此前,，證監(jiān)會(huì)2017年7月份發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》（俗稱“新八條底線”）及基金業(yè)協(xié)會(huì)與之配套的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第3號(hào)——結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃》（“備案3號(hào)”），其實(shí)已經(jīng)對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品作了較為完整的規(guī)定,。

但這些規(guī)定僅適用于證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的私募產(chǎn)品,，具體包括券商資管、基金專戶,、基金子公司專戶,、期貨資管和（參照適用的）私募證券投資基金，不適用于信托,、保險(xiǎn)資管以及私募股權(quán)基金,。

下面是證監(jiān)會(huì)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品杠桿要求和央行的資管新規(guī)差異對(duì)比：

（注意定義和杠桿的差異）

關(guān)鍵在于：如何理解“同虧同盈”,？

這一規(guī)定最早起源于證監(jiān)會(huì)2016年7月份發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運(yùn)作管理暫行規(guī)定》，該規(guī)定明確“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的原則,。

在2016年10月份基金業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第3號(hào)--結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃》中進(jìn)一步細(xì)化為以下要求：

關(guān)鍵點(diǎn)是如何理解“平等適用”這四個(gè)字,。

筆者理解證監(jiān)會(huì)對(duì)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品提出核心要求是：“利益共享,、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)，風(fēng)險(xiǎn)與收益相匹配”,，具體是指結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃整體產(chǎn)生收益或出現(xiàn)投資虧損時(shí),，所有投資者均應(yīng)當(dāng)享受收益或承擔(dān)虧損，不能夠?qū)?yōu)先級(jí)投資者單方面提供保本保收益安排,。換言之,，法規(guī)的底線要求是，產(chǎn)品整體凈值≥1,，劣后級(jí)投資者不得虧損,；產(chǎn)品整體凈值＜1時(shí)，優(yōu)先級(jí)投資者不得盈利或保本,。

實(shí)踐中,，許多機(jī)構(gòu)咨詢形式多樣的操作方法是否符合規(guī)定。證監(jiān)會(huì)認(rèn)為,，各機(jī)構(gòu)按照結(jié)果導(dǎo)向的邏輯進(jìn)行整體把握,。以約定收益分配順序、約定劣后級(jí)投資人須單方面承擔(dān)補(bǔ)償義務(wù),，約定管理人或第三方機(jī)構(gòu)須高于凈值受讓優(yōu)先級(jí)份額等安排,，如實(shí)質(zhì)上向優(yōu)先級(jí)提供了單方面風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，最終保證其不受虧損或獲取固定的收益回報(bào),，均不符合要求。

所以,，平等適用并不是同比例適用,。

但實(shí)際情況是，自2016年7月分之后,，凡是受備案3號(hào)限制的產(chǎn)品,，比如私募證券投資基金,，券商資管和基金專戶的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品備案基本處于凍結(jié)狀態(tài)。關(guān)鍵是基金業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)“平等適用”的理解偏于險(xiǎn)隘,，要求凡是發(fā)生虧損時(shí)候的優(yōu)先和劣后承擔(dān)比例需要完全適用于優(yōu)先和劣后收益分配的比例,。這一條款實(shí)際上等于徹底封殺了結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品備案的可能性。

筆者一直堅(jiān)持認(rèn)為：如果監(jiān)管強(qiáng)制要求享受的收益和承擔(dān)虧損適用同一個(gè)比例分配,，那么只會(huì)產(chǎn)生兩種結(jié)局：

• 要么就成為一個(gè)平層產(chǎn)品,，按照出資比例約定虧損和收益比例（實(shí)際上是對(duì)新八條底線關(guān)于結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的一個(gè)徹底否定）。

• 要么就成為一個(gè)有違公允對(duì)待投資者的產(chǎn)品,。因?yàn)槌鲑Y比例和同時(shí)享受虧損收益比例如果不對(duì)稱,，比如出資50%的優(yōu)先只享受20%的收益和20%的虧損，那么一定是優(yōu)先對(duì)劣后的利益輸送,，整個(gè)資管計(jì)劃設(shè)計(jì)違反公允對(duì)待投資者原則,。

