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　　導(dǎo)讀：橡膠套利研究的意義：橡膠的套利主要有兩方面目的：1.橡膠單邊的波動幅度太大,，套利交易可以最大程度的減少波動風(fēng)險,。2.相對于有色等成熟品種而言，橡膠期貨市場還存在較大的套利性空間,。

　　橡膠價差回歸的動力：市場一定存在著偏差,，這是套利能夠進(jìn)行的基本前提條件。比如說期現(xiàn)為什么要回歸,？因為期貨要轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨,，它要被現(xiàn)貨市場接受，就一定要在價格上體現(xiàn)它的優(yōu)越性,，形成期貨向現(xiàn)貨的一個貿(mào)易流,。跨期價差為什么一定要回歸,？因為交割制度的存在,，導(dǎo)致現(xiàn)貨可以在不同月份進(jìn)行流動。內(nèi)外套利為什么能夠成立,？因為存在進(jìn)出口的貿(mào)易流,。所以我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨在不同環(huán)境不同條件下的流動,，是套利能夠存在的基本前提條件,。因此，對于套利者來說,，一定要關(guān)注背后貿(mào)易流的流動情況,。貿(mào)易流的流動是保證價差向我們預(yù)期方向變動的最基本動力。

　　一,、套利的本質(zhì)

　　在傳統(tǒng)的教科書上,，套利指的是是同時買進(jìn)或者賣出相類似的兩個證券,。利用兩個證券的價差變化來獲取利潤。套利交易,，從根本上來說,，是價差交易。

　　從廣泛的意義上來說,，套利存在無風(fēng)險和有風(fēng)險兩種形式,。要做到理論上完美的無風(fēng)險套利，幾乎是不可能的,。就拿最簡單的無風(fēng)險套利例子來說,，跨期套利。買入近月,，賣出遠(yuǎn)月,，扣除資金成本和倉儲成本以及其他費用，妥妥的可以知道一次套利能夠獲得的利潤大小,。但是如果牽涉到現(xiàn)貨領(lǐng)域，就有可能在近月接到的貨不能轉(zhuǎn)拋到遠(yuǎn)月,。

　　就拿橡膠來作為例子,，至少有兩種情況可能使得這一套利不能夠最終順利完成。其一,，是無法通過90天的質(zhì)檢規(guī)定,，盡管在現(xiàn)實操作當(dāng)中，極為罕見,。但我們?nèi)匀徊荒芡耆懦@種可能,，接到的貨正好在90天內(nèi)無法通過質(zhì)檢。另外一種情況是接到不知到期日為何日的煙片,。因為煙片的有效期是商檢證頒發(fā)過后18個月,。

　　二、橡膠市場套利的意義

　　套利對于投資者來說有兩方面的意義,。首先,，套利的波動相對于單邊而言，要小很多,。（當(dāng)然不排除有個別時候,，由于兩個合約分別向兩個方向變動，導(dǎo)致套利的變動甚至可能超過單邊的變動,。但那種情況極為少見,。）因此投資者可以在操作上可以相對穩(wěn)定，不需要進(jìn)行頻繁的止損或者止盈操作,。

　　第二,，由于橡膠相對有色等期貨品種而言,，在成熟度上海不夠，因此給套利者留下廣闊的套利空間,。這部分不合理的利潤空間,，需要套利者的加入來進(jìn)行糾正。套利者的行為,，最終將使得市場變?yōu)檎,；５谌c,，對于套利者而言可以獲得相對穩(wěn)定,，風(fēng)險相對低的回報，而在風(fēng)險可控的前提條件下,，通過調(diào)整資金杠桿比例,，還可以進(jìn)一步放大收益率。

　　三,、橡膠市場的套利模式

　　1. 期現(xiàn)套利（標(biāo)準(zhǔn)套利和非標(biāo)套利）

　　按照傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利模式,，實際上是在市場上買入可交割的倉單（或者直接買入現(xiàn)貨然后制成倉單），然后等待交割,。

　　標(biāo)準(zhǔn)套利：

　　如果現(xiàn)貨（標(biāo)準(zhǔn)倉單）的價格和未來某一合約的價差比持倉成本（倉儲成本+資金成本+其他成本）高出滿意的水平,，則可買入現(xiàn)貨（標(biāo)準(zhǔn)倉單），拋出遠(yuǎn)月合約,。持有現(xiàn)貨直到遠(yuǎn)月交割,，完成交貨。

　　非標(biāo)套利：

　　對于橡膠來說,，現(xiàn)貨市場非常龐大：我國一年的天膠消費為400多萬噸,。但是可交割的倉單數(shù)在二三十萬噸之間。這就意味著你在倉單上可以操作的數(shù)量非常有限,。比如說你想做5萬噸的套利,，但是你卻未必能夠找到5萬噸的倉單。從這個角度來說,，橡膠的投資商們在傳統(tǒng)的期現(xiàn)套利模式之外,，另外再發(fā)明了一套期現(xiàn)套利模式，也就是市面上所說的“非標(biāo)套利”,。

