分享人：leichaoqun12 大灣匯價(jià)投俱樂部
未經(jīng)分享人和大灣匯雙方一致同意，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載,！首先祝大家元宵節(jié)快樂,，因?yàn)槲易约涸诤Ｄ希砸郧昂芏鄶?shù)據(jù)也沒有,。這個(gè)群里面大佬比較多,，很多人對新城控股研究已經(jīng)很透徹了。新城控股的基本面和一些基本的數(shù)據(jù),，我就沒有做分享了,，主要從最近的一些情況說一說新城控股的變化，尤其是經(jīng)歷過去年老王事件之后,，公司的護(hù)城河包括公司的一些未來的戰(zhàn)略,，都在發(fā)生一些動(dòng)態(tài)的變化。我可能重點(diǎn)針對這些變化講一些我的思考,。第一部分：公司分析推薦新城控股的主要理由業(yè)績成長性首先從新城未來的業(yè)績成長性做一個(gè)判斷,。預(yù)計(jì)19年、20年,、21年,，它的權(quán)益結(jié)算金額會(huì)大幅的提高，對應(yīng)的扣非凈利潤率按照11%左右來計(jì)算,，就是不低于102億,、143億和187億。實(shí)際上它的凈利潤率在2016年是12%+,，2017年是14%+,，所以我說的11%是比較保守的。第二個(gè)是租金,。我后面會(huì)有一個(gè)模型,，后面會(huì)貼圖出來。現(xiàn)在先說一下結(jié)論,，2019年40億,，2020年60億，2021年90億到100億,，但是因?yàn)榻衲暌咔榈淖兓?，所?021年適度的調(diào)低,，我覺得90億問題應(yīng)該不大，有可能在這個(gè)范圍波動(dòng),。那目前對應(yīng)的租金凈利潤率就是按照40%計(jì)算,，對應(yīng)租金凈利潤為16億，24億,，36億,。加起來它的扣非的凈利潤為118億，167億和223億,，這是沒有包括資產(chǎn)重估的,。因?yàn)樾鲁敲磕甓甲鲆欢ǖ馁Y產(chǎn)重估，2018年是資產(chǎn)重估28億,。我覺得資產(chǎn)重估就是個(gè)賬面的東西,，所以沒有包含在內(nèi)。結(jié)合目前的估值情況來看,，新城控股是非常低估的,。成長性這方面來說，新城的商業(yè)模式比較特殊,，具有一定的獨(dú)特性,。通過商業(yè)廣場拿地，獲得了更低的土地成本,，而且三四線具有非常巨大的商業(yè)廣場的增值空間,。通過商業(yè)廣場拿到了大量廉價(jià)的土地進(jìn)行住宅開發(fā)，同時(shí)結(jié)合公司的高周轉(zhuǎn)的特征,，迅速的去化,。同時(shí)商業(yè)廣場的本質(zhì)也會(huì)有利于住宅的快速去化，因?yàn)樯虡I(yè)廣場會(huì)帶來一定的人流,，購物的便利性,，生活的便利性。所以商業(yè)模式的本質(zhì)就是利用商業(yè)廣場數(shù)量的迅速增長和住宅開發(fā)規(guī)模的迅速增長的雙輪驅(qū)動(dòng)模式,。由于它存量的商業(yè)廣場數(shù)量不斷的增加,，同時(shí)成熟的商業(yè)廣場的租金又能夠快速的增長。所以租金占比在未來可以期待迅速的提高,，并且租金的利潤率相對來說比住宅會(huì)高很多,，所以租金能提供更多的利潤，在未來有利于保持公司凈利潤率的上升,。即便按照它最保守的股權(quán)激勵(lì)制度來算的話,，在未來三年的業(yè)績至少也是可以翻倍，因?yàn)榧?lì)的業(yè)績是扣非增長120%。公司目前已經(jīng)從2019年的黑天鵝事件大概率走出來了,，基本上恢復(fù)了融資和拿地,，而且管理層對于未來的戰(zhàn)略目標(biāo)，相對來說可能會(huì)比較穩(wěn)健,。增速具體可能會(huì)有一定的放緩,，這一塊需要觀察，我在后面也會(huì)有一個(gè)更多的說明,?？傮w來講，公司未來的業(yè)績,，三年的業(yè)績高速增長是確定的,。地產(chǎn)行業(yè)的會(huì)計(jì)特殊性決定了前幾年銷售的高速增長影響了未來幾年的成長性。過去幾年,，公司的連年翻番，為未來3年的業(yè)績打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ),。具體的結(jié)算,，2019年大概判斷出來，因?yàn)楣疽呀?jīng)有銷售的面積已經(jīng)公布,，但是后面兩年結(jié)算的面積,，具體要看公司利潤的釋放和竣工的節(jié)奏。但是無論如何,，按照激勵(lì)制度來算,，未來三依然可以實(shí)現(xiàn)翻倍的結(jié)算業(yè)績。安全性安全性,，從估值來看目前的股價(jià)大概是33塊多,，這個(gè)數(shù)據(jù)可能沒更新，大致相當(dāng)于2018年的七倍多PE,，2019年預(yù)估業(yè)績的六倍左右,。未來三年如果業(yè)績翻倍，基本上就等于前瞻市盈率3倍左右,。確定性確定性,，地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)本身利潤后置，所以公司的業(yè)績釋放是具有極大確定性的,，低估是顯而易見的,。新城未來的租金收入和銷售規(guī)模，從兩個(gè)方面來說,，超越龍湖應(yīng)該也是大概率事件,。租金收入可能過幾年就可以很明顯的看到。銷售規(guī)模的話,，還要看未來公司的融資恢復(fù)情況和拿地恢復(fù)情況,。所以無論是從估值還是市值來說,，都具有巨大的提升空間。2019年銷售凈利潤率取三季度數(shù)據(jù),。爆發(fā)性最近幾年新城的股價(jià)上漲相對來說比較多,，但是相對于內(nèi)在價(jià)值來說依然是比較低估的。它未來的租金占比會(huì)提升,，凈利潤率保持在高位,，市場應(yīng)該會(huì)適度提升它的估值。因?yàn)樽饨鹫急忍岣叩脑?，市場可能?huì)和華潤龍湖做類似的對比,，那至少比純粹的單獨(dú)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)會(huì)具有一定的估值提升。并且外資也比較認(rèn)可商業(yè)運(yùn)營的邏輯,，未來公司融資成本可能會(huì)在一定程度上下降的比較多,。從一個(gè)趨勢看得出來，在經(jīng)歷了去年黑天鵝目前還沒有完全定數(shù)的情況之下,，目前的融資成本,，相比在老王事件之前的成本并沒有提升的特別多，所以說明市場有一定的認(rèn)可,。如果按照這個(gè)合理的扣非的估值來計(jì)算的話,，它的空間大概是126%。第二部分：競爭力分析商業(yè)模式首先我覺得公司的商業(yè)模式具有一個(gè)特殊性,。它是通過住宅跟商業(yè)的雙輪驅(qū)動(dòng),。商業(yè)區(qū)聚集人流，同時(shí)輻射照顧到地方政府的就業(yè)和稅收的需求,。地方政府因?yàn)槔嫦嚓P(guān),，就會(huì)提供廉價(jià)的土地，降低土地成本,，同時(shí)商業(yè)廣場帶來生活便利性可以提升房屋的去化,，甚至帶來房屋的溢價(jià)。在這個(gè)后地產(chǎn)時(shí)代,，住宅去賺取利潤,，然后通過住宅賺取的利潤沉淀到商業(yè)廣場里面。未來隨著地產(chǎn)行業(yè)的規(guī)模見頂,，在下滑的時(shí)候,，提升商業(yè)廣場的運(yùn)營就可以實(shí)現(xiàn)很好的嫁接，同時(shí)為未來做更好的鋪墊,。所以新城的商業(yè)模式,，其實(shí)就現(xiàn)階段來說，很好的契合了地產(chǎn)行業(yè)的特點(diǎn)。隨著商業(yè)廣場開業(yè)到200多個(gè),，未來的商業(yè)廣場可以提供持續(xù)穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流,。