比如一個(gè)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品10個(gè)億，優(yōu)先級(jí)出資5億,，如果優(yōu)先只享受20%的收益和承擔(dān)20%的虧損,；和優(yōu)先級(jí)只出資2個(gè)億資金投資該產(chǎn)品所獲得的損益概率及情景完全一致。那么出資5個(gè)億只有20%的損益一定是優(yōu)先對(duì)劣后的利益輸送,，其中額外出資的部分3個(gè)億資金產(chǎn)生的損益都是輸送給了劣后級(jí),，整個(gè)資管計(jì)劃設(shè)計(jì)違反公允對(duì)待投資者原則。

之所以有“利益輸送”這樣的判定,，因?yàn)槲覀冋J(rèn)為從一個(gè)產(chǎn)品成立時(shí)點(diǎn)判斷,，其預(yù)期投資收益的數(shù)學(xué)期望一定為正收益，出資多承擔(dān)的損益比例少就意味著是主動(dòng)輸送利益給另一方,。

最終在2016年11月初,，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部發(fā)給證券公司的15問答里做了進(jìn)一步澄清：所有投資者均應(yīng)當(dāng)享受收益或承擔(dān)虧損，不能夠出現(xiàn)某一級(jí)份額投資者僅享受收益不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況,。

換言之,，產(chǎn)品整體凈值≥1，劣后級(jí)投資者不得虧損,；產(chǎn)品整體凈值＜1時(shí),，優(yōu)先級(jí)投資者不得盈利或保本。

在上述底線要求上,，結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃可對(duì)各類份額的風(fēng)險(xiǎn)與收益分配進(jìn)行約定,，但應(yīng)當(dāng)公平恰當(dāng)，不得存在利益輸送,。筆者認(rèn)為紅色部分基本和筆者的觀點(diǎn)高度吻合,。

也就是結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品可以設(shè)計(jì)為三個(gè)分段式分配方案，完全是合規(guī)的安排：

比如結(jié)構(gòu)化股票投資，優(yōu)先和劣后出資比例為1：1, 在以下三種不同情境下優(yōu)先和劣后收益方案應(yīng)符合監(jiān)管要求,。

在資管新規(guī)統(tǒng)一資管行業(yè)監(jiān)管之前,，這樣的監(jiān)管理念只是封堵了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的持牌金融機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品發(fā)行。

資管新規(guī)落地之后,，所有的產(chǎn)品類型,，包括信托、私募股權(quán)都將受到統(tǒng)一的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)限制,。筆者認(rèn)為,，未來銀行理財(cái)、信托,、私募股權(quán)都應(yīng)該不折不扣履行同虧同贏的標(biāo)準(zhǔn),。

但所謂“同虧同盈”應(yīng)該是同一個(gè)時(shí)間點(diǎn)，劣后級(jí)和優(yōu)先級(jí)必須同時(shí)虧損或同時(shí)盈利,，不允許出現(xiàn)優(yōu)先級(jí)有盈利,，劣后級(jí)發(fā)生虧損情形。

資管新規(guī)明確要求“分級(jí)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得直接或者間接對(duì)優(yōu)先級(jí)份額認(rèn)購者提供保本保收益安排”,。

這一要求將對(duì)通過結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品參與的明股實(shí)債、并購基金等當(dāng)前很多業(yè)務(wù)產(chǎn)生非常大的沖擊,。

在大資管新規(guī)之前,，證監(jiān)會(huì)已經(jīng)非常明確券商資管、基金子公司發(fā)行的所有產(chǎn)品以及證券類私募都不能對(duì)優(yōu)先級(jí)進(jìn)行保本保收益安排,。但是私募基金中的私募股權(quán)和其他類私募都不受此規(guī)則的限制,，信托、保險(xiǎn)也同樣不受限制,。

所以,，此次資管新規(guī)主要影響信托、私募股權(quán)和其他類型私募產(chǎn)品（銀行理財(cái)不受影響,，因?yàn)殂y保監(jiān)會(huì)要求理財(cái)產(chǎn)品不能分級(jí)）,。

對(duì)于資管新規(guī)的這一規(guī)定，如何定義產(chǎn)品層面對(duì)優(yōu)先級(jí)“保本保收益”至關(guān)重要：

（1）如劣后級(jí)出資到位,，僅以出資額為限對(duì)優(yōu)先級(jí)的收益保障不屬于保本保收益安排,。

（2）從保本保收益的提供主體而言，本文認(rèn)為主要包括以下幾類主體：

①管理人

首先,，管理人不能為優(yōu)先級(jí)的本金及收益提供任何不虧損的承諾或擔(dān)保,。這在整個(gè)新規(guī)對(duì)資管產(chǎn)品的基本定義中就已經(jīng)明確,。

