FOMC會(huì)議后,，由于釋放了所謂的超預(yù)期“鴿”的聲音，此后的1周左右的時(shí)間,，美聯(lián)儲(chǔ)的主要官員在口吻上陸續(xù)地往回收,，不過(guò)昨日耶倫在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部發(fā)表講話(huà)是對(duì)于3月FOMC會(huì)議的再確認(rèn)。當(dāng)前仍然整體上處于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)的階段,。

1,、如何理解“鴿”和“鷹”的問(wèn)題？

     “鷹”派輸出緊縮,，“鴿”輸出的緊縮通道中的階段性的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù),。不管是以實(shí)質(zhì)加息（美元指數(shù)升值）的形式，還是以名義加息落地的形式,，這本質(zhì)上對(duì)于全球貨幣體系來(lái)講是一種緊縮,，也必然會(huì)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)短周期運(yùn)行產(chǎn)生影響,。從12月份的加息落地到1月份，從美聯(lián)儲(chǔ)的首次名義加息實(shí)際行動(dòng)的落地和1月份的中國(guó)匯率沖擊等問(wèn)題的出現(xiàn),，本質(zhì)上讓美聯(lián)儲(chǔ)再次意識(shí)到了尊重市場(chǎng)的問(wèn)題,。

      如何理解？12月份的首次名義加息之所以能夠落地后,，是因?yàn)樵?0-11月份的過(guò)程中,，全球金融在此前G20公告之后出現(xiàn)了階段性的穩(wěn)定，并隨著10-11月份美國(guó)就業(yè)等數(shù)據(jù)的轉(zhuǎn)好,，使得12月份的加息在市場(chǎng)預(yù)期中平穩(wěn)地完成,，但是在FOMC會(huì)議上公布的點(diǎn)陣圖卻預(yù)測(cè)2016年要加4次息，這在當(dāng)時(shí)是一個(gè)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超越市場(chǎng)預(yù)期的結(jié)論,，只不過(guò)在12月下旬風(fēng)險(xiǎn)偏好慣性的延續(xù)下,，市場(chǎng)仍然得以平穩(wěn)，但是人民幣已經(jīng)開(kāi)始再次表達(dá)對(duì)于這種緊縮政策不適應(yīng),，事后看來(lái)12-1月份中國(guó)資本外流和外儲(chǔ)下降的情況也確實(shí)比較嚴(yán)重,。人民幣匯率的二次沖擊，再一次引起全球的連鎖反應(yīng),，而這種既是風(fēng)險(xiǎn)釋放的行為,，同時(shí)也是一個(gè)倒逼美聯(lián)儲(chǔ)重新尊重市場(chǎng)的過(guò)程。這種倒逼出現(xiàn)了一個(gè)弱勢(shì)的美元,，更出現(xiàn)了3月份加息概率的大幅下降,。當(dāng)然對(duì)于過(guò)程的追溯還是可以發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)在這個(gè)過(guò)程中又通過(guò)“鷹”的方式又完成了一次緊縮。

        緊縮產(chǎn)生超預(yù)期的動(dòng)蕩肯定是制定緊縮政策的人不愿意看到的,。從最早1月美國(guó)財(cái)長(zhǎng)與中國(guó)領(lǐng)導(dǎo)的溝通,，再到我們強(qiáng)調(diào)其重要性的2月份中下旬的G20會(huì)議（所謂的“上海協(xié)議”），中美階段性的思路轉(zhuǎn)變也是逐漸孕育的,。中國(guó)的供給側(cè)改革和需求管理,，以及美國(guó)的弱勢(shì)美元目的是修復(fù)第三庫(kù)存周期——修復(fù)因美聯(lián)儲(chǔ)收縮基礎(chǔ)貨幣而嚴(yán)重萎縮的全球信用（詳見(jiàn)2016年1月4日深度報(bào)告《宿命與反抗之二——再輪回與再平衡》中關(guān)于美元問(wèn)題和中國(guó)供給側(cè)去產(chǎn)能和需求管理的論述）。因此,，在2月下旬以來(lái),，我們首先看到的是中國(guó)供給側(cè)去產(chǎn)能的發(fā)力，以及前期穩(wěn)增長(zhǎng)效果在價(jià)格和短周期層面的顯現(xiàn),，也看到了全球新興市場(chǎng)國(guó)家在超跌之后的逆襲,，而這樣邏輯在3月的FOMC會(huì)議中達(dá)到了一個(gè)高潮。這都是美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)一個(gè)“鴿”的方式為全球短周期和信用的修復(fù)所做的階段性寬松,。

       因此,，評(píng)判“鴿”和“鷹”的時(shí)候，一個(gè)核心的問(wèn)題就是美聯(lián)儲(chǔ)在順應(yīng)市場(chǎng)向加息頻率更緩和的方向走,，還是試圖在引領(lǐng)市場(chǎng)朝著加息次數(shù)更頻繁的方向走,。整體來(lái)講,，只要美聯(lián)儲(chǔ)是處在加息通道中，那么整體來(lái)看就有增加全球擔(dān)憂(yōu)以及風(fēng)險(xiǎn)偏好收縮的可能,，從而也就反過(guò)來(lái)影響其自身的加息（兩次人民幣的匯改）,。而對(duì)沖這種影響的方式就是通過(guò)偏弱的美元，在中國(guó)的助力下共同開(kāi)啟第三庫(kù)存周期——價(jià)格和增長(zhǎng)的修復(fù),。

