作者：國浩律師事務(wù)所   周蒙俊

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會（以下簡稱“中基協(xié)”）于日前正式發(fā)布了《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號》(以下簡稱《備案管理規(guī)范第4號》)，盡管歷經(jīng)近一個半月的征求意見,，《備案管理規(guī)范第4號》的出臺仍可謂引起了市場上的軒然大波,。與此同時，我們也發(fā)現(xiàn),，雖然距中基協(xié)發(fā)文已有數(shù)日且各種解讀層出不窮,，但即使是部分業(yè)內(nèi)人士，對《備案管理規(guī)范第4號》的內(nèi)容似乎仍存在許多疑問和困惑,。因此筆者特撰此文,，期望能從理論與實務(wù)相結(jié)合的角度與各位分享對《備案管理規(guī)范第4號》的一些淺析及對策。

從《備案管理規(guī)范第4號》的正文來看,，其規(guī)范的對象是證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計劃,。根據(jù)中國證監(jiān)會于2016年7月14日發(fā)布的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定》(以下簡稱《私募資管業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》)第二條，證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)是指證券公司,、基金管理公司,、期貨公司及其依法設(shè)立的從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司?；诖丝梢酝频?，《備案管理規(guī)范第4號》規(guī)范的直接對象是證券公司、基金管理公司,、期貨公司及其依法設(shè)立的從事私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的子公司所設(shè)立的私募資產(chǎn)管理計劃,。

此外，有別于《私募資管業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》對私募證券投資基金管理人（后根據(jù)證監(jiān)會機(jī)構(gòu)部編寫的《<證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)運作管理暫行規(guī)定>相關(guān)問題解答》,，明確為私募證券投資基金）的有限覆蓋,，中基協(xié)在發(fā)布《備案管理規(guī)范第4號》的通知中明確，私募基金管理人開展私募投資基金業(yè)務(wù),，投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè),、項目的，參照《備案管理規(guī)范第4號》執(zhí)行,。顯然,，無論其屬于何種備案類型，私募基金管理人所設(shè)立的私募投資基金均屬于《備案管理規(guī)范第4號》的規(guī)范對象,。

值得注意的是,，在目前分業(yè)監(jiān)管的客觀情況下，除非因嵌套證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理計劃或私募投資基金而受到間接限制,，包括信托公司設(shè)立的信托計劃,、保險公司或其資管子公司設(shè)立的不動產(chǎn)投資計劃等證監(jiān)會監(jiān)管體系外的私募資管產(chǎn)品并不受《私募資管業(yè)務(wù)暫行規(guī)定》的約束。

《備案管理規(guī)范第4號》所規(guī)范的內(nèi)容,，可以從三個方面來進(jìn)行剖析：

第一，是對熱點城市房地產(chǎn)項目投資的規(guī)范,。從《備案管理規(guī)范第4號》第一條來看,，我們將其理解為中基協(xié)通過暫停備案的方式禁止私募資產(chǎn)管理計劃對熱點城市普通住宅地產(chǎn)項目進(jìn)行債權(quán)投資。其中,，“熱點城市”,、“普通住宅地產(chǎn)項目”和“債權(quán)投資”三個關(guān)鍵詞不容忽視。具體而言：

1. “熱點城市”目前是包括北上廣深在內(nèi)的16個城市,，也即,，這16個城市之外其他地區(qū)的房地產(chǎn)項目可暫不受《備案管理規(guī)范第4號》第一條的限制。但同樣需要留意，中基協(xié)已明確熱點城市并非一成不變,，而是將隨住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部相關(guān)規(guī)定動態(tài)調(diào)整,。

2. “普通住宅地產(chǎn)項目”并非我們在購房時通常理解的“普通住房”，而是采用深交所《關(guān)于試行房地產(chǎn)行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)操作指引的通知》(以下簡稱《房地產(chǎn)行業(yè)劃分指引》)的分類方式,。根據(jù)《房地產(chǎn)行業(yè)劃分指引》,，除保障性住宅地產(chǎn)以外的其他住宅地產(chǎn)項目幾乎均可歸類于“普通住宅地產(chǎn)項目”。而與此相對的,，保障性住宅地產(chǎn),、商業(yè)地產(chǎn)、工業(yè)地產(chǎn),、其他房地產(chǎn)（包括自有房地產(chǎn)經(jīng)營活動及其他房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)活動）以及一級土地開發(fā)（歸類為建筑類業(yè)務(wù)）不屬于“普通住宅地產(chǎn)項目”,，也因此不受《備案管理規(guī)范第4號》第一條的限制,。對于一些綜合性的房地產(chǎn)項目而言,，《備案管理規(guī)范第4號》也進(jìn)一步明確募集資金不得用于其中普通住宅地產(chǎn)建設(shè)的要求。

