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本文作者/ 張化東  徐鵬  

新城控股2017年預(yù)計實現(xiàn)累計開業(yè)和在建購物中心40個以上,，2012年至2016年復(fù)合增長率41.7%。我們通過分析房地產(chǎn)企業(yè)的業(yè)績發(fā)現(xiàn),，新城在做商業(yè)地產(chǎn)的同時,，銷售規(guī)模增速依然能夠保持高速增長。從房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)展規(guī)律看,，商業(yè)地產(chǎn)巨大投入往往會拖累住宅銷售類業(yè)務(wù)的業(yè)績,，而新城則創(chuàng)造了住宅商業(yè)雙輪快速發(fā)展的商業(yè)奇跡。在住宅開發(fā)商轉(zhuǎn)型背景下,，新城控股的案例能夠提供一個不一樣的范本,，可以給我們更多的思考和借鑒。

1,、富力——最早的住宅商業(yè)雙輪發(fā)展模式

2002年,，富力拿下當(dāng)時北京32億元地王——北京富力城，由此開始進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn),，成為了國內(nèi)最早采用住宅商業(yè)“雙輪”發(fā)展模式的房企,。2006年，富力加大商業(yè)地產(chǎn)投資力度,。

2016年富力銷售金額為609億元,，其9年復(fù)合增長率僅為15.9%，全國銷售規(guī)模排名下降至19名,，逐步掉隊,。

在富力銷售業(yè)績增速下降的同時，商業(yè)地產(chǎn)也表現(xiàn)不濟(jì),，部分購物中心瀕臨倒閉的境地,。而且，富力在商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域未形成有影響力的產(chǎn)品線品牌,，經(jīng)過近十年的發(fā)展,，2016年富力地產(chǎn)租金收入為8.6億元，雖然2016年酒店運(yùn)營收入高達(dá)11.8億元,，但仍虧損，酒店息稅前利潤為-1.8億元,。富力可謂是在商業(yè)地產(chǎn)運(yùn)營和地產(chǎn)開發(fā)銷售上“雙失利”,。

2、龍湖——量入為出的雙輪發(fā)展模式

2011年開始,，龍湖明確提出把增持商業(yè)作為一個戰(zhàn)略,，也是從2011年開始，每年把銷售回款的10%以內(nèi)投入到商業(yè)地產(chǎn)，每年開1-2個購物中心,，不是大舉進(jìn)入商業(yè)地產(chǎn)領(lǐng)域,，而是采取量入為出的雙輪發(fā)展模式。

但在龍湖將商業(yè)持有作為戰(zhàn)略組成部分之際,，龍湖的住宅銷售業(yè)務(wù)的行業(yè)地位出現(xiàn)比較明顯的下降,。2011年至2015年，銷售額排名從第8名下降至15名,。2016年龍湖才開始恢復(fù)元?dú)?，排名上升?3名。

龍湖的銷售規(guī)模雖然出現(xiàn)放緩,，但龍湖天街的商業(yè)品牌建立起來,，并形成產(chǎn)品線，天街項目數(shù)量迅速擴(kuò)張,。截止到2016年年底,，已開業(yè)天街項目達(dá)13個，2017年將新開業(yè)5個天街項目,。2016年實現(xiàn)19億元租金收入,，龍湖商業(yè)地產(chǎn)已經(jīng)進(jìn)入快速發(fā)展的軌道。

3,、新城——不一樣的商業(yè)“快周轉(zhuǎn)”模型

新城早在2008年就已進(jìn)軍商業(yè)地產(chǎn),，但與富力、龍湖最大的不同在于,，新城的商業(yè)業(yè)務(wù)與住宅開發(fā)業(yè)務(wù)幾乎完全獨(dú)立,。2012年建立商業(yè)地產(chǎn)品牌“吾悅廣場”，公司商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展進(jìn)入快車道,。

從新城銷售規(guī)模變化的情況來看,，2012年至2016年，新城銷售金額從163億元上升至651億元,，排名從31名上升至第15名,，年化復(fù)合增長率高達(dá)41%，遠(yuǎn)高于全國平均增速,，實現(xiàn)快速擴(kuò)張,。

新城采用商業(yè)“快周轉(zhuǎn)”模型，將綜合體項目進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)運(yùn)營,，確保綜合體項目從拿地到開業(yè)以及去化的速度,。

圖表：三家企業(yè)去除市場增速后增速變化情況

商業(yè)地產(chǎn)的投資規(guī)模大，回報期長,，相較于住宅開發(fā)企業(yè)其資金依賴性更高,，在商業(yè)地產(chǎn)的培育過程中，占用企業(yè)大量的資金。作為“后起之秀”的新城向我們展示了商業(yè)地產(chǎn)較快的擴(kuò)張速度,。

1,、高周轉(zhuǎn)帶動高增長

在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營中，常規(guī)模式主要將房地產(chǎn)的開發(fā)與后期商業(yè)運(yùn)營分開,。新城在市場競爭中通常采取“統(tǒng)籌商管團(tuán)隊”,，建立標(biāo)準(zhǔn)化商業(yè)戰(zhàn)略方向。即整合整個產(chǎn)業(yè)鏈,，從項目土地的獲取,，到開發(fā)建設(shè)、招商運(yùn)營,、資本運(yùn)作,、資產(chǎn)證券化全部由一個團(tuán)隊管理，為公司“快速資產(chǎn)周轉(zhuǎn)”的發(fā)展模式提供強(qiáng)勁動力,。