②劣后投資人

劣后投資人進(jìn)行保本保收益的做法常見于私募基金，這明顯屬于禁止的范疇,。銀行理財(cái)資金通過資管產(chǎn)品投資產(chǎn)業(yè)基金時(shí)，往往要求產(chǎn)業(yè)基金的劣后級(jí)份額持有人對(duì)銀行理財(cái)間接持有的優(yōu)先級(jí)份額進(jìn)行遠(yuǎn)期回購或者差額補(bǔ)足,。這類產(chǎn)品典型的屬于“明基實(shí)貸”產(chǎn)品,，近期基金業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)長洪磊明確要求不允許開展。

③劣后投資人的關(guān)聯(lián)方

這個(gè)我們認(rèn)為同劣后投資人相同,，也屬于應(yīng)禁止的范疇,。這個(gè)常見于劣后投資人由于自身屬于上市公司、國企,，存在對(duì)外負(fù)債或者擔(dān)保的限制,，或者主題信用不夠，所以往往找一家關(guān)聯(lián)方提供相應(yīng)的增信措施,。

④獨(dú)立的第三方

對(duì)于擔(dān)保公司等獨(dú)立第三方如何認(rèn)定,，則需要監(jiān)管明確。筆者傾向于認(rèn)定這是合規(guī)的做法,，但需要強(qiáng)調(diào)相關(guān)擔(dān)保費(fèi)需要整個(gè)資管產(chǎn)品收益中扣除,，而不是由融資人或劣后級(jí)單獨(dú)支付擔(dān)保費(fèi)。而且擔(dān)保需要針對(duì)整個(gè)資管計(jì)劃,，而不是單獨(dú)針對(duì)優(yōu)先級(jí),。

（3）從提供方式來看：

通過提供擔(dān)保、合同或者口頭約定,、遠(yuǎn)期回購等方式承諾本金和收益不受到虧損當(dāng)然應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為保本保收益,。

此外，一些變相的擔(dān)保方式,，如常見的差額補(bǔ)足,、補(bǔ)倉、份額認(rèn)繳（常見于私募基金）,、優(yōu)先級(jí)優(yōu)先分配（優(yōu)先和劣后未同虧同贏）,、劣后級(jí)原狀返還等，我們認(rèn)為也屬于保本保收益的范疇之內(nèi),。

通過金融衍生品等工具相互結(jié)合,，如收益互換，對(duì)沖未來風(fēng)險(xiǎn),，從而事實(shí)上對(duì)投資人而言有保本的效果,，這個(gè)我們應(yīng)當(dāng)不屬于，但這類工具一般很少在資管產(chǎn)品中見到,。

這其實(shí)是公募產(chǎn)品能否委托資金給持牌金融機(jī)構(gòu)發(fā)行的私募產(chǎn)品的爭論,，總體上因?yàn)榻Y(jié)構(gòu)化產(chǎn)品是封閉式私募基金才能分級(jí)，而且監(jiān)管規(guī)定禁止公募產(chǎn)品本身分級(jí),，所以允許公募產(chǎn)品投資私募分級(jí)產(chǎn)品份額有繞監(jiān)管的嫌疑,。

目前基金業(yè)協(xié)會(huì)暫停備案,，但從我們的定義看認(rèn)為合規(guī),。

這個(gè)問題是關(guān)注焦點(diǎn)，新規(guī)正式稿表述“一級(jí)份額以上的份額為其他級(jí)份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,，收益分配不按份額比例計(jì)算,。”

八條底線的安全墊模式有一個(gè)特點(diǎn),，雖然做了風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償,，但是收益端有平等份額分配收益的，摳字眼的話這種產(chǎn)品不違反資管新規(guī),。但后續(xù)能否發(fā),，還要看證監(jiān)會(huì)確認(rèn)。