地產(chǎn)行業(yè)恰恰就是因?yàn)楸旧砭哂懈吒軛U的性質(zhì)，缺乏穩(wěn)定性,，存在周期性,，并且對資金的需求又比較高。商業(yè)廣場模式跟地產(chǎn)行業(yè)的這個(gè)模式,，做到了很好的互補(bǔ),，做到完美的結(jié)合。所以這就是我買新城考慮到的,。商業(yè)廣場這種商業(yè)模式在國際上來說,，也是經(jīng)過驗(yàn)證的，就是后地產(chǎn)時(shí)代是具有一定的優(yōu)勢,。2019年商業(yè)廣場的租金已經(jīng)公布,，我把每個(gè)廣場的租金全部進(jìn)行了匯總統(tǒng)計(jì)過，得出下面幾個(gè)結(jié)論,，后面我會(huì)一一來,。周轉(zhuǎn)周轉(zhuǎn)率這一塊就是通過過去房企的發(fā)展也看得出來，現(xiàn)在跑在前面的基本上都是周轉(zhuǎn)率比較快的房地產(chǎn)企業(yè),。新城這一塊做的比較好。拿地的成本尤其是后地產(chǎn)時(shí)代,，拿地需要有低廉的拿地成本,。我覺得拿地的能力又分成動(dòng)態(tài)和靜態(tài)的能力。新城拿地的能力,，屬于動(dòng)態(tài)的,，就是可以持續(xù)性的提供優(yōu)勢。但是想并購可能是階段性的,，如果隨著大魚吃小魚規(guī)模集中達(dá)到一定的程度,，優(yōu)勢可能就會(huì)沒有。城市改造可能會(huì)稍微好一點(diǎn),，未來持續(xù)性會(huì)強(qiáng)一些,。還有一些拿地的方式像產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)，它本身也會(huì)有一些缺陷,。所以我覺得動(dòng)態(tài)分析的話,，新城是非常有優(yōu)勢。凈負(fù)債率和融資成本公司經(jīng)過了去年老王事件之后,，賣了一些地和項(xiàng)目,，同時(shí)也還了很多的表外負(fù)債。所以，經(jīng)過這個(gè)黑天鵝,，基本上算是做了一個(gè)徹底的預(yù)演,。在年前又通過配股和發(fā)海外債融資。所以整個(gè)公司現(xiàn)在處在相對來說比較安全的位置,。它屬于一種被動(dòng)降杠桿,，然后剛好遇到這個(gè)疫情，所以也算是因禍得福吧,。公司總體來講,，融資成本是比較低，最近一次發(fā)債的成本是6.8%,。我個(gè)人判斷,，未來這種融資成本，會(huì)具有一個(gè)持續(xù)下降的可能性,。產(chǎn)品力和溢價(jià)能力對于地產(chǎn)行業(yè),，我個(gè)人判斷是，未來產(chǎn)品力也會(huì)作為競爭力的核心手段得到提升,。未來剛改的需求可能會(huì)比剛需的需求更加剛性,。畢竟現(xiàn)在房子已經(jīng)達(dá)到基本飽和的階段，未來可能更多的是改善性需求,，會(huì)得到更好的釋放,。新城的產(chǎn)品力這一塊確實(shí)有待加強(qiáng)。不過好在它有商業(yè)廣場,，帶來生活的便利,，可以適當(dāng)?shù)奶嵘セ彤a(chǎn)品溢價(jià)。所以也只算是一個(gè)小小的遺憾,，也不算特別的缺陷,。行業(yè)趨勢的判斷我也對這個(gè)行業(yè)做了一些思考，覺得行業(yè)發(fā)展在不同的階段,，核心競爭力優(yōu)勢是不一樣的,，在行業(yè)順周期的起點(diǎn)，例如2016年2017年這種情況之下,，公司的高周轉(zhuǎn)高杠桿,，拿地成本很低，又有大量土地儲(chǔ)備的房企就肯定會(huì)占優(yōu),，典型的就是恒大和融創(chuàng),。在行業(yè)高位橫盤的階段，高周轉(zhuǎn)的,，拿地成本比較低,，凈利潤率比較高的穩(wěn)健型比較適合,，所以像龍湖華潤類似于這種模式。未來的房地產(chǎn)行業(yè),，我覺得從大周期來判斷,，過去十年是一個(gè)順周期。所以跑在前面的都是膽大的,，杠桿加的高,、沖得快、周轉(zhuǎn)快的房地產(chǎn)企業(yè)排名都會(huì)往前靠,。未來房地產(chǎn)行業(yè)的銷售規(guī)模,，整個(gè)行業(yè)的共識也是達(dá)到一個(gè)頂點(diǎn)后慢慢回落。當(dāng)達(dá)到一定程度之后,，飽合達(dá)到一定程度時(shí),，更多會(huì)轉(zhuǎn)為國外的類似于周期性的行業(yè)。龍頭房地產(chǎn)企業(yè),，它的集中度提升到一定的程度,，房價(jià)基本上是處于高位橫盤的格局。因?yàn)閷τ趪?，居民太多的?cái)富沉淀在這個(gè)里面,，風(fēng)險(xiǎn)也比較大。所以房地產(chǎn)企業(yè)未來的趨勢,，不管是主動(dòng)還是被動(dòng),，我覺得降杠桿這個(gè)趨勢是非常明顯的。因?yàn)樵谫嵢〉睦麧櫝恋淼嚼锩嬷?，杠桿率就會(huì)越來越低,。同時(shí)，周轉(zhuǎn)率可能也會(huì)因?yàn)檎叩南拗?，如比預(yù)售制被取消等等，可能也會(huì)變慢,。行業(yè)的需求基本上達(dá)到飽和,，剛改的需求會(huì)比剛需的要求更高。融資的成本未來可能也會(huì)緩慢的下降,，因?yàn)檎麄€(gè)國家的大趨勢在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期,，是從高速到中低速發(fā)展的階段，融資利率成本都會(huì)下降,。根據(jù)國家定期存款的趨勢,，就可以看得出來宏觀經(jīng)濟(jì)。所以拿地方式,，現(xiàn)在越來越多的房企越來越趨同,。在目前,，尤其是調(diào)控政策的限制之下，行業(yè)的周期性不太明顯,，拿地的招拍掛就會(huì)競爭比較激烈,，尤其是一二線。所以,，在行業(yè)內(nèi)不同的房地產(chǎn)企業(yè)未來一定會(huì)分化,，在后地產(chǎn)時(shí)代，我覺得很多房地產(chǎn)企業(yè)的利潤未來要來自于內(nèi)生性的增長,，向管理要效益,。通過降低拿地成本，加大產(chǎn)品的去化和溢價(jià)能力,，提高周轉(zhuǎn),，提高房地產(chǎn)企業(yè)的運(yùn)營能力等等，提升企業(yè)的核心競爭力,。我看好新城的商業(yè)模式,，最主要是因?yàn)樗龅搅撕芎玫钠鹾希F(xiàn)在高位橫盤的階段,，可以通過物業(yè)模式雙輪驅(qū)動(dòng),，降低拿地成本，同時(shí)緩慢地培育未來的增值點(diǎn),，也順帶降低了自己的融資成本和負(fù)債規(guī)模,，通過住宅賺的錢沉淀到商業(yè)廣場里面，這是未來的一個(gè)運(yùn)營的轉(zhuǎn)型,。第三部分：估值分析第一種估值：按股權(quán)激勵(lì)來估值去年的黑天鵝之后,，公司推出了業(yè)績激勵(lì)制度，就是股權(quán)激勵(lì),。我們就根據(jù)這個(gè)明牌來直接算公司的基本業(yè)績,。2018年的扣非歸母凈利潤為76億，對應(yīng)20%的增長,，不低于20%,，2019年是92億，實(shí)際上現(xiàn)在根據(jù)公司公布的結(jié)算的面積×2017年的單價(jià),，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止這個(gè)數(shù),。2020是131億，2021年對應(yīng)的是167億,，實(shí)際的凈利潤需要加上資產(chǎn)重估的收益,。姑且把資產(chǎn)重估的不算，直接計(jì)算扣非的對應(yīng)的市盈率,。根據(jù)這個(gè)業(yè)績來計(jì)算,，公司過去幾年的的市值比扣非凈利潤最低是7.2倍,，高值是14倍，低估區(qū)間是10倍,。按照目前的來計(jì)算,，它對應(yīng)的市值分別是663億，936億和1202億,。