來源：CITICS債券研究

核心觀點(diǎn)

2020年首次發(fā)債主體顯著增加,，核心特征是私募類品種增加以及差異化行政級(jí)別的融資平臺(tái)密集涌入,。伴隨杠桿率提升,，似乎又一輪債務(wù)壓力在醞釀,，而對(duì)于下一輪償債高峰,，仍需觀察屆時(shí)的監(jiān)管生態(tài)和市場(chǎng)融資環(huán)境。

“抗疫”政策助推直接融資，首次發(fā)債主體占比繼續(xù)提升,。2015至2016年債市擴(kuò)容,，首次發(fā)債主體迅速涌入,，兩年間共有1418個(gè)發(fā)行人亮相債市，占期間發(fā)行人總數(shù)量的28%,。隨著去杠桿的推進(jìn),，2017年至2018年的首次發(fā)債主體數(shù)量占比分別為20.3%和13.0%，邊際下降明顯,。2019年開始,，受益于城投融資環(huán)境的寬松以及非標(biāo)壓縮的大趨勢(shì)，各路平臺(tái)開始降低對(duì)政信業(yè)務(wù)的依賴,，轉(zhuǎn)而尋求直接融資的機(jī)會(huì),，因此，首次發(fā)債主體的數(shù)量和占比在2019年均有反彈,，而2020年在“抗疫”政策護(hù)航下，債券融資條件階段性放寬,，債市新面孔繼續(xù)增加，首次發(fā)債主體共530個(gè)（截至12月21日,，下同），數(shù)量占比反彈至16.7%,。

私募債是首次發(fā)債品種首選,，評(píng)級(jí)雖低但有增信措施。從發(fā)行方式來看,，2020年新增的530個(gè)首次發(fā)債主體中,，321家都選擇以私募公司債作為登陸債市的品種，側(cè)面反映交易所私募品種的發(fā)行條件較為寬松,，此外還有35家選擇定向工具,，整體而言，私募品種更受首次發(fā)債主體的歡迎,。2020年首次發(fā)債主體中,，主體評(píng)級(jí)為AA的共261個(gè)，占比最高,；此外,，甚至有個(gè)別主體的評(píng)級(jí)為BB到BBB+，評(píng)級(jí)整體呈現(xiàn)出低資質(zhì)的特點(diǎn),。不過從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看,，AAA級(jí)和AA+級(jí)的債券數(shù)量分別有115支和140支，占有評(píng)級(jí)債券的比重超過一半,，說明雖然首次發(fā)債主體的評(píng)級(jí)中樞較低,，但普遍采取了增信措施來提升債項(xiàng)評(píng)級(jí)，例如,，有擔(dān)保債券的比重達(dá)到44%,。

首次發(fā)債主體仍以平臺(tái)為主，聚集于東部沿海省份,。我們統(tǒng)計(jì)出530個(gè)首次發(fā)債主體中,，城投平臺(tái)共有396個(gè)，占比達(dá)到74.7%,。而產(chǎn)業(yè)主體中,，占比最高的行業(yè)是非銀金融行業(yè)，主要是一些地方AMC以及融資租賃公司開始登陸債市,。在下沉資質(zhì)的選擇中,，城投平臺(tái)依然是主要方向,，2020年部分區(qū)域的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件仍在發(fā)生，體現(xiàn)為非標(biāo)逾期乃至違約等事件的增加,。從首次發(fā)債城投的區(qū)域分布來看,，浙江、江蘇和山東分別有90,、57和39家,，發(fā)債規(guī)模也居前三。從城投平臺(tái)行政層級(jí)來看,，上述區(qū)域有較多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)涌入債市,，甚至還有鎮(zhèn)級(jí)平臺(tái)成功發(fā)債，層級(jí)下沉演繹到極致,。

伏筆消除或應(yīng)驗(yàn),，留待下一個(gè)“三年周期”來回答。由于2020年首次發(fā)債平臺(tái)較多,，且平臺(tái)層級(jí)不高,，“中央政府-省級(jí)政府-地方政府”的信用鏈條被愈發(fā)拉長(zhǎng)。在地方政府與平臺(tái)信用切割的長(zhǎng)期趨勢(shì)中,，鏈條末端的平臺(tái)往往會(huì)首當(dāng)其沖,，但這也取決于城投政策周期的演化。我們觀察今年首次發(fā)債城投的發(fā)債期限,，3年期和5年期的占比最高,，且5年期實(shí)際上大多為3+2的期限設(shè)置，也可視為3年后即面臨償還壓力,。因此,，今年放量的低層級(jí)城投債實(shí)際上埋下了伏筆，如果2023年恰處于政策和金融收緊階段,，屆時(shí)或?qū)⒋嬖谝欢▔毫Α?/span>