3. “債權(quán)投資”則占了《備案管理規(guī)范第4號》第一條的最大篇幅,，通過詳盡列舉,、精心解釋并結(jié)合審慎原則兜底的方式，很明顯體現(xiàn)出中基協(xié)對目前房地產(chǎn)項目各種債權(quán)投資模式的了解和禁止的決心,。雖然私募行業(yè)始終站在創(chuàng)新的前沿,，但如果僅是對債權(quán)投資進(jìn)行結(jié)構(gòu)上的重新設(shè)計，想必在《備案管理規(guī)范第4號》下很難通過中基協(xié)的審慎監(jiān)管,。

第二,，是對房地產(chǎn)企業(yè)融資用途的規(guī)范。《備案管理規(guī)范第4號》第三條明確了私募資產(chǎn)管理計劃向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供的債權(quán)性融資不得用于兩類用途：一是支付土地出讓價款,，二是補(bǔ)充流動資金,。與《備案管理規(guī)范第4號》第一條以熱點城市房地產(chǎn)項目為規(guī)范對象不同，我們認(rèn)為《備案管理規(guī)范第4號》第三條是對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的直接規(guī)范,，其限制的范圍已經(jīng)不局限于16個熱點城市,。此外，《備案管理規(guī)范第4號》第三條還有以下兩點要素較易被忽視：

1.《備案管理規(guī)范第4號》第三條所規(guī)范的私募資產(chǎn)管理計劃融資方式仍然是債權(quán)性的融資,，這點從其表述的投資方式與《備案管理規(guī)范第4號》第一條近似即可看出,。也即，如私募資產(chǎn)管理計劃系通過股權(quán)（真股）等方式對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)進(jìn)行權(quán)益性投資的,，則其投資資金的用途應(yīng)當(dāng)不受《備案管理規(guī)范第4號》第三條的限制,。

2.《備案管理規(guī)范第4號》第三條對于“用于支付土地出讓價款”的房地產(chǎn)項目并未如第一條一樣給出性質(zhì)上的限定（也即并未明確僅針對普通住宅地產(chǎn)項目的土地出讓價款）。因此,，僅從表述上來看,，我們有理由相信《備案管理規(guī)范第4號》第三條對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)債權(quán)性融資資金用途的限制，特別是其不得用于支付土地出讓價款的規(guī)定,，不僅及于熱點城市的普通住宅地產(chǎn)項目,，而是覆蓋了所有區(qū)域的保障性住宅地產(chǎn),、商業(yè)住宅地產(chǎn)和工業(yè)住宅地產(chǎn)在內(nèi)的廣義房地產(chǎn)項目。

第三,，是對私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)企業(yè)和項目的整體規(guī)范,。《備案管理規(guī)范第4號》第二條、第四條和第五條是對私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)企業(yè)和項目的整體規(guī)范,。其中,，第四條是對于房地產(chǎn)項目信息披露的要求，在此不再贅述,。而第二條和第五條則是對投資資金投向和用途監(jiān)控的要求,，結(jié)合全文來看，《備案管理規(guī)范第4號》第二條和第五條不僅是對私募資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)在房地產(chǎn)項目中的資產(chǎn)管理能力提出了較高的實質(zhì)性要求,，更重要地是進(jìn)一步封堵了私募資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通過產(chǎn)品嵌套等方式可能開展的“曲線救國”之路,。

除此之外，值得一提的是,，在中基協(xié)發(fā)布的通知中,，除要求新產(chǎn)品必須合規(guī)外，明確了存續(xù)產(chǎn)品不得新增不合規(guī)項目及不合規(guī)項目到期后不得續(xù)期的規(guī)則,?？梢哉f，《備案管理規(guī)范第4號》仍然延續(xù)了證監(jiān)系統(tǒng)下“新老劃斷,，平穩(wěn)過渡”的慣常監(jiān)管原則,。

除上文已經(jīng)解答的一些疑問之外,，結(jié)合律師實務(wù),，筆者將目前與《備案管理規(guī)范第4號》相關(guān)且較為集中的幾大疑問一并總結(jié)如下：

