A股IPO漫談：國(guó)有股轉(zhuǎn)持的政策,、操作與對(duì)策（作者：沈春暉）

一、國(guó)有股轉(zhuǎn)持的基本規(guī)定

2009年6月財(cái)政部,、國(guó)務(wù)院國(guó)資委,、證監(jiān)會(huì)、全國(guó)社?；鹄硎聲?huì)發(fā)布的《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》（財(cái)企［2009］94號(hào),，以下簡(jiǎn)稱《轉(zhuǎn)持辦法》）規(guī)定：凡在境內(nèi)證券市場(chǎng)首次公開發(fā)行股票并上市的含國(guó)有股的股份有限公司，除國(guó)務(wù)院另有規(guī)定的,，均須按首次公開發(fā)行時(shí)實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%,，將股份有限公司部分國(guó)有股轉(zhuǎn)由社保基金理事會(huì)持有,，國(guó)有股東持股數(shù)量少于應(yīng)轉(zhuǎn)持股份數(shù)量的,，按實(shí)際持股數(shù)量轉(zhuǎn)持。國(guó)有股是指國(guó)有股東持有的上市公司股份,。

需要提醒注意的是,，這個(gè)10%是指實(shí)際發(fā)行股份數(shù)量的10%，而不是該國(guó)有股東持有股份的10%,。假設(shè)一個(gè)擬上市公司發(fā)行前股本7500萬(wàn)股,，擬發(fā)行2500萬(wàn)股，唯一一個(gè)國(guó)有股東持有發(fā)行前股本的3%（即225萬(wàn)股）,，由于225萬(wàn)股低于發(fā)行股份的10%（即250萬(wàn)股）,，則會(huì)出現(xiàn)該國(guó)有股東全部持股被轉(zhuǎn)持的情況。

因此,，詳細(xì)了解國(guó)有股轉(zhuǎn)持的相關(guān)規(guī)定,，不僅是發(fā)行人和保薦機(jī)構(gòu)必須的工作（國(guó)有股權(quán)轉(zhuǎn)持批復(fù)文件是IPO申報(bào)必備文件），對(duì)于國(guó)有及擁有國(guó)有成分的股權(quán)投資企業(yè)來說也非常重要,。

二,、國(guó)有股東的認(rèn)定

《轉(zhuǎn)持辦法》規(guī)定：國(guó)有股東是指經(jīng)國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)確認(rèn)的國(guó)有股東。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)是指代表國(guó)務(wù)院和省級(jí)以上（含計(jì)劃單列市）人民政府履行出資人職責(zé),、負(fù)責(zé)監(jiān)督管理企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的特設(shè)機(jī)構(gòu)和負(fù)責(zé)監(jiān)督管理金融類企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)的各級(jí)財(cái)政部門,。

也就是說，有權(quán)認(rèn)定國(guó)有股東身份的機(jī)構(gòu)分兩種情況：金融類企業(yè)屬于財(cái)政部門,，非金融類企業(yè)屬于省級(jí)以上國(guó)資部門。

1,、國(guó)資部門認(rèn)定國(guó)有股東的法律依據(jù)

長(zhǎng)期以來，國(guó)資部門主要根據(jù)國(guó)務(wù)院國(guó)資委《關(guān)于實(shí)施<上市公司國(guó)有股東標(biāo)識(shí)管理暫行規(guī)定>有關(guān)問題的函》（國(guó)資廳產(chǎn)權(quán)[2008]80號(hào)）,，以國(guó)資單位對(duì)被出資單位的絕對(duì)控股或連續(xù)多層級(jí)的絕對(duì)控股，作為認(rèn)定被出資單位“國(guó)有股東”身份的基本標(biāo)準(zhǔn),。

 根據(jù)該文件，持有上市公司股份的下列企業(yè)或單位是國(guó)有股東：

（1）政府機(jī)構(gòu),、部門、事業(yè)單位,、國(guó)有獨(dú)資企業(yè)或出資人全部為國(guó)有獨(dú)資企業(yè)的有限責(zé)任公司或股份有限公司,。

（2）上述單位或企業(yè)獨(dú)家持股比例達(dá)到或超過50%的公司制企業(yè),；上述單位或企業(yè)合計(jì)持股比例達(dá)到或超過50%,，且其中之一為第一大股東的公司制企業(yè)。