即便按照最保守的激的來算,，未來三年的漲幅也應(yīng)該不低于63%的空間，那目前幾乎是沒有下跌空間,，在安全性方面它有最基本的保障,。第二種估值：按業(yè)務(wù)種類估值我把公司分成兩塊來進(jìn)行估值。第一是租金利潤的估值,，我根據(jù)公司過去的租金情況做了一個(gè)模型,，來計(jì)算公司未來的租金增長情況。2020年新開業(yè)的36座,，數(shù)據(jù)已經(jīng)公開了,，2021年就是25座。從拿地到最后建設(shè)出來開業(yè),，大概是18個(gè)月,。所以在今年六月份拿到地，從理論上來講在2021年之前都可以開出來,。未來這個(gè)數(shù)據(jù)可能會(huì)有變數(shù),，應(yīng)該不止25座。即便按照這個(gè)假設(shè),，19年的租金是40億,，20年是62億，21年是91億,。這樣推算出來,，公司對應(yīng)的租金的利潤2019年2020年2021年分別是16億，25億,，37億,。如果給15倍的估值，對應(yīng)的市值分別是240億,，375億和555億。我再說明一下這個(gè)15倍估值的原因,。新城估值是最難的,，就是如何給商業(yè)廣場估值，短期來看占比不大,，但是未來會(huì)有高速的成長性,。并且隨著商業(yè)廣場達(dá)到100多個(gè)200座,，占比會(huì)越來越高。我覺得15倍估值是比較保守的,。為了搞清楚這個(gè)問題,，我特意去查過萬達(dá)歷史上每年新開的萬達(dá)廣場數(shù)量，以及它的租金收入,，然后做了一個(gè)模型計(jì)算,。最后算出來，萬達(dá)廣場的租金增長率不低于10%（平均過去六年,，達(dá)到一個(gè)億以上租金的萬達(dá)廣場）,。假設(shè)新城商業(yè)廣場的租金增長率8%，按這個(gè)增長率來計(jì)算,，15倍的估值也是比較合理的,。租金增長8%，實(shí)際上貢獻(xiàn)的凈利潤可能是不止8%的,。因?yàn)橹С鲋谐嘶镜倪\(yùn)營費(fèi)用,，還有維護(hù)費(fèi)用和稅費(fèi)（30%），維護(hù)費(fèi)用基本上確定在一定的區(qū)間波動(dòng),。所以新增加的租金大部分都會(huì)貢獻(xiàn)成為利潤,。這是商業(yè)廣場模式，剛開始回報(bào)率不高,，但是隨后過去幾年持續(xù)高速增長,，它的利潤來說越來越可觀。國際上,，商業(yè)廣場的估值普遍是租金利潤的25到35倍,。這跟國內(nèi)還是有一定的區(qū)別。國內(nèi)首先資金的成本會(huì)更高,，國外的資金成本更低,。國外的融資渠道會(huì)更多，可以通過發(fā)行REITS,，把商業(yè)模式做成了一個(gè)平臺(tái)型的企業(yè),。它賺的是稅差，所以它的杠桿率越高,，收益更高,。再就是國外的稅收制度更加優(yōu)惠，國內(nèi)的商業(yè)廣場稅費(fèi)是非常高的,。這是為什么國內(nèi)的商業(yè)廣場可能有1/3左右都是虧損的狀態(tài)的原因,。比如10萬平米的商業(yè)廣場，如果達(dá)不到五千萬以上的租金就會(huì)導(dǎo)致虧損,，最起碼要達(dá)到三四千萬以上,。第二塊就是住宅開發(fā)的利潤估值,。2017年到2019年，實(shí)際的權(quán)益銷售分別是867億,，我這個(gè)是權(quán)益銷售867億,，1397億，2010億,。對應(yīng)的平均銷售單價(jià)算出來是13600多,、12000多、11000多,，可以估計(jì)未來三年結(jié)算權(quán)益金額就是930億,，1300億，1700億,。930億是根據(jù)報(bào)表12月份公布的一個(gè)結(jié)算面積計(jì)算,，今年的結(jié)算面積是以1091萬平米乘以它的2017年對應(yīng)的單價(jià)是13600多。然后再乘以它的權(quán)益比例,，過去三年最低,，我按最低的63%算。實(shí)際上是有68%的吧,，好像是2018年是68%左右,，也有936億左右。根據(jù)權(quán)益銷售,，然后再算出對應(yīng)的凈利潤率,，即便是按照11%來計(jì)算，2017年12.3%,，18年實(shí)際的是14%來算出來,，未來三年的凈利潤率分別是102億，143億和187億,。即便按照六倍的估值計(jì)算,，合理的應(yīng)該也是612億，858億,，和1122億,。所以新城的合理估值 ，拿租金的估值和住宅開發(fā)的估值匯總,，對應(yīng)的2019年是812億,，2020年是1233億，2021年是1677億,。就算最悲觀的估計(jì),，未來至少也可以翻倍，就是兩年多一點(diǎn)點(diǎn)就可以做到翻倍。第四部分：動(dòng)態(tài)觀察與風(fēng)險(xiǎn)思考最后重點(diǎn)講一講我對新城動(dòng)態(tài)的觀察和風(fēng)險(xiǎn)思考,。風(fēng)險(xiǎn)這塊會(huì)考慮得多一點(diǎn)，真正在風(fēng)險(xiǎn)來臨的時(shí)候,，我們提前就會(huì)有個(gè)預(yù)判,。第一、吾悅廣場租金增長率和凈利潤率我考慮它未來的租金增長率的情況和商業(yè)廣場的凈利潤率是多少,。這兩個(gè)是影響物業(yè)合理估值的重點(diǎn)中的重點(diǎn),，尤其是未來租金增長率這個(gè)情況。以我的預(yù)估就是五年達(dá)到11%,。我跟凱德和萬達(dá)相關(guān)業(yè)內(nèi)人士交流,，成熟的商業(yè)廣場做的好，凈利率大概能達(dá)到40%左右,。我個(gè)人傾向于現(xiàn)在新城是達(dá)不到的,，現(xiàn)在新城可能是30-35%，但是過幾年它的租金增長率就會(huì)提高,。單個(gè)商業(yè)廣場,，它的平均建筑成本包括土地我計(jì)算過，是七個(gè)億,，所以可以根據(jù)這個(gè)數(shù)據(jù)大概的去算,。回報(bào)率其實(shí)也大概能夠推導(dǎo)出來,。 這個(gè)表我講一下,，首先合計(jì)上面是新開的，就是每年新開商業(yè)廣場的數(shù)量,，年份是16,，17，18,，19年,。新開商業(yè)廣場數(shù)量，16年5個(gè),，17年12個(gè),，18年19個(gè)，19年21個(gè),。新開商業(yè)廣場單個(gè)的租金,，就是統(tǒng)計(jì)2016年所有新開的商業(yè)廣場平均每個(gè)商業(yè)廣場所收的租金。第二年商業(yè)廣場單個(gè)的租金,，就是說16年開業(yè)的五個(gè)商業(yè)廣場在2017年平均每個(gè)廣場收了多少租金,，就是5200多萬。同樣的，16年開業(yè)的這幾個(gè)廣場在2018年,，也就是第三年商業(yè)廣場單個(gè)的租金就是7000多萬,，再等到2019年，2016年的五個(gè)商業(yè)廣場,，平均的租金是9000多萬,。還值得說一下的是它的第一年單個(gè)商業(yè)廣場的租金，這里面有很多商業(yè)廣場都是11月份和12月份開業(yè)的,。不是年初開,，大部分的都有這個(gè)規(guī)律。所以可以看得出來,，2016年,，它的五個(gè)商業(yè)廣場租金是300多萬。2017年是5000多萬,，2018年的租金變成7000多萬,，2019年就變成了9000多萬。通過三年多的培育達(dá)到了9000多萬,。同樣我們看后面2018年,，當(dāng)年新開了19個(gè)商業(yè)廣場，平均每一個(gè)1700多萬,。等到2019年這19個(gè)商業(yè)廣場的平均租金就已經(jīng)達(dá)到7000多萬,。所以2016年開了五個(gè)，等到第四年才達(dá)到9000多萬,，等到第三年才達(dá)到7200多萬,。