才是天才！（然而,，在新的市場環(huán)境中,，從 3 月 10 日到 4 月 14 日，這只基金下跌了 57%,，2000 年的利潤全虧進去了,。斯拉特瑞已經(jīng)辭職去尋找別的機會了。） 20 世紀 90 年代真是一個顛倒黑白的年代,，該被奉為典范的遭到貶損,，該被貶損的被奉為典范。 * * * 提到 20 世紀 90 年代,，最近有人問我,，20 世紀 80 年代“貪婪的十年”和最近這十年有什么相似之處。20 世紀 80 年代,，一些精于財技的人大舉進行杠桿收購,，他們自己沒出多少錢，就能把一流的美國公司收入囊中，這些人名噪一時,。20 世紀 90 年代,，就不一樣了，似乎每個美國人都迫不及待地要跳上永動機,，快速發(fā)大財,。 過去幾年來，最大的非理性就是,，在股票定價中,，理智的和基本面的商業(yè)分析都靠邊站了。 第一,，我從成交量就看得出來,，散戶要么是直接買股票，要么是通過基金買股票,，他們這些非主流交易者,，日益成為股票的定價者。紐約股票交易所每天成交 15 億股,，納斯達克每天成交 20 億股,，機構的交易量不可能增加得這么快。（大約在 1980 年,，我買過奧本海默垃圾債券 (Oppenheimer junk bonds),，它的利息是和紐約股票交易所的成交量掛鉤的，當時的基準是每天成交 4900 萬股,。） 第二,，由于 90 年代股票的普及，很多一竅不通的外行被吸引了進來,，更拉低了散戶的整體投資水平,。在這些新新投資者中，許多人根本不知道在過去股票定價的依據(jù)是盈利和股息,。他們只知道股票會上漲,，科技股漲得更快。估值沒用：只要買入的股票故事講得好,，就會有人出更高的價格買,。 第三，在券商任職的分析師的角色變了,。31 年前,，我開始做股票研究工作時，賣方分析師的目標是為投資者服務,，從而獲得更多交易,，創(chuàng)造交易費用收入。20 世紀 90 年代，交易手續(xù)費這么低,，最賺錢的是投行業(yè)務,，買方分析師的工作是創(chuàng)造資本市場交易量。分析師力圖擴大自己在投資者中的影響力,，從而博得公司管理層的青睞,。嚴謹?shù)墓乐倒ぷ髯龅迷絹碓缴伲百u出”建議更是少之又少：要是惹怒了公司,，還怎么做它的投行業(yè)務,？《華爾街日報》最近引用了一位分析師的話，這位分析師任職于摩根士丹利,，跟蹤思科公司,，從他這句話里，我們對分析師的新角色一覽無遺,，他們就像狗追著自己的尾巴轉圈,，他說： 我們只能接受現(xiàn)實,。要是投資者想買這些高成長公司,，我們就研究他們愿意花多少錢買，然后把這個價格變成目標價,，給出推薦買入建議,。 換句話說，投資者正喜笑顏開,，我們不能說已經(jīng)達到目標價了,，現(xiàn)在的價格太高了，這不是掃興嗎,？分析師只能把目標價往上提,。投資新手對這些表面文章毫無所知，還真把分析師的目標價當回事,。 第四,，理智缺席，散戶的投資方法是依據(jù)極其簡單的思維方式,。 · 當趨勢投資賺錢的時候,，人們的口號是“買入強勢的股票，強勢股還會漲,?！?br> · 當市場在上漲途中不可避免地遭遇調(diào)整時，就像 1998 年 8 月,，長期資本管理公司破產(chǎn),，新興市場受挫，人們的口號是“逢低買入”，每次下跌后買入真的都能賺錢,。 · 最近行情不好,，人們失去了上漲的信心，失去了上漲的理由,，我覺得現(xiàn)在的口號是“割肉止損”,。 有的投資者不知道，也不關心什么是利潤,、分紅,、估值或公司治理，他們哪有什么勇氣,，怎么可能進退有度,？周圍所有人都在買股票，都在賺錢,，他們不知道什么時候股票太貴了,，不知道股票高估的時候應該拒絕參與。當市場直線下跌時,，他們也不可能有信心,，在極低的價格持有或買入。 