（3）上述“2”中所述企業(yè)連續(xù)保持絕對(duì)控股關(guān)系的各級(jí)子企業(yè),。

（4）以上所有單位或企業(yè)的所屬單位或全資子企業(yè)。

2016年,，國(guó)務(wù)院國(guó)資委,、財(cái)政部發(fā)布的《企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國(guó)務(wù)院國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)令第32號(hào)）規(guī)定國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)、國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)包括：

a) 政府部門,、機(jī)構(gòu),、事業(yè)單位出資設(shè)立的國(guó)有獨(dú)資企業(yè)（公司），以及上述單位,、企業(yè)直接或間接合計(jì)持股為100%的國(guó)有全資企業(yè),；

b) 第（a）款所列單位、企業(yè)單獨(dú)或共同出資,，合計(jì)擁有產(chǎn)（股）權(quán)比例超過50%,，且其中之一為最大股東的企業(yè),；

c) 第（a）、（b）款所列企業(yè)對(duì)外出資,，擁有股權(quán)比例超過50%的各級(jí)子企業(yè),；

d) 政府部門、機(jī)構(gòu),、事業(yè)單位、單一國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過50%,，但為第一大股東,，并且通過股東協(xié)議、公司章程,、董事會(huì)決議或者其他協(xié)議安排能夠?qū)ζ鋵?shí)際支配的企業(yè),。

對(duì)比32號(hào)令與80號(hào)文，主要變化是兩個(gè)：其一,，32號(hào)令明確增加了“國(guó)有實(shí)際控制企業(yè)”概念,，不再嚴(yán)守50%的數(shù)量標(biāo)準(zhǔn)，而是進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷,，防止通過類似協(xié)議安排方式規(guī)避國(guó)資監(jiān)管,。這種情況指的是政府部門、機(jī)構(gòu),、事業(yè)單位,、單一國(guó)有及國(guó)有控股企業(yè)直接或間接持股比例未超過50%，但為第一大股東,，并且通過股東協(xié)議,、公司章程、董事會(huì)決議或者其他協(xié)議安排能夠?qū)ζ鋵?shí)際支配的企業(yè),。

其二,，32號(hào)令談及主體身份時(shí)均使用“企業(yè)”的稱謂,，避免80號(hào)文使用“公司”稱謂引發(fā)的爭(zhēng)議,。例如，80號(hào)文的第二項(xiàng)將范圍僅限于“公司制企業(yè)”,，那么作為PE主要組織形式的有限合伙是否就不算呢,？在A股IPO實(shí)踐中，開立醫(yī)療（300633）的補(bǔ)充法律意見中曾經(jīng)出現(xiàn)“因?yàn)橛邢藓匣锲髽I(yè)不屬于有限責(zé)任公司,、股份有限公司或公司制企業(yè)，因此不符合上述a項(xiàng)和b項(xiàng)要求”的觀點(diǎn),，引發(fā)爭(zhēng)議,。在80號(hào)文出臺(tái)后，再以有限合伙方式規(guī)避國(guó)有股東監(jiān)管應(yīng)該是行不通了,。

盡管32號(hào)令2016年才頒布實(shí)施,，但在已上市A股IPO企業(yè)中，已可查閱到海辰藥業(yè)（300584）,、熙菱信息（300588）,、開立醫(yī)療（300633）等在對(duì)國(guó)有股東性質(zhì)進(jìn)行判斷時(shí)引用了32號(hào)令,。

2、財(cái)政部門認(rèn)定“國(guó)有股東”的標(biāo)準(zhǔn)

財(cái)政部對(duì)此問題沒有專門文件，在《財(cái)政部關(guān)于國(guó)有企業(yè)認(rèn)定問題有關(guān)意見的函》（財(cái)企函[2003]9號(hào)）中規(guī)定：“國(guó)有公司,、企業(yè)”還應(yīng)涵蓋國(guó)有控股企業(yè)，其中,，對(duì)國(guó)有股權(quán)超過50%的絕對(duì)控股企業(yè)，因國(guó)有股權(quán)處于絕對(duì)控制地位,，應(yīng)屬“國(guó)有公司,、企業(yè)”范疇；對(duì)國(guó)有股權(quán)處于相對(duì)控股的企業(yè),，因股權(quán)結(jié)構(gòu)、控制力的組合情況相對(duì)復(fù)雜,，如需納入“國(guó)有公司、企業(yè)”范疇,，須認(rèn)真研究提出具體的判斷標(biāo)準(zhǔn),。

實(shí)踐中，財(cái)政部門也多是參照國(guó)資委的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行,。

三,、混合所有制企業(yè)以現(xiàn)金支付替代股份劃轉(zhuǎn)

