作者：鄭葵方,、許堯，建行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處
一,、資金面緊平衡,，金融強(qiáng)監(jiān)管，推動(dòng)債券收益率上行
1.貨幣政策“穩(wěn)健中性”
央行2016年4季度將執(zhí)行了多年的“穩(wěn)健”的貨幣政策調(diào)整為穩(wěn)健中性的貨幣政策,。從今年上半年的實(shí)際執(zhí)行情況看,，“穩(wěn)健中性”的貨幣政策更偏“中性”，貨幣政策更多的是偏緊,。具體來看表現(xiàn)在兩個(gè)方面：
一是提高公開市場(chǎng)操作政策利率,。央行分別于2月末、3月初、3月中旬先后上調(diào)了公開市場(chǎng)逆回購(gòu),、SLF,、MLF操作利率，其中,，公開市場(chǎng)逆回購(gòu),、MLF各期限分兩次分別上調(diào)10BP，SLF7天,、一個(gè)月分兩次分別上調(diào)10BP,，但SLF隔夜兩次分別上調(diào)35BP、25BP,。
二是貨幣投放量減少,。截至5月底，央行基礎(chǔ)貨幣投放量較2016年末減少9394億元,，其中,，貨幣發(fā)行減少1138億元，商業(yè)銀行存放在央行的準(zhǔn)備金減少8257億元,。具體來看,，外匯占款減少3929億，MLF及PSL凈投放2404億元,，公開市場(chǎng)逆回購(gòu)到期未續(xù)作7950億元,，其余主要是財(cái)政存款變動(dòng)帶來的基礎(chǔ)貨幣變動(dòng)。
2.金融監(jiān)管加強(qiáng)
今年上半年,，“一行三會(huì)”均加強(qiáng)了對(duì)各自領(lǐng)域的金融監(jiān)管,，其中對(duì)債券市場(chǎng)影響最大的是央行將表外理財(cái)納入廣義信貸考核，銀監(jiān)會(huì)“三三四”檢查等,。
表外理財(cái)納入廣義信貸考核影響主要有兩方面,。一方面是廣義信貸考核有增速要求。將表外理財(cái)納入廣義信貸后,，限制了部分商業(yè)銀行過快的理財(cái)增速,；另一方面，廣義信貸與宏觀審慎資本充足率掛鉤,，加大了廣義信貸增速過快機(jī)構(gòu)的資本充足率壓力,。
銀監(jiān)會(huì)“三三四”檢查。銀監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管的對(duì)債市的影響主要在三方面,，一是委外投資受限,、甚至面臨贖回的風(fēng)險(xiǎn)；二是商業(yè)銀行可能將同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債管理,，商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債能力下降,；三是嚴(yán)查同業(yè)套利等行為，可能導(dǎo)致部分表外融資回表,，擠壓配債資金,。
3.資金面緊張，價(jià)格持續(xù)上行
截止6月底,，2017年6月7天期回購(gòu)利率月度中樞為3.38%,，較1月大幅上行70bps，較3月小幅下行11bps,；存款類機(jī)構(gòu)DR007月度中樞2.93%,，較1月上行46bps，較3月上行14bps,；3個(gè)月SHIBOR則有2016年底的3.27%大幅上行131BP至4.58%,。
上半年的資金面表現(xiàn)出兩個(gè)特點(diǎn)：
一是DR007與R007利差先擴(kuò)大后縮小，波動(dòng)隨之降低,。一方面是存款類機(jī)構(gòu)之間回購(gòu)成本提高,，另一方面是非銀機(jī)構(gòu)凈融入規(guī)模持續(xù)下降，帶來回購(gòu)需求減少,。
圖1：DR007和R007走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊,，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部
二是貨幣市場(chǎng)短端利率與中長(zhǎng)端利率走勢(shì)背離。今年以來,，銀行間市場(chǎng)短期資金利率與中長(zhǎng)期資金利率的利差不斷變大,。SHIBOR3個(gè)月與DR007之間的利差由去年底的68BP擴(kuò)大至6月末的185BP。
圖2：3個(gè)月SHIBOR與存款類機(jī)構(gòu)7天質(zhì)押式回購(gòu)利差
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊,，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部
4.利率債收益率平坦化上行
