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結(jié)構(gòu)化設(shè)計,，由于能滿足不同風(fēng)險偏好的投資者,，廣泛存在于信托、券商資管,、基金專戶,、期貨資管、私募基金,、保險資管（以下統(tǒng)稱“泛資管產(chǎn)品”）之中,。由于銀行理財結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品存量相對較少，而增量已被銀監(jiān)會窗口指導(dǎo)叫停（理財新規(guī)征求意見稿亦禁止結(jié)構(gòu)化）,，故本文所探討的泛資管產(chǎn)品不包括銀行理財,。另外，本文所探討的保險資管僅指綜合類保險資管產(chǎn)品,，不包括債權(quán)投資計劃,、股權(quán)投資計劃等資管產(chǎn)品,。
13號文頒布后，證券期貨資管,、私募證券基金所投資標的存在穿透核查要求,，也即不得嵌套投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品劣后級份額,相應(yīng)限制了通過投資其他結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品變相加杠桿。13號文并未要求向上穿透,，也即對證券期貨資管,、私募證券基金的資金來源是否存在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品進行核查。但是,，2016年8月30日基金業(yè)協(xié)會在蘭州組織召開“基金管理公司合規(guī)風(fēng)控培訓(xùn)會”,，邀請證監(jiān)會機構(gòu)部專家對已發(fā)布和擬發(fā)布的監(jiān)管規(guī)則進行講解。在會議上,，監(jiān)管機構(gòu)已關(guān)注到向上核查的要求：實踐中有部分機構(gòu)認為,可以通過結(jié)構(gòu)化信托計劃作為委托資金,，變相規(guī)避對結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的杠桿限制。答：管理人故意安排其他結(jié)構(gòu)化資管產(chǎn)品作為委托資金,，以規(guī)避13號文的結(jié)構(gòu)化剛剛限制,，或明知委托資金屬于結(jié)構(gòu)化杠桿產(chǎn)品，并配合其進行止損平倉等保本保收益操作的,，屬于明顯的變相逃避監(jiān)管的行為,。對此，監(jiān)管部門將對相關(guān)機構(gòu)予以重點關(guān)注,，情節(jié)嚴重的,，追究機構(gòu)及相關(guān)人員責(zé)任。蘭州會議傳出的向上核查的精神,，顯然會加大核查難度,。目前尚不存在明文的向上核查規(guī)定，實踐中能否有效實施還有待觀察,。2014年11月28日，R資本管理有限公司（以下簡稱“R資本”）設(shè)立某專項資產(chǎn)管理計劃,，杠桿倍數(shù)為20倍,。R資本上述行為違反了中國證監(jiān)會關(guān)于杠桿倍數(shù)的監(jiān)管要求?；饦I(yè)協(xié)會于2015年2月13日作出《紀律處分決定書》,，決定自2015年2月16日起暫停受理R資本的資產(chǎn)管理計劃備案，暫停期限為三個月,。暫停期滿,，當事人應(yīng)當提交專項整改報告和恢復(fù)受理資產(chǎn)管理計劃備案的申請,，經(jīng)審查認可后，恢復(fù)受理當事人資產(chǎn)管理計劃備案,。 2014年11月26日,，S基金管理有限公司（以下簡稱“S基金”）設(shè)立某資產(chǎn)管理計劃，按照“29：1”分成A類份額和B類份額,。收益分配的安排為,，資產(chǎn)管理計劃結(jié)束時，根據(jù)計劃資產(chǎn)份額收益率（R）的情況進行分配,。若R＜0,，則虧損由A類與B類按認購比例承擔(dān)；若0≤R≤10%,， 則A類獲取全部收益,；若R＞10%，則對小于等于10%的收益部分歸A類,，超過10%的收益部分A類與B類按1:9分配,。 基金業(yè)協(xié)會前期認定， A,、B兩類份額之比為29倍,，違反了中國證監(jiān)會關(guān)于杠桿倍數(shù)的監(jiān)管要求。S基金提出以下申辯意見：一是該計劃不存在B類為A類提供風(fēng)險補償?shù)那闆r,。R＜0時,， A類和B類具有相同的風(fēng)險收益特征；0≤R≤10%時風(fēng)險補償不利于B類,；R＞10%時風(fēng)險補償不利于A類,，不能簡單用R＞10%時的情形來計算杠桿倍數(shù)。二是該計劃不存在B類為A類提供收益保障,，資管計劃未設(shè)置預(yù)期收益率,，B類份額不存在向A類份額支付優(yōu)先收益。
自律監(jiān)察委員會審理復(fù)核后,，一致認為：一,、資管合同明確約定該計劃是“混合型結(jié)構(gòu)分級”資管計劃。二,、在0≤R≤10%時以及R＞10%時,，該資管計劃A、B類具有提供風(fēng)險補償或收益分配保障的特征,，特別是R＞10%時“以小撬大”的杠桿特征明顯,。S基金在《復(fù)核申請書》中也承認了這一點。三、在中國證監(jiān)會提出杠桿倍數(shù)的監(jiān)管要求之后,，其他公司已不再設(shè)立類似結(jié)構(gòu),、類似倍數(shù)的資產(chǎn)管理計劃，說明有關(guān)監(jiān)管要求是清晰的,。