2018年新開了19個(gè)，在2019年就可以達(dá)到7600多萬,。這是縱向的一個(gè)判斷,。那第二個(gè)判斷是什么？2016年新開的五個(gè),，當(dāng)年收平均的租金收益只有300多萬,，2017年12個(gè)平均的租金收益是2000多萬，2018年的19個(gè)平均的租金收益是1700多萬,。等到2019年,，新開了21個(gè)，當(dāng)年產(chǎn)生的租金收益就是2100多萬,。所以無論是看新開的當(dāng)年產(chǎn)生的租金收益,，還是看老的商業(yè)廣場租金每年的增長幅度，或者說新開的第二年產(chǎn)生的租金收益情況,，或者說它的成熟的速度,，這些數(shù)據(jù)都是非常樂觀的。所以說運(yùn)營這一塊是明顯的，在變得越來越好,，就是有這種趨勢,。那得出的結(jié)論主要是下面五個(gè)。1,、運(yùn)營能力越來越強(qiáng),，新開吾悅廣場首年租金收益越來越高；2019年已經(jīng)達(dá)到2200萬左右（大部分是11-12月開業(yè)）,；2、新開吾悅廣場成熟時(shí)間越來越短,，以前2016年開業(yè)的吾悅廣場要第三年才達(dá)到7200萬租金,，現(xiàn)在2018年新開當(dāng)年就達(dá)到7600萬租金；3,、成熟吾悅廣場繼續(xù)保持20%左右租金增幅,，2015年的3個(gè)新開今年租金增長26%，2016年新開的5個(gè)也增幅20%以上,；（不過最終結(jié)論要過幾年才能統(tǒng)計(jì)）4,、目前的情況基本做到2019年新開當(dāng)年2200萬左右租金，明年7600萬左右租金,，后年可能就有9300萬左右租金,，實(shí)際能做到三年成熟（2019年只有2個(gè)月）5、團(tuán)隊(duì)在不停的探索和進(jìn)化,，結(jié)合公司最近新聞看,，在探討兒童業(yè)態(tài)，教育培訓(xùn),，菜市場,，A+吾悅廣場（往高端商業(yè)廣場競爭），上海青浦吾悅廣場改造提升租金等都說明這個(gè)團(tuán)隊(duì)具有較強(qiáng)的探索和學(xué)習(xí)能力的,。其中成熟的商業(yè)廣場繼續(xù)保持20%左右的租金增長,。2015年三個(gè)新開的今年增長26%，2016年新開了五個(gè)也是在20%以上的增長,。當(dāng)然只以現(xiàn)在這兩年,，還不能完全得出這個(gè)結(jié)論，就一定保持20%的增長,。有兩個(gè)原因,，第一是15年16年這兩年基數(shù)本來就比較低，第二就是數(shù)據(jù)太少了,，不能完全得出這個(gè)結(jié)論,。商業(yè)廣場的租金沒有達(dá)到1億，就沒有完全成熟，所以前期增長快也是合理的,。跟萬達(dá)10%左右的增長對不上,，這是正常的。未來成熟的商業(yè)廣場達(dá)到一個(gè)億以后,，還能保持多快的速度去增長,，這個(gè)指標(biāo)才是最核心的。目前無法觀察,，還要過兩年才可以差不多判斷出來,。但是有兩點(diǎn)可以確定，第一個(gè)就是培育期越來越短,，成熟的速度越來越快?，F(xiàn)在基本上能做到三年之內(nèi)就達(dá)到一個(gè)億，例如2019年新開的,，當(dāng)年就達(dá)到2200萬,，明年可能就是7600萬，后年就是9300萬左右的租金,。它已經(jīng)具備這個(gè)速度,，三年左右就能達(dá)到成熟商業(yè)廣場的狀態(tài)。同時(shí)通過關(guān)注公司的戰(zhàn)略判斷,，團(tuán)隊(duì)在不斷的探索和進(jìn)化,，像曲德君的加盟。公司也重視兒童業(yè)態(tài),，包括教育培訓(xùn),，另外也在嘗試菜市場，當(dāng)然菜市場這個(gè)項(xiàng)目我不看好,。因?yàn)檫@種生意是不太好做的,。A+這個(gè)商業(yè)廣場，就是往高端商業(yè)廣場上競爭,。這個(gè)行業(yè)如果要往高端,，走的非常高端，就是皇冠上的明珠,。最高端的商業(yè)廣場的回報(bào)率確實(shí)是非常不錯(cuò)的,。上海青浦商業(yè)廣場的改造，得到了迅速的提高,。從這些變化就可以看出來,，這個(gè)團(tuán)隊(duì)本身是具有很強(qiáng)的探索力和學(xué)習(xí)能力的。包括雙輪驅(qū)動(dòng)這個(gè)模式,，也基本上是新城在萬達(dá)的基礎(chǔ)上,，慢慢的摸索出來的,。第二、關(guān)于資產(chǎn)重估新城每年的資產(chǎn)重估部分,，暫時(shí)影響也不大,。其實(shí)在港股的話，也有很多房地產(chǎn)企業(yè)做資產(chǎn)重估,。具體我也沒有去做一個(gè)比較,，等以后可以跟龍湖跟華潤嘗試去做一個(gè)比較。第三,、小王總的戰(zhàn)略定位我關(guān)注小王總上位以后,，公司的戰(zhàn)略有發(fā)生什么改變，它的規(guī)模訴求,、成長性如何,？商業(yè)模式的側(cè)重點(diǎn)在哪里？以我的觀察,，從老王出事之后到現(xiàn)在，覺得公司的戰(zhàn)略現(xiàn)在更加保守,，包括最近的精簡組織結(jié)構(gòu)和區(qū)域的合并,。另外公司也提到過不會(huì)放棄雙輪驅(qū)動(dòng)的發(fā)展模式，并且會(huì)聚焦商業(yè)廣場的模式拿地,。銷售目標(biāo)相對來說也更加保守,，沒有更高的規(guī)模訴求，公司專注效率,，經(jīng)營的效率和利潤率的提升,。尤其是最近在組織上的精減，明顯看得出來跟老王總在時(shí)有點(diǎn)不一樣了,，老王在的時(shí)候是非常激進(jìn)的,。他曾經(jīng)提出了兩年要做到五千億的目標(biāo)。但是因?yàn)檫@個(gè)黑天鵝事件出來,，小王總的戰(zhàn)略更加的穩(wěn)健,，我覺得成長性這一塊，我們要降低預(yù)期,。哪怕是融資恢復(fù),，我也會(huì)打個(gè)折扣，這是我個(gè)人的判斷,。第四,、公司的未來融資和拿地公司的未來融資在何時(shí)完全恢復(fù)，拿地的恢復(fù)速度是否會(huì)影響到2021年商業(yè)廣場新開的進(jìn)度和公司的發(fā)展規(guī)劃,。公司在一月份大概是拿了四個(gè)吾悅,，目前的融資情況,，大部分都恢復(fù)了，但是還沒有全面恢復(fù),。海外發(fā)債已經(jīng)恢復(fù)了,，年前配股也配了3億美元。票面的發(fā)債的利率是6.8%,，總體來講也不高,。國內(nèi)外的一些評級機(jī)構(gòu)已經(jīng)解除了公司的觀察名單。另外,，招商銀行,、民生銀行很早以前就恢復(fù)了融資，四大行目前還沒有放開,，需要觀察,。年前已經(jīng)開始少量的拿地。第五,、公司的商業(yè)模式是否存在變化的可能性衡陽地塊的競爭是否會(huì)常態(tài)化,？新城的商業(yè)模式，競爭對手增加會(huì)不會(huì)導(dǎo)致公司的拿地成本更高,？以我的判斷,，公司的護(hù)城河本質(zhì)上是有所下降的。尤其去年經(jīng)過黑天鵝,，競爭對手的反應(yīng),。首先，萬達(dá)基本上也恢復(fù)正常的發(fā)展速度,，每年50座去開發(fā),，萬達(dá)的體量本來就是全國最多的。新城跟萬達(dá)之間也是有差距,。另外,，包括旭輝、中駿,、奧園,、寶龍、弘陽這些都在加大商業(yè)廣場的拿地模式,。龍湖,、華潤也在加快發(fā)展速度，有很多新進(jìn)入的對手,，他們也考慮用商業(yè)廣場拿地模式去獲得更便宜的地,，因?yàn)榇蠹野堰@個(gè)邏輯都看懂了。新城這幾年發(fā)展很快,，相對來說是階段性的優(yōu)勢,。華潤未來會(huì)不會(huì)進(jìn)入三四線,，也有待觀察。