1.《備案管理規(guī)范第4號》第一條關(guān)于“嵌套投資信托計劃及其他金融產(chǎn)品”進(jìn)行投資的方式是否包括私募資產(chǎn)管理計劃嵌套金融產(chǎn)品后實施的股權(quán)等權(quán)益性投資？

2. 私募資產(chǎn)管理計劃向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供債權(quán)性融資用于歸還其既有股東借款或其他融資性債務(wù)的行為是否屬于《備案管理規(guī)范第4號》限制的補(bǔ)充流動資金,？

3.《備案管理規(guī)范第4號》第三條關(guān)于禁止向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土地出讓價款的規(guī)定是否及于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)因項目規(guī)劃調(diào)整而補(bǔ)繳土地出讓價款的情況,？

4.《備案管理規(guī)范第4號》第三條關(guān)于禁止向房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)提供融資用于支付土地出讓價款的規(guī)定是否及于保障性住宅地產(chǎn)項目？如包括,，則是否與監(jiān)管本意存在出入,？

5. 私募資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)對所投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資金監(jiān)控應(yīng)如何開展？是否意味著每個私募資產(chǎn)管理計劃的房地產(chǎn)投資項目均需對融資主體的資金使用進(jìn)行逐筆審查,？

實際上，圍繞《備案管理規(guī)范第4號》,，最多的疑問還是未來如何開展房地產(chǎn)的私募資產(chǎn)管理業(yè)務(wù),。雖然說審慎監(jiān)管的原則讓所謂的對策都存在相當(dāng)大的不確定性，但我們大致還是可以看到以下一些可能的路徑：

1. 整體來看，在一些無法直接發(fā)行私募資產(chǎn)管理計劃的項目中,，“棄資管而奔信托”是一種最直接的解決途徑,。對私募資產(chǎn)管理人而言，不直接發(fā)行產(chǎn)品,，但在信托計劃中以投資顧問或者融資方財務(wù)顧問等角色出現(xiàn),，間接體現(xiàn)其在項目中的價值并獲取收益。

2. 重點關(guān)注房地產(chǎn)并購類項目,。鑒于并購類項目中的融資資金通常具有明確的用途且不直接用于房地產(chǎn)項目的開發(fā),，目前看來不受《備案管理規(guī)范第4號》的直接影響。

3. 就16個熱點城市而言,，建議重點關(guān)注綜合性房地產(chǎn)項目中保障性地產(chǎn),、商業(yè)地產(chǎn)等非普通住宅部分，通過該部分融資需求的挖掘和結(jié)構(gòu)設(shè)計打通項目的資金供給,。另一方面,，普通住宅項目及其開發(fā)主體雖不能成為私募資產(chǎn)管理計劃的直接融資標(biāo)的，但可以將其整合為其他項目融資的增信措施(項目抵押,、開發(fā)主體保證擔(dān)保等),，間接利用其在整個融資架構(gòu)中的價值,。

4. 如前所述,，根據(jù)《房地產(chǎn)行業(yè)劃分指引》，一級土地開發(fā)不屬于普通住宅地產(chǎn)項目,。因此,，私募資產(chǎn)管理計劃如能在一二級聯(lián)動項目中的一級開發(fā)階段介入，則無論項目的類型及所在區(qū)域,，均不違反《備案管理規(guī)范第4號》的規(guī)定,，并可能通過一定的結(jié)構(gòu)設(shè)計使得其享受到項目二級開發(fā)形成的收益。

與私募領(lǐng)域自發(fā)性的監(jiān)管要求不同,，《備案管理規(guī)范第4號》是房地產(chǎn)調(diào)控宏觀背景下的產(chǎn)物，因此,，筆者毫不懷疑其在實踐中的執(zhí)行力度,。但是，在私募房地產(chǎn)業(yè)務(wù)已經(jīng)歷多年起伏式的發(fā)展并極具規(guī)模的客觀情況下,，急轉(zhuǎn)彎式的變化給整個行業(yè)帶來的沖擊不容忽視,。據(jù)筆者了解，已有不少私募管理人開始探討其房地產(chǎn)資管產(chǎn)品備案的必要性,。從這個角度來看,，業(yè)務(wù)發(fā)展和監(jiān)管要求的博弈可能愈演愈烈。《備案管理規(guī)范第4號》究竟會帶領(lǐng)私募行業(yè)走向何方,？我們拭目以待,。

周蒙俊     國浩上海辦公室律師