《轉(zhuǎn)持辦法》規(guī)定：混合所有制的國(guó)有股東，由該類國(guó)有股東的國(guó)有出資人按其持股比例乘以該類國(guó)有股東應(yīng)轉(zhuǎn)持的權(quán)益額,，履行轉(zhuǎn)持義務(wù),。具體方式包括：在取得國(guó)有股東各出資人或各股東一致意見后,，直接轉(zhuǎn)持國(guó)有股，并由該國(guó)有股東的國(guó)有出資人對(duì)非國(guó)有出資人給予相應(yīng)補(bǔ)償,；或者由該國(guó)有股東的國(guó)有出資人以分紅或自有資金一次或分次上繳中央金庫(kù),。

根據(jù)上述規(guī)定，混合所有制的國(guó)有股東中國(guó)有出資人轉(zhuǎn)持股數(shù)=本次擬公開發(fā)行股份數(shù)量×10%×該國(guó)有股東在上市公司全體國(guó)有股東中所占的相對(duì)股權(quán)比例×該國(guó)有股東的國(guó)有出資人在該國(guó)有股東中持有的股權(quán)比例,。

盡管有兩種可選方式，但在實(shí)踐中，由于國(guó)有出資人如何對(duì)非國(guó)有出資人進(jìn)行補(bǔ)償并無(wú)明確規(guī)定,，達(dá)成補(bǔ)償安排的難度較大，多采用由國(guó)有出資人直接以現(xiàn)金方式履行劃轉(zhuǎn)義務(wù)?，F(xiàn)金替代劃轉(zhuǎn)金額=國(guó)有出資人應(yīng)轉(zhuǎn)持股數(shù)×IPO發(fā)行價(jià),。

以康拓紅外（300455）為例，航天神舟投資管理有限公司（神州投資）,、航天投資控股有限公司（航天投資）,、瑞石投資管理有限責(zé)任公司（瑞石投資）三家國(guó)有股東需轉(zhuǎn)持350萬(wàn)股。按照各自持股數(shù)量占三家合計(jì)持股的比例計(jì)算,，神舟投資劃轉(zhuǎn) 229.1019 萬(wàn)股,，航天投資轉(zhuǎn)持 90.6736 萬(wàn)股，瑞石投資轉(zhuǎn)持 30.2245 萬(wàn)股,。其中,，航天投資為混合所有制企業(yè)，國(guó)有成分占比95.74%,。因此,，航天投資國(guó)有出資人應(yīng)轉(zhuǎn)持的股份數(shù)為86.8109萬(wàn)股。

又如，康盛股份（002418）在招股說明書中披露：根據(jù)《境內(nèi)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)持部分國(guó)有股充實(shí)全國(guó)社會(huì)保障基金實(shí)施辦法》以及浙江省國(guó)資委出具的《關(guān)于浙江康盛股份有限公司A股首發(fā)上市涉及國(guó)有股轉(zhuǎn)持問題的批復(fù)》的有關(guān)規(guī)定,，本公司股票首次發(fā)行并上市后，國(guó)有股股東杭州市高科技投資有限公司將持有的232.9560萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)由全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)持有,，全國(guó)社會(huì)保障基金理事會(huì)將承繼原股東的禁售期義務(wù)；國(guó)有股股東浙江省科技風(fēng)險(xiǎn)投資有限公司應(yīng)轉(zhuǎn)持的國(guó)有股由該股東的國(guó)有出資人浙江省科學(xué)技術(shù)廳按照69.8742萬(wàn)股乘以股份公司首次發(fā)行價(jià)的等額現(xiàn)金上繳社會(huì)保障基金理事會(huì),。

四,、金融企業(yè)的國(guó)有股轉(zhuǎn)持

根據(jù)《關(guān)于進(jìn)一步明確金融企業(yè)國(guó)有股轉(zhuǎn)持有關(guān)問題的通知》（財(cái)金[2013]78號(hào)），金融企業(yè)投資的企業(yè)首次公開發(fā)行股票并上市的,，如果金融企業(yè)股權(quán)投資的資金為該金融企業(yè)設(shè)立的公司制私募基金（以下簡(jiǎn)稱私募基金），財(cái)政部門在確認(rèn)國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)時(shí),，按照實(shí)質(zhì)性原則，區(qū)分私募基金（含構(gòu)成其資金來源的理財(cái)產(chǎn)品,、信托計(jì)劃等金融產(chǎn)品）的名義投資人和實(shí)際投資人,。如私募基金的國(guó)有實(shí)際投資人持有比例合計(jì)超過50%,，由私募基金（該比例合計(jì)達(dá)到100%）或其國(guó)有實(shí)際投資人（該比例超過50%但低于100%）履行國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)。