如果說華潤往三四線開拓的話,，競爭就會(huì)更加的激烈,。不過還好，目前暫時(shí)沒有對新城造成直接的競爭,，全國性的競爭,。新城更多的壓力來自于萬達(dá)，長三角更多的是來自于寶龍,、中駿,。這些都要去動(dòng)態(tài)的跟蹤，總體來講目前影響還好,。第六,、基金風(fēng)控因素的影響老王的案件最后怎么走，如何面對這些疑惑,。我覺得要觀察,，當(dāng)然有各種消息和傳聞，但我覺得事情終究還是要公開的,，一定會(huì)有結(jié)論,，我個(gè)人沒法判斷?；痫L(fēng)控中有一些大膽的基金慢慢在解除。有一個(gè)信號非常強(qiáng)烈,，滬股通的持股比例在持續(xù)的創(chuàng)新高,。尤其是年后跌停的當(dāng)天大量的買入，持倉量迅速地飆到了四點(diǎn)幾,。所以對于理性的外資資金,，抄底肯定也會(huì)有它的考慮。這也可以作為參考的指標(biāo),，我覺得32塊以下,、30塊，31塊這些價(jià)格都是階段性比較有吸引力的價(jià)格,。第七,、公司未來的凈利率未來的凈利率會(huì)適當(dāng)?shù)奶嵘辽倬S持,，但是銷售規(guī)模情況不明,。其一因?yàn)樽饨鹫急鹊奶嵘岳麧櫿急纫矔?huì)提高,；其二吾悅拿地的比例提高,，拿地成本就會(huì)相應(yīng)的降低,。其三是管理的效益在提升。其四融資成本隨著租金占比越來越高,，債券市場一定會(huì)有所反應(yīng),，融資成本也會(huì)適當(dāng)?shù)慕档停矣X得5%以下的融資成本應(yīng)該是可以期待的,。所以未來的凈利潤率大概不會(huì)下滑,，應(yīng)該能夠維持，但是疊加行業(yè)的凈利潤率可能是下降的,。房價(jià)在三四線會(huì)有一定的壓力,。所以隨著租金占比跟龍湖形成對比之后，公司的估值可能會(huì)得到一定的提升,。住宅銷售的成長性會(huì)下滑的,，最多能夠規(guī)模維持，或者極小幅度的增長,。相對于很多優(yōu)秀的內(nèi)房股來說,，新城的成長性很一般。第八,、老王事件對公司打擊老王事件對公司打擊是非常大的,，這毫無疑問。并且,，結(jié)果還具有不確定性,，這個(gè)事件本身對公司的品牌價(jià)值一定有影響。很多投資者因?yàn)檫@個(gè)道德瑕疵的影響,，可能就不會(huì)選擇新城,。并且對公司的口碑和員工也會(huì)有一定程度的影響。在管理層方面,，新城的管理層很多都是行業(yè)內(nèi)非常不錯(cuò)的優(yōu)秀人才,，像陳德力、曲德君都是商業(yè)運(yùn)營里面響當(dāng)當(dāng)?shù)娜宋?，所以我覺得還是會(huì)有一定的影響,。第九、疫情對商業(yè)廣場造成什么影響第一,、短期內(nèi)肯定會(huì)導(dǎo)致商業(yè)廣場的人流量急劇減少,，哪怕是疫情控制住也會(huì)持續(xù)低迷一段時(shí)間，這種情況會(huì)導(dǎo)致一些小的商戶無法支撐,，出租率會(huì)下降,，再加上免除了一部分租金，導(dǎo)致租金收入下降,。第二,、全國房地產(chǎn)行業(yè)的現(xiàn)金流凍結(jié),，導(dǎo)致現(xiàn)金流跟不上，這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)也存在,。不過最近新城的網(wǎng)上銷售做的還不錯(cuò),。另外商業(yè)廣場比較近，會(huì)吸引一些剛性需求,。新城目前這幾年有一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn),，它的資本支出是比較高的。公司資金壓力會(huì)比較大,，去年下半年停止拿地并賣了一些項(xiàng)目,，但是資本支出一樣會(huì)有壓力。根源在于新開商業(yè)廣場的壓力,，目前總數(shù)不到100座,，剛好新開的數(shù)量達(dá)到了一個(gè)高潮，像今年是35個(gè),，每座扣掉拿地成本要墊資五個(gè)億,，總共就是175個(gè)億。今明兩年的現(xiàn)金流壓力是有點(diǎn)大的,。如果今年的銷售去化變慢,，或者現(xiàn)金流出現(xiàn)危機(jī),，可能會(huì)導(dǎo)致新開商業(yè)廣場的數(shù)量延后?，F(xiàn)在是黃金期，尤其是三四線的商業(yè)廣場,，中大的地產(chǎn)商還沒有介入,，所以具有很好的優(yōu)勢,。但是，老王事情對公司還是有一定耽誤的,。未來隨著商業(yè)廣場越來越多，租金收入越來越高,，壓力會(huì)越來越小,，跟住宅會(huì)形成一個(gè)很好的商業(yè)模式的互補(bǔ)。第三,、疫情導(dǎo)致人們對購物習(xí)慣的改變,。肯定對網(wǎng)上買菜,，辦公等互聯(lián)網(wǎng)化會(huì)有一定的刺激,，所以具體影響如何，需要未來再繼續(xù)觀察,。第五部分：韓杰補(bǔ)充租金回報(bào)率的問題新城確實(shí)很不錯(cuò),，去年是爆了這么大一個(gè)雷,，但是現(xiàn)在看起來運(yùn)氣不錯(cuò)，這個(gè)雷是禍中帶福,，它主動(dòng)或者說是被動(dòng)的降增速,、降杠桿。年前華潤,、融創(chuàng)和新城都完成了港股的配股,。新城又完成了美元債的發(fā)行。正好這些糧草籌備了一點(diǎn),，突然來這個(gè)疫情了,。所以像昨天云南保山的那個(gè)吾悅廣場拿下來就非常的輕松，因?yàn)檫@個(gè)時(shí)候都沒人跟他搶了,。所以說新城的運(yùn)氣還真是不錯(cuò),。
大家認(rèn)為新城吾悅廣場的收益率回報(bào)率并不是特別高。一個(gè)平均投資七個(gè)億的商業(yè)廣場,，租金兩三年左右的時(shí)間可以做到八九千萬或者一個(gè)億,，凈利潤可能是三四千萬，回報(bào)率兩三年才到六七個(gè)點(diǎn),。實(shí)際上,，融創(chuàng)的文旅資產(chǎn)，包括酒店資產(chǎn),，他們的回報(bào)率更低,。那為什么大家還在做呢？因?yàn)檫@個(gè)就是拿地的一種模式,，或者說勾地的一種手段,。如果融創(chuàng)、萬達(dá)要不是有這個(gè)配套,，就不能賣這么高的利潤,。因?yàn)榕涮椎淖≌嵙隋X，早就超過了文旅的建設(shè)成本,，所以才不在乎這些文旅的回報(bào)率,。因?yàn)樵趦?yōu)秀地段的物業(yè)，在中國總是會(huì)升值的,。新城的吾悅也是類似的,，很多的吾悅項(xiàng)目大概四五十萬平方，它配套的住宅和商鋪賺來的利潤早就超過吾悅廣場的建設(shè)成本了,。像昨天云南這么大的一個(gè)項(xiàng)目,，將近100萬平方，估計(jì)可以賺出兩個(gè)吾悅廣場來，這個(gè)吾悅廣場的建設(shè)成本都已經(jīng)歸零了,。這個(gè)時(shí)候你再去按照這個(gè)投入的七個(gè)億建設(shè)成本去計(jì)算每年租金有四千萬的凈利潤,，覺得回報(bào)率太低了，這是不劃算的一筆投資,。我覺得這樣的算法是太苛求,，不太合適的。第六部分：問答與交流老溫：簡單補(bǔ)充一個(gè)：新城控股內(nèi)部極力推崇“駱駝文化”：面臨復(fù)雜的市場形勢和不確定性,，如同駱駝進(jìn)入了沙漠,，抓住一切機(jī)會(huì)，做到極致,。傲世浩天 ：請教2020年新城的銷售額同比會(huì)多少,？leichaoqun12： 歷史上管理層提出的對外目標(biāo)都實(shí)現(xiàn)了，今年大概率還是維持2700,。實(shí)際上,，上面這個(gè)截圖里面提到了，公司保持2020年及2021年銷售規(guī)模平穩(wěn),，也就是公司進(jìn)入到防守的階段了,。何況現(xiàn)在融資尚未完全恢復(fù)，一切都要觀察,，總之成長性肯定會(huì)放緩,，防守為主。