說到這,，我又想起了沃倫·巴菲特的那句名言： 別人行事越是不小心謹慎,，我們自己行事越是要小心謹慎。 除非趨勢反轉,，過去幾周的虧損真切地表明,，別人的危險行為會給你帶來多大的禍害。如果新一代人能從這件事中明白,，股市不是一條沒風險的單行路,，這也算是件好事，至少以后這樣不理智的行為會少一些,。 * * * 既然談到了投資者的分析能力,，我想說一下，為什么股市很長時間都對美聯(lián)儲的加息無動于衷,。以前,，只要有加息的風聲，還沒開始加息呢,，市場就會馬上下跌,。這次，美聯(lián)儲加息五次,，美聯(lián)儲主席格林斯潘基本上是在高喊股市太高了,，他要把股市拉下來,。可是股市竟然沒反應,，到了最近才出現(xiàn)調(diào)整,，這該怎么解釋？我認為,，這還是因為那些給股票定價的人沒理會,。 利率上漲時股票會下跌，主要有兩個原因,。下面我就說一下這兩個原因以及為什么這次沒起作用： 第一,，因為來自固定收益投資的競爭更加激烈，股票會下跌,。1999 年,，誰在乎這個啊,？因為人們想的是股票肯定能賺 20%,，就算 6.5 % 也沒比 6.25% 多多少。 第二,，利率更高,，消費者買房、買車的花銷更多,，企業(yè)維持庫存,、設備、廠房的成本更高,。這會阻礙經(jīng)濟發(fā)展，甚至導致經(jīng)濟衰退,。但是如果給股票定價的投資者不知道或不在乎經(jīng)濟和商業(yè)周期的規(guī)律,，加息政策的影響傳導到股市的速度可能就比較慢。 如果人們了解這些規(guī)律并且認識到將來會發(fā)生上述長期影響,，加息很快就會導致股價下跌,。也就是說，加息起作用,，是因為人們都認為加息會起作用,。如果人們不這么認為，加息會有什么影響呢,？就像 20 世紀 70 年代第一波士頓 (First Boston) 的阿爾伯特·沃伊尼洛爾（Al Wojnilower,，末日博士）談到調(diào)控貨幣供給時說的一句話：“沒通電，干按開關,?！?br> * * * 1999 年,，股市為什么漲得這么猛？因為人們都搶著買,，沒人愿意賣,，結果股價就暴漲了。很多人在這樣的市場里賺了大錢,，實際上,，這表明市場存在嚴重的流動性不足（衡量流動性的標準是，買入或賣出一定量的股票而引起的價格變化百分比）,。在買方力量遠遠超過賣方力量時,，沒人管這個叫流動性不足，人們說這是利潤,，誰都毫不擔心,。 然而，在過去六個星期里,，賣方力量超過了買方力量,。這時候，投資者找不到接盤的人,，價格大跌,，人們管這個叫流動性不足。換言之,，暴漲的時候,，人們就喜歡市場；暴跌的時候,，人們就怪罪市場,。 顯然，對于 1999 年的股市表現(xiàn),，人們是非常樂于接受的,，其實不該這樣。缺乏理智的趨勢投資者盤算好了,，想在音樂停止的時候收手,，但是市場就這么大，不是所有人都跑得出去,。 * * * 下面,，我想談一下市場有效性這個話題，這對我們橡樹是一個非常重要的問題,，我一直想找個機會說說,。 最近幾周，我聽到了不少對一本新書的好評,，書名起的很恰當《非理性繁榮》(Irrational Exuberance),。書的作者是羅伯特 J. 席勒 (Robert J. Shiller),，一位任教于耶魯大學的經(jīng)濟學家。他在書里探討了有效市場這個理論,，他說股市的波動太劇烈了,，市場的估值不可能總是準確的。在四周前眾所周知的那個星期二,，在 70 分鐘之內(nèi),，納斯達克指數(shù)出現(xiàn)了 3,649 點和 4,138 點。要說在這兩個點位,，指數(shù)成分股的估值都是公允的,，怎么可能？席勒說,，不可能,，股市不是有效的，股票的定價不理性,。