　　非標(biāo)套利的操作：

　　當(dāng)期貨價格對現(xiàn)貨（混合膠）價格的升水達(dá)到一定水平時（具體水平這個難以判定,，主要可能是通過經(jīng)驗來判斷），買入現(xiàn)貨,，同時拋出期貨,。等待期貨價格的回歸現(xiàn)貨。如果這個合約沒能回歸,，那么就展期,，等待下一個合約的回歸,。當(dāng)然，由于展期的時候會有價差存在,，因此這里肯定也會同時損失一部分利潤,。期貨向現(xiàn)貨回歸的基本邏輯是：期貨倉單具有有效期，期貨倉單的價格,，歸根到底是要接受現(xiàn)貨市場的檢驗,，是要流入現(xiàn)貨市場的。

　　非標(biāo)套利的風(fēng)險：

　　盡管我們可以篤信不疑,，期貨價格最終要回歸到現(xiàn)貨上來,，但是這并不意味著這種套利模式?jīng)]有風(fēng)險。風(fēng)險之一是來自于追加保證金：由于期貨是空頭,，當(dāng)橡膠價格上漲的時候,，是需要補足現(xiàn)金作為保證金的。當(dāng)然,，與此同時,，現(xiàn)貨的價值也是在上漲的。但是如果在現(xiàn)貨市場上的盈利沒有轉(zhuǎn)換成資金,，則在期貨頭寸上的虧損需要大量的資金來入場彌補,，這對于投資者來說將是一個很大的考驗。

　　風(fēng)險之二是價差不回歸,。因為非標(biāo)不能用于交割，所以價差不回歸也是情理之中,。但是對于套利商而言,，如果價差遲遲不回歸，就意味著資金遲遲不能解套,，這也是相當(dāng)痛苦的一個過程,。如果最后扛不住，則要中間認(rèn)虧離場,。（比如說原先價差是2000元/噸,，但是后來價差沒有回歸，反倒繼續(xù)擴大到3000或者4000元/噸以上,，那對于套利商而言就需要忍耐了）

　　我們回過頭來檢驗1609和混合膠的套利情況,。

　　期貨1609相對混合膠的現(xiàn)貨升水，在2016年2月22日達(dá)到極值,，為2280元/噸,。而在此之后，期貨的升水逐步走低,。并且在8月12日以后,，期貨甚至開始出現(xiàn)貼水,，并且這一貼水逐步擴大，到1609合約的最后交易日,，期貨的貼水竟然達(dá)到905元/噸,。

　　假設(shè)說我們抓到極值點，也就是我們抓取到最高點2280元/噸,，905元/噸我們也抓取到,，那么整個套利在不考慮其他成本的前提下，獲利達(dá)到3105元/噸,。當(dāng)時混合膠的價格是11500元/噸,，在不考慮杠桿的情況下，這個回報率已經(jīng)達(dá)到了27%,。如果加上杠桿的話,，回報率還可以進(jìn)一步提高。

　　2.跨期套利

　　對于橡膠市場而言,，主力合約是三個,，分別是1,5,9三個月。因此跨期套利當(dāng)然是圍繞這三個合約進(jìn)行展開,。（其他合約由于流動性不足,，很難作為交易對象而存在）

　　a.1-5套利

　　1月和5月，在供應(yīng)面上面對的形勢大體相近,。這是因為1月到5月之間,，國內(nèi)基本上是出于停割期或者是相對低產(chǎn)期，另外加上需求上也是相對平穩(wěn),，供需都沒有太大的變化,。因此我們認(rèn)為1-5價差回到正常區(qū)間的可能性是比較大的，也就是400-500元/噸之間是一個合理區(qū)間,。

　　從歷史統(tǒng)計的角度來說,，我們也大致可以看出，1-5價差回歸到400元/噸以上的頻率是相對較高的,。當(dāng)然我們?nèi)匀徊荒芘懦袀€別年份5月出現(xiàn)貼水,，甚至出現(xiàn)深幅貼水的情況。

　　b. 1-9套利

　　一般來說,，1-9套利可以對應(yīng)兩種方式,。一種是反套，也就是買1月拋9月,?；具壿嬍牵河捎?月受到老倉單的壓力，9月會更弱，而1月由于只能交割新倉單,，可交割量要減少很多,，另外又加上1月是國內(nèi)的停割期，因此1月要更強,。但1-9反套的最大問題是如何選擇入場點和出場點,。（比如說當(dāng)價差超過1000元/噸的時候，是否可以做反套,；當(dāng)價差超過2000元/噸的時候是否可以做反套,。我們沒有辦法找到嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)，甚至連歷史數(shù)據(jù)都不夠可靠,。因為很多歷史記錄都在行情的發(fā)展當(dāng)中被打破）即便從理論上來說,，1-9的反套也是有風(fēng)險的。