安全墊產(chǎn)品一直也備受爭議,，當(dāng)初證監(jiān)會(huì)制定這項(xiàng)規(guī)則,，銀監(jiān)會(huì)和央行都沒有出臺(tái)限制結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的規(guī)則，安全墊產(chǎn)品主要考慮到很多銀行有這樣的實(shí)際需求做的一種妥協(xié),。但此次是一行兩會(huì)聯(lián)合行動(dòng),，取消安全墊符合資管的總體發(fā)展方向，銀行和券商在未來合作過程中需要適應(yīng)全新的監(jiān)管環(huán)境,。筆者認(rèn)為安全墊產(chǎn)品過渡期之后可能會(huì)面臨政策變動(dòng),，但至少當(dāng)前字面理解看仍然合規(guī)。

只要是完全按照新規(guī),，我們建議允許成立了資管子公司的私募銀行理財(cái)可以發(fā)行結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品，但需要明確約束劣后級(jí)產(chǎn)品銷售對(duì)象,，建立防火墻,，防止關(guān)聯(lián)交易和利益輸送,。

此前銀監(jiān)會(huì)曾經(jīng)窗口指導(dǎo)銀行不得發(fā)行結(jié)構(gòu)化分級(jí)產(chǎn)品,。當(dāng)初這樣窗口指導(dǎo)的邏輯主要出于銀行理財(cái)產(chǎn)品估值、信息披露不到位,，風(fēng)險(xiǎn)隔離不到位,，如果結(jié)構(gòu)化分級(jí),，容易產(chǎn)生劣后級(jí)利益輸送；如果劣后級(jí)投資人是個(gè)人,，發(fā)生虧損則容易出現(xiàn)個(gè)人投資者投訴剛性兌付,。而且銀行理財(cái)一直以來實(shí)質(zhì)上是個(gè)人為主,。

不可以。所以資產(chǎn)管理合同不得以劣后級(jí)委托人的認(rèn)購資金,、申購資金（即：本金）為優(yōu)先級(jí)委托人承擔(dān)損失,，所以資產(chǎn)管理計(jì)劃委托財(cái)產(chǎn)不足以支付優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)委托人全部的本金,，亦應(yīng)當(dāng)根據(jù)事先約定的收益、虧損享有,、承擔(dān)比例分配,、支付相應(yīng)的本金。

對(duì)于收益分配,，資產(chǎn)管理計(jì)劃應(yīng)當(dāng)根據(jù)實(shí)際發(fā)生的收益進(jìn)行計(jì)提,、分配。如果無收益或者發(fā)生虧損的,，不得對(duì)優(yōu)先級(jí)計(jì)提收益或者進(jìn)行分配,。所以，優(yōu)先級(jí)委托人可能無法根據(jù)約定的業(yè)績比較基準(zhǔn),、基準(zhǔn)收益（或其他類似表述）獲得固定的收益,。

過往的結(jié)構(gòu)化資產(chǎn)管理計(jì)劃一般由劣后級(jí)委托人或其關(guān)聯(lián)方提供增強(qiáng)資金,，增強(qiáng)資金不改變資產(chǎn)管理計(jì)劃杠桿率,，并且有利于避免資產(chǎn)管理計(jì)劃發(fā)生止損、平倉的情況,。

基金業(yè)協(xié)會(huì)的備案3號(hào)規(guī)范未禁止提供增強(qiáng)資金,，但是追加增強(qiáng)資金可能變相實(shí)現(xiàn)對(duì)于優(yōu)先級(jí)委托人的保本保收益，所以明確規(guī)定不得約定單方面提供追加增強(qiáng)基金等保證優(yōu)先級(jí)委托人利益的條款,。

因此,，優(yōu)先級(jí)、劣后級(jí)委托人應(yīng)當(dāng)共同提供增強(qiáng)資金,，但是共同承擔(dān)的比例,、順序未明確規(guī)定。我們理解是不得100%由劣后級(jí)承擔(dān)虧損,，或劣后級(jí)先行承擔(dān)損失,，應(yīng)該是包括提前終止的罰息等措施。單方面提供增強(qiáng)資金保障優(yōu)先級(jí)顯然包括劣后補(bǔ)倉行為,。但這里沒有禁止不對(duì)稱的增強(qiáng)資金,，比如凈值跌到清倉線附近,，劣后可以按照99%比例補(bǔ)倉，優(yōu)先級(jí)按照1%的比例補(bǔ)倉,。

140%是結(jié)構(gòu)化資管計(jì)劃的在投資運(yùn)作中的杠桿比例,，即資管產(chǎn)品作為一個(gè)整體對(duì)外融資的限制。千萬不要和結(jié)構(gòu)化資管的產(chǎn)品杠桿（即優(yōu)先份額/劣后份額,，如股票和混合類的杠桿率限定為1倍）混淆,。

