所謂紅籌架構(gòu)公司結(jié)構(gòu),，簡單說即是通過境外設(shè)立特殊目的公司（通常設(shè)在開曼或BVI）,，持有或控制境內(nèi)運營實體，主要收入和利潤來源于境內(nèi)運營實體,，尋求境外上市的公司結(jié)構(gòu),。其中,，對于外資不受限制的行業(yè)，境外特殊目的公司通常通過一層香港公司持有境內(nèi)WFOE公司股權(quán),；對于外資限制行業(yè),，通常還要采取VIE結(jié)構(gòu)協(xié)議控制境內(nèi)關(guān)聯(lián)實體。

近年來,，越來越多的人民幣股權(quán)/創(chuàng)投基金有興趣對紅籌架構(gòu)公司進(jìn)行投資,。但自2016年初，外管局開始收緊對外投資的換匯審核,。2016年12月6日,，發(fā)改委、商務(wù)部,、人民銀行,、外匯局四部門負(fù)責(zé)人在答記者問時表示，將密切關(guān)注大額非主業(yè)投資,、有限合伙企業(yè)對外投資,、“母小子大”、“快設(shè)快出”等類型對外投資中存在的風(fēng)險隱患,，建議有關(guān)企業(yè)審慎決策,。國內(nèi)的人民幣股權(quán)/創(chuàng)投基金大多采用有限合伙組織形式，在目前的ODI監(jiān)管精神下,，通過ODI審批正常途徑直接對紅籌架構(gòu)中的境外公司進(jìn)行投資難度比較大,。據(jù)我們了解的情況，ODI的限制很可能仍會持續(xù)一段時間,。在此情形下,，人民幣基金如何完成對紅籌架構(gòu)公司的投資？

以下根據(jù)我們的實務(wù)經(jīng)驗,，簡要介紹人民幣基金對于紅籌架構(gòu)公司的幾種基本投資結(jié)構(gòu),，限于篇幅本文以下僅以不受外資限制的行業(yè)為例進(jìn)行介紹。

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• 人民幣基金以相同的估值投資于境內(nèi)WFOE,；

• 人民幣基金被賦予一個開曼公司層面的期權(quán)（Option或Warrant）,該期權(quán)確保了人民幣在屆時ODI審批允許的情況下行使該期權(quán),，從而實現(xiàn)直接持股開曼公司，行使該期權(quán)時必須同時將境內(nèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給香港公司,。

  
  

• 人民幣基金可以以期權(quán)持有人的身份在開曼層面上簽署股東協(xié)議,，享有視為轉(zhuǎn)換情況下的同等股東權(quán)利，為確保境外股東權(quán)益的實施,，開曼公司象征性的發(fā)行1股給人民幣基金的境外關(guān)聯(lián)實體,，該1股稱為“黃金股”（Golden Share）。

  
  

• 在境內(nèi)公司層面,，最大程度的還原境外優(yōu)先權(quán)的安排,，賦予人民幣基金同等的優(yōu)先權(quán)利,。同時，所有股東簽署一份單獨的境內(nèi)股東協(xié)議,，約定境內(nèi)外投資人的權(quán)益安排,。

評述：

• 雙平臺結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了各方的商業(yè)訴求：人民幣基金直接持有境內(nèi)實體的股權(quán)，保護(hù)了其投資權(quán)益,；對開曼層面上的美元投資人來說,，通過協(xié)議安排的形式，確保了人民幣基金不會因為先天的結(jié)構(gòu)優(yōu)勢（境內(nèi)公司的第一層面股東）而獲得優(yōu)于美元投資享有權(quán)益,。

  
  

• 結(jié)構(gòu)上這是一個臨時性的安排,，但是保留了日后重組的靈活性。如果未來尋求開曼公司境外上市,，人民幣基金將在獲得ODI批準(zhǔn)的前提下行使期權(quán)以開曼公司股東身份實現(xiàn)境外退出,。如公司未來尋求境內(nèi)上市，則人民幣基金無需行權(quán),，屆時拆除紅籌結(jié)構(gòu),，美元投資人將落地直接持有境內(nèi)公司股權(quán)。

（1）情況一：內(nèi)保外貸/內(nèi)存外貸結(jié)構(gòu) （完成發(fā)改委/商委備案或核準(zhǔn)）

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• 人民幣基金完成發(fā)改委/商委備案或核準(zhǔn)設(shè)立/投資了境外子公司,，但是由于外匯管制,，資金無法換匯出境。人民幣基金通過銀行等金融機構(gòu),，以內(nèi)保外貸/內(nèi)存外貸的方式,，使其境外子公司境外獲得一筆銀行貸款，以該筆貸款投入開曼公司,。

