私募股權基金在對目標公司進行投資時,需對目標公司的價值屬性和特征,對公司進行整體價值分析及判斷，亦即是對非上市公司進行估值,，進而對確定交易價格和股權比例,。本文就非上市公司的估值淺析如下。

一,、 資產評估法

資產評估法使用的前提是企業(yè)是相互獨立資產的集合,，企業(yè)的價值即公司各項資產的評估價值的總計。資產評估法的優(yōu)點在于其客觀性較強,，不確定因素較少,，然而其缺陷在于，其關注點僅落在單項相互獨立的資產,，忽視企業(yè)作為整體的協(xié)同效應及盈利能力,，估值結果并不能反映企業(yè)的全部價值,。資產評估法常用的計算方法包括重置成本法,、賬面價值法、清算價值法等,。

（一） 重置成本法

重置成本法,，指的是在同等條件下，重新構建與目標企業(yè)完全相同的企業(yè)所需要的成本價值,。估值公式為目標企業(yè)的價值=企業(yè)資產目前市場全新的價格-折舊額和損耗,。

（二） 賬面價值法

賬面價值法，指的是公司總資產扣除總負債,，即股東權益部分,，作為目標企業(yè)的價值。該方法僅對目標企業(yè)現有的資產進行估值分析,，并未著眼于目標企業(yè)的未來成長能力,。

（三） 清算價值法

清算價值法，指的是目標公司或進入清算程序時，拆分公司資產單獨出售的價值,。

二,、 相對估值法

相對估值法，是根據同價理論,，通過參考同一行業(yè)中類似的企業(yè)（即可比公司）,，基于某些共同的價值驅動因素，進而估算目標公司的價值,。在成熟完備或有效的市場下,，可比公司市場公允價值接近其內在價值，進而使估算的目標企業(yè)的價值接近其內在價值,，因此,，只有在成熟完備的市場下才能夠有效發(fā)揮相對估值法的作用。相對估值法中,，可比公司和目標公司通過價格乘數關聯起來,，最常見的價格乘數是市盈率、市凈率,、市銷率等,。相對估價法一般步驟如下，選擇分析目標公司,、選擇價格乘數和可比企業(yè)（可比企業(yè)的選擇應當與目標公司處于同一行業(yè)的同一細分領域）,，計算企業(yè)的價值。

（一） 市盈率（Price-to-Earning Ratio）

市盈率,，指的是股票價格相對公司每股收益的比值,，其公式為：P/E=P／EPS（其中，P為每股市價,，EPS,，即Earnings Per Share指每股盈利）。對于目標公司價值,，一般通過目標公司最近一年或者兩三年的預期收益與可比公司或者所在行業(yè)的平均市盈率的乘數得出,，即EV=NP×P/E（其中，EV為公司價值,，NP為目標公司最近一年或者兩三年的預期收益,，P/E可比公司或者所在行業(yè)的平均市盈率）。

對于大多數公司而言,，市盈率數值容易獲得,，下一年預期收益也較易預測，并且適用于利潤穩(wěn)態(tài)增長目標企業(yè),。而PE倍數法有其劣勢,，目標公司的預期收益若為負，則無法應用該模型。另外,，可比公司的市盈率受多種因素影響,，進而影響了額可比性。譬如,，對于收益不穩(wěn)定的可比公司,，其市盈率也會受到波動；如報表被可比公司操控,，則其盈利不具備真實性,，影響可比性；受整體經濟和市場波動的影響較為明顯,，如通貨膨脹會使每股收益虛增,，股價在牛市及熊市會有被高估或者低估，進而使得市盈率不具備可比性,。

可比公司應當選擇同一行業(yè)中可比性較強的公司,，譬如具有相似的經營市場、相似模式等,。但是由于市盈率為歷史數據,，因此還需根據目標公司的成長性、行業(yè)地位等進行價值修正,。

（二） 市凈率（ Price-to-Book Ratio,，P/B）

市凈率，指的是公司股票價值與公司每股凈資產之間的比率,，其計算公式為市凈率 = 股票市價／每股凈資產,。對于目標公司價值一般通過目標公司的凈資產與可比公司或者所在行業(yè)的平均市凈率的乘數得出，即EV=BV×P/B（其中,，EV為公司價值,，BV為公司賬面價值，P/B可比公司或者所在行業(yè)的平均市凈率）,。

市凈率法的優(yōu)勢在于公司賬面價值數值易獲得,，且賬面價值一般為正值,，因此若每股收益為負值,，即無法使用市盈率時，市凈率可發(fā)揮其作用,。其次,，市凈率適用于有形資產較多公司或者流動資產為主要資產的公司

市凈率法的劣勢在于小規(guī)模的目標公司一般凈資產較少,不能反映出公司未來的凈資產值。另外賬面價值受到到會計政策影響,；不同公司的資產結構不同,，且資產（尤其是無形資產）較難實現準確計算，因而市凈率法不適合與無形資產（如商譽）較多的公司。另外,，即便是處在同一行業(yè)的公司,，公司的資產規(guī)模等亦存有差異，進而也降低了不同公司市凈率的可比性,。

（三） 市銷率

市銷率,，即是市值和營業(yè)收入或者市場占有規(guī)的比值，其公示一般表示為P/S=每股市價/每股銷售收入或者P/S=股權市場價值/總銷售收入,。對于目標公司價值,，一般通過目標公司的銷售額與可比公司或者所在行業(yè)的市銷率的乘數得出，即EV=P/SxSR(其中,，EV表示企業(yè)價值,、PS表示可比市銷率，SR表示目標企業(yè)的營業(yè)收入)

