先說下是怎么看到這個公司的,。

由于市場現(xiàn)在很擔心電商和加息對REITs的沖擊，因此REITs也成了過去半年標普500表現(xiàn)最差的板塊之一,。

在美股里,，Reits總共有279只，目前其中113只都處于52周新低,，很多股票已經(jīng)跌到腰斬了,，因此我又花了一些時間去看看有沒有什么不錯的股票。

經(jīng)過一些篩選,，我大致看了14家REITs公司,，總共對其中三家感興趣，Realty Income就是這三家中的一家,。

這里特別聲明下,，我并沒有持有Realty Income的任何股份，我個人是認為Realty Income這家公司非常有意思,，但是有點貴,。

?   一、什么是房地產(chǎn)信托基金（REITs）

為什么對普通投資者,，買房地產(chǎn)信托基金是個非常好的選擇,？

因為房地產(chǎn)信托基金商業(yè)模式簡單，估值方法簡單,，股息率高,。

你可能理解不了什么是容積率，儲備面積等等,，但是你一定能理解房地產(chǎn)信托基金的商業(yè)模式,。

因為，房地產(chǎn)信托基金的商業(yè)模式就是：包租公（收租的）,。

房地產(chǎn)信托基金就是購買了許多商業(yè)地產(chǎn)（比如醫(yī)院,，寫字樓，公寓等商業(yè)地產(chǎn)）,，然后把這些地產(chǎn)租出去,，收到的租金就是他們的營業(yè)收入，然后房地產(chǎn)信托基金把去除掉運營費用之后的租金大幅度的返給股東,。

這個商業(yè)模式就跟買房子出租是一個道理,。只不過在美國，這個買房子的人變成了一個基金公司。

另外,，REITs還有一個巨大的優(yōu)勢,。在美國這樣的REIT享受免稅優(yōu)惠，免稅的代價就是美國要求REIT把所得利潤的90%分配給投資者（多么良心啊~）,。

更良心的是,，美國房地產(chǎn)信托公司的派息率一般是所得利潤的110%以上，這主要是因為所得利潤并不能很好的反應房地產(chǎn)信托公司的分紅能力,，最好的分紅指標其實是FFO（Fund From Operation）,。這個指標簡單粗暴的算法是：凈利潤加上折舊。這個也很好理解,，折舊不產(chǎn)生任何現(xiàn)金費用,，因此凈利潤其實低估了房地產(chǎn)信托公司的分紅能力。

?   二,、REITs如何估值

查理芒格曾經(jīng)說“比起機構(gòu)投資者,，房地產(chǎn)信托基金更適合個人投資者，因為REIT的商業(yè)模式簡單,，估值方便,，并且華爾街一般不覆蓋小型的REIT?！?/span>

由于估值簡單,，房地產(chǎn)信托基金這個行業(yè)可以周期性的為投資者提供絕佳的投資機會，比如去年分拆出來的兩家REIT（SRG和NXRT）都是絕佳的投資機會,。

房地產(chǎn)信托基金的估值方式有兩種：

1,、Price/FFO 和Price/AFFO

P/E和P/B這種估值指標在REITs里完全沒用。這是因為一個REIT公司的凈利潤是無法代表整個公司盈利能力的,。

首先要解釋下FFO是什么,，英文是Fundfrom operation，暫時沒找到中文對應的意思,，你可以直接把FFO理解成REIT行業(yè)里的經(jīng)營性現(xiàn)金流,。

FFO=NI（凈利潤）+Depreciation（折舊）+Amortization（攤銷）

為什么要加上折舊和攤銷呢？因為對REIT來講,，折舊僅僅只是會計上的記賬方法,，大多數(shù)商業(yè)地產(chǎn)的價值并沒有折舊下去，反而升值了,。

另外跟絕大多數(shù)企業(yè)不同,，REIT收到的租金基本上就是現(xiàn)金。

因此FFO更能代表一個企業(yè)的經(jīng)營性利潤,。

在REIT的估值里,，另一個常用的方法是AFFO（Adjusted Fund from Operation），也就是把FFO進行了會計賬面上的調(diào)整。最常見的調(diào)整是在FFO的基礎(chǔ)上減去這個公司的資本開支,。