《證券公司定向資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)施細(xì)則》規(guī)定“單只集合計(jì)劃參與證券回購融入資金余額不超過該計(jì)劃的40%”，這與暫行規(guī)定不一致,。所以就證券公司而言,，不論是否為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，其融資杠桿都只能是140%,，即10個(gè)億的資管計(jì)劃只能融入4億,。

不過資管新規(guī)對(duì)此作了新的規(guī)定，統(tǒng)一要求“分級(jí)私募產(chǎn)品的總資產(chǎn)不得超過該產(chǎn)品凈資產(chǎn)的140%,?！?/span>

GP的出資在計(jì)算杠桿比例時(shí)算作優(yōu)先還是劣后？闡述這個(gè)問題之前,，必須先理解優(yōu)先與劣后這組概念,。

在業(yè)務(wù)交流中我們經(jīng)常使用“優(yōu)先”和“劣后”等詞匯，然而實(shí)際上正式的法律文件并沒有對(duì)這兩個(gè)詞匯進(jìn)行過明確的定義,。

根據(jù)資管新規(guī),、證監(jiān)會(huì)2016年7月發(fā)布的“新八條底線”外，滬深交易所2016年11月底發(fā)布的《分級(jí)基金業(yè)務(wù)管理指引》也對(duì)此作了比較詳細(xì)的規(guī)定,，可以作為參考：

據(jù)此,，我們認(rèn)為結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品（或者說優(yōu)先與劣后）以下兩個(gè)典型的特征：

（1）將基金/產(chǎn)品份額分為兩個(gè)及以上類型的子份額,；

（2）不同份額的風(fēng)險(xiǎn)收益不同：一類或多類份額為其他類份額提供一定的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，收益分配不按份額比例計(jì)算,。

筆者認(rèn)為這兩條,，尤其是第二點(diǎn)，就是我們通常所講的“優(yōu)先劣后”的核心內(nèi)容,。資管新規(guī)也主要是按照此邏輯進(jìn)行界定的,；但是新八條底線，實(shí)際上還提出了進(jìn)一步的要求,，即要求優(yōu)先和劣后級(jí)應(yīng)當(dāng)“風(fēng)險(xiǎn)與收益共擔(dān)”,，就如我們前文提到的必須“同虧同盈”。

在明確優(yōu)先和劣后的內(nèi)容之后,，我們?cè)賮砜纯从邢藓匣镏蠫P是應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為是劣后抑或是優(yōu)先的問題,。

其實(shí)，這個(gè)問題的關(guān)鍵是要看GP在基金中的收益風(fēng)險(xiǎn)分配情況,。從有限合伙層面來講，GP作為有限合伙企業(yè)的普通合伙人,，對(duì)外承擔(dān)無限連帶責(zé)任,，是有限合伙企業(yè)的主要風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)方；從基金角度而言,，雖然收益分配方式是可約定事項(xiàng),，但實(shí)踐中通行的做法是GP（作為基金管理人）除了收取固定的基金管理費(fèi)外，其收益分配也往往在劣后級(jí)LP之后或者同一順位,，在獲取超額收益的同時(shí)要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn),。理論上也可以約定GP的收益分配在LP之前，但GP要對(duì)合伙企業(yè)無限連帶責(zé)任,，這一身份的特殊性決定了其不可能作為優(yōu)先級(jí),。因此，根據(jù)實(shí)踐中通常的風(fēng)險(xiǎn)收益分配方式 ,，GP應(yīng)當(dāng)認(rèn)定為劣后方,。

其實(shí)對(duì)于這個(gè)問題，基金業(yè)協(xié)會(huì)在其資產(chǎn)管理報(bào)送系統(tǒng)上發(fā)布的《結(jié)構(gòu)化信息&杠桿信息填報(bào)說明》也明確規(guī)定基金各類份額的界定要看風(fēng)險(xiǎn)高低或收益分配順序：

對(duì)于股權(quán),、創(chuàng)投,、其他私募基金（含股權(quán)、創(chuàng)投,、其他類FOF）的各類份額可以按對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)由低到高或者基金財(cái)產(chǎn)分配順序由先到后歸類為“優(yōu)先級(jí)”,、“中間級(jí)”和“劣后級(jí)”。