較高的周轉(zhuǎn)速度,，能使房企快速獲得銷售業(yè)績，支撐著潛在的高回報和高成長空間,，以便企業(yè)規(guī)模擴(kuò)張,。通過分析富力、新城,、龍湖這三家部分商業(yè)項目從拿地到開業(yè)所消耗的時間顯示,，新城控股的吾悅廣場從拿地到開業(yè)平均耗時為32個月，低于富力地產(chǎn)與龍湖地產(chǎn),，后兩者花費(fèi)的時間均高于50個月,。縮短商業(yè)項目從拿地到開業(yè)的時間,，讓商業(yè)項目快速實現(xiàn)現(xiàn)金流入,，也有利于帶動企業(yè)增長。

并且,，新城借助于標(biāo)準(zhǔn)化開發(fā)流程,、大規(guī)模快速開發(fā)的模式,，其運(yùn)營效率也處于行業(yè)領(lǐng)先地位,。2012年至2016年，新城的存貨周轉(zhuǎn)率維持在0.58左右,，現(xiàn)金回籠迅速,，使用率高，遠(yuǎn)高于富力地產(chǎn)和龍湖地產(chǎn),。富力地產(chǎn)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.28，與龍湖地產(chǎn)持平。

同時,，新城控股的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均水平維持在0.40左右,，不僅高于行業(yè)平均水平，也遠(yuǎn)超過其他大型開發(fā)商,。新城控股商業(yè)項目的高周轉(zhuǎn)為企業(yè)規(guī)?？焖贁U(kuò)張奠定基礎(chǔ)。

2,、充裕資金為擴(kuò)張?zhí)峁┲?/span>

經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)會占用企業(yè)大量的資金,，充裕的資金儲備將為商業(yè)地產(chǎn)發(fā)展提供助力。

通過分析企業(yè)集中拿商業(yè)地塊的時間,，我們發(fā)現(xiàn),，富力、龍湖和新城分別在2007年,、2009年和2013年大量競得商業(yè)地塊,。在這期間，三家房企的凈負(fù)債率均有一定程度的上升,。

2007年,，富力地產(chǎn)開始大規(guī)模擴(kuò)張商業(yè)地產(chǎn)，其凈負(fù)債率由64%上升至126%,，從相對安全上升至較高的位置,。主要是由于2007年富力地產(chǎn)新增借款163.5億元，同時利率由4.18%上升至8.22%,，融資成本翻一番,，企業(yè)資金壓力大幅加大。2012年至2014年,，借款總額逐年攀升,，資金壓力較大，凈負(fù)債大幅上升,。富力地產(chǎn)在經(jīng)營商業(yè)地產(chǎn)的前期階段,，公司投入較多資金進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)培育，拖累規(guī)模擴(kuò)張,。

而龍湖和新城在商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營的過程中,，凈負(fù)債率始終維持在70%以下，貨幣資金均可完全覆蓋短期有息負(fù)債,，未出現(xiàn)短期償債壓力,，這主要與兩家房企的開發(fā)經(jīng)營模式有關(guān)。同時,，龍湖在做商業(yè)地產(chǎn)之前,，現(xiàn)金儲備相當(dāng)豐富,，現(xiàn)金儲備是短期有息負(fù)債的3倍，風(fēng)險控制能力較強(qiáng),。

新城配合其高周轉(zhuǎn)的戰(zhàn)略模式,，資金的占用率較小，住宅等銷售項目的利潤可用來培育商業(yè)地產(chǎn),。同時,，新城在2015年實行B轉(zhuǎn)A后，突破了過去B股“無法再融資,、交易清淡,、估值偏低”的融資困局，2016年擬非公開發(fā)行A股股票募集資金用于投資房地產(chǎn)項目,，預(yù)案已通過證監(jiān)會核準(zhǔn),，資金將用于嵊州吾悅廣場等5個項目的開發(fā)建設(shè)，為公司實現(xiàn)“3+1”戰(zhàn)略擴(kuò)張增添有力的砝碼,，公司商業(yè)地產(chǎn)擴(kuò)張速度將持續(xù)加快,。

圖表：2004-2016年三家房企凈負(fù)債率變化情況

圖表：2004-2016年三家房企貨幣資金/短期有息負(fù)債變化情況

3、新城綜合體項目可實現(xiàn)現(xiàn)金流自平衡（略）

1,、組織上：綜合體項目管控完全獨(dú)立于住宅

與龍湖和富力商業(yè)地產(chǎn)組織管理模式不同的是，新城綜合體項目和住宅項目是由完全獨(dú)立的兩個團(tuán)隊進(jìn)行管控,。

2,、運(yùn)營上：拿地到開業(yè)時間短，綜合體項目可較早實現(xiàn)盈利

新城的綜合體項目從拿地到開業(yè)（開盤）的時間較短,，基本維持在32個月,，能快速實現(xiàn)盈利，回收現(xiàn)金流,。而富力和龍湖的時間分別維持在54個月和58個月左右,，遠(yuǎn)高于新城，項目的經(jīng)營周期拉長,，影響企業(yè)的規(guī)模擴(kuò)張,。 

3、策略上：綜合體項目資金回籠迅速,，利于規(guī)模的快速擴(kuò)張

新城綜合體項目由于較高的銷售比例及較高的去化率,，其住宅及辦公項目銷售回款可為項目提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流，3年內(nèi)單個商業(yè)綜合體銷售回款基本可以覆蓋項目的土地成本和建安成本,，單個項目可實現(xiàn)現(xiàn)金的自給自足,，因此新城商業(yè)項目不會拖累公司整體的擴(kuò)張。

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