市銷率法的優(yōu)勢在于銷售收入不會為負值,，且銷售收入不容易被操縱,。市銷率比較適用于成熟期、周期性甚至無盈利企業(yè)進行估值,。然而市銷率法的缺陷在于高營業(yè)收入并不意味著高利潤和現金流,，因此也無法衡量企業(yè)的盈利情況及成本控制的能力。

（四） 企業(yè)價值倍數法（ EV/EBITDA倍數法）

EBITDA,(Earnings before interest, tax, depreciation and amortization ）指的是扣除利息,、所得稅,、折舊、攤銷之前的利潤,，即息稅折舊攤銷前利潤,，企業(yè)價值倍數法（EV/EBITDA）,即是企業(yè)價值與息稅折舊攤銷前利潤的比率。

通常情況下,，EBITDA要求的數據較易獲得,，一般需要公司的損益表和/或者現金流量表。而且,，EBITDA排除了影響公司產生現金非現金費用（如折舊費用,，攤銷費用）。但EBITDA的缺陷在于忽略了企業(yè)的成長性,。 EV/EBITDA較為適用于成熟期和具有現金流較為穩(wěn)定的企業(yè),。

（五） PEG估值法

PEG是將市盈率（PE）與企業(yè)盈利增長率(G)相比的一個指標，PEG= PE / 公司的盈利增長率,， 其中,，公司的盈利增長率可采用凈利潤增長率、稅前利潤的成長率,、營業(yè)利潤的成長率,、營收的成長率,、每股收益年增長率的數值。

PEG彌補了市盈率對企業(yè)動態(tài)成長性估計的不足,，PEG法更加適用于高成長性企業(yè),。

三、 絕對估值法

絕對估值法,，是通過對公司的現金流量進行貼現定價的估值方法,，比較準確反映公司內在價值。貼現法為常用的公司估值方法,，其優(yōu)勢在于現金流量一般不容易被操作,，能夠較為客觀反映企業(yè)的經營情況。然而現金流較難預測,，另外,，貼現率的選擇如果出現偏差會對估值結果產生較大影響。現金流量貼現是絕對估值法中常用的模型,。

（一） 現金流量貼現

現金流量貼現,，將目標企業(yè)在未來一定期間的自由現金流量按照適當的貼現率貼現并予以加總。理論上講,，企業(yè)價值等于其未來特定時間內所有現金流量貼現到當前的現值,，而現金流量貼現法可以反映了資產創(chuàng)造的資金流能力的內涵價值。現金流量貼現分為股利貼現模型,、自由現金流貼現,、股權自由現金流。不同的現金流量,，其對應的折現率也不同,。

1. 股利貼現模型

股利貼現模型（Dividend Discount Model,DDM）,是選擇以企業(yè)未來各年發(fā)放的全部股利作為現金流，以一定的貼現率進行折現,，進而加總估算目標公司價值,。

股利貼現模型適用于增長比較穩(wěn)定，并且股利政策穩(wěn)定的公司,，一般更加適用處在成熟期的企業(yè),。而對于盈利難以預測及股利政策不穩(wěn)定的公司，如果公司股利發(fā)放不與經營業(yè)績掛鉤的,，股利也無法反映真實的公司經營情況的公司,，則不適用該模型

2. 自由現金流折現模型（Discounted Cash Flow, DCF）

自由現金流,是企業(yè)在滿足了再投資需求以后，在不影響公司持續(xù)發(fā)展下,，能夠分配給股東的最大現金額,。自由現金流折現模型又分為公司自由現金流折現模型和股權自由現金流折現模型。

(1) 公司自由現金流（Free cash flow for the firm, FCFF）

公司自由現金流,，指公司所有投資者,，包括普通股股東、優(yōu)先股股東,、債權人享有的現金,。該現金流是公司支付經營性成本、進行運營投資后剩下的可以分配給公司所有投資者的現金流,，即企業(yè)價值是包括股東權益,，債務價值和優(yōu)先股價值的整個企業(yè)價值。公司自由現金流估值法中,，公司整體價值等于未來預期的公司自由現金流按照加權平均資本成本折現后得到的現值,。

(2) 股權自由現金流（Free cash flow to equity, FCFE）

股權自由現金流，指的是由企業(yè)經營所產生,，在扣除資本支出,、營運資本和其他各項財務義務之后，公司可以提供普通股股東最大的現金流,。在公司將所有股權自由現金流分紅派發(fā)給股東的情況下,，股權自由現金流就等于股利現金流。公司的股權價值等于未來預計股權自由現金流按照股權資本成本折現后得到的現值,。

不受公司分紅政策的影響,只受到經營性現金流量和資本性支出的影響,。其缺陷在于前提經營性現金流穩(wěn)定可測。對于剛成立的企業(yè)或者成長期企業(yè),自由現金流大部分時候甚至為負值,，或有時難以預測未來現金流量,。另外，折現率較難確定,，然而折現率很大程度上影響企業(yè)價值評估結果,。

沒有一個估價模型是精準完美的，私募股權基金在投資目標企業(yè)時,，不應當僅籠統(tǒng)的使用某種估值模型,，應當根據公司的行業(yè)性質、商業(yè)模式,、所處周期等因素予以選擇,，以期獲得最合適的估值方法實現交易。