2,、庫(kù)存周期運(yùn)行與美聯(lián)儲(chǔ)決策選擇

       按照這樣的邏輯，我們可以這樣的結(jié)論,，實(shí)際上是中國(guó)在幫助美國(guó)回復(fù)到她所希望的貨幣政策正?；能壍郎先?/strong>,。如果說(shuō)美聯(lián)儲(chǔ)有明確的包括壓低美元的這種“鴿”派舉動(dòng),，那么其背后最核心的動(dòng)力我們到底來(lái)怎樣理解呢？表面上看：第一,，海外因素,，或者說(shuō)耶倫所說(shuō)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)形式；第二,，所謂的“通脹預(yù)期越來(lái)越不明確,，對(duì)一些低通脹預(yù)期的數(shù)據(jù)感到擔(dān)憂(yōu)。盡管目前通脹預(yù)期看似仍然被錨定,，但不能將此視為理所當(dāng)然?，F(xiàn)在判斷核心通脹回升是否持久為時(shí)過(guò)早?！保ú灰?,、2月份通脹已經(jīng)起來(lái)了，再回想下與之相對(duì)的是14-15年全球通縮的過(guò)程中,，美聯(lián)儲(chǔ)不斷擔(dān)心通脹上升得快）,；第三，增長(zhǎng)方面“2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)好壞參半,，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)前景面臨著風(fēng)險(xiǎn),。市場(chǎng)是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的自動(dòng)穩(wěn)定器，全球經(jīng)濟(jì)放緩給美國(guó)經(jīng)濟(jì)構(gòu)成風(fēng)險(xiǎn),?！?/p>

       背后的周期運(yùn)行規(guī)律是什么呢？本周周初下修了1月份的個(gè)人消費(fèi)數(shù)據(jù),，從環(huán)比0.5%下修到0.1%,，說(shuō)明消費(fèi)支出仍然比較脆弱。不過(guò)整體上來(lái)看,，美國(guó)在1季度已經(jīng)開(kāi)始出現(xiàn)了消費(fèi)支出同比試圖筑底的跡象,。從2015年1月份開(kāi)始,，美國(guó)的制造業(yè)在強(qiáng)美元指數(shù)之后受到了明顯地影響，短周期回落,，前半段是工業(yè)產(chǎn)出缺口回落,，2015年下半年美國(guó)消費(fèi)支出的同比也出現(xiàn)了回落。當(dāng)前處在短周期下行期后期試圖筑底階段,，2季度后期將會(huì)看到美國(guó)短周期的底部,。相關(guān)觀點(diǎn)我們?cè)诮诘纳虾４箢?lèi)資產(chǎn)配置交流會(huì)上做了重要闡釋。由此也就可以判斷,，在短周期的末尾,，美國(guó)的主要目的還是修復(fù)自身的短周期經(jīng)濟(jì)景氣度從而修復(fù)第三庫(kù)存周期，從而提升了對(duì)于通貨膨脹的容忍度（這和中國(guó)是否又類(lèi)似的地方呢,？）,。在這樣的理解下才不會(huì)誤認(rèn)為耶倫對(duì)于通貨膨脹的表述和其做法是“不講規(guī)則”，恰恰相反,，在美元周期和美國(guó)自身經(jīng)濟(jì)周期嵌套的過(guò)程中,，這是一種“講規(guī)則”的做法。

   3,、后續(xù)的看點(diǎn)與風(fēng)險(xiǎn)

        按照我們的分析,，我們可以得出這樣的結(jié)論，因此后續(xù)的看點(diǎn)就是中美庫(kù)存周期的進(jìn)一步推進(jìn),。由此我們很明顯可以得出這樣的結(jié)論：美聯(lián)儲(chǔ)想在2季度加息這件事請(qǐng)一定會(huì)給資本市場(chǎng)帶來(lái)做多機(jī)會(huì)過(guò)程,。也就是說(shuō)，美聯(lián)儲(chǔ)想要加息,，根據(jù)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看,，此前一定會(huì)有一個(gè)全球穩(wěn)定的過(guò)程，這個(gè)穩(wěn)定的過(guò)程是我們想做多風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的重要階段,。因此我們可以得出這樣的結(jié)論,，我們不能輕易地談美聯(lián)儲(chǔ)加息而色變。只有當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始超越市場(chǎng)的判斷重啟增加加息的頻率與步伐的預(yù)期管理的時(shí)候,，再去評(píng)估緊縮效應(yīng),。

      而后續(xù)的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該關(guān)注什么呢？宏觀經(jīng)濟(jì)的小風(fēng)險(xiǎn)是價(jià)格上漲的速度超過(guò)了增長(zhǎng)的速度,；宏觀經(jīng)濟(jì)的相對(duì)大的風(fēng)險(xiǎn)就是好轉(zhuǎn)的需求出現(xiàn)再次惡化,。對(duì)于價(jià)格過(guò)快上漲的問(wèn)題，我們認(rèn)為第三庫(kù)存周期往往就是一個(gè)以?xún)r(jià)格引導(dǎo)需求的過(guò)程,，因此價(jià)格的上漲的早期來(lái)說(shuō)并不影響風(fēng)險(xiǎn)偏好的修復(fù),，而對(duì)于增長(zhǎng)的再次惡化，至少按照經(jīng)濟(jì)的慣性和周期運(yùn)行的規(guī)律來(lái)講,，目前還沒(méi)到這樣的時(shí)點(diǎn),。資產(chǎn)價(jià)格的運(yùn)行當(dāng)前階段仍然會(huì)按照利于風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)運(yùn)行的方向走,。