  
  

• 未來獲得外匯審批后,，人民幣基金將獲得的外匯直接投資進(jìn)其境外子公司中，后者以此償還境外借款,。

  
  

• 境內(nèi)公司仍保留為一家外商獨資企業(yè),。

評述：

• 需要注意的是，該結(jié)構(gòu)受到的金融監(jiān)管越來越嚴(yán)格,，近來可辦理內(nèi)保外貸/內(nèi)存外貸業(yè)務(wù)的金融機構(gòu)漸少,。

  
  

• 另外，該方式需要的資金成本較高,，每年需要支付一定的利息（通常為5%左右）,。如果遲遲不能換匯,，境外借款須在境外實現(xiàn)退出后才能得以償還,。

• 由于已經(jīng)辦理ODI發(fā)改委/商委的備案/核準(zhǔn)，持股關(guān)系完整,，境外退出后,，獲得的退出回報可以通過正常渠道回到境內(nèi),。
  

（2）情況二：內(nèi)保外貸/內(nèi)存外貸結(jié)構(gòu) （未完成發(fā)改委/商委備案或核準(zhǔn)）

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• 人民幣基金在未完成ODI發(fā)改委/商委的備案/核準(zhǔn)情況下。人民幣基金通過銀行等金融機構(gòu),，以內(nèi)保外貸/內(nèi)存外貸的方式,，使開曼公司獲得一筆等同于投資款的銀行貸款，作為對價,，人民幣基金獲得開曼公司的認(rèn)股期權(quán),。

• 在完成ODI發(fā)改委/商委的備案/核準(zhǔn)并且獲得換匯后，人民幣基金將獲得的外匯直接投資進(jìn)開曼公司中,，后者以此償還境外借款,。

評述：

• 在這個結(jié)構(gòu)之下，人民幣基金并沒有實際持有任何一個層面的目標(biāo)公司股權(quán),，大大增加了交易的不確定性,。

  
  

• 除了情況一的問題之外，由于沒有辦理ODI審批,，持股關(guān)系不完整,，如果人民幣基金期限屆滿前仍未取得ODI審批，或人民幣基金在境外公司上市或并購?fù)顺銮叭晕慈〉肙DI審批,，則無法實現(xiàn)境外退出,；或者勉強通過境外關(guān)聯(lián)公司實現(xiàn)境外退出，獲得的退出回報無法通過正常渠道回到境內(nèi),，且存在合規(guī)風(fēng)險,。

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• 前些年就商務(wù)部十號文跨境并購限制，聰明的律師們發(fā)明了Slow Walker結(jié)構(gòu)（業(yè)內(nèi)沒有統(tǒng)一的翻譯,，我們且叫做“潛行者”結(jié)構(gòu)）,。如今這種結(jié)構(gòu)的變種又被拿來解決ODI審批難的問題。

• 與雙平臺結(jié)構(gòu)最大的不同點在于,，境內(nèi)投資人并不持有境內(nèi)公司的股權(quán),，而是以貸款方式將資金給到境內(nèi)實體。但也不同于一般的境內(nèi)可轉(zhuǎn)債安排,，這筆貸款轉(zhuǎn)換的是開曼公司的股權(quán),，并獲得一個對應(yīng)的開曼公司認(rèn)購期權(quán)。與內(nèi)保外貸結(jié)構(gòu)的不同點在于,，債權(quán)關(guān)系建立在境內(nèi)而不是境外,，雖然降低了貸款成本，但是在行權(quán)時還需要境內(nèi)公司有足夠的現(xiàn)金還款才能支持資金換匯出境,。
  

評述：

• 該結(jié)構(gòu)是一種非常臨時的安排,，由于人民幣基金兩頭都不實際持有股權(quán)，大大增加了交易的不確定性。

以上為人民幣基金投資紅籌架構(gòu)公司的幾種基本方案,。實務(wù)中,，針對公司不同情形將會衍生更多具體方案，例如針對VIE結(jié)構(gòu),，雙平臺結(jié)構(gòu)可以做靈活變通,，視主要資產(chǎn)的情況、是否有后續(xù)拆紅籌和VIE結(jié)構(gòu)的安排等情形,，人民幣基金可以選擇投資在WFOE上或者直接投資在VIE主體上,；就Slow Walker 結(jié)構(gòu)而言，人民幣基金在取得境外開曼公司認(rèn)購期權(quán)的同時,，亦可要求取得一定條件下境內(nèi)債權(quán)轉(zhuǎn)為境內(nèi)公司股權(quán)的期權(quán),。希望以上的探討對您有所幫助，如需進(jìn)一步的信息,，或者您有什么疑問,，歡迎聯(lián)系我們。