韓杰：如果19-21連續(xù)三年維持銷售平穩(wěn)增長,，那么負(fù)債率會(huì)大幅度下降,，也有利于提高估值。龍湖華潤也不是靠成長性取勝的,。琴臺(tái)知音：有沒有大致估算下新城的發(fā)展空間多大,？leichaoqun12： 說實(shí)話，我現(xiàn)在還有點(diǎn)看不清未來的成長,，在看不清的情況下,，我選擇了保守，畢竟現(xiàn)在影響還沒有過去,。一號財(cái)迷：新城重點(diǎn)跟蹤吾悅拿地?cái)?shù)量,，如果都是保山這種配大比例住宅的低成本地塊，前景是很不錯(cuò)的,。保山90多萬平方,，9萬方商業(yè),。二月還有兩個(gè)吾悅要拿,。leichaoqun12： 是的，我覺得這種模式比以前是進(jìn)步。這樣有兩個(gè)明顯的好處：第一,，拉低所有的拿地成本,；第二，更多人流去支撐商業(yè)廣場的人氣,。還可以補(bǔ)充大量的土地儲(chǔ)備,。否則如果只像以前吾悅小地塊1:4的比例拿地（沒有單獨(dú)的住開的情況下）是很難維持規(guī)模和排名的。章圣冶：突然想到一個(gè)問題,，最近研究過海底撈,、唐宮、呷哺等餐飲店還有一些服裝店,，他們的同店銷售增長基本就是5%-6%,，如果租金增長每年10%，那它們的單店凈利潤率可能是往下走的leichaoqun12：不能簡單類比,，有些成本是固定成本,，有些是變動(dòng)成本章圣冶：我也看了華潤、龍湖,、新城的年報(bào),，記得像龍湖的單店租金收入增長是17%，確實(shí)很漂亮,，只是不知道成熟之后能維持在多少,。因?yàn)楹５讚仆赇N售增長5%，房東跟你說租金要漲15%,，可能比較難以接受堡鯊：結(jié)構(gòu)優(yōu)化也是提升租金的源頭,。例如把一個(gè)經(jīng)營很差的店換成一個(gè)最近比較火的品牌，租金提升是很顯著的,。其實(shí)像海底撈這種強(qiáng)勢品牌租金增長反而有限,。leichaoqun12：是的，海底撈更多是提升人流,，龍湖,，萬達(dá)，新城租金增長率目前確實(shí)都非常樂觀,。章圣冶：新城住宅銷售的毛利率35%左右,，很高的水平了，甚至比融創(chuàng)還高一點(diǎn),，可見拿地成本的優(yōu)勢,。融創(chuàng)剔除攤銷后的毛利率18年是33.5%leichaoqun12：吾悅拿地一般只有1500元/平方米以內(nèi)。如果未來新城吾悅拿地占比提高,，毛利率會(huì)更高,。實(shí)際上毛利率再高也沒太多意義，稅盾的影響導(dǎo)致凈利率增幅也比較有限。所以如果帶一些快周轉(zhuǎn)的住開沖沖規(guī)模也是很不錯(cuò)的,。老王的戰(zhàn)略是對的,，未來小王怎么走還是要判斷。一號財(cái)迷：成熟商場租金不太可能15%增長,，有可能放緩了,。就像韓杰說的，住宅已經(jīng)大賺了,，便宜不會(huì)兩頭賺,，商業(yè)的回報(bào)率始終還是很低的，但新城在行業(yè)里做到不錯(cuò)了,。leichaoqun12：成熟的肯定很難做到,，新城數(shù)據(jù)太少，現(xiàn)在無法分析,，再等幾年就清晰了,。國內(nèi)商業(yè)廣場估值和國外的幾個(gè)差別：第二，國外稅收成本低,，國內(nèi)基本占到30%,；第三，國內(nèi)成長性更高,，國外基本平穩(wěn)小幅增長,；Neo ：國內(nèi)商業(yè)地產(chǎn)行業(yè)的綜合稅負(fù)沒有30%那么高吧？leichaoqun12：問過業(yè)內(nèi)人士,，有這么高,。稅收：1、增值稅率9％,，2,、附加稅為增值稅的13％，3,、房產(chǎn)稅為租金的12％,。1個(gè)億的租金收入，基本上稅收就要占到30%一號財(cái)迷：管理費(fèi)用,、銷售費(fèi)用,、稅金（房產(chǎn)稅）里都有商場的運(yùn)營費(fèi)用,。運(yùn)營報(bào)表和財(cái)務(wù)報(bào)表口徑不同?？鄱惡髢衾麧櫬剩ㄈ绱笮茏蛱煺f的，其實(shí)不應(yīng)該叫凈利潤率,，只是扣除所得稅后的運(yùn)營利潤率）大概30～35%,，沒扣折舊。Neo：增值稅有進(jìn)項(xiàng)稅額可以抵扣,，而且部分銷項(xiàng)可以用商業(yè)管理的低稅率,。企業(yè)所得稅要考慮減成本，尤其是折舊,。老溫：2019年萬達(dá)商管集團(tuán)實(shí)現(xiàn)收入434.8億元,，完成目標(biāo)100.3%。租金收入384.8億元,，同比增長17.8%,；leichaoqun12：這里面有新開萬達(dá)廣場的貢獻(xiàn)，要剔除新開影響,。我的模型里面扣除掉新開的影響,，萬達(dá)廣場里面只計(jì)算幾年以上的成熟萬達(dá)廣場的租金增長情況了韓杰：20年的租金也可以按照@leichaoqun12的表格里估算一下，63個(gè)舊廣場平均8-9千萬,，新增37個(gè)廣場平均2千多萬一個(gè),，加起來60億應(yīng)該有的章圣冶：一座吾悅廣場每年搞活動(dòng)的費(fèi)用支出是很大的，這些不會(huì)沒有算在營業(yè)成本里,，還有另外的費(fèi)用吧,？章圣冶：68%的毛利率，再扣30%的稅,，就是38%的凈利潤率,，如果再有額外費(fèi)用，純利潤確實(shí)不高了一號財(cái)迷：稅不是這么扣的,，稅基不同,，只有房產(chǎn)稅是“租金收入”的12%，注意商場收入租金只占五六成,，具體比例我沒印象了,。所得稅是運(yùn)營利潤扣折舊后的稅前利潤的25%。增值稅在報(bào)表收入里已經(jīng)扣除了,。章圣冶：我只是想不明白這些營業(yè)成本到底是什么,，是只有物管和能耗？一號財(cái)迷：主要是人工,、保潔,、維保,、行政辦公等。人工是大頭,，具體怎么拆分成本與費(fèi)用,，我猜是審計(jì)師拿到運(yùn)營報(bào)表后認(rèn)可的，我覺得不是重點(diǎn),。章圣冶：關(guān)鍵就是,，比如我花7個(gè)億買下這個(gè)吾悅廣場，我每年能得到的自由現(xiàn)金流是多少,，或者ebitda,，或者noi，這些數(shù)據(jù)是最重要的,。但現(xiàn)在只披露了毛利潤一號財(cái)迷：35%*收入就是你7個(gè)億投資的每年回報(bào),。對于房企來說商場的回報(bào)率算是很低的，跟房地產(chǎn)開發(fā)完全不能比,。韓杰：寶龍商業(yè)目前的靜態(tài)PE是30倍,，寶龍和新城比還是差一截的章圣冶：寶龍商業(yè)是商業(yè)的物業(yè)管理，是收商業(yè)的物業(yè)管理費(fèi),，不是收商業(yè)的租金的,。熊大熊二：核心還是投資回報(bào)率，投入了多少錢,，多少年回本,。章圣冶：華潤有披露投資成本回報(bào)率的，12年開業(yè)的那幾個(gè)萬象城回報(bào)率非常好,，2018年報(bào)表披露有37%,。熊大熊二：這個(gè)是成本回報(bào)率？是投入的錢,，還是運(yùn)營成本,？章圣冶：是按初始投資成本計(jì)算的，華潤一座購物中心的投入2012年前就要10個(gè)億一座,。Starring Lu：租金/初始投資成本,，初始投入成本是土地成本加建安一號財(cái)迷：好的商場回報(bào)率是很高的，恒隆上海就很高,。新城最好的回報(bào)率（凈現(xiàn)金回報(bào)/成本）十幾%,。