鑒于以上基本事實,、情節(jié)和復(fù)核情況，基金業(yè)協(xié)會于2015年2月13日作出《紀律處分決定書》,，決定自2015年2月16日起暫停受理S基金資產(chǎn)管理計劃備案,，暫停期限為三個月。暫停期滿,，當事人應(yīng)當提交專項整改報告和恢復(fù)受理資產(chǎn)管理計劃備案的申請,，經(jīng)審查認可后，恢復(fù)受理當事人資產(chǎn)管理計劃備案,。 關(guān)于中間級能否計為劣后級計算比例，各地銀監(jiān)局監(jiān)管尺度不一,，但即使在監(jiān)管寬松的環(huán)境下,，對于比例處于灰色領(lǐng)域時，中間級建議改成劣后級A,，而事實的劣后級改成劣后級B,，從而在形式上滿足合規(guī)要求。關(guān)于股票類比例能否按最高比例2:1計算,，亦屬于各地銀監(jiān)局監(jiān)管裁量范圍,。若監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管較嚴，則看中“原則上不超過”,；若監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管較松,，則看中“最高不超過”。根據(jù)13號文的規(guī)定,，對于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，不得直接或者間接對優(yōu)先級份額認購者提供保本保收益安排,，包括但不限于在結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品合同中約定計提優(yōu)先級份額收益,、提前終止罰息、劣后級或第三方機構(gòu)差額補足優(yōu)先級收益,、計提風(fēng)險保證金補足優(yōu)先級收益等。結(jié)合3號規(guī)范（征求意見稿），若其實施,，包括通過分配順序保障在內(nèi)的優(yōu)先級保障措施均被列為禁止之列,，唯一的突破口僅是從13號文關(guān)于結(jié)構(gòu)化的定義出發(fā)，通過滿足特定條件下資產(chǎn)管理人以自有資金提供有限風(fēng)險補償來實現(xiàn),。根據(jù)《中國銀監(jiān)會關(guān)于加強信托公司結(jié)構(gòu)化信托業(yè)務(wù)監(jiān)管有關(guān)問題的通知》（銀監(jiān)通[2010]2 號）的規(guī)定，信托公司可以允許劣后受益人在信托文件約定的情形出現(xiàn)時追加資金,。信托中,，目前并不禁止通過分配順序以及劣后級追加資金保障優(yōu)先級信托受益權(quán)的信托利益。三,、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資者限制作為投資顧問的第三方機構(gòu)及其關(guān)聯(lián)方不得以其自有資金或募集資金投資于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的劣后級份額,。1. 銀行個人理財資金不得投資結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品中的劣后級信托受益權(quán)。2. 利益相關(guān)人不得投資結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品中的劣后級信托受益權(quán),，利益相關(guān)人包括但不限于信托公司及其全體員工,、信托公司股東等。2015年10月26日,，某省銀監(jiān)局對S信托公司做出行政處罰,，其違法違規(guī)事實為未對結(jié)構(gòu)化信托的劣后受益人是否為利益相關(guān)人進行審核作出制度規(guī)定，盡職調(diào)查對劣后受益人資格審查不到位,，嚴重違反審慎經(jīng)營規(guī)則,，根據(jù)《銀行業(yè)監(jiān)督管理法》第46條，罰款40萬元,。 對于保險資管而言，非機構(gòu)投資者不得購買分級產(chǎn)品,。四,、結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的投資范圍限制1. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得直接或間接投資其他結(jié)構(gòu)化金融產(chǎn)品的劣后級,。2. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得參與上市公司三年期定增。1. 單個結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品持有一家公司發(fā)行的股票最高不得超過該信托產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的20%,。2. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得參與股指期貨交易。3. 結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品不得參與上市公司三年期定增
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