因此,，在REIT里，AFFO就像企業(yè)的自由現(xiàn)金流,。

于是乎,，當你要估值一個REIT時,，最重要的指標就成了P/FFO和P/AFFO,。

2、Net Asset Value（凈資產(chǎn)價格）

在絕大多數(shù)情況下,，計算一個公司的清算價值非常難,。但是在REIT里，這個問題變得相對簡單很多,。

因為REIT手里的資產(chǎn)是商業(yè)地產(chǎn),。而商業(yè)地產(chǎn)在市場中交易是很活躍的。因此有所謂的“參考”數(shù)據(jù)可以使用,。

在美國,，計算一個商業(yè)地產(chǎn)值多少錢，主要由兩部分組成：

1）Cap rate（資本化率）

2）Net Operating Income （凈運營利潤）

一個商業(yè)地產(chǎn)的價值=凈運營利潤/資本化率=NOI/Cap rate,。

凈運營利潤很好決定,。凈運營利潤=房租帶來的營收－房屋的維護費用、管理費,、財產(chǎn)稅,、保險等運營費用。

現(xiàn)在就剩下CapRate怎么決定了,。

實際上,，Cap rate非常好決定，你可以很簡單的通過對比法獲得這個數(shù)字,。

你要做到的是利用谷歌定位到你要估值的商業(yè)地產(chǎn),，然后找到你要估值的商業(yè)地產(chǎn)附近最新出售的地產(chǎn)的價格和NOI（很多網(wǎng)站上都有這些數(shù)字），然后用NOI除以這個地產(chǎn)的出售價格得到這個地產(chǎn)的隱含Cap Rate,。

常用的網(wǎng)站有http://www./和http://www./homes/,。

另外你可以找一個美國的房地產(chǎn)agent打個電話咨詢一下他們，這是免費的哦,，他們也都會很耐心的回答你的問題,。

在2008年之前，美國REITs的Cap rate大概是6%,，P/AFFO大概是13-15倍,。2008年之后，由于低利率，REITs的估值也水漲船高,，很多優(yōu)質(zhì)的REITs P/AFFO達到了20倍,。

?   三、過去年化收益率16.9%的包租公：Realty Income（NYSE：O）

下面要介紹的就是一家過去23年,，年化收益率16.9%的REITs—Realty Income,！

下面這張圖是標普500和Realty Income的收益率對比圖。

從1994年至今,，標普500算上分紅后的總收益率（假設(shè)收到分紅后再投資）是6.79倍,，不算分紅是4.05倍。

Realty Income 從1994年至今,，算上分紅后的總收益率報（假設(shè)收到分紅后再投資）是31.81倍,，不算分紅是6.44倍。

如果以年化收益率來算,，Realty Income過去24年的年化收益率是16.9%,，同時期REITs指數(shù)基金的年化收益率是10.9%，道瓊斯指數(shù)是10.2%,，S&P500指數(shù)收益率是9.6%,。

有誰能相信，就是一個這樣的REITs,，可以提供16.9%的年化回報率,？！

而且更夸張的是,，這個REITs幾乎不受任何宏觀經(jīng)濟的影響,！

在2009年時，它變現(xiàn)出來了超乎常人想象的穩(wěn)定性,，在2009年金融危機最嚴重時,，它的業(yè)績幾乎沒有收到任何影響。

在2007年時,，這個公司的每股可分配現(xiàn)金（AFFO）是1.89美金,，2008年是1.83美金，2009年是1.84美金,。

你沒有看錯,，2009年時竟然比2008年還增長了一點點。在這個百年難得一遇的金融危機中,，它的業(yè)績只下跌了3.3%,。

上圖是這個公司過去24年派息記錄，即使在2007-2010,，金融危機最嚴重的時刻,，它依舊增加了股息,！

這就讓我相當好奇，為什么它的業(yè)績可以如此穩(wěn)定,，為什么它可以抗周期,？

這就牽扯到這個公司的主要業(yè)務以及業(yè)務的分散性了。

?   四,、Realty Income主要業(yè)務以及業(yè)務特征

房地產(chǎn)信托基金最本質(zhì)的商業(yè)模式很簡單,，就是購買了很多商業(yè)地產(chǎn)（比如醫(yī)院、商場,、公寓等）,，然后把這些地產(chǎn)租出去，租金就是他們的收入,。