吾悅目前趨勢不錯(cuò)，回報(bào)率絕對值依然不高,，所以需要住宅和商鋪銷售配合,，否則玩不下去leichaoqun12：第一，運(yùn)營成本包括,，比如一個(gè)10萬平方米的購物中心,，一年的維持費(fèi)用在3000萬,，每平方米每天的維持費(fèi)用0.8元（這個(gè)費(fèi)用包括保安、保潔,、電費(fèi),、煤氣費(fèi)、水費(fèi),、人員工資,、機(jī)電設(shè)施設(shè)備維護(hù)保養(yǎng)、稅收等等）第二,，一個(gè)10萬平米的廣場投資7億，3年成熟收租1億,，凈利潤0.4億,，第三年投資回報(bào)率為0.4億/7億可以計(jì)算出來（這個(gè)7億的成本是包括拿地成本的，凈利潤率是變動(dòng)的這是估算,，剛開始回報(bào)會(huì)低,，幾年以后越來越高），華潤的數(shù)據(jù)之所以這么高,，因?yàn)楹竺婷磕瓯３?0%左右的增長,，幾年后回報(bào)率自然很可觀，因?yàn)樾略黾拥淖饨鸹径愂?0%比例,，固定成本維護(hù)成本等幾乎不變,，所以凈增加里面大部分可以轉(zhuǎn)換成利潤；第三,，華潤的10億成本因?yàn)椋阂欢€土地成本和建安成本更高,，第二面積也會(huì)相對大些，新城主要是10萬平米,，平均9.7左右/座吾悅廣場,；（但是萬象城走得更高端，租金自然也會(huì)更高）一號財(cái)迷：萬象城模式關(guān)鍵勾不到地,，三四線容易勾地leichaoqun12：是的,，實(shí)際一二線競爭更大，即便勾地也很難對應(yīng)1:4的比例勾地,，即10萬平米商業(yè)廣場對應(yīng)40萬平米住宅,。希望新城以后能走1:8或者1:10的勾地，這樣就不用擔(dān)心土儲(chǔ)和規(guī)模問題了,。但是大盤也有缺陷,，會(huì)降低周轉(zhuǎn)率。leichaoqun12：開業(yè)時(shí)間越長的商業(yè)廣場慢慢的維護(hù)成本越高,，但是增加幅度相比租金增長有限leichaoqun12：大家一起多看看華潤,，龍湖、萬達(dá),、寶龍的數(shù)據(jù)吧,，總之新城估值的難點(diǎn)在于吾悅廣場的估值，主要包括未來租金增長率,，凈利潤率占比等因素韓杰：我覺得15倍的租金凈利潤估值已經(jīng)是很保守了,，這塊要是拆分單獨(dú)上市肯定不止這個(gè)估值了一號財(cái)迷：新開商場多，增長這么快,，15倍肯定不止的,，實(shí)業(yè)投資要開心壞了章圣冶：15倍對應(yīng)7%不到，如果有10%+的年增長,，我也覺得合理,，而且利率下行會(huì)推動(dòng)估值提升。關(guān)鍵是凈利率是多少似乎分歧較大,，昨天彩虹拋出來的15%凈利潤率估計(jì)讓很多新城股東睡不著覺,。熊大熊二：37%的4折如果是凈利率，差不多14-15%,，和昨天彩虹那個(gè)15%的數(shù)據(jù)差不多leichaoqun12：彩虹說了是包括新開的,，如果包括新開就差不多能對應(yīng)上，第一年新開的未成熟保本都難,。另外未來可以展望的是：利率走低可以提升固定收益類估值,；REITS放行可以降低融資成本和工具，更好資本化,。但是這些都還存在變數(shù),，現(xiàn)在不能算進(jìn)估值。我覺得15倍肯定沒問題的,，20倍相對合理,，更高依靠想象力。但是結(jié)合A股大悅城和美凱龍,，貌似估值都不到15倍,，所以還是有點(diǎn)看不清，當(dāng)然也可能代表目前這兩個(gè)很低估章圣冶：美凱龍的家居賣場感覺不是跟龍湖新城一個(gè)檔次的,，A股大悅城我記得有很多開發(fā)的,。而且美凱龍的重估很厲害，還有輕資產(chǎn)委管的應(yīng)該占大半,。美凱龍是舉債建自持物業(yè),，只賺慢錢，新城的吾悅加住宅可以既賺快錢也賺慢錢,，壓力小很多一號財(cái)迷：紅星這種模式早晚要被淘汰了,。紅星里面逛一家店和逛N家店沒什么區(qū)別,，只是木頭換一換。不是巴菲特,、B夫人的玩法,，各種沙發(fā)體驗(yàn)一遍。蔡曉波:美凱龍這類廣場相比商業(yè)綜合體來說劣勢比較大,。暫時(shí)不能夠取代的是吃喝玩樂,。這個(gè)需要出去的是剛需熊大熊二：那么爽，為什么其他人不來,，始終要回答這個(gè)問題,。商業(yè)運(yùn)營并沒那么容易。以前早期的萬科嘗試過,，后來放棄了,。熊大熊二：商場主要還是勾地手段，少量很好是可以的,。但是復(fù)制100個(gè),，200個(gè),，每個(gè)都大賺,，不太可能啊。舜清：商業(yè)綜合體的發(fā)展空間有限了,。三年以后,，很難選址了。吾悅廣場要發(fā)展到300個(gè),，完全靠新建難度很大,。未來收購兼并改造的空間倒是很大。吾悅廣場是三四線城市商業(yè)綜合體開發(fā)經(jīng)營的佼佼者,。但是未來發(fā)展空間遠(yuǎn)沒有想象中的大,。靠自建,?？赡馨l(fā)展瓶頸是200個(gè)左右。這一塊的凈利潤,，10年內(nèi)租費(fèi)收入到頂也就是200億,，利潤很難達(dá)到80個(gè)億。熊大熊二：好位置的越來越少,。后面要效益遞減,，X100，X200的算法,，可能過于簡單粗暴,，沒那么線性,。并購的話，就沒住宅勾地了,，效益就不一樣了啊,。leichaoqun12：本質(zhì)還是勾地，真到200座體量也會(huì)不錯(cuò)古樹長青：勾地是本質(zhì),，吾悅是表面,，本末倒置，公司賬會(huì)糊涂,！新城和萬達(dá)的對比逝去的記憶：請問新城和萬達(dá)商業(yè)差不多,，他的優(yōu)勢在哪？是否步萬達(dá)的后塵,？leichaoqun12：新城和萬達(dá)的商業(yè)看起來差不多,，兩者其實(shí)還是有區(qū)別的。萬達(dá)現(xiàn)在基本上只做商業(yè)廣場,，沒有住宅利潤去沉淀,，所以他的資金壓力非常大。現(xiàn)在萬達(dá)廣場有不少是輕資產(chǎn)模式,，所以輕資產(chǎn)是萬達(dá)的必由之路,。而新城是通過商業(yè)廣場拿地，一個(gè)吾悅廣場大概商業(yè)面積10萬方,，住宅面積40萬方,，住宅面積是商業(yè)面積的4倍，住宅銷售出去賺的錢去補(bǔ)貼商業(yè)廣場,。一個(gè)吾悅廣場的整體項(xiàng)目不僅賺錢,，而且會(huì)把多出的一部分利潤存到商業(yè)廣場里面。所以新城的商業(yè)模式跟萬達(dá)本質(zhì)是有區(qū)別的,。不過大家對萬達(dá)也會(huì)有誤解,，我覺得萬達(dá)其實(shí)日子過得也很好的，沒有說想象的那么差,。綜合體的討論曹總的屠龍刀：問個(gè)外行的問題,，我覺得綜合體供給有點(diǎn)過剩。請問,，租金利潤率提升的保證何在?老溫：租金利潤率提升,，我想跟吾悅廣場數(shù)量及人氣提升直接相關(guān)。同時(shí)新城商業(yè)管理層經(jīng)驗(yàn)豐富,，每個(gè)廣場基本都是100%滿鋪開業(yè)的,。大的全國連鎖的綜合體，對單個(gè)小的本地商業(yè)廣場本身就是很大優(yōu)勢。韓杰：綜合體更多的是個(gè)拿地抓手的作用,，而且還取得了不錯(cuò)的回報(bào)率,。leichaoqun12：租金利潤率提升是必然趨勢，廣場運(yùn)營成熟以后租金還能維持增長,，租金增長的那部分因?yàn)樯虡I(yè)廣場的固定成本變動(dòng)不大,，除了稅收幾乎都是利潤。可以參考龍湖的商業(yè)中心租金增長情況,，應(yīng)該說綜合體的租金提升前景不錯(cuò),。曹總的屠龍刀：你的說法有數(shù)據(jù)支持嗎？我在四線城市桂林,，兩家萬達(dá)廣場,，一家吾悅，一家萬象城,。吾悅目前人氣較低,。leichaoqun12：具體數(shù)據(jù)可以去盤點(diǎn)新城的報(bào)表，看我的第一個(gè)報(bào)告里面有具體租金數(shù)據(jù)和趨勢分析,。目前新城平均一個(gè)吾悅廣場10萬平,，2019年11月-12月開業(yè)大部分都有租金2200萬，2018年年底開業(yè)的今年租金7600萬,，基本能做到第三年8000多萬-9000萬,，所以基本做到3年成熟。成熟的吾悅廣場租金能到達(dá)1億元左右,，公司運(yùn)營能力明顯在提升,，具體可以進(jìn)一步跟蹤,。不排除個(gè)別輕資產(chǎn)的會(huì)有不太好的,，大部分吾悅廣場都是做得很好的。