最近,，喬治·基爾德 (George Gilder) 在《華爾街日報》中也撰文說： 股市是信息的互聯(lián)網(wǎng)?？墒菫槭裁垂墒欣锏娜私?jīng)常像糖果山上的神秘生物一樣精神分裂,，有時享受財源滾滾的美夢，有時陷入掉下深淵的恐懼,。 我也希望談談我自己對市場有效性的看法,。我想先說在前面，學術界的觀點和我不一樣,，理論認為我是錯的,。但是我的方法對我行之有效，我希望分享給你,。 在我看來,，市場對于許多股票而言是極為有效的。60 年代,，我在芝加哥大學上學時，資本市場理論剛剛興起,，老師就是這么教的,。1978 年，我不做股票分析了,，我告訴花旗銀行,，讓我干什么都行，“就是別讓我把這輩子都用在研究如何在默克 (Merck) 和禮來 (Lilly) 之間選擇了”,。我當時相信有效市場理論,，現(xiàn)在也相信,。怎么說呢？ 我說的這個“有效”,，是“速度快”的有效,，不是“正確性”的有效。我的理解是,，分析師和投資者都努力評估獲得的所有信息,，因此： · 股價會立即吸收信息，人們對信息會造成什么影響的一致看法會立即反應到股價中,。 · 由此可知,，有誰能永遠比人們的共識更聰明，總能預測出市場的漲跌嗎,？不太可能,。 也就是說，盡管市場對股票的估值經(jīng)常出錯,，但是任何人都和所有其他人接觸同樣的信息,、都受到同樣的心理因素的影響，任何人想要總是知道市場何時漲跌,，都太不容易了,。這就是為什么戰(zhàn)勝主流市場如此艱難，盡管主流市場不總是正確,。 * * * 我在一家慈善機構的投資委員會擔任董事,，我給他們提了一些投資建議，最后,，我想和你分享一下這些建議,，其中包括我自己的投資經(jīng)驗之談，這些是審慎投資的基石： · 既要追求資本升值,，也要追求固定收益,。 · 追求在成長投資和價值投資之間保持平衡。 · 追求在賺錢的欲望和虧損的恐懼之間保持平衡,。 · 買入過去長期賺錢的公司,。 · 注意估值指標。 · 注重買入便宜的股票,。 · 獲利了結并重新分配資本,。 · 在行業(yè)、板塊和概念之間輪動,。 · 分散,。 · 對沖。 · 持有一些債券,。 · 持有一些現(xiàn)金,。 按上述建議投資,，1999 年的表現(xiàn)會怎么樣？業(yè)績肯定會很難看,！這里的每一條建議都會拖累你的業(yè)績,。你該怎么做？就兩點： · 買入已經(jīng)上漲的成長股和科技股,， · 并且在繼續(xù)上漲時拿住,，漲多高都不賣。 這也說明,，在這段時間里,，理智完全錯亂了。 * * * 羅伯遜,、索羅斯,、布林森和巴菲特之所以能取得幾十年的成功，就是因為他們身處的市場 (1) 被恐懼和貪婪驅使,；(2) 最后會恢復理智,；(3) 與極端激進相比，有理有據(jù)的分析會獲得更多獎勵,。我們橡樹喜歡這種環(huán)境,。20 世紀 90 年代末，在我看來,，人們放棄了理智,、謹慎和懷疑，取而代之的是樂觀,、風險容忍和追捧概念,，推動市場上漲的是這些人，他們也賺了大錢,。從過去幾周發(fā)生的事情里,，如果投資者能深刻反省，我相信,，將來我們會看到更多理智,、謹慎和懷疑。 2000 年 5 月 1 日 附言：我受到了教訓,，總算明白了預測未來太不容易了,。我苦口婆心地說市場太高了，已經(jīng)說了幾年了,。既然如此，我不能錯過這個機會,，一定要慶祝一下,，到現(xiàn)在為止,，我的上一篇備忘錄“bubble.com”預測對了。下面的表格里列出了這篇備忘錄中提到的股票,，以及這些股票從那篇備忘錄發(fā)布起到四月份低點的跌幅,，以及它們從 2000 年的高點到四月份低點的跌幅。 
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