國(guó)有保險(xiǎn)公司投資擬上市企業(yè)股權(quán),，經(jīng)書面征詢監(jiān)管部門意見，能夠明確區(qū)分保費(fèi)資金投資和自有資金投資的,，在被投資企業(yè)上市時(shí),，豁免其利用保費(fèi)資金投資的轉(zhuǎn)持義務(wù)。監(jiān)管部門意見同時(shí)抄送社?；饡?huì),。對(duì)于國(guó)有保險(xiǎn)公司以資本經(jīng)營(yíng)為目的的投資，或其控股的金融企業(yè)發(fā)行上市,，仍按照相關(guān)規(guī)定履行國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù),。

五、國(guó)有股轉(zhuǎn)持的豁免

2010年10月13日,，財(cái)政部等頒發(fā)《關(guān)于豁免國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)有關(guān)問題的通知》（財(cái)企〔2010〕278號(hào)）,，首次規(guī)定符合條件的國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金,，投資于未上市中小企業(yè)形成的國(guó)有股,，經(jīng)財(cái)政部審核批準(zhǔn)后，可豁免國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù),。2015年8月，財(cái)政部《關(guān)于取消豁免國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)和國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)審批事項(xiàng)后有關(guān)管理工作的通知》（財(cái)資[2015]39號(hào)）廢止了上述278號(hào)文,。目前國(guó)有創(chuàng)投企業(yè)豁免國(guó)有股轉(zhuǎn)持需按照39號(hào)的規(guī)定操作,。

1,、豁免國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)資質(zhì)要求

經(jīng)營(yíng)范圍符合《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》(39號(hào)令)或《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（105號(hào)令）規(guī)定,，且工商登記名稱中注有“創(chuàng)業(yè)投資”字樣,。在2005年11月15日前完成工商登記的，可保留原有工商登記名稱,，但經(jīng)營(yíng)范圍須符合39號(hào)令或105號(hào)令規(guī)定,。

遵照39號(hào)令規(guī)定條件和程序完成備案,，且最近一年必須通過備案管理部門年度檢查（申請(qǐng)豁免轉(zhuǎn)持義務(wù)當(dāng)年新備案的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)除外），投資運(yùn)作符合39號(hào)令有關(guān)規(guī)定,；或者遵照105號(hào)令規(guī)定條件和程序完成備案,，且通過中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)有關(guān)資格審查,，投資運(yùn)作符合105號(hào)令有關(guān)規(guī)定,。

2、豁免國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的引導(dǎo)基金應(yīng)當(dāng)按照《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運(yùn)作的指導(dǎo)意見》（國(guó)辦發(fā)〔2008〕116號(hào)）規(guī)定,，規(guī)范設(shè)立并運(yùn)作,。

3,、未上市中小企業(yè)應(yīng)當(dāng)滿足兩個(gè)條件：經(jīng)企業(yè)所在地縣級(jí)以上勞動(dòng)和社會(huì)保障部門或社會(huì)保險(xiǎn)基金管理單位核定,，職工人數(shù)不超過500人；根據(jù)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的年度合并會(huì)計(jì)報(bào)表,，年銷售（營(yíng)業(yè)總收入）不超過2億元,，資產(chǎn)總額不超過2億元,。

4,、創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或引導(dǎo)基金投資于未上市中小企業(yè)，其投資時(shí)點(diǎn)以創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或引導(dǎo)基金投資后,，被投資企業(yè)取得工商行政管理部門核發(fā)的法人營(yíng)業(yè)執(zhí)照或工商核準(zhǔn)變更登記通知書的日期為準(zhǔn),。同一創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或引導(dǎo)基金對(duì)未上市中小企業(yè)進(jìn)行多輪投資的,，第一次投資為初始投資，其后續(xù)投資均按初始投資的時(shí)點(diǎn)進(jìn)行確認(rèn),。被投資企業(yè)規(guī)模按照創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或引導(dǎo)基金初始投資時(shí)點(diǎn)之上一年度末的相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行認(rèn)定。

六,、國(guó)有股權(quán)投資機(jī)構(gòu)避免觸及國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù)的建議

其一，按照39號(hào)文的規(guī)定,，以國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)或者國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金的身份投資符合標(biāo)準(zhǔn)的中小企業(yè),。

其二，通過股權(quán)投資基金方式投資并合理設(shè)計(jì)基金投資人架構(gòu),。

首先是盡量避免國(guó)有出資者出資權(quán)益超過50%,。其次,，基于32號(hào)令的規(guī)定,，在不超過50%的情況下,，為穩(wěn)妥起見，避免出現(xiàn)國(guó)有出資人其過股東協(xié)議,、公司章程,、董事會(huì)決議或者其他協(xié)議安排能夠?qū)饘?shí)際支配,。

其三，通過借殼（重組上市）和被上市公司并購(gòu)方式實(shí)現(xiàn)所持有股權(quán)證券化,，不需履行國(guó)有股轉(zhuǎn)持義務(wù),。