上半年利率債收益率平坦化上行,。截止6月末，1,、3,、5、7,、10年期國(guó)債收益率分別較2016年末上行83bps,、71bps、62bps,、59bps,、50bps。
圖3：國(guó)債收益率走勢(shì)
數(shù)據(jù)來源：Wind資訊,，中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部
利率債的調(diào)整經(jīng)歷了兩個(gè)階段：
第一階段（一季度）：央行公開市場(chǎng)連續(xù)凈回籠,，市場(chǎng)資金利率不斷上行帶動(dòng)債券收益率上行。截至一季度末,，DR007利率中樞較2016年末上行25bps,，與此同時(shí),，1、3,、5,、7、10年期國(guó)債較2016年底上行21bps,、23bps,、22bps、24bps,、27bps,，央行偏緊的貨幣政策操作推動(dòng)整個(gè)債券收益率曲線陡峭化上行。
第二階段（二季度）：銀監(jiān)會(huì)自3月23日起,，連續(xù)下發(fā)7個(gè)文件加強(qiáng)監(jiān)管,，利率債收益率在此推動(dòng)下開始快速上行。截至二季度末,，DR007較一季度末上行17bps,，與此同時(shí)，1,、3,、5、7,、10年期國(guó)債較一季度末上行62bps,，48bps，39bps,，35bps,，23bps。在短端資金面沒有大幅波動(dòng)的情況下,，金融監(jiān)管加強(qiáng)推動(dòng)債券收益率平坦化上行,。
二、信用債收益率平坦化上行,，信用利差分化
1.信用債凈供給較上年同期大幅減少
上半年廣義信用債 共發(fā)行13.03萬億元,，較上年同期增加約1.61萬億元；到期11.04萬億,，凈供給1.99萬億元,，較上年同期減少2.37萬億。體現(xiàn)非金融企業(yè)的融資的狹義信用債（廣義信用債剔除了同業(yè)存單,、一般金融債后）則發(fā)行了2.76萬億元,，較上年同期減少2.02萬億；凈供給出現(xiàn)少有的負(fù)增長(zhǎng),，為-869億,，較上年同期減少2.16萬億元,。這主要是因?yàn)樯习肽晷庞脗实母咂螅髽I(yè)相繼推遲或取消債券發(fā)行,。根據(jù)Wind數(shù)據(jù),，2017年上半年，推遲或發(fā)行失敗的債券有403支,，規(guī)模達(dá)到3379億元,，較上年同期分別增長(zhǎng)10.4%和3.0%,。這也導(dǎo)致上半年有4個(gè)月的非金融企業(yè)信用債凈融資為負(fù),。
從發(fā)行量看，同業(yè)存單,、一般金融債,、ABS、政府支持機(jī)構(gòu)債等品種的發(fā)行量出現(xiàn)增加,。尤其是同業(yè)存單,，發(fā)行量9.52萬億，較上年同期大幅增長(zhǎng)57%,，但凈供給為1.72萬億元,，較上年同期減少10%。發(fā)行量大的原因主要在于資金面緊張和上半年到期量太大,，創(chuàng)歷史新高,。但凈供給較上年同期減少，是銀監(jiān)會(huì)針對(duì)同業(yè)業(yè)務(wù)出臺(tái)了多項(xiàng)治理措施,，并重點(diǎn)檢查同業(yè)存單增速快的銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu),，加上資金面緊張導(dǎo)致投資需求走弱，因此同業(yè)存單在一季度凈供給創(chuàng)歷史新高后二季度急劇萎縮至一季度的11%,。另一方面,，非金融企業(yè)的債券融資品種如短融、公司債,、中票,、企業(yè)債、定向工具的發(fā)行和凈供給量均較上年同期大幅減少,。
中高等級(jí)信用債的發(fā)行均大幅減少,，低等級(jí)發(fā)行量大幅增加，但凈供給均同比大幅減少,。上半年AAA等級(jí)信用債發(fā)行1.74萬億元,，同比減少8183億元，凈融資額425億元,，同比下降96%,；AA+等級(jí)發(fā)行5411億元,，同比減少3163億元，凈融資額1067億元,，同比下降77%,。AA及以下等級(jí)信用債發(fā)行10.74萬億元，同比增加2.74萬億元,，增長(zhǎng)34%,，凈融資1.84萬億，同比下降35%,。中高等級(jí)企業(yè)的資金相對(duì)充足,，因此在市場(chǎng)利率走高時(shí)有意減少發(fā)行。低等級(jí)信用債由于發(fā)行體資金鏈緊張,，償債壓力大,，對(duì)利率的敏感度低于中高等級(jí)，因此發(fā)行量大幅增加,。相較上年同期,，由于利率的上升，各等級(jí)信用債的凈供給均出現(xiàn)大幅減少,。
圖4：各等級(jí)信用債發(fā)行情況