國內(nèi)運(yùn)營這塊華潤確實(shí)更好,，走得更高端些,。但是一二線競爭更大，擴(kuò)張相對受限,，新城和萬達(dá)主要進(jìn)入三四線,，這些地段已經(jīng)被占，好的資源難以復(fù)制,，隨著城市化發(fā)展也會(huì)受益城市次中心或新中心,。金鵬鳥：一個(gè)商業(yè)廣場的經(jīng)營情況，主要看它出租率,。你表面看人流量看人氣有時(shí)候未必能看得出來,，因?yàn)槿サ臅r(shí)間點(diǎn)可能不對。比如說工作日的白天去，那人流量肯定少,。主要還是看商鋪出租率為多少,。吾悅廣場的出租率一般都接近100%。一號財(cái)迷：我覺得要根據(jù)城市人口規(guī)模來評判優(yōu)質(zhì)商場是否過剩,。吾悅拿地有一套標(biāo)準(zhǔn),，其中之一是周圍的人口規(guī)模。一二線勾地難,，吾悅模式只能在三四線搞大,。韓杰：吾悅本來就不是對標(biāo)萬象城的，和萬達(dá)是有pk的,，更多的是在三四線城市做老大,。關(guān)于老王和小王巴郡：老王的事情什么時(shí)候有結(jié)論？小王的風(fēng)格是階段性的偏謹(jǐn)慎還是天生謹(jǐn)慎,？在其全面熟悉把控企業(yè)后是否有可能加速發(fā)展,？韓杰：就我個(gè)人感受，小王是屬于比較謹(jǐn)慎穩(wěn)重的,，和老王的性格正好有點(diǎn)相反,。而且小王在公司很多年了，是一線干上來的,，不存在不熟悉的狀況,。leichaoqun12：老王的事情什么時(shí)候有結(jié)論？我也無法預(yù)估,，但是公司的節(jié)奏大概率判斷這個(gè)事情會(huì)過去的,。很多評級公司已經(jīng)把它移除了負(fù)面觀察名單，同時(shí)招商銀行,、民生銀行的對新城的融資已經(jīng)恢復(fù),，當(dāng)然目前四大行沒有完全恢復(fù)。小王總我也在觀察,，小王總的風(fēng)格是階段性的偏謹(jǐn)慎還是天生謹(jǐn)慎,，這個(gè)我現(xiàn)在也無法判斷。只是任何一個(gè)不管他有多么優(yōu)秀的老板,，他如果坐在這個(gè)位置遇到了這種突發(fā)事件,，他的第一步肯定是首先要把危機(jī)解除。小王總在解除危機(jī)過程中的表現(xiàn)是值得點(diǎn)贊的,。至于后續(xù)小王總?cè)姘芽仄髽I(yè)后是否加速發(fā)展,，因?yàn)槲椰F(xiàn)在還在觀察，沒有結(jié)論的東西我就不好去做預(yù)判,。但我相信新城這種商業(yè)模式是可以預(yù)期可以展望的,，戰(zhàn)略清晰明確,，契合地產(chǎn)轉(zhuǎn)型特征。地產(chǎn)公司的未來轉(zhuǎn)型曹總的屠龍刀：地產(chǎn)公司往何處去,。10年以后,，地產(chǎn)的需求、期貨銷售,、占下游資金的模式也會(huì)逐步終結(jié),。西方和香港已經(jīng)有了先例?？雌饋碜畛墒斓霓D(zhuǎn)型方式就是往自持商業(yè)發(fā)展,，如恒隆、九龍倉等,。但是,，如果大家都往自持方向走，前景會(huì)如何,？能不能談?wù)務(wù)雇?leichaoqun12：在所有的地產(chǎn)+業(yè)務(wù)中,，論資產(chǎn)收益率情況來看：商業(yè)大于文旅大于長租和酒店。地產(chǎn)的未來的方向上,，我覺得房地產(chǎn)行業(yè)其實(shí)是一個(gè)分化非常大的行業(yè),，不同公司的商業(yè)模式都截然不同。典型的例如商業(yè)中心,，代表是新城和龍湖,，文旅的代表是華僑城、融創(chuàng),，酒店的代表是富力,，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的代表是華夏幸福，還有長租公寓等等,。地產(chǎn)公司圍繞地產(chǎn)周邊去做多元化的是非常的多,。另外拿地的模式也是五花八門，每個(gè)公司都不一樣,，有的勾地,，有的是招拍掛,，有的是并購,，就是不同的公司施展各自的看家本領(lǐng)。參考國外的房地產(chǎn)行業(yè)的轉(zhuǎn)型趨勢就是,，第一種轉(zhuǎn)型自持類,，包括商業(yè)、酒店,、長租公寓,、文旅等。第二種是金融化方向轉(zhuǎn)型的，通過并購做一些項(xiàng)目,，把商業(yè)項(xiàng)目買回來,，然后自己運(yùn)營提高到一定的程度再賣出去，類似做基金,。第三種是代建,，就是幫別人建筑，賺取利潤,。例如綠城,、建業(yè)。在后地產(chǎn)時(shí)代,，開發(fā)規(guī)模不斷下滑的過程當(dāng)中,，未來國家的政策一定會(huì)出現(xiàn)變動(dòng)。但這個(gè)變動(dòng)究竟會(huì)怎么樣,，只能說去觀察,。但是相對來說，在地產(chǎn)的這些業(yè)務(wù)當(dāng)中,，我比較看好商業(yè)中心,，因?yàn)樗馁~明顯能算得過來，有一些像長租公寓和酒店算不過來帳,。積木投資：10年后的地產(chǎn)行業(yè),，大量中小房企已經(jīng)退出，或是被收購或是主動(dòng)退出,，能做的就十幾二十家最大最有生命力的,。行業(yè)規(guī)模緩慢下行，除了剛才雷總說的幾個(gè)地產(chǎn)+轉(zhuǎn)型方向,，頭部企業(yè)也會(huì)有一些跨行業(yè)多元化,。老溫：吾悅廣場在大部分三四線城市的競爭優(yōu)勢可以說是排第一的，這些地方只要人口還在,，綜合體消費(fèi)就會(huì)繼續(xù),，隨著區(qū)域成熟，租金收益提升就很自然了,。綜合體除了是勾地利器外,，本身盈利能力也是強(qiáng)勁的。韓杰：地產(chǎn)公司都在做轉(zhuǎn)型,，做多元化,，有些效益并不好，有些風(fēng)險(xiǎn)難以評估,。新城已經(jīng)找到綜合體這條路埋頭悶干,，幾年內(nèi)無需擔(dān)心新城去搞其他多元化,。逝去的記憶：新城控規(guī)體量已經(jīng)這么大了，包括全國前十房地產(chǎn)公司是否還會(huì)有高速增長,？如果沒有增長后續(xù)會(huì)成為一張債券嗎,？leichaoqun12：目前國外的商業(yè)廣場大部分在30-35倍估值，但是前提是有REITS,，資產(chǎn)更輕,，稅收更低；國內(nèi)這塊目前不具備,，但是可以預(yù)期五年后REITS成為必然的可能性,。暫時(shí)從資產(chǎn)質(zhì)量來說商業(yè)地產(chǎn)肯定不如地產(chǎn)主業(yè)。銷售規(guī)模展望逝去的記憶：2020年新城控規(guī)銷售展望只有2700億,，為什么定的這么低,？是因?yàn)?9年出事后很多土地被出售，導(dǎo)致土地儲(chǔ)備不足嗎,？leichaoqun12：土儲(chǔ)可以跟上,，公司融資不能算全面恢復(fù)，加上今年疫情影響等多個(gè)因素,，另外我們預(yù)測盡量保守,。即便按照2700億，公司低估也是顯而易見的,，以后凈利潤維持200億+是常態(tài)（里面還有預(yù)期的租金增長的占比提升）,，對于一個(gè)不到800億的公司來說，低估顯而易見,。老溫：按2700億,，新城的土地儲(chǔ)備在三年內(nèi)都是夠的。其實(shí)2700億也不低,，只是暫時(shí)放緩一下發(fā)展節(jié)奏,。韓杰：如果未來幾年銷售都維持3000億左右，每年新增30個(gè)以上的綜合體,，我會(huì)覺得非常舒服,。老溫：過了今年的穩(wěn)固期，明后年繼續(xù)小幅增長應(yīng)該還是可期的,，比如3000億,，3500億。逝去的記憶：比起19年基數(shù)確實(shí)是低了,，而且我觀察 新城每年都能完成任務(wù),，但是超越不多。 未經(jīng)分享人和大灣匯雙方一致同意,，嚴(yán)禁轉(zhuǎn)載 |