REITs在美國有一個優(yōu)點,，在企業(yè)層面不用交所得稅,，而免稅的代價是美國要求REITs把所得利潤（凈利潤）的90%分配給投資者,。

根據(jù)商業(yè)地產(chǎn)的類型，可以把Reits分為商場型,，醫(yī)院型,，公寓型等。

根據(jù)租戶類型,，Reits可以分為：單一租戶類型和多租戶類型,。

Store Capital所處于的領(lǐng)域是：單一租戶的商業(yè)地產(chǎn)（Single Tenant Property）。

那么什么是單一租戶的商業(yè)地產(chǎn)呢,？

簡單來講,，就是整個商業(yè)地產(chǎn)的租客只有一個企業(yè)，同時這個地產(chǎn)是獨棟式的,。上圖就是一個典型的單一租戶商鋪,。在美國，基本上走出了主城區(qū),，大街上到處都是這樣的單一租戶商鋪,。

這種單一租戶獨棟式的商鋪一般價格都比較便宜，價格在幾十萬美金到幾百萬美金不等,，上千萬的都算是超級豪華的商鋪了,。

另外，一般這樣的商鋪和房東簽署的合同都是凈租賃合同（Net Lease）,，其中大多數(shù)是三凈租賃（NNN Lease or Triple Net Lease）,。三凈租賃指的是租客承擔所有的房產(chǎn)稅、保險,、維修,，無論室內(nèi)還是室外還是停車場,，一切費用全部是租客承擔。一般而言,，這種單一租戶商鋪簽署的租賃合同都超過10年,，所以現(xiàn)金流比較容易預測。

這種單一租戶的REITs有什么好處呢,？好處之一是單價便宜,，業(yè)務極其分散。

類似上面麥當勞那種獨棟的單一租戶地產(chǎn),，售價比傳統(tǒng)的購物中心便宜多了,。正是因為單筆投資金額小，所以才導致Realty Income收租的地產(chǎn)數(shù)量極其多,，同時業(yè)務極其分散,。

目前Realty Income手里大約有5000個獨棟式的單一租戶商業(yè)地產(chǎn)。

如果是單純的做購物廣場,，以Realty Income的市值,，最多做個200家就到極限了。

數(shù)量多的好處之一是業(yè)務的分散性極強,，而分散性又體現(xiàn)在了以下幾個方面：

a.地理位置極其分散

Realty Income的商業(yè)地產(chǎn)遍布美國的49個州（圖中的數(shù)字代表百分比）,。

其中德克薩斯州占比9.7%，加州占比9.4%,，佛羅里達州5.9%,。

b.租客比較分散

Realty Income的另一個特點是租客比較分散。

上圖是Realty Income在2009年和2017年,，前15大租戶占總租金的占比,。

其中2009年時，最大的租戶是Hometown Buffett 占總租金的比例是6%,。目前最大的租戶是Walgreens（美國零售藥店的第二大巨頭）,，占比是6.8%。

與此同時,，在2009年時,，Realty Income的前15大租戶占總收入的比例是53%，目前這一數(shù)字下降為了45.2%,。

c.行業(yè)比較分散

租客所處行業(yè)比較分散,。目前Realty的商業(yè)地產(chǎn)里有11.1%的租給了藥店，9.9%租給了以服務為導向的便利店,，8%租給了一元店,，7.5%租給了健康與健身行業(yè)。