風(fēng)險(xiǎn)因素：監(jiān)管政策再度收緊,，資金市場(chǎng)利率上行，再融資難度加大等,。

2020年債市新面孔增加

“抗疫”政策助推直接融資,，首次發(fā)債主體占比繼續(xù)提升。我們考察歷年信用債發(fā)行人中,，首次發(fā)債主體的絕對(duì)數(shù)量和數(shù)量占比。2015至2016年,，債券一級(jí)市場(chǎng)擴(kuò)容背景下,，首次發(fā)債主體迅速涌入，兩年間共有1418個(gè)發(fā)行人亮相債市,，占期間發(fā)行人總數(shù)量的28%,。2017年開始,，隨著去杠桿的推進(jìn)，信用債市場(chǎng)開始“存量?jī)?yōu)化”,，新面孔的占比有明顯下降,，2017年至2018年的首次發(fā)債主體數(shù)量占比分別為20.3%和13.0%，邊際下降明顯,。2019年開始,，受益于城投融資環(huán)境的持續(xù)寬松以及非標(biāo)壓縮的大趨勢(shì)，各路平臺(tái)開始降低對(duì)政信業(yè)務(wù)的依賴,，轉(zhuǎn)而尋求直接融資的機(jī)會(huì)，因此,，首次發(fā)債主體的數(shù)量和占比在2019年均有反彈,，而2020年在“抗疫”政策護(hù)航下,，債券融資條件階段性放寬，債市新面孔繼續(xù)增加,，首次發(fā)債主體共530個(gè)（截至12月21日，下同）,，數(shù)量占比反彈至16.7%。

私募發(fā)行為主,，評(píng)級(jí)中樞偏低

私募公司債占比過半，成為首次發(fā)債主體的品種首選,。從發(fā)行方式來看，2020年新增的530個(gè)首次發(fā)債主體中,，321家都選擇以私募公司債作為登陸債市的品種，側(cè)面反映交易所私募品種的發(fā)行條件較為寬松,。此外，還有35家首次發(fā)債主體的品種選擇為定向工具,，整體而言，私募品種更受首次發(fā)債主體的歡迎,，除了發(fā)行門檻更低之外,，所需披露的信息較少、資金用途受限較少,、發(fā)行失敗可能性更低等特點(diǎn)也促成了新亮相主體對(duì)于私募品種的偏好。

主體評(píng)級(jí)中樞偏低,，但普遍有增信措施。2020年首次發(fā)債主體當(dāng)中,，沒有獲得主體評(píng)級(jí)的共79個(gè),，其余451個(gè)主體中，主體評(píng)級(jí)為AA的共261個(gè),，占比最高,，此外，甚至有個(gè)別主體的評(píng)級(jí)為BB到BBB+,，評(píng)級(jí)整體呈現(xiàn)出低資質(zhì)的特點(diǎn),。不過從債項(xiàng)評(píng)級(jí)來看，AAA級(jí)和AA+級(jí)的債券數(shù)量分別有115支和140支,，占有評(píng)級(jí)債券的比重超過一半,，說明雖然首次發(fā)債主體的評(píng)級(jí)中樞較低，但普遍采取了增信措施來提升債項(xiàng)評(píng)級(jí),，例如，有擔(dān)保債券的比重達(dá)到44%,。

城投平臺(tái)占絕對(duì)多數(shù)

首次發(fā)債主體仍以平臺(tái)為主,。由于首次發(fā)債主體中存在大量的僅發(fā)有私募債主體，信息披露不夠完善,，許多城投平臺(tái)都無法利用公式直接識(shí)別，因此我們將明顯為城投平臺(tái)的主體進(jìn)行手動(dòng)劃分,。以此為依據(jù),，我們統(tǒng)計(jì)出530個(gè)首次發(fā)債主體中，城投平臺(tái)共有396個(gè),，占比達(dá)到74.7%,。而產(chǎn)業(yè)主體中,，占比最高的行業(yè)是非銀金融行業(yè),，主要是一些地方AMC以及融資租賃公司開始登陸債市。值得關(guān)注的還有食品飲料行業(yè)，雖然僅有茅臺(tái)集團(tuán)一家新發(fā)債主體,，但發(fā)行規(guī)模達(dá)到130億元。