　　另外一種是正套,，也就是買9月拋1月,。不過1-9的正套并非傳統(tǒng)意義上的交割套利，也就是說在9月上把貨接下來轉(zhuǎn)拋到1月上去,。這種模式在目前上期所的交割制度下是行不通的,。因為由于1-9價差很大，9月上能夠接到的倉單一定是舊倉單,，無法在1月上進(jìn)行交割的（否則賣家為何不自己在1月上拋,，而要把貨拋給你呢？）所以如果做1-9套利,，接下倉單的話,，那么這部分貨是一定要轉(zhuǎn)成現(xiàn)貨，通過現(xiàn)貨市場進(jìn)行消化,。也就是9月接下來的倉單就變成了非標(biāo),。等到次年期現(xiàn)價差的回歸。

　　我們可以看到,，1709合約最高的時候可以升水老膠（15年生產(chǎn)的膠）3500元/噸以上。但是隨著時間的流逝,，1709合約的升水在逐步遞減,。到最后甚至升水降至0，甚至還可能出現(xiàn)貼水,。

　　3. 跨市套利

　　跨市套利有兩個市場可以借助,。其一是日本東京市場，其二是新加坡市場,。

　　我們不妨以日本東京市場作為例子說明,。

　　下圖包含了幾個變量：

　　滬膠價格

　　日膠價格

　　日膠進(jìn)口成本（包含關(guān)稅）

　　日膠進(jìn)口成本（不包含關(guān)稅）

　　基本假設(shè)：

　　如果日本的橡膠，加上各種成本，進(jìn)口到中國的價格,，都要比上海的價格還要低,。那么日膠相對滬膠來說，必定要跌,。

　　如果滬膠跌到日膠無關(guān)稅進(jìn)口到中國的成本還要更低,，（這相當(dāng)于到保稅區(qū)進(jìn)行轉(zhuǎn)口貿(mào)易的成本），那么滬膠相對日膠來說,，必定要漲,。

　　按照上述兩個假設(shè)，我們可以畫出比價圖,。變量分別是三個：

　　日膠進(jìn)口比值：日膠進(jìn)口成本（包含關(guān)稅）/日膠（上限）

　　滬日比價：滬膠/日膠

　　無關(guān)稅成本/日膠（下限）

　　當(dāng)B值大于A的時候,，表示可以做進(jìn)口正套，也就是說可以買入日本膠賣出滬膠,。因為這個滬膠大于日膠進(jìn)口成本（包含關(guān)稅）,，表示進(jìn)口有利潤。

　　當(dāng)B值小于C的時候,，表示可以做反套,，也就是說可以買入滬膠賣出日本膠。因為這個時候滬膠低于無關(guān)稅成本,，表明在同等情況下,，即便是做轉(zhuǎn)口貿(mào)易，我用國產(chǎn)膠的成本都要比進(jìn)口來得便宜,。

　　新加坡市場同理可得,。

　　四、橡膠市場套利總結(jié)

　　橡膠市場的套利空間之所以存在,，是因為存在著不同類型的交易者,。比如有來自產(chǎn)業(yè)的交易者，這部分交易者會著眼于產(chǎn)業(yè)的基本面情況,，關(guān)注于不同品種的價差結(jié)構(gòu),，他們是市場合理的糾正者。但是由于活躍性很高,，同時也吸引了大量的投機資金的進(jìn)入,。這部分資金不會花費太多的精力去關(guān)注價差結(jié)構(gòu)，而只會單純的關(guān)注價格方向,，因此可能會導(dǎo)致某些合約出現(xiàn)不合理的漲幅,。

　　市場一定存在著偏差，這是套利能夠進(jìn)行的基本前提條件,。比如說期現(xiàn)為什么要回歸,？因為期貨要轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨,，它要被現(xiàn)貨市場接受，就一定要在價格上體現(xiàn)它的優(yōu)越性,，形成期貨向現(xiàn)貨的一個貿(mào)易流,。跨期價差為什么一定要回歸,？因為交割制度的存在,，導(dǎo)致現(xiàn)貨可以在不同月份進(jìn)行流動。內(nèi)外套利為什么能夠成立,？因為存在進(jìn)出口的貿(mào)易流,。所以我們可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)貨在不同環(huán)境不同條件下的流動,，是套利能夠存在的基本前提條件,。因此，對于套利者來說,，一定要關(guān)注背后貿(mào)易流的流動情況,。貿(mào)易流的流動是保證價差向我們預(yù)期方向變動的最基本動力。

　　非標(biāo)套利是對傳統(tǒng)套利理論的有效突破,，尤其值得投資者進(jìn)行重點關(guān)注