從整體上來看,，受電商沖擊的業(yè)務大概只有一元店,。這塊業(yè)務只占總資產(chǎn)的8%,。

除了業(yè)務分散性之外，獨棟的商業(yè)地產(chǎn)還有另外一個特性：競爭壓力不大,，局域壟斷,。

這是我之前在紐約住的一個地方。美國因為已經(jīng)過了城市化的浪潮,，實際上很多中產(chǎn)階級或者有錢人是喜歡住在郊區(qū)（當然在中央公園對面買房子的人除外）,。

在我住的這個地方附近，我所能接觸到的所有商場（Whole Food也好,，好市多也好）,，中國超市，電影院,，都是獨棟式的單一租戶,。

而且這種租戶之間的競爭并不激烈。舉一個例子,，上圖中我將我附近的AMC電影院標示出來了,。如果你用谷歌地圖的實景圖，搜一下,，你會發(fā)現(xiàn)這個電影院每個周六周日晚人都非常多,。

直到后來，我搜索了我附近的電影院總數(shù),，我才明白，人這么多主要是因為我住的那個小區(qū)除了這家電影院之外,，離我們最近的也有10英里遠,。

也就是說，這種獨棟式的單一租戶商業(yè)地產(chǎn),，大多數(shù)都圍繞在已經(jīng)成型的小區(qū)或者高速公路等主干線附近,。

這些單一租戶的商業(yè)地產(chǎn)，給這個小區(qū)附近的人提供必須的服務,，比如說健身,、早教、餐廳,、醫(yī)療俱樂部,、電影院、超市,、寵物醫(yī)院等等,。

實際上，這些獨棟式的商業(yè)地產(chǎn)具有局部的壟斷屬性,。

未來一段時間內(nèi),，超市和零售可能會持續(xù)受到電商的沖擊,，但是對健身、寵物醫(yī)院以及電影院這些生意而言,，電商對他們是沒有影響的,。

我想看到這里大多數(shù)人就明白了為什么這個公司的利潤穩(wěn)定性非常強。

主要原因是它的業(yè)務極其分散以及這些運營良好的單一租戶商業(yè)地產(chǎn)往往具有局部的壟斷特征,。

這也就是為什么2009年時,，Realty Income收到的租金并沒有明顯衰退。即使經(jīng)濟不好,，大家還是要消費,，還是要娛樂的，因此這些獨棟式的單一租戶還是有生意做的,，而對這些商家而言,，地產(chǎn)是他們做生意的平臺，只要還有生意做,，他們就不可能放棄這些平臺,，就一定會按時交租。

?   結(jié)語

那么Realty Income現(xiàn)在的估值怎么樣呢,？

Realty Income管理層今年給出來的指引中顯示,，管理層預計今年的自由可支配的現(xiàn)金（AFFO）大致是每股3美金。

如果按照目前的股價來看,，Realty Income的P/AFFO大致是18.75倍,，對應的股息率是4.51%。

同時AFFO的增速大概是每年4-6%,，增速主要來自于房租的每年上漲和新收購的商業(yè)地產(chǎn),。

Realty Income每年的同店房租增速大概是維持在1.2%。

從過去20年,，美國的歷史來看,，在利率水平在5%-6%時，REITs的估值大概就是13-15倍,，有增速的話,，可能到16-17倍。

如果考慮到美聯(lián)儲加息,，現(xiàn)在Realty Income的估值并不便宜,，我個人不會選擇現(xiàn)在這個時間點買入。

那為什么還要看,，要寫這個公司,？

首先，這家公司的過往業(yè)績,，讓我明白了單一租戶REITs的穩(wěn)定性可能比我想象中的高很多很多,。這在某種程度上幫助我理解了另一家我感興趣的REITS：Store Capital,。

其次，當買入時機出現(xiàn)時再去研究公司,，是個極其蠢的方法,。大多數(shù)情況下，你都沒有辦法把握住這種買入時機,。

最好的投資方法是平常仔細做研究,，然后機會出現(xiàn)時把握住。機會都是留給有準備的人,。