新發(fā)債的城投平臺(tái)主要聚集于東部沿海省份,。在下沉資質(zhì)的選擇中,，城投平臺(tái)依然是主要方向，而2020年雖然城投融資環(huán)境仍處寬松,，但部分區(qū)域的平臺(tái)風(fēng)險(xiǎn)事件仍在發(fā)生，體現(xiàn)為非標(biāo)逾期乃至違約等事件的增加,，因此，市場(chǎng)對(duì)于“好區(qū)域次要平臺(tái)”的認(rèn)可度要好于 “弱區(qū)域主要平臺(tái)”,。從首次發(fā)債城投的區(qū)域分布來看，浙江,、江蘇和山東分別有90、57和39家,，發(fā)債規(guī)模也居前三,。從城投平臺(tái)行政層級(jí)來看,，上述區(qū)域有較多區(qū)縣級(jí)平臺(tái)涌入債市,，甚至還有鎮(zhèn)級(jí)平臺(tái)成功發(fā)債,，層級(jí)下沉演繹到了極致。

伏筆消除或應(yīng)驗(yàn),，留待下一個(gè)“三年”

首次發(fā)債城投平臺(tái)的償還高峰為3年后,。由于2020年首次發(fā)債平臺(tái)較多,，且平臺(tái)層級(jí)不高，“中央政府-省級(jí)政府-地方政府”的信用鏈條被愈發(fā)拉長(zhǎng),。在地方政府與平臺(tái)信用切割的長(zhǎng)期趨勢(shì)中,，鏈條末端的平臺(tái)往往會(huì)首當(dāng)其沖，但這也取決于城投政策周期的演化,。我們觀察今年首次發(fā)債城投的發(fā)債期限,，3年期和5年期的占比最高，且5年期實(shí)際上大多為3+2的期限設(shè)置,，也可視為3年后即面臨償還壓力,。因此，今年放量的低層級(jí)城投債實(shí)際上埋下了伏筆,，如果2023年恰處于城投政策的收緊階段，則屆時(shí)或有一定壓力,。

市場(chǎng)回顧：融資下降,，收益率變動(dòng)不一，交投活躍

一級(jí)發(fā)行：融資下降,，資金成本變動(dòng)不一

發(fā)行來看，信用債發(fā)行規(guī)模12月14日至12月20日為2133.73億元,，發(fā)行215只，總償還量2489.80億元,，凈償還356.07億元。其中城投債275.8億元，發(fā)行37只,，凈償還447.52億元；地產(chǎn)債83.8億元,，發(fā)行8只，凈償還11.29億元,；鋼企債10億元,，發(fā)行1只,，凈償還25億元,；煤企債60億元，發(fā)行1只,，凈償還40億元,。

國(guó)企信用債發(fā)行規(guī)模12月14日至12月20日為2093.23億元,，發(fā)行208只,，總償還量1976.13億元，凈融資117.1億元,。民企信用債發(fā)行規(guī)模21億元,，發(fā)行4只，總償還量498.67億元,，凈償還477.67億元。

資產(chǎn)支持證券發(fā)行規(guī)模12月14日至12月20日為974.8億元,，發(fā)行105只,，總償還量391.13億元，凈融資583.66億元,。房企發(fā)行為13.36億元，總償還量為12.75億元,，凈融資0.61億元。

資金成本變動(dòng)不一,。12月14日至12月20日,，R001上行27.12 bps，現(xiàn)值1.78%,；R007下行4.85bps至2.29%,，R1M上行9.77 bps至3.28%；R3M下行68.32 bps,，現(xiàn)值3.23%。

二級(jí)市場(chǎng)：收益率變動(dòng)不一,，信用利差整體走闊,，期限利差整體走闊

收益率方面（12.14 -12.20）：（1）中短票收益率整體下行。其中AAA短融下行10bps,，3Y中票下行4bps，5Y中票未發(fā)生變動(dòng),；AA短融下行6bps,，3Y中票下行2bps,，5Y中票上行1bp；AA-短融下行6bps,，3Y中票下行2bps，5Y中票上行1bp,。（2）企業(yè)債收益率變動(dòng)不一,，整體下行,。AAA企業(yè)債1Y下行10bps，3Y下行2bps,，5Y未發(fā)生變動(dòng),；AA企業(yè)債下行5bps，3Y上行1bp,，5Y下行1bp；AA-企業(yè)債1Y下行5bps,，3Y上行1bp,，5Y下行1bp,。

收益率方面（12.14-12.20）：（1）產(chǎn)業(yè)債收益率上行,。其中AAA產(chǎn)業(yè)債1Y上行16bps,，3Y上行11.3bps,，5Y上行1.8bps；AA產(chǎn)業(yè)債上行36bps,，3Y上行34.3bps，5Y上行10.8bps,；AA-產(chǎn)業(yè)債1Y上行36bps，3Y上行34.3bps,，5Y上行10.8 bps。（2）城投債收益率上行,。AAA城投債1Y上行17.7bps，3Y上行13.1bps,，5Y下行0.4bp；AA城投債1Y上行30.7bps,，3Y上行30.1bps，5Y上行4.6ps,；AA-城投債1Y上行2.7bps，3Y下行4bps,，5Y下行2.2bps。

信用利差方面（12.14-12.20）：（1）中短票信用利差（國(guó)開債）整體走闊,。其中AAA短融下行2bps，3Y中票上行4bps,，5Y中票上行4bps,；AA短融上行2bps,，3Y中票上行6bps,，5Y中票上行5bps；AA-短融上行2bps,，3Y中票上行6bps，5Y中票上行5bps,。（2）企業(yè)債信用利差（國(guó)開債）變動(dòng)不一,，整體走闊。其中AAA企業(yè)債1Y下行2bps,，3Y上行6bps，5Y上行4bps,；AA企業(yè)債1Y下行1bp，3Y上行9bps,，5Y上行7bps,；AA-企業(yè)債1Y上行3bps,，3Y上行9bps，5Y上行3bps,。

期限利差方面（12.14-12.20）：（1）中短票期限利差整體走闊。AAA中票5Y-3Y上行5bps,，5Y-1Y上行11bps，3Y-1Y上行6bps,；AA中票5Y-3Y上行4bps,，5Y-1Y上行8bps,，3Y-1Y上行4bps；AA-中票5Y-3Y上行4bps,，5Y-1Y上行9bps，3Y-1Y上行4bps,。（2）企業(yè)債期限利差整體走闊。其中AAA企業(yè)債5Y-3Y上行2bps,，5Y-1Y上行10bps，3Y-1Y上行8bps,；AA企業(yè)債5Y-3Y下行2bps,，5Y-1Y上行4bps,，3Y-1Y上行6bps,；AA-5Y-3Y下行2bps，5Y-1Y上行4bps,，3Y-1Y上行6bps。

城投債換手率小幅下降,，產(chǎn)業(yè)債換手率上升,，交投整體活躍。12月11日至12月18日,，城投債周度換手率由2.45%降至2.42%，產(chǎn)業(yè)債由2.50%升至2.65%,，城投債和產(chǎn)業(yè)債交投整體活躍。

主體評(píng)級(jí)調(diào)整情況

本周（12.14-12.20）無主體評(píng)級(jí)調(diào)高債券,。

債市杠桿率跟蹤

券商和廣義基金杠桿回落,。截至2020年10月,，商業(yè)銀行、保險(xiǎn),、證券、廣義基金的債市杠桿率分別為0.98,、1.04、2.20和1.09,，較前一月分別變動(dòng)+0.02,、-0.01,、-0.24,、-0.04,。

商業(yè)銀行內(nèi)部的杠桿率區(qū)分度已經(jīng)不大。截至2020年10月,，全國(guó)性商業(yè)銀行、城商行,、農(nóng)商行的債市杠桿率分別為0.97、1.06和1.00,，較前一月分別變動(dòng)+0.03、持平,、-0.01。

風(fēng)險(xiǎn)因素

監(jiān)管政策再度收緊,，資金市場(chǎng)利率上行,，再融資難度加大等,。

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